《次贷危机正在改变世界》延续了《次贷风波启示录》通俗与专业相融合的风格，并在体例选择与结构安排上更有提高，是该研究团队关于次贷危机研究的又一力作。本书中，课题组紧密跟踪近一年来次贷危机发展演化的过程，把握主线和关键，通过翔实的数据和丰富的资料清晰刻画出次贷危机不断升级发展的轨迹与路径，并融合吸纳各方观点，结合自身的专业分析，形成了对于次贷危机演化和发展的原因、方向和程度的一系列独到判断，提出了诸多有关经济金融理论与实践层面的深刻见解，具有很强的参考性与启发性。

当前，次贷危机的阴霾仍未消散，国际经济金融形势如何发展仍存在巨大的不确定性。

本书中，课题组紧密跟踪近一年来次贷危机发展演化的过程，把握主线和关键，通过翔实的数据和丰富的资料清晰刻画出次贷危机不断升级发展的轨迹与路径，并融合吸纳各方观点，结合自身的专业分析，形成了对于次贷危机演化和发展的原因、方向和程度的一系列独到判断，提出了诸多有关经济金融理论与实践层面的深刻见解，具有很强的参考性与启发性。

第一篇 危机演化篇

第一章 次贷危机周年祭

 第一节 初现端倪

一、新世纪的惊雷

二、贝尔斯登旗下基金：创造性地毁灭自己

三、风生水起

 第二节 全球蔓延——次贷多米诺

一、主要事件

二、应对举措

三、次贷危机对世界经济的影响

 第三节 次贷危机结束了吗

一、股票市场率先反弹——“抄底”资金蠢蠢欲动

二、令人鼓舞的数据——“离危机结束更近了”

三、真的过去了吗？——贝尔斯登的暗号

 本章小结

第二章 次贷演化：“两房”危机与金融市场异动

 第一节 “两房”危机始末

一、“两房”简介

二、次贷危机中“两房”面临的挑战

三、“两房”危机剧烈爆发

 第二节 伴随“两房”危机的金融市场异动

一、金融市场异动的内容

二、金融市场异动的特征

三、金融市场异动的成因

 第三节 “两房”危机与市场异动的预示性

一、“两房”危机伴随市场异动中的疑点及其解析

二、“两房”危机伴随多市场异动的预示性

 本章小结

第三章 次贷危机：急速恶化

 第一节 华尔街的噩梦

一、雷曼兄弟：债券之王债下亡

二、美林：闪电交易下的幸存者

三、AIG：太大而不能倒下的又一范例

四、危机急速升级后的连锁反应

 第二节 金融风暴席卷全球

一、系统风险下的国际动荡

二、难以还转的经济下行趋势

三、大宗商品市场泡沫破裂

 第三节 全球金融市场大动荡

一、全球股市黑色一周

二、投资银行市值大幅缩水

三、美元逆势走强

 第四节 投资银行自掘“坟墓”连累实体经济

一、大型投资银行模式不复存在

二、金融危机可能转化为经济危机

 本章小结

第二篇 比较分析篇

第四章 次贷风波向纵深迅速升级为危机探因

 第一节 次贷产品违约风险骤增拉响了风波的警报

一、次贷产品的高风险特征

二、次贷市场的加速扩张加剧了其脆弱性

三、宏观经济环境变动对借款人还贷能力的考验

四、市场评价机制失效加剧了次贷危机的破坏力

 第二节 从风波到危机的升级：风险在传导中的强化与演变

一、证券化等金融技术没能分散风险，反而成为风险传导的链条

二、巨型金融机构折戟，风险连带者范围不断扩大

三、宏观政策层贻误“救市”时机，政府“风险隔离”机制失效

四、市场恐慌情绪对风波升级起到了推波助澜的作用

 第三节 从美国到全球的蔓延：蝴蝶效应引发全球风险共振

一、投资者资产配置行为引发各国金融市场动荡

二、次贷危机通过对美国实体经济的冲击传导至全世界

 本章小结

第五章 危机救助政策全面探析

 第一节 危机救助政策的内容和特征

一、美国危机救助政策的内容

二、其他主要经济体危机救助政策的内容

三、国际机构危机救助政策的内容

四、危机救助政策特征

 第二节 危机救助政策的效果

一、救助政策对市场信心的影响

二、救助政策对信贷紧缩的影响

三、救助政策对商业票据市场的影响

四、救助政策对股市的影响

 第三节 危机救助政策的未来成败

一、政策救助的“黑天鹅现象”及其解释

二、危机救助政策的未来影响

三、奥巴马新政及其影响

 本章小结

第六章 美国银行业在危机中前行

 第一节 美国银行业遭遇次贷危机重创

一、资产质量明显下降

二、资产规模增长放缓

三、盈利水平下降

四、股价大幅下跌

五、破产银行数量增多

 第二节 摇摇欲坠的花旗帝国

一、整体经营状况下降

二、2007年花旗集团盈利结构分析

三、2008年花旗集团盈利结构分析

四、花旗帝国陷入危机：被迫连续出台应对措施

五、花旗帝国陷入危机：深层剖析

 第三节 在金融海啸中站稳脚跟的摩根大通银行

一、摩根大通银行在次贷危机中整体表现良好

二、摩根大通银行2008财年盈利状况分析

三、摩根大通银行在次贷危机中的启示和教训

 第四节 美国银行业：在危机中前行

一、美国银行业未来面临的经济金融形势

二、次贷危机将对未来美国银行业发展带来深刻影响

 第五节 危机中的经验与启示

一、综合化并不能使银行避免金融危机的冲击，但仍将是银行业未来发展的大势所趋

二、金融危机的跨界传染将拖累银行多种业务，但零售业务仍具有利润“稳定器”的作用

三、业务区域多元化尤其是新兴市场业务的发展在抵御危机冲击方面的作用得以凸显

四、谨慎的风险管理文化有助于抵御金融危机的袭击

 本章小结

第七章 金融海啸重创欧洲银行业

 第一节 欧洲金融危机全景透视

一、英国：住房及银行危机双重冲击下的发达经济体

二、冰岛：拥有庞大银行体系小国的代表

三、匈牙利：拥有大规模外债，中东欧国家的典型

四、波罗的海三小国：北欧银行业的危机隐患

 第二节 欧洲银行业危机大爆发

一、危机来袭，英国银行业首当其冲

二、危机加速德国银行业整合

三、瑞士瑞银集团受损居欧洲之首

 第三节 欧洲银行业危机缩影：富通集团土崩瓦解

一、富通集团业务结构

二、富通集团陷入困境

三、富通集团难逃分拆厄运

四、富通集团危机剖析

 第四节 欧洲银行业危机爆发的原因

一、过度投资次级贷款及其衍生产品

二、偏重发展风险较大的投资银行业务

三、并购扩张过快，增大危机隐患

四、危机助推器：欧洲银行业宽松的自律监管模式

五、欧洲房地产业下行风险加剧银行危机

六、各自为政的救市政策加速危机蔓延

 第五节 探寻欧洲银行业未来发展趋势

一、全球银行业版图大洗牌：欧洲地位继续下滑

二、英、德、瑞、荷、法损失惨重，西班牙、意大利则异军突起

三、银行经营模式：向新型的混业经营模式转变

四、银行业务重点：相对侧重零售和私人银行业务

五、银行发展战略：资产、业务和经营地域多元化

六、创新战略：更注重基础资产质量，防止过度创新

 本章小结

第八章 次贷危机与历次金融危机的比较

 第一节 金融危机综述

一、金融危机的定义

二、金融危机分类

三、金融危机史简述

 第二节 次贷危机与“大萧条”的比较

一、危机的蛰伏

二、危机的爆发及扩散

三、政府的应对

四、危机的影响

 第三节 次贷危机与近年来典型金融危机的比较

一、危机爆发前后相关经济指标比较

二、金融危机前后参与人的心理分析：行为金融的视角

三、次贷危机与历次金融危机其他方面的比较

 第四节 金融危机理论及规律探寻

一、金融危机理论分析

二、金融危机的演变规律探析

 本章小结

第三篇 深度启示篇

第九章 次贷危机与金融创新

 第一节 次贷危机中的金融创新

一、金融创新的发展与作用

二、次贷危机中的主要金融创新及其存在的问题

 第二节 次贷危机对金融创新的启示

一、正确处理金融创新与风险管理的关系

二、正确处理金融创新与虚拟经济和实体经济的关系

 第三节 金融创新未来的发展

一、金融创新的发展趋势

二、商业银行的金融创新

 本章小结

第十章 次贷危机下的金融监管反思、变革与借鉴

 第一节 次贷危机以来各界对监管理念的反思

一、自由市场与政府干预之辩

二、规则导向监管和原则导向监管之辩

 第二节 次贷危机下金融监管的六宗罪

一、金融衍生产品监管存在真空地带

二、对房贷机构的监管缺失导致次贷发放的失控

三、对投资银行的流动性和资本金缺乏监管约束

四、“表外投资实体”亏损时重新并表造成银行业巨亏和

投资者信心危机

五、对评级机构的利益冲突规制有限，评级方法不够透明

六、各国监管理念存在分歧，造成长期忽视对冲基金监管

 第三节 美国金融监管体系及保尔森监管改革方案

一、次贷危机暴露美国现行金融监管体系的缺陷

二、“金融大爆炸”美国版——美国金融监管体系改革方案

 第四节 次贷危机对金融监管未来发展的影响及启示

一、次贷危机对国际金融监管未来发展的影响

二、金融危机对中国金融监管的启示

 本章小结

第十一章 次贷危机与中介评级机构及国际会计准则

 第一节 次贷危机与中介评级机构

一、次贷危机演进过程中国际主要评级机构的表现素描

二、次贷危机中国际评级机构的评级误差、预警滞后及其原因

三、次贷危机与中介评级机构发展模式的调整

四、国内信用评级机构存在的问题及次贷危机的经验借鉴

 第二节 次贷危机与国际会计准则

一、国际会计准则中的衍生金融工具会计的发展历程

二、公允价值确立原则的主要缺陷及未来走向

三、国际会计准则的未来发展趋势及国内会计准则体系的努力方向

 本章小结

第十二章 次贷危机与国际货币体系

 第一节 国际货币体系的演化历史

一、国际货币体系的定义及主要内容

二、国际货币体系的演化历史

 第二节 次贷危机中的国际货币体系

一、中长期：次贷危机动摇了美元在国际货币体系中的核心地位

二、短期：美元的核心地位在一定程度上反得到增强

三、危机中国际货币体系新变化

 第三节 国际货币体系的未来发展

一、关元汇率走势与其未来国际货币地位

二、国际货币体系的未来发展方向

三、国际货币体系的未来发展路径

 本章小结

第十三章 次贷危机与金融发展

 第一节 次贷危机与国际金融格局的发展

一、国际金融格局的发展与演变

二、次贷危机对未来国际金融格局的影响

 第二节 次贷危机与全球金融体系的发展

一、全球金融体系的发展与演变

二、次贷危机对未来全球金融业的影响

 第三节 次贷危机对中国金融发展的启示

一、对金融管理部门的启示

二、对中资商业银行的启示

 本章小结

第十四章 次贷危机与全球经济增长模式

 第一节 失衡中的增长

一、高速增长的全球经济(2001—2006年)

二、全球失衡

 第二节 从全球失衡角度探寻次贷危机根源

一、全球失衡的国际资本流动视角

二、国际资本流动、长期利率与房地产市场繁荣

三、国际资本流动与房地产投资

 第三节 次贷危机与全球失衡调整

一、学术界关于全球失衡调整的一般建议

二、次贷危机前IMF调整全球失衡的努力

三、次贷危机后的全球失衡调整

 本章小结

第四篇 未来发展篇

第十五章 次贷危机的未来发展

 第一节 影响次贷危机未来发展的核心要素

一、信贷紧缩要素

二、房市要素

三、行业要素

 第二节 各核心要素变化及其对次贷危机走向的影响

一、信贷紧缩要素变化及其影响

二、房市要素变化及其影响

三、行业要素变化及其影响

 第三节 次贷危机未来发展阶段分析

一、次贷危机阶段划分

二、次贷危机阶段演化

 本章小结

第十六章 次贷危机与世界经济金融发展

 第一节 全球经济走势分析与展望

一、世界经济走势分析与展望

二、美国经济走势分析与展望

三、欧洲经济走势分析与展望

四、日本经济走势分析与展望

五、新兴市场经济走势分析与展望

 第二节 国际金融市场走势分析与展望

一、国际股市走势分析与展望

二、国际油价走势分析与展望

三、国际金价走势分析与展望

四、美国国债市场走势分析与展望

 第三节 未来重要国际因素变化分析与展望

一、全球流动性分析与展望

二、金融深化分析与展望

 本章小结

第十七章 次贷危机与中国经济金融发展

 第一节 次贷危机下中国经济金融发展面临的挑战

一、国内金融机构持有次贷相关证券的情况

二、中国经济面临的挑战

三、中国金融面临的挑战

 第二节 次贷危机给中国经济发展创造机遇

一、危机中中国政府话语权得以提高

二、危机造就人民币国际化机遇

三、国际能源价格回落为我国能源价格改革提供了良好时机

四、“倒逼”机制推动中国经济结构战略性调整

五、次贷危机为中国开展海外投资提供了机遇

六、金融危机为我国石油企业海外并购提供了机遇

 第三节 未来三年中国经济走势分析与结构性改革预测

一、2009～2011年中国宏观经济的总体走势分析与预测

二、2009～2011年经济结构性改革预测

 本章小结

参考文献

后记

第一章 次贷危机周年祭

第一节 初现端倪

一、新世纪的惊雷

一般“埋地雷”的人都有这样一种想法：把雷埋下去，只炸别人，不炸自己。然而事实却是，一旦地雷埋下去，到底炸到谁就说不准了。金融市场是高风险与高收益并存的市场，从事这些高风险交易的人，如同战争中的埋雷兵，不断地在市场中埋下各种各样的地雷，以致到最后，自己都忘了自己的地雷究竟埋在什么地方。在这个“雷区”中赚钱，不知道哪天，自己就可能被炸得粉身碎骨。

一个乍暖还寒的季节，危机就这样悄然来临。2007年3月13日，当人们正在迎接春天的时刻，远在大西洋彼岸的美国却传来了一则“惊雷”。美国抵押界的大玩家，美国第二大次级抵押贷款银行新世纪金融公司(New Century Financial Corp.)宣布：公司从此不再发放新贷款。由于没有现金付给摩根士丹利、花旗和高盛等债权人，目前公司已收到上述债权人的催债致函。受此消息影响，新世纪金融公司的股价短期内跌至87美分，被美国证券交易委员会迅速停牌，企业濒临破产。4月2日，由于高额流动性债务难以偿还，新世纪金融公司向美国联邦破产法院提出申请破产保护。4月27日，纽约证券交易所对新世纪金融公司股票实行摘牌处理。事实上，在此“大雷”爆炸之前，已经有一些“小雷”陆续爆发：2007年3月5日，新世纪金融公司遭遇了“黑色星期一”，股价暴跌68.87％；3月8日，新世纪金融公司宣布贷款银行已拒绝为它提供周转资金，公司已无资金偿还债权人，当日，其股价再跌48.29％。

繁华与喧嚣终成昨日记忆。曾几何时，新世纪金融公司的员工还沉浸在各种奢侈的享受之中，那歌舞升平的场景同现在冷清的办公楼形成了强烈反差。这种沧桑巨变，未免来得太快了一些……

(一)逝去的美好

42岁的艾尔塞德在新世纪金融公司供职长达9年之久。这9年恰逢美国次级房贷市场的“黄金时代”，正如20世纪80年代杠杆收购成就了华尔街银行家“宇宙主宰”的名声，或是90年代互联网泡沫让20多岁的程序员摇身一变成了亿万富翁一样，21世纪次级抵押贷款爆炸式发展成就了抵押贷款银行家和经纪人的一夜暴富。“你无法想象我们赚了多少钱，而且我们根本用不着做什么，只要每天去办公室露个面就行。”如今，艾尔塞德这样感慨而悲伤地回忆那段逝去的美好时光。

新世纪金融公司成立于1995年，由三位从事多年抵押贷款的专家组建，公司成立初期的资本金来自风险投资基金。成立之初，它只是一家位于加州的小银行，致力于为那些被综合性大银行拒之门外的信用水平较低的申请人提供高利率的次级房地产抵押贷款。1996年，公司放出第一笔贷款，当年的贷款总额为3.6亿美元。1997年，新世纪金融公司在纳斯达克(NAS—DAQ)上市，并创造了自1997年6月上市以来公司股票年均回报率达到25％的成长奇迹，曾被誉为抵押贷款市场中的耀眼新星，在《财富》杂志评比的100家增长最快的公司中，排名在第12位。2004年12月，新世纪金融公司的股价曾创下每股66美元的历史最高纪录。截至2005年，新世纪金融公司的贷款额已上升到560亿美元，成为全美第二大次级抵押贷款银行，并在《华尔街日报》最佳业绩表现公司“先锋榜”(Top Guns List)上名列第三。

(二)刀尖上跳舞

这是一位名叫希勒里(Hillery)老人的经历，也是新世纪金融公司的业务运作方式的典型案例。希勒里老人有一套房子，每月还贷款952美元，对她来说已属不易。但新世纪金融公司的营销员打电话劝说她接受新世纪金融公司提供的“老年人贷款计划”，对现有抵押贷款进行再融资。这种贷款最诱人的条件是前几年不需支付任何费用，而事实却是当这位老人拿到33万美元浮动利率贷款后，每月要支付2 200美元的月供。2006年12月，希勒里未能按期付月供，她收到了新世纪金融公司发出的收房通知。希勒里无奈聘请了律师。律师经与新世纪金融公司协商，该公司答应退还费用并提前取消贷款，但前提条件是老人必须找到可提供新贷款的公司。希勒里的律师对新世纪金融公司如此不负责任的做法非常气愤，更令他不解的是作为全美第二大抵押贷款专业公司，一份收入栏空白的贷款申请竟然也通过了各部门的审批。

在美国，像新世纪这类的金融公司只能放贷款，不能吸收存款，最具特色的业务是向那些低收入、个人信誉等级低、不符合一般贷款条件的客户提供有针对性的贷款。为了在激烈的市场竞争中立于不败之地，该公司承诺对客户有关贷款申请，在12秒内予以答复，这开创了抵押贷款行业内的先河。为了讲求效率，追求业务增长，公司不惜降低贷款标准。新世纪金融公司除了利用分支机构、网络和客户服务呼叫中心(Call Center)外，营销客户更主要的手段是利用独立的抵押贷款经纪商。这些经纪商通常是规模很小的公司，经纪人出去寻找客户，向其介绍可提供的各类贷款，收取贷款初始处理费。拉客户就如拉壮丁，在市场一片火热的形势下，最大限度地扩大市场份额成为公司的主要战略目标。但与此同时，新世纪金融公司也失去了对客户资料审查的控制，在激烈的市场竞争中，盲目追求数量，甚至不要贷款评估材料。过分依赖独立经纪人给一些缺少职业道德的营销人员提供了造假的机会，虚报贷款申请人收入和房屋估值的事情频频发生。弄虚作假的结果是一些借款者连第一笔还款都有困难，违约案件因此不断攀升。

(三)“成也萧何，败也萧何”

新世纪金融公司之所以能争得更多的份额主要靠的是效率和便利，但问题也恰恰出在这方面。事实上，新世纪金融公司在向信用差和负债占收入比率高的客户提供贷款这一方面走得太远了。新世纪金融公司在金融机构和华尔街投资银行、对冲基金的强大支持下，为了追求利润增长，在房屋市场一片大好时放松了风险控制，在争得市场的同时，最终也为自己酿下了苦果。截至2007年1月，新世纪金融公司共发放贷款42亿美元，其中81％是次级抵押贷款。随着还款违约率的上升，不良率也越来越增加，融资方面逐渐出现了问题，公司难以驾驭，在公司风险防范方面出现的大漏洞，最终使该公司从兴旺走向衰败。2007年3月初，新世纪金融公司被监管当局宣布成为两起犯罪调查的对象。负责公司外部审计的会计师事务所是毕马威会计师事务所(KPMG)，调查后它对该公司能否继续经营的能力表示了怀疑。公司股价闻讯后大跌，公司只好宣布不再接受新的次级贷款申请。

在新世纪金融公司兴衰的背后，也能反映出华尔街的经纪公司和避险基金在资金方面对次级贷款公司的支撑。这些公司，通过收购贷款并进行证券化运作，将次级债出售给全球投资者。次级抵押贷款公司的业务增长同华尔街的巧妙运作密不可分，可以说在相当程度上次级抵押贷款公司是过分依赖华尔街的。2006年，美国的银行和华尔街的证券公司，仅从承销抵押贷款支持证券方面的手续费收入就高达26亿美元，这比2001年增长了一倍，同时，这些机构还为新世纪金融公司这类机构提供了数十亿美元的短期信贷资金支持，维持其增长。在火暴的房市带动下，房屋价格直线上升。2005年，美国房价升到了27年来的新高，次级抵押贷款规模也随之迅速扩大，2006年次级抵押贷款市场贷款余额达到6 000亿美元，占全部抵押贷款市场的20％，而2001年只占5％。新世纪金融公司2006年共发放516亿美元次级抵押贷款，被《华尔街日报》列为年度表现最佳的公司之一。然而，好景不长，再好的市场也是有周期的。在市场好时，那些还款有问题的借款人可以迅速将房子卖掉，除还款外还可赚一笔钱；或者采取条件较优惠的再次贷款的方式，也不至于资金断链。当市场条件恶化时，大量的潜在问题则浮出水面。可以说，证券化成就了新世纪金融公司的专业化道路，但快速拓展的风险边界与不彻底的风险转移却最终将公司引上了毁灭之路。

新世纪金融公司申请破产保护的消息公布后，美国国会参议院银行、住房与城市事务委员会主席克利斯多夫·多德(Christopher J.Dodd)发表声明称：“新世纪的破产再次昭示次级房贷市场危机的深度与广度。我希望新世纪的境遇能够向联邦监管当局和住房金融业的其他参与者传递一个信号：你们必须立即采取行动，务必不要再让更多的美国人丧失自己的住房。”美联储理事苏姗·拜尔斯(Susan Bies)也表示，次级抵押贷款行业的困境只是开始而不是结束。除新世纪金融公司外，目前美国已上市的次级抵押贷款公司的股价几乎都是直线下跌，一些设立了次级抵押贷款部门的银行的股价也在不断走低。

尽管如此，美国白宫经济顾问委员会主席爱德华·拉扎尔(Edward Lazear)却持有相当乐观的态度，他甚至不愿意将次级抵押贷款市场的波动称为“问题”，而宁愿用“改变”或者“有序地调整”来形容。“次级抵押贷款市场的状况不会蔓延到经济的其他部分，我们对此采取了认真地监控。”拉扎尔表示，优质贷款的违约率并没有明显提高，而次级抵押贷款市场的改变是健康的，“过去一些可以发放的贷款，现在不会发放了”。

P4-7

2008年4月，中国工商银行城市金融研究所次贷风波研究课题组编写的《次贷风波启示录》付梓出版。该书理清了次贷风波从起源、形成到爆发、蔓延的脉络，敏锐洞察出次贷风波的变化征象。尽管该书研究团队当时对于次贷危机的下一步发展怀有良好祈愿，但基于专业和客观的分析，仍预判这场起于“青萍之末”的风波可能继续演化升级，并对全球经济增长和国际金融体系产生深远影响。

然而，《次贷风波启示录》问世后的一段时期内，次贷风波却逐步趋于平静：在2008年9月以前，全球金融市场虽然时有波澜，但波澜不惊。整体来看，次贷风波波及范围基本控制在金融领域，虽然公众对于欧美实体经济衰退也表示担忧，但市场信心仍能维系，经济也没有出现同步衰退。特别是2008年第二季度，在扩张性财政政策和弱势美元支撑下，美国经济基本面甚至有所好转，出现了2.8％的经济增长率，远超前两个季度的-0.2％和0.9％。于是，有乐观派人士认为次贷风波即将画上句号。

不幸的是，次贷风波不仅没有风雨消停之意，反而是在相对平静之下孕育着更加激烈的暴风骤雨：2008年9月7日，美国住房金融巨擘房利美(联邦国民住房贷款协会，Federal National Mortgage Association)与房地美(联邦住房抵押贷款公司，Fecleral Home Loan Mortgage Corpomtion)被美国政府宣布接管；9月15日，在华尔街屹立150年，已是当时全美最大抵押债券承销商和第四大投资银行的雷曼兄弟突然倒掉，成为美国有史以来规模最大的破产个案。一度陶醉于骤雨初歇后片刻宁静中的人们此时恍然惊醒，原来之前的次贷风波不过是危机的悚影，真正的动地涛澜正咆哮而至，风波已然升级为风暴，金融豪门悉数卷入风暴的中心，昔日无限风光的华尔街已被撕扯得满目疮痍。

在全球经济金融深度融合的条件下，美国金融市场遭遇重创，其他国家和地区也难安于一隅、独善其身，风暴迅速从美国席卷全球各个国家和地区。同时，金融领域的危机也在通过资金、信用渠道和透过市场预期，在全球范围内，迅速向实体经济领域扩散和传染。危机的破坏力也在传导与叠加中不断增强：

——股市巨幅振荡，资产价格一泻千里。截至2008年12月31日，富时全球股市指数收于149.17点，较2007年年末的263.66点下跌43％，跌幅创该指标近16年以来的最高纪录；MSCI全球股市指数收于920.23点，较2007年年末的1 588.8点下跌42％，跌幅创该指标近40年以来的最高纪录。

——包括诸多国际知名公司在内的全球金融机构资产负债表急剧恶化。除美国外，为维持金融体系稳定，英国、德国、法国、冰岛政府不得不接管国内陷入破产境地的大型金融机构。一些状况较好的金融机构，面对市场状况也如履薄冰，大幅缩减信贷规模，牺牲业绩，全力防御风险。

——金融机构去杠杆化的过程导致全球能源等大宗商品价格暴跌。金融机构修正衍生杠杆比率之后，以资金杠杆和投机为重要力量撬动的大宗商品市场步入快速下行轨道。截至2008年12月末，纽约石油期货价格已跌至35美元／桶，与7月初高点相比下跌了。76％；伦敦金属交易所铜、铝等金属期货价格，芝加哥期货交易所玉米、小麦、大豆期货价格均跌幅过半，长达五年的全球商品市场“真空繁荣”景象就此终结。

——更为严重的是，随着国际金融危机向实体经济的渗透，美国、欧洲和日本经济已经进入衰退期，消费增长乏力，国内投资持续萎缩，失业率快速增加，GDP增长速度显著放缓。发达国家出现经济衰退，导致需求大幅度萎缩，由此引起包括中国在内的一大批出口依存度较高的国家的贸易形势迅速恶化，经济增长动力减弱。而俄罗斯、巴基斯坦、韩国等对境外投资过度依赖的新兴市场国家，面对的形势更为严峻。

从2008年4月至今，在短短一年时间里，次贷危机完成了从金融冲击到实体冲击、从区域困境到全球困境、从资产负债表外风险到资产负债表内风险等诸多层面的质变与跳跃，成为自1929年以来全球经历的又一次严重危机。与2008年上半年较为乐观的预期相反，面对次贷危机更趋复杂演化的可能性，悲观的声音越来越多，著名投资商罗杰斯甚至认为在其“有生之年”都不可能看到危机的触底反弹。

诚然，此次金融风暴的影响力是巨大的，我们期盼着它能早点过去。但是我们更需要抱着历史唯物主义态度，站在历史发展的高度，进行一些战略性、前瞻性的思考和分析，我们更需要关注这场危机将如何影响全球经济和金融的发展路径与配置格局，这样才能更好地帮助我们从更全面、更长远、更深刻的视角探索危机的应对之道。谋求“后危机时代”的发展。对此，我的判断是：

第一，在全球经济增长多元化趋势加剧、经济全球联动发展、跨国政策合作机制渐趋成熟等诸多因素共同作用下，世界经济下行阶段不会持续太长。一些新兴经济体国家，尤其是中国，可望在较短的时间内实现经济的更快回升。

第二，次贷危机后，美国等经济大国之间的贸易失衡、全球产业利润分配的失衡、全球实体经济与虚拟经济发展的失衡、美元地位与美国经济地位的失衡、庞大财政赤字下美国财政体系的失衡将经历调整再平衡的过程，新的国际经济和金融体系有可能在不断的调整和磨合中逐步形成。

第三，次贷危机短期内将引致较为显著的金融抑制效应，受金融机构经营风险加剧、金融市场震荡、投资者信心低迷的影响，国际金融市场的资金融通功能大幅削弱。在充斥着不确定和不信任的环境中，利率、汇率以及大宗商品价格的频繁较大波动可能助长投机活动，一系列危机应对政策的效能在短期内可能被投机行为所削弱，阻滞危机修复进程。但从长期发展看，在经历几年的风险出清和结构调整之后，全球金融深化步伐有望重新加快，金融市场功能和秩序将逐步恢复。

第四，次贷危机是价值规律对于金融机构过度冒险的一次惩罚，同时也必然是一次资源的重组过程。通过一种推倒式的、极端的资源重组方式，可能实现全球金融机构乃至大量企业在未来一段时期的大重组、大合并、大调整，恰似大浪淘沙，在公司层面上推动一次优胜劣汰的过程。

我们相信，次贷危机对于未来全球经济金融的影响是深远的，似乎很难用现有体系的“帕累托改进”或“帕累托最优”去描述调整的性质、幅度和范围，我们应当考虑到，在未来相当长一段时期内，国际经济金融领域宏观、中观和微观各个层面均可能出现“破”与“立”、“危”与“机”博弈较量的重大变局。

当然，我们更关注在复杂的时局中，形势最终会朝什么方向发展和怎么发展。破题的关键或许不在于未来，而在于当前与过去，取决于局内各方是否能通过反思与分析，认真检讨现有体制与管理方式的缺陷与不足，并从危机中得到能够指导未来发展的深刻启示与参悟。笔者认为，至少如下一些理论和实践层面的问题值得我们深思：

第一，次贷危机是否源自自由市场主义的固有缺陷，未来经济基础理论框架将发生什么变革？

此次危机中，市场自我修复机能的丧失导致“自由放任”和“无为而治”的经济管理理论备受指责，而主张政府对经济进行积极干预和调节的“凯恩斯主义”重新抬头。特别是在高度奉行自由市场主义及自由经济哲学的美国，政府采取的救市计划规模更是空前庞大。

发达经济体经济信仰的坍塌引发广泛的讨论与争议，次贷危机是否是自由市场主义缺陷的集中暴露，如果自由市场主义是打开潘多拉魔盒的罪人，那么凯恩斯推崇的那只“看得见的手”是否能把魔盒关上？会不会在关上盒子的同时，却又开启另一扇灰色之门？次贷危机后，发达经济体的经济管理之舵到底偏向何方？正如1929年大萧条引发对新古典经济学的反思一样，次贷危机也必将成为反思现行经济理论的契机。凯恩斯主义是对大萧条前自由经济理论的反叛，而次贷危机也可能催生新的经济管理理论，并对现有经济运作的理论体系与框架产生颠覆性的影响。

第二，现代风险管理理论及定价技术将如何进一步完善？

自20世纪90年代中期以来，现代风险管理理论和产品定价技术迅速发展。大量基于复杂数学运算与建模的技术被广泛用于风险管理和衍生产品开发。金融创新与复杂、精美的数理模型结合，将现代风险管理与定价机制构建得异常完美。但是，次贷危机证实了现代风险管理理论和定价技术仍存在重大缺陷，因为任何计量模型都建立在一系列可能与实际差异较大的前提假设上，无论“火箭科学家们”把模型设计得如何复杂而精细，那些基于经验甚至直觉而提出的预设条件仍可能面临现实的嘲讽。特别是在狂躁的市场环境中，人的主观判断会受到更多的影响，“狂热”导致的行为膨胀很难计量，而恐慌引起的过程紊乱更难把握，导致模型设计更易发生偏差。次贷危机中金融机构开发的大量激进的信贷衍生产品和低效的风险管理系统正是实证。

次贷危机对现代风险管理和定价技术体系进行了一次洗礼，势必推动现代风险管理理论和产品定价技术显著改进。未来风险管理和定价技术发展的大方向不会改变，但是如何监测这些技术的应用成效，数学计量技术在多大程度上可供依赖，这些问题更值得金融机构管理者们深入思考。

第三，如何把握金融创新的度与方向？

次贷危机演化过程中，创新过度与创新不足的问题同时并存。“过度”表现在过度衍生，通过对底层资产的分拆、组合、信用增级，以远高于实际价值的价格出售，并对一级衍生产品进行多次衍生，形成畸高的金融杠杆，放大风险敞口；“不足”一方面表现为监管创新不足，另一方面表现为创新基础薄弱，创新基础对象主要是低信用级别的贷款资产，违背了稳健原则。

次贷危机后金融机构的创新活动将逐步回归稳健。我们要思考的是：监管机构应如何完善对金融创新的监管技术，改进资产证券化标准，引导金融机构更加注重基础资产品质和自觉实施风险控制，避免设计与投资过度衍生的产品？金融机构创新是否应当重回避险与保值的轨道？抑或仍以增加客户财富为目标？

第四，国际金融监管体系应如何改革？

次贷危机不仅凸显出全球现有金融监管体系的弊端，也充分暴露了全球金融监管在风险监管合作层面的重大缺陷。面对次贷危机后更为复杂的监管环境，各国监管机构需要深刻反思监管理念、监管架构、监管技术和监管实践等方面存在的不足，并在此基础上积极探索如何对现有金融监管体系进行有效变革，以扩大监管范围、提升监管水平；如何建立国际间的监管协作机制，共同遏制金融危机蔓延，以及构建未来更为一致的金融风险防控网络。

还有诸多重大议题需要我们深入探讨和研究。总之，次贷危机引发的不只是我们对于历史事件的回顾与审视，更是对于企业经营之道、管理之法、兴衰之律的再省与反思，要求我们在繁荣景气和憧憬未来的时候，要时常检讨发展中存在的问题与不足，及时校正我们方向上的偏差。

课题组对于金融行业的发展一直保持着敏锐的观察力，自美国的次贷危机发生以来，他们一直在进行跟踪分析和研究。根据他们的研究成果编写的《次贷风波启示录》一书出版以来广受好评。《次贷危机正在改变世界》延续了《次贷风波启示录》通俗与专业相融合的风格，并在体例选择与结构安排上更有提高，是该研究团队关于次贷危机研究的又一力作。本书中，课题组紧密跟踪近一年来次贷危机发展演化的过程，把握主线和关键，通过翔实的数据和丰富的资料清晰刻画出次贷危机不断升级发展的轨迹与路径，并融合吸纳各方观点，结合自身的专业分析，形成了对于次贷危机演化和发展的原因、方向和程度的一系列独到判断，提出了诸多有关经济金融理论与实践层面的深刻见解，具有很强的参考性与启发性。

当前，次贷危机的阴霾仍未消散，国际经济金融形势如何发展仍存在巨大的不确定性。在此，也希望本书课题组继续跟踪分析次贷危机的发展，持续推进后续研究，为各方提供更多研究成果。

是为序。

姜建清

很高兴《次贷危机正在改变世界》能够在次贷危机恶化升级为国际金融危机的半年内和广大读者朋友见面。

本书的编写出版，缘于姜建清先生“持续跟踪危机演化”的指示。作为中国工商银行的董事长，姜建清先生未雨绸缪，在雷曼兄弟事件爆发前就对彼时危机尚未见底的潜在特征深感担忧，并提示我们密切关注欧美金融领域的潜在风险和实体经济的周期变化。随后的事态发展表明，姜建清先生的警示实有先见之明。2008年9月，雷曼兄弟申请破产，欧美金融市场陷入空前恐慌，信贷紧缩急剧恶化，风险传染骤然加速，次贷危机迅速升级为国际金融危机，并将全球实体经济拖人衰退周期。受益于姜建清先生的预先警示，我们在危机升级前就做了部分基础性研究，并在危机升级阶段进行了持续的跟踪分析，形成了一系列具有原创性、前瞻性和及时性的阶段性研究成果。为有效综合这些研究成果，深化我们自己对危机演化的认识和把握，更新前一本专著《次贷风波启示录》中的结论和预期，我们根据姜建清先生的指示，集中研究力量编写了这本聚焦于次贷危机最新演化趋势的专著。

我们深知，在不确定性中把握趋势具有很大的难度。但挑战也激起了我们极高的研究热情。在2008年10月至2009年1月的写作时间里，我们利用业余时间，收集整理了大量资料，包括联合国、世界银行、国际货币基金组织和国际清算银行等国际机构的相关出版物，美国国民经济研究局等权威机构的相关工作论文，以及国内外研究机构的相关研究成果，并利用彭博系统(Bloomberg)和亚洲经济数据库(cEIC)等途径获取了大量第一手数据加以处理。在写作过程中，我们始终保持着资源共享、思想交流和观点碰撞，力求更加准确、全面和深入地分析危机演化的起因、过程、影响和启示，形成谨慎、客观和独立的判断。

《次贷危机正在改变世界》是集体智慧和努力的结晶。姜建清董事长指示编写本书，提出了许多好的想法和建议，并为本书撰写了序言。詹向阳、樊志刚和邹新策划了本书的思路和框架，提出了具体写作提纲，并对全书进行总纂。本书执笔人：第一章：项志华、杜悠；第二章：程实；第三章：易秋霖、王婕；第四章：钱金叶、郑艳文；第五章：邹新、程实；第六章：朱妮、李露；第七章：宋玮；第八章：张红军、周慧；第九章：杨飞；第十章：马素红；第十一章：王祺、何崇阳；第十二章：程实、李露、朱妮；第十三章：姜烨、何崇阳；第十四章：叶菲、于金酉；第十五章：邹新、程实；第十六章：马素红、程实、宋玮；第十七章：赵新杰、朱妮、李露。邹新做了大量统稿和组织工作。

本书以危机演化升级以来我们的跟踪分析为基础，参阅了大量相关研究资料，并借鉴了其他人的一些研究成果。

衷心希望读者能从《次贷危机正在改变世界》一书中有所获益。

中国工商银行城市金融研究所

次贷危机研究课题组

2009年3月25日