本书共有四章，第一章是寿险公司内含价值的概念和意义，主要介绍内含价值的概念与发展历史、公司价值评估理论以及内舍价值在各国的应用情况和意义；第二章是寿险公司内含价值报告与财务报告；第三章总结了寿险公司内含价值报告制度的国际经验，对内含价值报告进行国际比较；第四章是寿险公司内含价值的计算方法和应用。

第一章 寿险公司内含价值的概念和意义……………………………(1)

第一节内含价值概念的提出与发展历史…………………………(1)

第二节内含价值的定义……………………………………………(6)

第三节公司价值评估理论介绍……………………………………(18)

第四节内含价值的应用及意义……………………………………(27)

第二章 寿险公司内含价值报告与财务报告…………………………(34)

第一节保险业务利润的特征………………………………………(34)

第二节通用会计准则下的保险业务利润…………………………(38)

第三节寿险公司内含价值利润……………………………………(41)

第四节解读寿险公司内含价值报告………………………………(45)

第五节寿险公司内含价值与经济附加值(EVA)和股东附加值(SVA)的比较 (52)

第三章 寿险公司内含价值报告制度的国际经验……………………(58)

第一节内含价值报告的国际比较…………………………………(58)

第二节内含价值报告国际比较(英文)……………………………(76)

第四章 寿险公司内含价值的计算方法和应用………………………(116)

第一节寿险公司内含价值计算的步骤……………………………(116)

第二节内含价值计算的实例………………………………………(130)

第三节内含价值的具体应用以及评价……………………………(140)

附录：人身保险内含价值报告编制指引(征求意见稿)………………(153)

三、内含价值的缺陷

内含价值评估法作为一种保险公司专用的方法，还存在着其他几方面的问题，需要我们在应用的时候加以注意。

1．内含价值评估法的计算过于复杂、深奥

内含价值的计算是一项系统工程，除了需要寿险公司内部大量的数据外，还需要评估者具备强大的数据处理能力和制定复杂的精算模型的技术，同时内含价值的计算往往比较难以落实，尤其是一些大企业，其下设单位相对独立，难以在内含价值计算方面达成共识。而且这样耗时耗力的庞大工程决不是一般的投资者可以进行的，同时这样庞大的数据和复杂的计算也不利于投资者对它的理解。

2.内含价值评估法对风险考虑得比较少

因此为了更多的增加内含价值，有可能鼓励公司的管理层将资产投向收益更高、风险更高的资产。如果用于评估内含价值的风险贴现率没有相应的变化的话，内含价值仅仅是由于高风险资产代替低风险资产而增加的一种假象。我们考虑下面的一个例子，假如公司所采用的风险折现率是12％，公司把1000单位投向了每年期望回报为50单位的永久年金，则该现金流的内含价值为417单位(即50单位的永久年金按照12％折现)。现在我们假定公司把1000单位投向股票，考虑到股票市场的高投资回报率，我们假设其现金流为每年150单位，如果按照12％的风险贴现率其内含价值为1250单位。但实际上，股票市场的风险显然要高于一般的永久年金，风险贴现率也应该远远高于12％。由此可以看出，通过增加资产的风险状况如果不及时地调整风险贴现率就会假象地增加公司的内含价值。这样的内含价值评估可能给管理层发出错误的信号而鼓励公司承担过多的风险，不利于寿险公司的长期稳定经营。

3．内含价值评估法对于假设比较敏感

内含价值的假设包括风险贴现率、死亡率、投资收益率假设等等，这些假设的主观性太强，结果波动太大。假设条件稍微变化都可能引起内含价值的巨大变化，特别是风险贴现率的选择。风险贴现率的选择虽然能够参考当前市场的利率以及其他公司利率等，但是它的选择在很大程度上要依靠精算人员的经验，是一种比较主观的选择，这也导致了内含价值的不精确性，招致了很多分析人员的指责。另外内含价值评估法需要精算师们不断对假设进行修改，以反映实际的发展情况，所以不同时期的内含价值评估结果也会出现较大的波动。

4.内含价值评估法没有考虑寿险保单中嵌入期权的价值

随着寿险的发展，寿险产品的种类开发越来越多，分红等具有期权性质的寿险产品逐渐成为寿险产品的主流。因此寿险产品嵌入期权的价值也构成了寿险公司价值的一部分，而内含价值评估仅仅是建立在一些最优估计的假设上，最多的是进行情景测试，计算一些确定性的内含价值，而没有进行随机性内含价值的计算，没有充分考虑嵌入期权的价值。保险公司已经发现了此类问题，正在尝试采用改进的内含价值方法进行评估，市场一致法就是其

5．内含价值评估法的计算中许多因素是相互关联的

单一因素的敏感性分析并不能充分衡量寿险公司未来所取得的利润和所面临的风险，特别是影响内含价值的因素本身就是相互影响的，所以单一因素敏感性分析无法充分衡量公司所面临的风险，而且敏感性分析只是一种离散的方法体现公司的风险，对于风险区无法准确的度量。

6．内含价值评估法的计算和披露方法不统一

就如前文所讲，内含价值评估法没有一个统一的计算方法，同时披露方法不同，可能会造成投资者对它们的不同理解，因此各家公司公布的内含价值的可比性不高，投资者很难直接依据内含价值评估结果对寿险公司的优劣情况进行判断。

一种价值评估方法的流行程度首先要看分析人员们对它的接受程度，其次还取决于投资者们对它的理解程度。目前我国投资者对保险业的了解程度远远低于欧美等发达国家，对内含价值的理解更是知之甚少，因此内含价值评估法要在我国普及还需要比较长的一段时间。P149-151

一

寿险公司的经营目的在于为股东和保户创造持久的价值，因此，以价值评估为基础的价值管理模式，已逐步成为国际上许多著名寿险公司提高管理水平，促进公司发展的一种重要管理方式。

内含价值是寿险公司价值的主体，并且是对公司真实价值比较客观的描述。所以，准确地评估内含价值是准确评估公司总体价值的基础。然而，寿险公司经营的特殊性，使得一般公司价值评估方法不能完全适用于它，因此，从20世纪80年代开始，在一些保险业发达的国家中，逐渐发展起“内含价值评估”这样一种新的财务工具。如今，这种新的财务工具已经在国际保险业中得到了广泛的应用。

二

内含价值评估法最早出现在英国，当时主要是为了对付20世纪70年代对寿险公司的恶意收购。因为基于法定会计准则上的评估方法低估了寿险公司的价值，使得一些不曾预料到的恶意收购发生。应用内含价值评估方法之后，寿险公司的评估价值大大提高，并给予公司股东一个恰当的公司价值描述。之后，内含价值评估法便迅速在英国传播，并很快越过国界，先是被很多欧洲国家，随后则被澳大利亚、加拿大、南非、美国等国家广泛使用。

当前，内含价值方法的使用和公布有几个不同的层次：它可能只是某种内部管理报告或者提供给一些财务分析者的分析报告，也可能是(强制性或非强制性)外部信息披露要求。比如在英国和一些欧洲国家，内含价值结果已经成为公司年度报告的组成部分，并且在许多文件里，内含价值成为财务信息的补充内容。最近以来，很多迹象表明，内含价值评估法正在被制造行业接受。

欧洲是内含价值方法的发源地，欧洲保险公司使用内合价值的时间比世界上其他国家的公司要长，应用也更为广泛，相对来说比较成熟。同时，这也意味着欧洲公司有充足的时间对内含价值的计算方法、分析方法以及评估结果进行修正，所以，欧洲的公司在内含价值评估法的应用上更有经验。在英国，几乎所有的大型公司在法定财务报告之外附加公布内含价值报告。数据表明，自从1984年以来，公布内含价值的公司数目以欧洲为最多，欧洲的寿险公司公布内含价值报告已经成为一种惯例。

在美国众多保险公司里，内含价值评估法正在被接受，其推广的速度也比较快。当然，美国许多保险公司没有采用内含价值评估法，而是在继续使用基于USGAAP原则的价值评估方法。美国的保险公司可分为相互保险公司和股份制公司，相互保险公司没有必要使用内含价值评估法，股份公司中有一部分采用该法，但主要用来评估其海外部分的经营业绩。这种情况主要是由于历史的沿袭。当前，北美公司主要采用的还是USGAAP评估法。即便如此，近年来，在美国。内含价值已经获得了越来越多的认可，不少公司都进行内含价值的计算，尽管不一定公布内含价值评估的结果。原因在于，相互保险公司‘‘股份化，，使得公司财务信息披露的要求提高，而USGAAP基础上的评估方法不能动态地反映寿险公司的财务状况，相对于内含价值法，基于USGAAP评估的公司价值会被低估。所以，采用和重视内含价值法的公司数目在不断增加。

加拿大的情况与美国类似。在加拿大，运用内含价值评估法的公司为数不多，主要原因同样是受相互保险公司为主这种财产组织形式的影响。不过，在加拿大，内含价值也正逐渐受到越来越多的关注。目前，加拿大精算学界对内含价值已进行了积极深入的研究，在实务中越来越多的寿险公司也逐渐接受了内合价值评估法。早在2000年8月，加拿大精算委员会(Canadian Institute of Actuaries，CIA)就提出，保险公司可以通过参考统一的指引计算内含价值并将计算的结果向外界披露，并相应制定了用内含价值法衡量公司价值所参考的指引，该指引规定了风险折现率、内部收益率以及锁定资本等假设的标准。

从市场规模和经营状况看，南非的保险公司在全球保险市场并不起眼，但其经营利润和财务评估都有自己独特的方式，在使用内含价值进行公司价值评估方面采取了积极的态度。在短短几年里，南非的众多保险公司都采用了内含价值评估法，如今内含价值报告已经成为南非寿险业的一项标准报告，并被分析师作为相关市场的价值评估工具而广泛应用。

综上所述，虽然问世不久，内含价值评估法的应用和推广的速度却相当快。作为它的倡导者，欧洲已经将内含价值评估法作为寿险公司评估的通用方法，一些新兴国家和地区也很快采纳了该方法。

三

内含价值评估方法是一种现金流折现方法。从经济上看，它关注的是公司未来的现金流和风险情况；在技术上，它是精算技术和财务方法的结合体。由于全面考虑了决定寿险公司价值的各方面因素，较之其他方法，它便显得更为专业、更为科学。从实践上看，内含价值概念不仅能够帮助投资者和管理者全面了解保险公司的现状，而且，作为一种价值管理手段，能够有效对公司的利润进行分析从而帮助管理者有效地对产品和职能部门进行绩效管理，帮助公司对各种保险产品进行比较分析，选择最有利的产品进行销售，让投资者得到最大化的投资回报。鉴于以上原因，越来越多的寿险公司开始投入大量的力量进行内含价值方面的研究。

内含价值方法在我国的应用还处于起步阶段，我国大部分寿险公司出于安全等各种因素的考虑，尚未公布这部分数据。中国人寿保险有限公司(以下简称“中国人寿”)和中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)作为两家上市的寿险公司，都遵照国际惯例在其年报里向投资者公布公司的内含价值，并对各种假设进行了详细地说明。

2003年12月17日，中国人寿保险股份有限公司在美国纽约证交所上市。2003年12月18日，中国人寿保险股份有限公司在香港联交所挂牌上市。中国平安为香港联合交易所主板上市公司，股份名称“中国平安”。中国人寿与中国平安在其招股说明书中，都有相应的内含价值报告。

2004年年底，中国人寿与中国平安在其年报中分别公布了内含价值报告。在2004年年报中，中国人寿公布由通能(Tillinghast—Towers Perrin)协助完成的以2004年12月31日为评估目的内含价值报告。其中，内含价值为900．73亿元，其中调整净资产额为529．09亿元，有效业务价值为371．64亿元，而当年的一年新业务价值为65．04亿元。投资回报率假设从2004年的3．7％逐渐变化至2013年的5．17％，之后保持不变，风险贴现率为11．5％。中国平安在其2004年年报里公布其由华信惠悦保险精算顾问有限公司协助完成的寿险业务的内含价值。到2004年12月31日，寿险业务的内含价值为372．48亿元，其中调整净资产额为251．61亿元，这一部分价值适用于整个集团，有效业务价值为120．87亿元，而当年的一年新业务价值为39．13亿元，有效业务价值和当年新业务价值仅适用于平安寿险。投资回报率假设从2005年的4．35％逐渐变化至2009年的4．75％，之后保持不变，风险贴现率为12．5％。这些报告公布之后的市场运行情况显示，内含价值报告对于帮助投资者正确、全面评估中国人寿与中国平安公司的价值发挥了重要作用。

四

本书是在中国保险业协会精算工作委员会“内含价值报告项目工作组”的相关研究报告的基础上，组织中国保监会、中国社会科学院保险与经济发展研究中心、有关保险公司和南开大学、上海财经大学等高校的专家学者编撰而成。全书共有四章，第一章是寿险公司内含价值的概念和意义，主要介绍内含价值的概念与发展历史、公司价值评估理论以及内舍价值在各国的应用情况和意义；第二章是寿险公司内含价值报告与财务报告，分析了保险业务利润的特征、通用会计准则下的保险业务利润、寿险公司内含价值利润、寿险公司内含价值报告解读以及寿险公司内含价值与经济附加值(EVA)和股东附加值(SVA)的比较；第三章总结了寿险公司内含价值报告制度的国际经验，对内含价值报告进行国际比较；第四章是寿险公司内含价值的计算方法和应用，主要介绍寿险公司内含价值计算的步骤，内含价值计算的实例，内含价值的具体应用以及评价等。另外，我们把中国保监会即将出台的《人身保险内含价值报告编制指引(征求意见稿)》作为附录附于书后以便读者参考。第一章和第四章分别由南开大学的王帆和李冰清同志撰写，第二章由上海财经大学的杨步青博士撰写，第三章第一节由中国社会科学院保险与经济发展研究中心的阎建军博士在中国保险业协会精算工作委员会“内含价值报告项目工作组”的相关研究报告的基础上进行翻译整理和总结，第二节内容基本引自中国保险业协会精算工作委员会“内含价值报告项目工作组”的相关研究报告，并进行部分整理和编辑。郭金龙博士负责全书的结构设计和统稿，许毅飞、丁昶、郭金龙、黄洋等同志对全书进行了概念和文字的校对和修改，对有关理论和技术问题提出修改意见等。

由于内含价值在我国的研究和应用还处于起步阶段，加上编写时间仓促，本书难免会有诸多不足之处。今后，随着我国寿险公司内含价值评估的实践逐步推进和有关研究的不断深入，我们将不断对存在的问题和不足之处进行修改和完善。金盛人寿保险有限公司慷慨资助了本书的出版，在此谨致谢忱!中国社会科学院金融研究所刘戈平先生和经济管理出版社何怡女士对本书文字的修改和编辑做了很多工作，在此一并致谢!

中国保险监督管理委员会

魏建云

2005年6月23日