摩根大通银行推荐给百万富翁的十本必读书之一！

巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪。在过去的35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升至37987美元。然而，他是怎样成功的呢？本书收录了投资大师沃伦·巴菲特写给伯克希尔－哈撒韦公司股东的信，探讨的主题涵盖管理、投资及评估等，其中核心的精神是由格雷厄姆和托德提出的，书中论述了公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购及会计与纳税等内容，是一本既精炼又富于实用性和教育性的投资手册。

本书收录了投资大师沃伦·巴菲特写给伯克希尔-哈撒韦公司股东的信，探讨的主题涵盖管理、投资及评估等，其中核心的精神是由格雷厄姆和托德提出的，书中论述了公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购及会计与纳税等内容，是一本既精炼又富于实用性和教育性的投资手册。特别是虽然这是一本投资书籍，但内容并不枯燥，而是精彩绝伦、妙趣横生，使读者能够从中领略到一个崭新的投资世界。

译者序

导言

开场白

第1章 公司治理

1.1与所有者相关的企业原则

1.2完整且公平的披露

1.3董事会与经理

1.4关闭工厂的焦虑

1.5基于所有者的公司捐赠方法

1.6酬报主管人员的原则

第2章 公司财务与投资

2.1市场先生

2.2套利

2.3戳穿教条

2.4“价值”投资：多余

2.5聪明的投资

2.6雪茄烟蒂与习惯的需要

第3章 普通股的替代品

3.1垃圾债券

3.2零息债券

3.3优先股

3.4非常规的投资

第4章 普通股

4.1交易的祸根：交易成本

4.2吸引正确的投资者

4.3分红政策与股票回购

4.4拆股与交易活动

4.5股东的策略

4.6伯克希尔的资本结构调整

第5章 兼并与收购

5.1错误的动机和昂贵的价格

5.2合理的股票回购与反收购

5.3杠杆收购

5.4稳定的收购政策

5.5关于出售一个人的企业

5.6收购的优势

第6章 会计与估值

6.1对会计把戏的讽刺

6.2透明盈利

6.3经济商誉与会计商誉

6.4所有者收益和现金流的谬误

6.5内在价值、账面价值和市场价格

6.6伊索与失效灌木丛理论

第7章 会计政策与纳税问题

7.1盘购一联营争论

7.2股票期权

7.3“重组”费用

7.4分部的数据与会计合并

7.5递延税

7.6退休福利

7.7公司税负的分配

7.8税制与投资哲学

结束语

词汇表

配置表

后记与致谢

1.3董事会与经理

我们可以近距离观察的“被投资公司的CEO们的表现”，与那些我们有幸从安全距离观察的许多CEO的表现，形成生动的对照。有时这些CEO明显不能胜任他们的工作；但他们的位置常常很安全。这种公司管理上的极大讽刺是因为一位不称职的CEO比一位不称职的下属更容易保住工作。

例如，一个秘书受雇于一份要求每分钟至少打80个字的工作，但实际上她每分钟仅能打50个字，那么她会立刻失去这份工作。这份工作有一个合乎逻辑的标准，工作表现很容易衡量，如果你达不到标准，你就会被解雇。相似地，如果销售人员未能在短期内创造足够的业绩，也会被解雇；此时，任何借口都不能取代订单。

然而，一名碌碌无为的CEO常常能够过关，原因之一是衡量他们工作业绩的标准几乎不存在。在工作时，甚至是败绩重大或反复出现的时候，他们通常含含糊糊，否则他们就可能被解雇，或者难以自圆其说。在众多的公司里，老板先是射出管理业绩之箭，然后在箭落下的地方匆匆画上靶心。

另一个CEO与底层下属之间的、常常被忽略的重要区别是，CEO没有直接的，衡量其业绩的上司。如果一个销售经理在他的销售队伍中聘用了一群无能之辈，那么他很快就会像热锅上的蚂蚁，并立即消除用人错误，因为事关他的切身利益，不这么做他就自身难保。一位雇用了无能秘书的办公室经理也会面对同样迫切的问题。

但是，CEO的老板是难得衡量自身的，极少对公司业绩不佳负责的董事会。如果董事会在雇人时出现失误，并任由这种失误继续下去，那又怎么样呢?即使公司因为这个失误被接管，交易也很可能给即将离任的董事会成员优厚的待遇。(官越大，跌得越轻。)

最后，人们希望董事会与CEO之间和睦相处。在董事会上，对CEO业绩的批评被当成是在公共场合打嗝，招人忌讳。但没有这种禁忌阻止办公室经理批评不称职的打字员。

我们不能把这些当成是对所有CEO或董事会成员的谴责：他们中的大多数不仅能干而且吃苦耐劳，有一部分甚至出类拔萃。但是，查理和我眼见的管理失误，使我们对与符合我们三条永恒信念的管理人员一起共事颇感欣慰。他们热爱自己的公司，像所有者那样思考，他廉洁奉公而且才华横溢。  P39-40

巴菲特当然没有写过什么书，但他每年都要在伯克希尔·哈撒韦的公司年报中给股东写一封信，总结在过去一年中的成败得失。从挑选经理、选择投资目标、评估公司，到有效地使用金融信息，这些信涵盖面甚广。但是，在美国法律教授劳伦斯A.坎宁安将这些信按特定的主题加以组织整理著成本书以前，这些信中蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。巴菲特本人认为，这本书比到目前为止的任何一本关于他的传记都要好，如果他要挑一本书去读，那必定是这本。

巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪。在过去的35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升至37987美元，年复合增长率高达24.00％(见下表)。尤为难能可贵的是，伯克希尔已经是一家资产总额高达1300多亿美元的巨型企业。没有哪个人的成功是偶然的。读者看完本书之后，想必会对巴菲特的投资理念有深入全面的了解，也就不难想像他为什么会取得如此惊人的业绩。

巴菲特的许多观点与传统的管理与投资教条相抵触。例如，巴菲特认为用股票期权酬报经理会对股东产生毒害作用，他更倾向于直接用现金奖励经理。因为这些经理若是真的看好自己公司的股票，只要到二级市场上去买就可以了。许多公司的业绩增长，是因为留存了本应派发给股东的红利。如果这些用于再投资的留存收益可以产生高于市场平均收益的回报，那么留存收益显然是明智的；但若是回报率比市场的平均收益率低，那么股东就会蒙受损失。许多公司经理明知回报率低，但还喜欢留存收益，因为公司的业绩毕竟还是增长了，这样他们手中的股票期权的价值就会提高，这等于是拿股东的钱为自己谋利。

1999年对伯克希尔来说是不如意的一年，其每股的账面价值增长率创下35年来的新低——仅为0.5％。巴菲特在1999年度的年报中开篇便说，即使是乌龙侦探克鲁索(Inspector Clouseau，已故英国影星彼得·塞勒扮演的法国低能侦探)也能看出你们的董事长有罪。他还说自己在1999年的资产配置成绩只能得个“D”。

伯克希尔业绩不佳的主要原因是它投资的几家大公司在1999年的二级市场表现极糟：可口可乐下跌30.7％；吉列下跌34.1％；联邦房屋抵押贷款公司下跌41％；通用再保险公司下跌50％。幸好，伯克希尔参股的运通公司和花旗银行分别上涨19.9％和51.7％，这才多少为公司挽回一些损失。前几家公司的股价下滑并非由于它们是所谓“旧经济”股，而是因为公司的业绩大幅下滑(见下表)。

说到“旧经济”公司，就必然要提到所谓以信息技术(尤其是网络技术)为代表的“新经济”公司。有人认为巴菲特的投资传奇在“新经济”下早已黯然失色，而他的那些投资理念早该扔到故纸堆里去了。但我认为事情正相反。

首先，信息技术对人类社会的影响，犹如蒸汽机对人类社会的影响，这场革命触及社会生活的各个方面。因此，并非直接从事信息技术的公司才能享受革命的硕果。“旧经济”公司也能利用信息技术降低成本，提高竞争力及盈利能力，如柯达公司利用信息技术简化原材料采购环节，结果在产品售价不变的情况下进一步提高了公司的盈利水平。

其次，巴菲特在书中表述的投资理念是一种基础理念(好比法律中的宪法)，新技术革命只会使这种理念不断升华。凭借信息技术的进步，我们也许可以建立一套基于低轨道卫星的高速无线因特网接入系统，这样就可以通过手持式上网设备与身处地球上任何角落的人联络，但这终究代替不了人与人面对面的接触。这个道理在投资界中也适用，最基本的东西无法取代。

坚持自己的原则(不是因循守旧)是件很不容易的事。我记得投资大师W.D.江恩曾经说过，许多人在成功之后就全然忘却了自己在走向成功时所遵循的原则，结果遭到了惨败。让我们设想一下，如果巴菲特把手中原先持有的“旧经济”股全部抛掉，转而投入到泡沫遮天蔽日的网络股中，结局会是什么样子?我不敢肯定巴菲特能从中大赚一票，但可以肯定那时的巴菲特已经不再是巴菲特了。也许这就是为什么当有人问及巴菲特对网络股的看法时，他总是回答：“没智慧的人有解释，不解释的人有智慧”。

的确有不少人抱怨巴菲特没有买进高通公司(Qualcomm)的股票，因为这家拥有CDMA核心知识产权的公司在1999年上涨了近30倍。我想这种抱怨过于片面。我们当然可以举出许多例子证明巴菲特的“愚蠢”，错过了赚大钱的良机，比如在10年内上涨l 000倍的戴尔(DELL)计算机公司，在两年里上涨100倍的雅虎(Yahoo!)，等等。我们甚至还可以举证说20年前巴菲特没有到中国来通吃第一套猴年的生肖票，错过了赚多少多少倍钱的良机。似乎，巴菲特不把全世界人民认为他该赚的钱都赚去，他就不是大股王、大投资家。实际上，每个投资者都有自己的投资方式(就像每个人都有自己的生活方式一样)，你可以在外汇市场赚钱，他可以在商品期货市场赚钱，我可以在股市中赚钱，人人都可以走一条属于自己的路。若是大家都一样，我们生活的这个世界岂不是太乏味了。

我们实在不必苛求巴菲特。我们的确可以抓住一些良机，赚个盆钵满溢，但要想保持长久的盈利纪录简直比登天还难。如果你能每个月将本金增长20％，那么两年下来你的本金将增长79倍，我不必再重复这个老掉牙的例子，因为绝大多数人(包括我在内)做不到这一点。毕竟，像巴菲特这样成功的人总是少数。

话归正题，我认为这本书不仅适合投资者阅读，更适合上市公司的管理人员阅读。书中论述的公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购以及会计与纳税等章节，构成了一本实用的投资手册。有着开放思想的读者必会从中领略到一个崭新的投资世界。开放的思想是种非常重要的东西，没有哪一个人会因为汲取别人的优点而颓废，也没有哪一个民族会因为汲取其他民族的优点而衰败。

榜样的力量是无穷的。但是，我建议你千万不要抱着成为“中国的巴菲特”的想法来阅读这本书。同样，那种认为“巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特”的想法也是极其愚蠢的。一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个——成为你自己。相信你也会写一部关于你自己的传奇。

本书的问世凝聚了许多人的辛勤劳动。我要特别感谢本书的编者劳伦斯A.坎宁安教授，他不厌其烦地为我提供了本书的许多背景细节。

我当然应为本书冲出现的翻译上的错误负责。如果你在阅读过程中有什么建议，可以通过我的电子邮件地址：xinchenc@online.sh.cn与我取得联系，以便在重印时补正。

陈 鑫

2003年秋于上海

《巴菲特致股东的信：股份公司教程》的初版是1996年秋在本杰明N.卡多佐法学院(Benjamin N.Cardozo School of Law)举行的专题讨论会的最重要一环，这次研讨会由塞缪尔与罗尼·海曼股份公司治理中心(Samuel and Ronnie HeymanCenter on Corporate Governance)提供赞助。这次聚会把卡多佐法学院的数百名学生集合到了一起，在两天里仔细研究了本文中的所有观点，约30位著名法学教授、法官、投资者、经理和其他学生参与的这次讨论会以一系列充满活力的争论为特色，而沃伦·巴菲特和查理T.芒格在前排的座位上自始至终地参与着。

本书是卡多佐法学院关于合理公司行为的专门课程的标准教科书，并被其他法学院和商学院的许多教授采纳，作为投资、财务和会计课程的教材。某些投资公司向它们的专业雇员和客户分发这本书，作为培训计划的一部分。我感谢来自这些学生、教师和其他使用者的好评，并高兴地得知这本教程正在得到教授和学习。

本书的第1修订版保持了初版的架构与哲学体系，但添加了来自专题讨论会之后巴菲特先生写给股东的信的选段。与其他的信一样，这些信被编织成了一种结构，让人读起来是一种对企业与投资的稳定哲学的完全且易懂的讲述。为了协助所有的读者，并使初版的读者看到这个版本中的新东西，书中所附的配置表显示了这本书的不同地方选自哪一年的信。

之所以称其为新版，并非因为对这种稳定的公司与投资哲学体系的基础有任何改变，而是因为巴菲特先生对这种哲学的阐释，总以同时期的各种事件与公司条件为背景。因此，定期的更新保证了这种哲学的传播。

在准备初版时，我得到了许多人的协助，我已经在那个版本的后记中对他们表示感谢，然而我还要再次感谢他们。在这些人中，我特别要感谢沃伦·巴菲特，他的慷慨不仅使专题讨论会成为可能，而且他的参与在各方面使讨论会增光添彩；他把重新组织并出版他的信托付于我是一种巨大的荣耀。他的合伙人查理·芒格也值得再次感谢，这不仅是因为他在前排参与了研讨会，而且还因为他和蔼可亲地主持了其中一个讨论小组。

连续的感谢还要给巴菲特先生的好友兼顾问罗伯特·丹汉姆(Robert Denham)，在专题讨论会之后的几年中我很高兴结识他。芒格，托里斯和奥尔森(Munger，Tolles & Olsen)律师事务所的丹汉姆先生，通过他们共同的朋友前芒格，托里斯律师事务所的合伙人，现任卡多佐法学院教授的门罗·普里斯(Monroe Price)，将巴菲特先生介绍给了卡多佐法学院和我，因此我要感谢他们俩打开了这扇奇境之门。还要感谢巴菲特先生的密友卡洛尔·路米斯(Carol Loomis)，她每年都编辑致股东的信。对于通过数不尽的方法进行的机构支持，感谢总是要给萨姆(sam)和罗尼·海曼(Ronnie Heyman)，他们是卡多佐法学院最值得向好友夸奖的人。最个人地，感谢我的妻子乔安娜(JoAnna)。

劳伦斯A.坎宁安

(Lawrence A.Cunningham)

卡多佐法学院

55 Fifth Avenue

New York，New York 10003

cunning@ymail.yu.edu

“一流。整理我们哲学的伟大工作。”

——沃伦·巴菲特

“很实用。”

——查利·芒格

“空前的顶尖投资著作之一。”

——The Motley Fool

“必读的商业著作。”

——-JP Morgan Private Banking

“很像个人金融读物的公司管理读物。”

——《出版者周刊》

“本年度的最佳著作。翘两个大拇指。”

——CNN-fn

“一本寓教于乐的严肃投资课程。”

——《投资者编年史》(Investor's Chronicle)

“关于巴菲特的著作——完美的成果。”

——《福布斯》

“与众不同——充满了智慧、幽默和常理。”

——《货币》(Money)

“关于价值投资的经典著作，关于巴菲特理论的权威来源。”

—一《金融时报》