马克·鲁宾斯坦等编著的《投资思想史(珍藏版)》将金融经济学的历史分为三个阶段：1950年之前的古代时期、1950～1980年的古典时期、1980年之后的现代时期。书中引用到上百篇经典文献，每篇文献都有详尽的出处，这对学者开展相关研究甚有帮助。本书虽不会直白告诉读者如何去投资，但会帮助您站在费雪、凯恩斯、哈耶克等大师的肩膀上去审视投资。

当人们更多地关注财富传奇故事时，往往在浮躁的喧嚷中忽略了故事背后的思想，从而落入了只见树木不见森林的陷阱。然而，投资归根到底是思想者的活动。而这部《投资思想史》有如一股清泉，令人耳目一新。

马克·鲁宾斯坦等编著的《投资思想史(珍藏版)》从1202年斐波那契的《算经》开始写起，直至2005年的行为金融思想，时间跨度800余年，分为古代时期、古典时期和现代时期。作者马克·鲁宾斯坦是美国著名金融学家，他以坚韧的努力对一手文献进行收集考据，为卷帙浩繁的投资学梳理出一条清晰的脉络，并以卓绝的文笔对大家思想进行功过评价。通读《投资思想史(珍藏版)》不禁让人感叹：“洛阳三月花如锦，多少功夫织得成？”

对于学者而言，该书堪称是一部参考文献手册；对于投资实务界人士而言，该书有助于投资思维的升华。面对这部波澜壮阔的投资思想史，愿您能以“闲坐小窗读《周易》，不知春去几多时”的心境品读欣赏！

译者序

前言

第一部分

古代时期：1950年之前

第二部分

古典时期：1950～1980年

第三部分

现代时期：1980年之后

注释

人名对照表

举个简单的例子，资产负债表上之所以有存货一项就是因为存在匹配原则。存货反映的内容可能是已经采购但尚未投入生产的原材料或者尚未销售给顾客的产成品。这样，如何记录存货的成本又是一个会计问题。比如，如果企业同一种存货是分批以不同的价格采购进来，那么那些已制成产成品并销售出去的部分存货应该如何计算费用呢？一种方法是假定先采购的存货先使用，即先进先出法(FIFO)；另一种方法是假定后采购的存货先使用，即后进先出法(uFO)。

再看个稍微复杂点的问题。假设企业购买了一台使用寿命较长的生产设备，该设备将在较长一段时间内慢慢损耗，最终技术上将过时。根据匹配原则，企业需要确定每年为了生产那些已销售的产品，设备损耗了多少。虽然我们知道设备的原始采购成本，也知道几年后如果将设备售出能获得多少收入，但我们很难找到一个完美的方法来确定该设备每年具体的折旧率。因为没有交易能证明折旧费用的具体金额。于是会计师们以他们最中意的方式解决这一难题。他们假定设备每年都以某个固定的折旧率折旧，当然这个折旧率取决于设备的类型。这种简单的方法称为直线折旧法。如果设备使用lO年，那么每年记人设备费用的就是采购成本的10％。不过，直线折旧法并不能准确反映设备的折旧情况，往往设备在最初使用年份折旧较快而之后折旧较慢，于是会计师们有时采取加速折旧法。一方面，会计师们希望能给企业一定余地让它们能更好地匹配收入与费用，但同时，他们又担忧如果弹性过大，企业可能会借此误报(通常是夸大)收入。所以会计师们总是努力找到平衡点。也正是因为这种平衡行为使得会计工作更加富有趣味，而所谓的常规也不再一成不变。

尤其复杂的是如何分配研发费用、营销费用与广告费用。应该先将它们资本化再慢慢转为成(摊销)费用呢，还是应该立即记为费用呢？要回答这一问题，我们需要解决一个非常复杂的难题：这些费用到底在多大程度上影响那些不在费用发生当年而是在随后年份销售的产品所产生的收入与费用？

上述例子引出了另一个会计原则：由于股东将使用会计信息预测未来的收入与费用，因而财务报表需要让股东能非常轻松地判断哪些收入与费用是由于企业持续经营产生的，哪些是因为某一次特殊情况所产生的。为了实现这一目的，企业的利润与损失通常被划分为两类：一般损益与非经常性损益。非经常性利润来自预期之外的企业资产与负债价值的变化。我们有必要区分如下三种非经常性利润：①由非企业掌控因素变化带来的利润，如利率波动会影响企业负债的现值；②企业在日常经营之外的有意决策所带来的利润，如企业决定持有日元现金而不是美元现金；③由于事后对早期会计报表的更正而带来的损益，如由于产品需求发生变化而导致存货滞销，这部分存货不再用于销售因而给企业造成损失。遗憾的是，最后一类往往说明企业在前几年没有很好地遵守匹配原则。不过，出于估值的目的，我们还是越早知道这类的坏消息越好。

另一个要解决的会计难题是应该简单报告已实施交易的结果呢，还是不断修正这些结果以反映市场价值的变化呢？例如，一家水果企业最重要的资产就是它在1900年以100万美元购置的一块地皮。在购置之初，资产负债表上显示资产价值100万美元。过了一个世纪，随着旅游业的飙升，该地皮的价值已经逐渐上升为1亿美元。假设现在企业其他资产的价值与该地皮相比已经微不足道。如果企业的资产负债表依然显示该土地的价值为100万美元，那么股东就无从得知如果企业将土地卖掉就可以获得高额收入。显然，企业需要每年都更新土地的市场价值，价值的变动以非经常性损益列示。这样，资产负债表上的资产和所有者权益都将发生相应变化：土地的价值为1亿美元，同时所有者权益增加9900万美元。不过，市场会计价值法在解决一个问题的同时又带来一个新问题：既然土地还没有卖出去，企业又如何知道它到底价值几何呢？虽然这种不确定性可以通过多种方式降低，但没有办法完全消除。如果不确定性不能消除，那么以市场价值为基准的记账法就不如以实际交易为基础来得准确。股东也希望区分未售出土地的未实现收入与已售出土地的已实现收入。另外，只要土地尚未售出，不同专家对其市场价值就会有不同的看法。股东应该相信哪个专家呢？尤其是当企业管理层有动力夸大土地价值时，股东是否能够相信企业聘用的专家呢？

公认会计准则(GAAP)为这一问题提供了全面回答：根据资产市场价值的不确定性，某些资产和负债可以按照市场价值重新评估，而其他资产则不可以。其他资产，如资本设备，既不是按市场价值也不是按成本价格进行评估，而是严格按照某些设计好的折旧处理方式来估计资产价值的可能损失。

导致前文描述公司股价与收益关系以及每股市场价格与账面价值关系的等式不成立的原因有多个与估值相关的问题，上述例子只是其中几个而已。最重要的原因可能来自行业竞争的结构性状况。在许多行业，企业有能力建立垄断优势或寡头垄断优势，这些优势不受企业账面价值影响。通常当产品需求尚未扩大时，只有少量企业会进入该行业。这一现象使得先动优势非常明显。例如，曾开发出最受欢迎个人计算机(PC)操作系统的微软公司曾为我们很好地展示了如何利用自己独一无二的优势来主导Pc软件应用行业。然而，即便微软的实体资产是按市场价值记入财务报表，读者也无法从微软的所有过去交易以及财务报表中预测到它的市场价值与账面价值的高比率。企业市场价值与账面价值的差异不仅反映了企业当前极高经营利润率，而且还体现了企业拥有在将来能带来高额利润的投资机会，这种投资机会是其他不具备微软垄断优势的企业所不具备的。而股票市场不会自动等待利润的到来，而是早就将这些利润反映到股价中；市场会预期企业未来利润，从而导致企业的市场价值与账面价侑出现重大分歧。P10-12

思想很少着衣而诞，而是在艰苦的累积过程中逐渐穿上华美的衣物。在人文艺术的许多领域，为了能更深入地获取知识，有必要知道这个领域的思想是如何演进的：这些思想是如何产生的？如何走向成熟的？一个思想是如何催生另一个思想的？知识环境是如何滋养思想的成长的？为什么现在看起来十分明显的思想曾让人感到十分困惑？

在社会科学中思考这些问题具有特殊的意义。在人文科学中，年代进程是没什么意义的。例如，谁能说过去3个世纪的英国诗歌或戏剧会超越莎士比亚的著作？在自然科学中，可以通过发现先在和永续的自然过程而获得知识累积。然而，社会科学中的知识被发现之后可以影响社会演进，且在相互作用中决定着后续的社会理论。

基于这种精神，我呈现在大家面前的是投资金融理论的年代发展进程中的参考书目。不过，这不是一部投资实践史，只是偶尔会引用到金融理论以外的现实世界。这部“投资思想史”涉猎内容广泛，包括方法论的发展和创造理论所使用的理论工具（包含经济学、数学、心理学和科学方法）。我正在写一部将耗时多年的书卷，名曰《西方文明史纲要》（My Outline of Western Intellectual History），这部书也将历史回溯到古代时期。

尽管这本书可作为参考书，但也可以作为一部史书从头至尾地阅读。书中大部分内容并没有按照专题来归纳，这是因为我努力将其当做一个完整的领域来看待，并强调一类研究是如何影响其他研究的，而以前它们可能被认为是割裂的。为了这个目的，采用编年体的形式看起来是比较恰当的，因为后来出现的思想不能影响先前出现的思想，而只会相反。

我们可将金融经济学的历史分为三个阶段：①1950年之前的古代时期；②1950～1980年的古典时期；③1980年之后的现代时期。大约在1980年之后，古典时期的理论基础面临越来越多的挑战。

在大量的金融研究中，我只能选择很小比例的文献。有些文章之所以重要是因为它们撒播下了思想的种子，提出了正确的问题，或者发展了重要的经济直觉；有些文章则在不同思想之间进行了十分有效的沟通；而另外一些文章之所以重要是因为它们将早期的概念定形、理顺假设并用数学给予支持。尽管我努力在这三类研究中做到平衡，但我还是将更多笔墨放在了前两类研究上。未发表的手稿只有满足如下两个条件之一才被编选入内：①被广泛地引用；②在其他作者公开发表的论文出现很久之前，其包含的思想就在该手稿中出现。如果某些文献回顾对解释思想的渊源有帮助的话，我也会将其收录在内。对一些重要结论的数学解释或证明也在书中有所展示，它基本上是对文字模糊表述的补充。不过，这些证明对理解来说并不是必需的。

读者也应该理解本书还有很多工作要做。许多重要的研究未被提及，并不是因为我认为它们不重要而是因为我还没有获得这些文献。因此，这部史书是不完整的，尤其是1980年后的内容还有很多欠缺。尽管本书将非理性主义者的思想追溯到古代与古典时期，但是本书对现代日益丰富的“行为金融”文献提及甚少。不过，出版商还是鼓励我整理手头已有的文献，因为他们感觉即便这类著作还处于发展时期但还是十分有用的。希望本书的新版本将能弥补这个缺陷。

投资理论的历史发展得益于许多著名经济学家的著作。20世纪的经济学家，如弗兰克?奈特、欧文?费雪、约翰?梅纳德?凯恩斯、弗里德里希?哈耶克、肯尼思?阿罗、保罗?萨缪尔森、米尔顿?弗里德曼、佛朗哥?莫迪利亚尼、杰克?赫希雷佛、詹姆斯?托宾、约瑟夫?斯蒂格利茨、罗伯特?卢卡斯、丹尼尔?卡尼曼、阿莫斯?特沃斯基以及乔治?阿克洛夫都留下了他们的印记。一些非经济学家在这个世纪也对金融学贡献颇丰，包括约翰?冯?诺伊曼、伦纳德?萨维奇、约翰?纳什、莫里斯?肯德尔。进一步向前回溯，尽管丹尼尔?伯努利和路易斯?巴舍利耶的贡献已经广为人知，但是像斐波纳契、布莱斯?帕斯卡、皮埃尔?费马、克里斯汀?惠更斯、亚伯拉罕?棣莫弗、埃德蒙?哈雷这些人的著作还鲜为人知但又十分重要。

可能这个领域与其他领域一样面临着学者忽视思想渊源的问题，我对此感到沮丧。尽管一些学术文章和著作声称是历史回顾，但还是经常过于简单地描绘成熟理论的发展轨迹，而将太多原创性思想只归功于少数学者。无疑本书也可能存在这样的缺陷，但我希望问题没有以前那么严重。一本著作可能淹没在逝去的历史之中，甚至有可能这本著作要比后来出现的且广为引用的文章都要优秀。

例如，问问你自己是谁最先提出了下列思想：

现值

MM定理

普拉特-阿罗风险规避指标

马科维茨的均值-方差投资组合理论

戈登增长公式

资本资产定价模型

布莱克零贝塔模型

考克斯-罗斯-鲁宾斯坦的二叉树期权定价模型

卢卡斯交易模型

米尔格罗姆-斯托克利无交易定理

从个人理性假定推出预期效用

风险中性概率下的鞅定价

动态完整

随机游走与理性市场的联系

用非平稳方差来描述证券价格的随机过程

上偏股价、异质信念与卖空约束之间的假设关系

规模效应

超常盈余增长模型

前景理论

在上述大多数例子中，思想出现的实际时间要比一般人所认为的起源提前许多年，偶尔会提前几十年甚至几百年。在某些情况下，独立且近乎同时的发现者却很少甚至从未被提及，这多少证明了斯蒂芬?施蒂格勒的得名法则，即科学思想从未以其最初发现者的名字来命名。包括施蒂格勒法则自身也是这样，该法则最初的提出者实际是社会学家与科学哲学家罗伯特K.默顿。金融经济学中的一个著名例子就是MM定理，其实在莫迪利亚尼和米勒提出该命题的前20年，约翰?伯尔?威廉姆斯就在1938年出版的著作中做了精彩的探讨。如果这项创新性的洞察能在当时广为知晓且得到仔细研究，那么我们受困扰的时间就可以减少几十年。有关默顿的另一个例子是“戈登增长公式”。不幸的是，一旦这类错误发生就很难纠正。事实上，这个错误已经根深蒂固，即便是最杰出的著作也未必能改变业已形成的习惯。

此外，研究者可能没有意识到某些理论的基础工作在多年前就已经被发现。一个著名的例子是布莱克-斯科尔斯期权定价模型。尽管这个模型是在20世纪70年代得到发展的，并且无疑是金融经济学中最为重要的发现之一。但事实上，肯尼思?阿罗在20年前的1953年就已经提出非常类似的观点。反过来，阿罗的想法在3个世纪之前布莱斯?帕斯卡与皮埃尔?费马之间的通信集中隐隐地有所体现。一个科学领域的进步通常会借鉴其他领域的方法，尤其是原本用于其他目的的数学工具。历史研究的副产品之一就是能发现原本看似无关的工作之间的联系。

有人会问，为什么学术领域会对自己的渊源不求甚解。历史是由胜利者重新书写的。学生经常依赖于自己的导师来了解学科历史，而导师又过分依赖于他自己的导师，依此类推。很少有学生会拒绝现存的引用方式，而去图书馆书架上翻找古旧书籍和期刊来寻找他们所使用思想的真正渊源。学者与大多数人一样，他们偏爱将成就归因于那些相对出名的人或那些在发展这个思想方面写了几篇文章或花了数年时间的人，而那些非主流的人士（可能是使用的方法或时机方面）即便研究的更早更原创，还是处于不利的位置。绝好的一个例子就是A.D.罗伊在均值-方差投资组合方面的基础性文章，就连哈里?马科维茨也承认希望自己能与罗伊共享投资组合理论之父的荣誉。罗伯特K.默顿将之称为“马太效应”。这个典故来源于《马太福音》（第25章第29节）：“因为凡有的，还要加给他，叫他有余；没有的，连他所有的，也要夺过来”。

当然，并不只有金融学才倾向于忽视自己的起源。例如，算术被认为是艾萨克?牛顿和戈特弗里德?威廉?莱布尼兹发明的。但事实上算术的发明可以追溯到古希腊时期。尤其是安提丰、欧多克斯、阿基米德在使用“穷举的方法”的时候预期到了可采用极限和积分的概念来决定几何物体的面积和体积（例如，估计圆的面积时，在圆中镶入正规多边形，随着多边形的边数无穷增加，多边形就可以近似估计圆的面积）。尽管伽利略并没有用数学公式来正式表示，但他有关物体运动的著作已经暗含如下内容：物体的运动速度是距离相对于时间的一阶导数，加速度是距离相对于时间的二阶导数。皮埃尔?费马设计出了正切法，今天我们仍在使用这种方法，它可用于判定函数的最大值和最小值。艾萨克?巴罗使用微分的方法去寻找一个曲线的切线。并提出了两个函数的乘积和商的微分定理、X的幂函数微分定理以及隐函数的微分定理。

与大多数历史不同，有关金融学思想起源的大多数被遗忘的事实都能在那里等待我们的发掘，在图书馆书架上的古旧书籍中，在过去的期刊中（现在大多可以以电子版形式获得）我们都能发现这些思想。很多投资理论史只是被胜利者重新书写过，最初雏形被修正过而已。在本书中，我会竭力去探究这些思想的渊源。对于书中所引用到的每一篇文章、每一本著作，我的目标都是明确它们对这个领域的边际贡献。

如同莎士比亚名著《麦克白》中的三个女巫一样拥有后见之明，我能“窥视时间的种子，能说出其中哪一粒能发芽，哪一粒不能成长”。拥有了这项优势，我在那些曾一度被认为很有前景但最终被证明是死胡同的研究上（例如股价的稳定帕累托假设）没有花费太多精力。

不过，我自知本书省略了许多十分重要的发现（部分原因是因为我还没有得到这些文献）或可能将投资思想追溯到不正确的源头，可能并没有发现更早的著作。另一方面，我也可能犯历史学家惯有的毛病，即用后世看起来重要或正确的观点来解释书面记录，这可能是有偏见的。我希望读者能够原谅我。我也从默顿?戴维斯那里获得了一些帮助，为此对他表示公开的致谢。我也请求读者能提出建设性的意见让我知晓错误，以便在以后的版本中修正。

马克·鲁宾斯坦

加州，伯克利

2006年元月

“马克·鲁宾斯坦的这部《投资思想史》清晰记录了那些对现代投资理论、资本市场与衍生品市场发展起到深远影响的经济学、金融学和概率论中的基本概念。这是一部由顶级金融学家写就的好书，它那万花筒般的思想为投资学者与实践家呈现出精彩纷呈的内容。”

——乔治·康斯坦丁尼德斯，芝加哥大学金融学教授

“这部杰出的著作从一位主要参与者的视角洞察了金融经济学的演进。”

——罗伯特·利曾伯格，宾夕法尼亚大学投资银行学教授

“与往常一样，鲁宾斯坦教授为金融学的学术研究提供了一个独特的视角。这本编年体式的参考书见解深刻，对许多重要的概念追踪溯源。”

——理查德·罗尔，加州大学洛杉矶分校安德森商学院国际金融学教授

“马克·鲁宾斯坦不仅为投资学概念追溯早期的渊源（指出经济学家经常会错拜先祖），而且在这部可读性强、内容精简的书中对金融思想史进行了梳理归纳。这绝不是一部简单的史书，每一位严肃思想家的书架上都应有它的位置。”

——海恩·利兰，加州大学伯克利分校的金融学教授