《居安思危》作者任志刚为香港金融管理局首任总裁，有香港第一位“中央银行家”之称；

任志刚曾经在1983年参与制定港币与美元挂钩的关联汇率制度，先后经历过1987年香港股灾（恒生指数曾大跌40%）、1997年亚洲金融风暴、1998年香港金融保卫战（香港政府介入市场打击炒家）、2008年雷曼倒闭触发环球金融海啸等关乎香港金融业存亡之大事。

《居安思危》由他亲笔呈现多项关键事件的来龙去脉，内地首发！剖析香港20年金融大事记及其个人心路历程。

书中收集过百张历史图片，其中包括从未曝光的私人珍藏，弥足珍贵。

香港自20世纪70年代经济起飞，逐步发展成为国际金融中心。而有香港第一位“中央银行家”之称的任志刚，在20世纪80年代初起长期参与香港的货币与金融事务，并在1993年起成为香港金融管理局首任总裁，直至2009年退休。

任先生曾经在1983年参与制定联系汇率制度，其后的财经、金融工作生涯，先后经历过1987年香港股灾（恒生指数曾大跌40%）、亚洲金融风暴、香港政府介入市场打击炒家、雷曼倒闭触发环球金融海啸等大事。从1999年9月到2009年9月，他每周都在金融管理局网站撰写名为《观点》的专栏，当中既有经济理论的剖释，财经、金融政策的解读，也有对往事的回忆、对故人夏鼎基及郭伯伟爵士的怀想。

退休后，任先生撷取上述文章的精华结集成书，并同时撰写新文章，以全新视点审视当年制定财经、金融政策如联系汇率的得失，以及前瞻香港、内地以至环球的金融形势。

《居安思危》还配以珍贵的历史图片，部分更是从未曝光的作者私人珍藏，弥足珍贵。对关心中国内地与香港地区以至全球货币、金融、经济动向的读者来说，本书绝不能错过。

推荐序

自序

第一章 立足香港

 1-1联系汇率

 联系汇率的诞生

 香港货币基础的发展

 苦口良药

 一年后的七招

 优化联系汇率制度运作的措施

 港元的未来

 1-2金管局

 为金管局寻根

 细谈金管局的工作

 央行的独立及问责

 金管局购置办事处

 外币与国际金融中心

 减少外汇交易结算风险

 新香港钞票

 1-3外汇基金

 香港的外汇储备是否足够？

 外汇储备及财政赤字

 外汇基金与财政储备的新分帐安排

 外汇基金的风险管理

 《外汇基金条例》与香港的国际金融中心地位

 外汇储备多与少

 1-4银行监管

 银行业监理

 撤销利率管制

 最后贷款人

 香港的存款保障计划

 监管跨国银行

 监管当局与金融中介

 应变计划

 过度规管

 银行是否“与别不同”

 金融机构的风险管理

 银行业的竞争

 七成按揭上限的源起

 金融稳定与楼市泡沫

 楼巿变动

 后记

第二章 心系中国

 2-1 人民币

 香港的人民币存款

 人民币业务

 在香港发行人民币债券

 人民币业务新的里程碑

 从人民币的国际地位去看香港人民币业务

 完善人民币汇率形成机制改革

 人民币汇率的一篮子参考货币

 2-2 两地合作

 香港与内地的经济融合

 与银监会签订谅解备忘录

 与内地金融基建联网

 香港作为内地资金融通的平台

 与时俱进

 一个国家、两种金融制度

 连接内地与香港金融市场的好处和方法

 内地与香港金融市场的关系

 内地个人直接对外证券投资试点

 中国的金融发展：香港的角色

 内地与香港两地货币金融合作的背后

 后记

第三章 放眼环球

 3-1 次贷风暴

 次级按揭贷款

 美国次级按揭问题

 美国的次贷危机

 美国次贷的发展

 投资者须充分了解所投资的产品

 “字母汤”

 金融挽救方案

 雷曼兄弟相关投资产品的投诉

 量化宽松

 金融保护主义

 中央银行就量化宽松货币政策的退出安排

 3-2 应对风险

 香港货币及金融体系

 货币及金融体系的改革

 金融市场全球化的风险

 全球金融风险

 金融市场与“非典”

 金融稳定的四项契机

 金融创新

 从金融危机中汲取教训

 发展宏观的审慎监管模式

 后记

第四章 政策理论

 自由巿场

 自由巿场与政府干预

 政府在金融系统的参与

 “金融基本法”

 再探“金融基本法”

 管理巿场预期

 行政手段与宏观经济政策的传导机制

 金融“科学发展观”（一）

 金融“科学发展观”（二）

 金融“科学发展观”（三）

 两个方案

 格雷欣法则

 帕累托最优化理论

 货币政策的传导机制

 开放金融体系：理论分析、风险及一些解决方法

 深层次的矛盾

 后记

第五章 怀人忆旧

 怀念夏鼎基

 郭伯伟爵士

 格林斯潘与美联储

 再访“同乐园”

 香港二十载金融事

 我的“回乡”录

 八月梦魇

 从1983年金融危机所汲取的教训

 谈“千年虫”

 再见

 后记

 附录

附录一 《信报》林行止政经短评：政府妙手乾坤 汇丰壮士断臂

附录二 香港货币体制的未来（节录）

附录三 三中全会后如何与金融市场打交道（节录）

附录四 粉岭别墅

那天是1983年9月24日星期六，上午港元兑美元汇率跌至9．60的低位。由于香港经济正受着政治前途不明朗的因素影响，市民信心受到动摇，而当时港元汇率是采用自由浮动制，货币政策并没有明确的目标。在此情况下，港元因而迅速滑落。连同上日的跌幅计算在内，港元在两日内大约下跌了15％。为怕港元汇率继续下跌，市民纷纷涌到超级市场抢购货物，所有货品，由白米至厕纸等，几乎全被抢购一空，情况颇为混乱。

我还清楚记得早在前一晚接受香港电台某个一小时长的晚间节目访问时，我曾做出呼吁，强调港元不会有问题，并请市民放心，但谁知翌日竟闹起抢购荒来。

我当时是首席助理金融司，负责协助副金融司黎定得工作。没错，他正是今年初重返香港，出任金管局副总裁的黎定得。黎定得在1983年7月曾撰写过一篇关于香港货币政策的内部文章，当中论及应否考虑重新采用固定汇率制度，规定发行和赎回港元钞票必须要有美元支持。

在9月24日星期六早上，当时的金融司白礼宜跟黎定得一起做了冗长的形势检讨。他们决定把黎定得的构思交由各有关方面的最高层人员立刻进行详细研究。我没有参加这个形势检讨，因为有一家本地注册银行正出现债务问题，令我忙于准备政府接管银行的文件。

其后，他们通知我要安排在翌日早上，跟汇丰和渣打两家发钞银行的最高层代表开会。当时，我真忙得透不过气来，既要筹备秘密会议，又要接听家人和亲友电话，在竭力制止他们加入无谓的超市抢购潮之余，还要熟习立法局三读通过有关接管出事银行条例草案的程序。但我知道当时的形势非常险峻，星期日开会的目的其实是要讨论黎定得提出的固定汇率建议，若要避免港元暴跌殃及其他经济环节，我们必须在星期一开市前做出一些决策性的公布。

星期日早上，我们数人带着疲乏的身躯，齐集当年金融科位于海富中心第二期24楼的会议室。当时的形势非常明显——除了再度实施固定汇率制度外，已别无他法。但大家对计划执行起来能否达到预期效果，却仍有一点怀疑。为了审慎起见，我们决定先听一下一位曾经提出过类似构思的业内人士的意见。这人正是祈连活(Iohn Greenwood)，他当时曾经让我们先睹一篇他将于《亚洲货币监察》刊登有关固定汇率制度的文章。于是我们便马上邀请他前来边吃午餐、边开会，为我们讲解他的构思。

午餐很迟才送到，原因是我的秘书工作过劳，精疲力竭，在为我们购买午餐的回程中，突然在电梯内晕倒，过了半小时后才被发现。我们后来终于拯救了这位可怜的秘书，以及电梯地上的三明治。然而，我深恐此事会打扰会议的进行，及影响各人胃口，所以一直保持沉默，没有惊动大家，直至会议过后才让大家知道。这大概是我对这个重要会议可以顺利进行的唯一贡献吧!

听过祈连活的讲解后，我们在下午仍继续私下讨论，经过反复思量后，终于决定采纳黎定得的计划。而政府在当日傍晚也随即发出新闻稿，宣布将会推出一个令汇率回复稳定的方案。虽然新闻稿撰写得比较隐晦，但也成功令港元汇率在9月26日星期一稳定下来。此外，立法局于9月27日星期二的特别会议中，一次过三读通过了接管银行的法例，使政府当日顺利接管了恒隆银行。

之后，再经过3个星期的复杂筹备和规划，进一步征询意见，以及取得所需批准后，财政司彭励治爵士于1983年10月15日星期六公布联系汇率制度的详细内容，并定于10月1 7日星期一开始正式实施。当时出席记者会的还包括白礼宜、当时的政府经济顾问马敬廉(Alan McLean)和我。

联系汇率终于顺利诞生。但黎定得却未能出席记者会，原因是跟联系汇率一起诞生的尚有他的第二位千金：Eleanor。她正好在10月15日早上出世。不知道两个新生命，哪个最叫他手忙脚乱呢?相信只有黎定得才知晓。

P4-6

撰写此书的序言时，我曾想起多年前一名资深记者访问我关于当时一些备受关注的金融问题时的情景。我回应她的开场白是：“妳明显没有做好功课！”我想她当时一定感到尴尬和为难。不论她是否仍然对此事耿耿于怀，但我希望为我的礼，对她和其它曾经采访过我的记者致歉，希望不算太迟！纯粹因缘际遇，我很年轻便有机会出任金融官员，在1982 年成为首名华人出任当时港英政府布政司署金融事务科的首长级官员，难免有点年少气盛。当年，撒切尔夫人与邓小平先生就香港的未来展开磋商，引发了历时数年一连串严重的金融银行业危机，直至20 世纪80 年代末期才平息，而管理香港金融事务的重点，也自此由危机处理转为防患未然。

能够参与处理金融危机，及后又对货币及金融体系主动提出一系列长治久安的改革措施，以应付香港回归祖国的过渡及日后的不明朗因素，稳定香港的货币及金融体系，这个千载难逢的机会实在令我感到雀跃，有点飘飘然，而之前提及的访问情景正是在这时出现的。当时一名高级政府官员，一位我的良师益友，曾经多次提醒我丘吉尔先生那番至理名言，但我未能实时参透个中道理。为筹备出版此书，我重阅以前出任金管局总裁时所撰写的每周《观点》文章，又再发现字里行间充斥着一份傲气，令我缅怀过去的同时，也不禁有点懊悔和内疚。所以，对于本书中有关香港货币及金融问题的观点的说教口吻，希望大家体谅和多多包涵。

至理名言是永恒的，丘吉尔先生于1949 年对讨论货币及汇率问题的忠告，至今似乎仍然经久不衰。事实上，随着金融的变革创新，现代金融已变得日渐复杂，因此如要对金融事宜发表权威性评论，也越来越具挑战性。但论在日常及公开响应有关货币及金融的提问时，我从来没有考虑是否在展露“肤浅的小聪明”或“不实的大智慧”问题。当年，我作为负责香港货币及金融体系的政府官员，是有责任解释各项政策及管理市场预期，并认真看待自己的工作。香港作为国际金融中心正经历国际金融动荡不安的时刻，中央银行机构向市场发出清晰信息并保持沟通，对于维持政策公信力及可信性与体系稳定尤为重要。

我相信有两个平台能让我有效达到这个目的。第一个是虚拟网络平台。自1999 年起，我自发开始在金管局网页发表每周《观点》文章，希望尝试向公众解释有关货币及金融课题。虽然这些观点未必人人认同，但庆幸仍有不少传媒关注，在本地多份主要报纸获广泛正面报道，有些报纸甚至直接转载以飨读者。回顾那段日子，我很感谢一众传媒朋友多年来对本人在这方面作尝试的宝贵支持。能够利用当时崭新的信息科技，广泛和直接地向公众传达信息，实在是上佳良机，并可借此协助政策有效执行。相信我应该是香港地区首名政府官员利用网络平台，跟市民大众沟通，也很高兴及后其它政府官员纷纷仿效。这些文章大多是我利用空余时间撰写的，不算大费周章，但一写便十年，直到2009 年9 月退休为止。最近，有些传媒朋友提议，由于不少文章所讨论的课题至今仍息息相关，且具有历史意义，希望我把文章整理一下，加入新思维，再辑录成书。我认为也很值得，因此便促成了此书的诞生。而我的座右铭一向是“居安思危”，所以本书便以此为名。

第二个平台是“志刚广场”，这是传媒朋友的戏言，就是指位于国际金融中心二期东面地下大堂。当年，在全球金融动荡之际，传媒对于金融消息需求殷切，一清早便会要求政府官员于开市前，就前一晚欧美金融市场的最新发展对香港国际金融中心的影响发表观点。我犹记得，只要前一晚有重大财金事件发生，早上七点半左右便有大批记者及摄录人员聚集金管局大堂守候，要求上班的金管局官员，就有关事件发表意见。事有凑巧，我通常在家吃早餐时，都会检视前一晚的市场大事发展，并在每天上班途中思考有关发展对香港可能构成的影响。为了尊重传媒朋友的敬业和专业精神，我通常都会来者不拒，尽量响应，做出精简发言。这些分析一般会直播，并整天在电子媒体报道。我相信此举也可以有效影响市场情绪，为有效制定及执行政策创造机会。

我的办公室位于国际金融中心二期88 楼东北翼，面积比很多人所想象得小，而因所在楼层太高，窗外尽是云雾，从我的工作枱看出去可以欣赏到维港两岸美景的机会不多。诚然，相比我的办公室，我更为怀念早上七点半左右在“志刚广场”与记者朋友们见面的时光。可是，我已到了适当的退休年龄，是应该退下来的时候了！幸好，我的退休生活十分充实，而我还是惯常关注“货币与汇率的问题”和其它金融相关课题，毕竟，这是我的兴趣。偶尔，我会从学术角度参与讨论，虽再阐述政府政策的义务，但很多时候仍不经意地展露了自己“肤浅的小聪明”一面，忽略了丘吉尔的忠告。我可不是老骥伏枥，只是希望为香港，我的家尽点绵力，继续为香港的货币及金融事宜提点意见。但很明显，我需要谨言慎行，以免对金融市场造成影响，或为有关当局构成不便。

在可见的将来，货币及金融领域上出现重大的结构性转变的可能性是高的，会为各方对金融有兴趣的人士提供宝贵的机会。基于不同理由，全球各地对宏观金融政策和各种金融服务的理想提供方式，仍有异常庞大的讨论空间和做出实际行动的需要，影响深远，为政策制定者带来新的挑战。对投资者而言，倘若他们能识别这些新趋势，并能管理相关风险，投资获利，得心应手的机会将大大提高；对在金融界就业的人士，如果能够掌握新的金融时势，适应资金融通新方式、新金融文化，步步高升将指日可待。基于中国是决定这些趋势的其中一项关键元素，加上中国逐渐成为全球最大经济体对金融服务的庞大需求，以及香港作为中国国际金融中心的重要地位，除了香港之外，我想不到有另一个更好的地方来实现这些机会。

在短短不足二十年间，已先后爆发了两次相当严重的国际金融危机，金融发展正处于交叉点。金融发展的方向，以往很少像目前这般不明朗。金融活动的主要目的是为经济服务，但于过去二十年实在未有好好发挥应有作用。尽管全球经济实现可观增长，但在个别地区或者在国际层面上屡次出现金融危机，实在对不少国家造成困扰，甚至损害它们的经济利益。显然，国际货币及金融体系需要进行改革，以更有效地为经济服务。

我意在此详细分析爆发两次严重国际性金融危机的原因，在这课题上已有很多权威的著作。我会推荐大家参阅沈联涛先生于2009 年出版的名为《从亚洲到全球的金融危机》一书，分析非常精辟和独到。我只想提出一个观点。在很多不同的评论当中都有一个共通点，就是金融危机往往是由于采取轻率的宏观经济政策和金融体制积弱所致。前者使经济不能持续发展及失衡，而后者则涉及未有妥善管理各项主要风险。事实上，亚洲金融危机的出现，正是亚洲经济体都沉醉于金融全球化中获得的国际资金，结果变得过分依赖外资，产生大量外债以支持经济蓬勃发展，形成庞大的经常账户赤字及资产价格上涨的局面。区内经济体通过高利率吸引及保留外资，以维持货币汇率稳定，但当出现可避免的资金流出时，投资者对当地货币及金融体系的信心便完全崩溃。因此，为避免金融危机，公认的良方是采取审慎的宏观经济政策，并建立稳固的金融体系。但由于2007 年出现的金融海啸席卷全球，影响深远，暴露了这个所谓“良方”，在金融全球化的情况下，并不足以带来可持续的金融稳定。

为达至及维持全球金融体制的稳定，我认为全球各国需要加大力度携手解决两项首要基本问题。第一项是“全球化与国家利益的困局”。沈联涛先生在书中已具体地解释此困局：

全球化使全球形成一个综合的市场网络。在这一个市场中，众多的货币及财政政策、规管与监督制度，将一些国家及地区分割开来，形成不合时宜、缺乏效率，且不善生产的情况。基于本土政治原因，每个政府只顾及自身的国家利益，未必一定顾及外围因素或对全球其它地方的影响。国家越强盛，外围因素的影响越大。由于没有人将市场视为一个整体，也人追踪市场、机构及产品之间的互动及联系，当流动资金、杠杆效应、贪婪与恐惧这些因素聚集在一起时，便引发起一场完美的金融风暴。

问题是此困局能否在推动全球金融持续稳定的前提下得以解决。国际金融监管多边组织正研究制定多项稳定金融的措施，但我并未发现当中有特别针对解决此困局的方法。这也许是因为这些多边组织的个别成员均有着同一任务，就是为自己国家谋求利益，而这种态度在银行监管方面的国际合作至为明显。举例说，就一些监管国际活跃的银行工作而言，各主要的银行监管机构，都参与一些国际监管的安排，以协调及交换这些被监管银行的信息。有不少这些监管者均以维护本身国家金融体系的态度，以其国家的利益为依归来行事。又举例说，在宏观经济政策层面而言，美国高级官员每每在响应有关量化宽松及退市等安排，对外围市场产生的负面影响时，一贯重申当地政策的唯一目的，就是为了捍卫本身国家的利益。

因此，我对通过国际金融多边组织解决此困局并不感到乐观，特别是基于管治安排及政治原因，如投票权的分布及委任高级管理层的安排等，有关组织难以为走出这个困局做出需要的改变。这是令人遗憾的。主要大国的决策者在推行当地政策时，会继续漠视对外围因素的影响。仍记得在出任金管局总裁期间，我在一个国际会议上向一名美国高级官员提出全球化对金融稳定的忧虑。他回应：“如你想晋身职棒大联盟，你最好先习惯一流高手的投球。”所以，我相信应该还有一段长时间，以及再次出现另一个会损害主要大国国家利益的金融危机时，才会有一个符合全球利益及意义深远的改革。推行改革的另一阻力，是大国利益主义，即一个大国能够在海外强加自己本土法律法规，来处理个别国际活跃的银行，因注册地与经营地的监管机构不同的监管安排而偶然引起的争议。换言之，即将注册地的法律和法规强加于经营地，此举有可能会削弱经营地的金融体系的健全与稳定，经营地的监管机构通常也难以抗拒或拒绝合作，原因很简单，大国的货币是国际资金流通的主要交易媒介，以该货币计值的交易最终会在该大国结算，使得该大国对国际金融事务发挥重大影响。

结果是这些经营地奈地接受了主要大国的政策及金融惯例，最终产生不利本土的影响，而可能会变得越来越不热衷于金融全球化。事实上，各个地区的有关当局均有责任评估参与金融全球化的风险。近年的经验教训，尽管金融全球化的好处明显在于让当地的集资者可享有多元化的国际资金来源，以及为当地投资者提供多元化的国际投资机会，但要管理好有关的货币及金融风险，便变得日益困难。在缺乏健全的国际机制来监控国际游资的情况下，那些中型开放式的经济体往往成为高危一族：虽然它们的金融市场的深度足以吸引国际投资者参与，但因规模相对小且容易受摆布或操控，结果只可自寻出路来自保。那些正在参与推行全球化的国家，在实行金融改革及自由化举措时，都有考虑建立合适的保护措施，以抵抗货币及金融不稳定。事实上，现时国际的讨论已再次提及适当的国际资金流动控制及密切监察的好处，而资本项目的完全自由兑换已不再被视为最理想的模范。另外，捍卫当地金融体系免受外围金融震荡的冲击已成为不少国家的首要任务，意味着银行监管机构可能做出重大举措，要求外资银行的分行成立子公司，确保当地资金可支持当地活动。  另一项有待解决的问题，是“金融中介机构的私营利益与提升金融效率及维持金融稳定的公众利益之间的冲突”。多年来，我在文章中多次强调金融是资金融通，即通过金融中介将投资者的资金，传导至集资者手上，以促进各种经济活动的发展。由于投资者的风险偏好与集资者的风险状况各有不同，因此金融中介机构便提供各种服务，通过“转型、转移及转让”来处理有关风险，以配对不同的风险偏好及状况。举例说，银行作为金融中介机构的主要群组，专门负责将风险转型。银行承担借款人的风险，并准许存款人承担银行自己须偿还到期存款的风险。银行及其它金融机构也协助集资者构建不同类别及不同风险程度的金融产品，如债券、股票及其它相关的衍生工具产品，以切合不同投资者的风险偏好，从而直接或间接向投资者转移集资者的风险。为加强不同金融产品对投资者的吸引力，金融中介机构也会成立二级市场，如交易所或场外交易，进行转让风险，为这些投资提供流动性。这些金融中介机构通过赚取净息差，并收取不同类别的收费及佣金，以及促进市场庄家活动的交易差价等，就支持上述经济发展所做出的努力赚取应得回报。

但在过去二十年，金融似乎产生了自己的生命，渐渐将金融中介机构的私利置于为经济服务的公利之上。在2007 年前，酝酿金融海啸的前夕，各金融机构均取得丰厚盈利，高级管理层获派发巨额花红，这其实表示对于推动经济发展起关键作用的金融中介机构的成本高昂，也即效益很低。与此同时，这些金融中介机构巧妙地通过所谓金融创新的方式，利用复杂的金融安排来设计一些结构性金融产品，表面上产生降低中介成本的假象。这些金融产品当时的确能为投资者带来可观回报，甚至为信誉受质疑的借款人提供获得廉价资金的途径，但这种反常规的现象当然是法持续的。虽然金融创新备受监管机构质疑，但在自由市场某程度的推波助澜下，加上金融中介机构对金融监管的范围及形式，所拥有的政治影响力更甚于当局，因而产生多种未明的金融创新风险，而这些风险大多充斥于发起金融创新的已发展市场，最后触发一场金融危机。在“审判日”来临时，相比已稳入大部分利润及花红的金融中介机构，遗憾的是，投资者及集资者要承担更大恶果。投资者损失惨重，而借款人再融资途径；换言之，金融中介成本急剧攀升，令经济陷入困境。实际上，爆发危机后暴涨的中介成本，是包含了在爆发危机之前金融中介机构早已赚得的超级利润和花红，就好像将中介成本来一个时空转移一样。

历史往往重演。声称为促进金融效率但实质为金融中介机构赚取短期利益而设的金融创新，最后必定引发金融危机。金融中介机构为实现利润及花红最大化的私营利益，与通过高效金融中介活动支持经济发展的公众利益之间的冲突，有必要妥善处理，才能够可持续地维持金融稳定。然而，综观全球各地金融体制的管治安排，却没有特别关注此冲突，更遑论制定处理冲突的策略。大众均接受金融中介机构需要领牌及接受监管，因为该等金融中介机构一般处理公众的资金，而很多公众却不懂保障自己的利益。事实上，规范金融市场及监察金融机构的首要政策目的是保障存款人及投资者。众所周知，中介金融机构须遵守不同的资本充足率规定，以作承担风险及填补可能引致的损失；并定有流动性规定，以确保到期时存款人的资金获得偿还；另外近期更推出了杠杆比率，以限制银行整体承担风险的程度。不过，除此之外，金融中介机构在从事业务时大多不受干预限制，它们的业务策略往往反映出极大的提升利润欲望，从而为股东带来回报及向员工支付薪酬，而并非做好服务客户的真正工作，纯粹只为提供服务而赚取报酬。遗憾的是，在主管金融中介机构的人士不断灌输这种激励机制下，也影响了个别人士的行为：在日常与客户的接触中及于获特准以市场庄家身份在金融市场中进行交易时，最重要的是从客户的持仓中赚取大额交易利润，而非就客户的仓盘执行最好的交易。这些事情屡见不鲜，近年金融界多宗事件反映，有人铤而走险，最终被指控行为不当及欺诈。

或许有需要改变金融业的文化风气，必须确保金融中介机构，在其业务授权受到保障的情况下，要以促进金融中介效率的公众利益为首要任务。中介机构必须知道他们获发牌照的目的是为经济服务，而非为促进自己的私人利益。形之手下的放任发展模式，在金融业是行不通的，个人的贪婪是抵触大众利益的。不过，即使各界对金融危机仍记忆犹新，历历在目，但我认为这场不得不进行的金融界“大革命”却并非指日可待。文化改革需要业界及有关当局的大力推动，但金权政治将令此举十分困难。虽然美国等国家已颁布新法例禁止银行进行自营交易，但金融中介机构的政治影响力，尤其是在美国这个“民主”国家，仍然非常巨大。在目前情况下，它们的贪婪应会继续主导金融业的发展。不过，个别金融中介机构如能够自行实行文化改革、真正履行其存在的宗旨和依照宗旨适当行事，并将客户的真正利益，即公众利益，置于其私营利益之上，尽管短期内可能会被削弱一点竞争力，但长远来说，它们才能在金融市场中存活下去。

在未来，中国于全球及地区货币及金融体系上的地位举足轻重，或许能够在目前急需改革的环球金融架构重塑过程中发挥影响力，并主导市场趋势。虽然时间未能准确预测，但中国日后可望成为全球最大的经济体。中国对实现金融全球化的决心明确，知道利多于弊。参与金融发展的各方，不论是决策者、监管机构、员工、投资者或集资者，将可从打造中国货币与金融发展、改革议程的内容及项目的先后次序等因素的连带影响中获益。

目前大家都将焦点放在人民币，因为人民币很可能成为全球最大经济体的货币。此课题可从三个互相关联的角度进行分析，即区别人民币的兑换性安排、人民币汇率与利用人民币作为国际货币。

首先，人民币兑换性安排方面，所有经常项目已可全部兑换，而资本项目的兑换安排目前仍在改革当中。另外，也需厘清可兑换未必一定代表可自由兑换。可否认，我们对自由兑换的模式已经习以为常：即不需要回答任何问题，须任何批准，除了交易对手间的风险管理措施，否则不受任何限制，且有关活动不受有关当局监察。然而， 衡量过全约束的自由兑换对货币及金融稳定所带来的风险后，我认为，中国应争取人民币可兑换而非自由兑换。换言之， 就国际货币基金组织所界定的所有

国际经常项目及资本项目所需， 人民币是可兑换的， 但要设立申请及审批机制、视乎情况施加合适条件及呈交资料以作监察，并行使保留权在条件未获达成的情况下取消兑换，以及对违反相关规则及规例做出适当的制裁。此机制似乎十分繁复，但我认为实行审慎的风险管理有其必要，因为可确保外汇市场上涉及人民币兑换的活动尽可能反映经济基本因素，而不会损害货币及金融稳定性。依赖在外汇市场自由兑换以准确地发现本地货币兑外币的价格并不安全可靠：因为超过95% 的外汇市场活动反映投机性，有时甚至是一些狙击性买卖，这些活动往往导致汇率大幅波动，损害货币及金融稳定，并不利于准确的价格发现，帮助纠正国际收支失衡的状况。

其次，人民币汇率政策方向明确。即使厘定汇率的机制改革仍在进行中，中国正实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，目的是维持汇率在合理均衡的水平上保持基本稳定。于2013年11月召开的中共十八届三中全会做出重要决定，要容许市场在资源配置中起决定性作用。由于中国经济发展有需要为人民币厘定汇率，以便经济资源得以于内需行业及出口行业之间适当分配，我有信心三中全会的重要决定将适用于外汇市场。换言之，可以利用汇率促进经济所需的结构性转变，将经济增长的动力由出口转为内需市场。这是我对于一个合理均衡水平的汇率所做的诠释。

在此背景下，预测人民币汇率中长线走势并非难事。第一，中国现实现相当于国内生产总值2% 左右的经常项目顺差。尽管数字较以前已大大减少，因受惠于自2005 年起实施的更具弹性的汇率制度后人民币大幅升值，经常项目持续出现顺差，仍是人民币汇率可能会进一步升值的主因之一。第二，资本项目里对外直接投资的部分也是长期出现顺差，虽然顺差的规模变化很大，但基于中国更高的增长潜

力，对外商来说，中国作为直接投资目的地相比全球其它地方更有吸引力，此部分的资本项目仍然会面对出现顺差的前景。第三，就对外金融投资而言，目前全球各地对中国这个将会是最大经济体的投资水平大大偏低。随着推出更大规模的资本项目可兑换，预计对外金融投资也会出现大量顺差。第四，当中国进一步实现全球化并与世界各地进行更紧密的贸易，内地的价格水平将逐步与全球各地接轨，人民币的实际有效汇率难免有升值的必要。实际有效汇率的升值可通过国内通胀率上升或名义汇率上升而实现，而中国对此的选择十分明显。第五，要维持通胀率于可接受水平，也需要极显着的正实际利率。由于各主要货币的名义利率均接近零（负实际利率），且在短期内也不会上调，人民币的利率仍有显着的溢价，进一步支持人民币升值的势头。

短期而言，内地有需要向市场发出人民币汇率并非单向升值这个明确信息，以左右市场氛围。我估计包括供求双方的整体外汇市场交投量，是顺差净额的大约10～20 倍，而这个信息会导致市场参与者的行为出现变化，例如结售汇的习惯，令人民币的汇率最近转弱。此外，发出这个信息及最近外汇储备增加但法从已公布的国际收支账户上做出解释，似乎反映内地有关部门在外汇市场上曾做出较大量的干预，令汇率短期转弱。

对于利用人民币作为国际货币，我们应将之视为有利中国国家利益之举，以及反映中国经济在全球经济中的重要性日益增加的自然发展。预计资本项目及对外直接投资持续出现顺差（双顺差）、可避免的人民币升值趋势，以及庞大且仍不断上升的外汇储备（2014 年3 月底为3.948 万亿美元）等问题，对中国会构成重大挑战。汇率每上升1%，按国内货币计算，已代表相当于400 亿美元的估值损失。此外，为该等外汇储备物色合适的投资机会也甚困难，的确有需要管理汇率及外汇储备的信贷风险。这是涉及国家利益的问题，为解决此问题，可通过人民币国际化实践（此书收录了相关文章的节录部分），而人民币国际化至少可限制国家进一步囤积外汇储备，取而代之由私营部门累积以人民币计值的对外资产，例如向中国进口产品的海外进口商提供人民币贷款等。

鉴于中国对全球经济的重要性，中国固然有资格提出与贸易伙伴进行贸易及直接投资时，使用人民币就该等国际交易进行结算。先决条件是境外是否有足够流通的人民币：一方面我们见到境外人民币市场逐步形成，另一方面中国人民银行与外国央行之间成立双边掉期协议，以确保有足够的人民币流通，同时也避免了自由兑换人民币带来的风险。这个发展策略未必尽为我们所熟悉，应不大可能使人民币迅速跃升为国际交易的另一主要媒介，但在现时趋向混乱的全球金融环境中，不失为一个安全的方法。此外，随着人民币货币市场日渐成熟，加上中国金融市场迈向开放，以及能吸引外国投资者的各种金融工具的出现，人民币将慢慢成为财富储存的其中一个国际货币单位。

在本土层面，内地的货币及金融改革的议程将以2013年11月三中全会的决定为纲领，容许市场在资源配置中起决定性作用。此对利率进一步市场化有重要启示，而将小额零售存款利率市场化与推出存款保险计划挂钩，也是审慎管理风险的做法。

至于香港，重点应该是继续维持《基本法》所规定的国际金融中心地位。香港的决策当局目前面对的严峻问题是如何提升香港作为中国的国际金融中心的功能，为内地与全球各地之间的国际金融活动，在香港建立临界程度的规模，使香港可以早得先机，以免内地进一步金融开放后，与全球各地之间逐渐实现直接联系，使香港中介人的角色被边缘化。对香港来说，这显然不是香港一方可以决定的问题。可以说，更重要的，是国家领导人，包括货币及金融管理机构的首长，是否希望如此发挥香港的作用。国家在公布成立上海自由贸易区及与海外地区建立更多人民币境外清算中心等举措，虽可厚非，也曾多番安抚港人，但却间接削弱了香港的竞争优势。金融政治本来已十分复杂，更不用说在“一国两制”下的金融政治。或许是香港的政局发展正在蚕食领导人对香港的信心，致使他们避免过分依赖香港作为内地进行国际金融活动的地方。我当然希望不是这样，否则，便十分可惜。

与港人更息息相关的当然是港元的未来发展。疑港元将继续在香港流通，并为香港的法定货币，至少直至2047年为止，这是《基本法》的规定。但考虑到中国在全球经济及全球金融崛起的宏观形势，我们要明白这七百万人的特区货币的重要性，长远而言将会逐渐减退。论任何情况，货币的目的是提供交易媒介、财富储存及作为会计单位。对于一个高度依赖内地的小型经济体，长远而言，是有必要容许内地的货币也可以便利地在香港充当有关的货币职能。事实上，只要有关交易的买卖双方同意，在香港使用人民币并没有法律限制。在20 世纪80 年代，禁止外币在香港流通的法例已被废止，作为金融官员，我也曾为此四处奔波。更重要的是我们应要知道要目前拥有13 亿人口、很快将是全球最大的经济体，与全球各地之间的大部分国际金融活动，采纳只有七百万人使用的货币来进行，是天方夜谭的，我们要接受现实。事实上，要香港成为中国举足轻重的国际金融中心，先决条件是让交易双方在香港进行有关国际金融交易时，能选用他们认为理想的货币便捷地进行和交收。明显地，这一定是人民币、美元和欧元等主要货币。所以，我在金管局任内一直致力在香港建立多货币的金融基础设施，并就港元、人民币、美元及欧元的实时支付系统进行联网。

接着当然是香港汇率制度的敏感问题。我已就此课题充分阐述了我的见解，大家如有兴趣可以参考我在2012 年发表的题为《香港货币体制的未来》的文章，该文章有扼要节录于此书内。但我希望到现在大家会更明白，当时我提出此问题是绝对没有任何政治动机的。

最后，我希望大家喜欢这本书，特别感谢陈民杰先生协助出版，以及他多年来一直给予我忠实支持，也多谢所有为此书不吝赐序及提供宝贵意见的朋友。本书所有的版税收益，在扣除成本开支后，会全数捐赠香港新闻教育基金，作支持培训新闻从业员之用。本人对此书的所有缺失、错误及不恰当评论负上全责。

任志刚

2014年6月

人生当中能遇上启蒙老师是个福气——我有幸遇到好几位。

我记得在一次与利国伟爵士的单独闲聊中，他不经意技巧地提点我一句至理名言：“话到口中留半句，理从是处让三分。”我忽然醒觉，这位金融界的翘楚，广受同业尊崇的银行界巨子，正在提醒一位初出茅庐，态度傲慢的金融官员，那位当然就是站在他面前的我。我一下子不知所措，面红耳赤，汗流浃背，就是恒生银行大厦阁楼的空调，也不能把我因为惭愧而流出的汗水冲销。利国伟爵士察觉了，随即给我一杯冷饮，更叫人把空调开大。之后，他继续谈论香港的教育问题……我想自当日这个当头棒喝后，纵然有人做事错得离谱，我再没有不留情面，当面破口大骂；也没有再喋喋不休，不留空间余地的与人争辩。我的朋友不多，但曾跟我交往的人所给我的尊重，委实多于我应该拥有的，这是我的幸运，也要感谢利国伟爵士。

我所有事业上的成就都是夏鼎基爵士这位启蒙老师恩赐的。他教会我作为公职人员应有的刚毅自信；在政策思辨过程上要正反兼顾，深思熟虑，秉持真理，择善固执，更要勇往直前，强立不返。每当我遇上人生或工作上的困境，我总会记起他那副坚毅不屈的神情，刹那间，我便再次找到力量，驱使我继续坚持下去。夏鼎基爵士是我仕途上的伯乐，在我好几年的内部表现评核报告上，他总给我美言，让我可以平步青云。在当时，由一位财政司最后签署一名刚上任的署理首席助理金融事务司的表现评核报告，可以说是十分罕有，但他却乐意这样做。我退休后从公务员事务局取回自己的个人表现评核报告副本，只是一元一张纸，代价小却意义大，让我寻回昔日的回忆。当中，我找到以下他给我的评语：

“I see him as a potential senior recruit to the AdministrativeServicein afewyears’time．”(Financial Secretary,21 March 1979)

(译文：我认为他有潜质在未来数年时间内被招揽入高级政务官行列。——财政司，1979年3月21日)

“Mr．Yam is an able，dedicated officer with a notablewillingness to work and work hard．'’(Financial Secretary,1 4 July1980)

(译文：任先生是位有才能和投入工作的主任，他全情投入，并且勤奋工作。——财政司，1980年7月14日)

“Mr．Yam should be groomed for higher posts now thathe has SO successfully performed as a P．A．S．in the EconomicServices Branch，and I should know for he has been one ofmy full time assistants during the last three budget seasons．1 would recommend his being transferred to the MonetaryAffairs Branch and，after a suitable overlap period，takingover from XXX as Deputy Secretary(Monetary Affairs)earlynext year．”(Financial Secretary,25 May 1981)

(译文：任先生应该被栽培出掌更高的职位。他出任经济事务科首席助理经济师的表现出色。我能做出此评价是因为他是我过往三份财政预算案编制时的其中一名全职助手。我建议调派他到金融事务科，经过一段合适的交接时间，接替×××于明年初出任副金融司。——财政司，198 1年5月25日)

于1982年，我获委任为首长级丙级政务官，并被调派到金融事务科工作。往后，我的事业发展可谓一帆风顺，满载丰收。再一次衷心感谢夏鼎基爵士对我的栽培!

事实上，夏鼎基爵士对我的支持还不止于此。1998年香港政府入市，痛击炒家，却惹起全球争议，批评香港政府违反自由市场原则的声音此起彼落。夏鼎基爵士当时已经退休，当被新闻界问及我在1998年8月入市的公开辩解时，他也不遗余力地为我护航。我手上仍有他于1998年8月26日回应新闻界时抄送我的传真函件，内容清楚表明他对我的辩解的支持。这份心意，我永生难忘。当金融危机过后，我便把这封不公开的信装裱起来，挂在我的办公室；退休后，一直挂在我家中的墙上。

还有一件很小也鲜为人知，跟我和夏鼎基爵士有关的事情，我一直没有提，没有讲，只是静静地埋在心底。当年，夏鼎基爵士的办公室的会议桌崩了一小角，是我故意弄的，因为我曾经花了很长时间在这张会议桌上协助撰写财政预算案，这是用来给我留念的。夏鼎基爵士一直心中有数，但他没有查问，倘若他问我会承认，但现在他已经远去了!

除了以上两位启蒙老师外，还有很多人、很多事都给我不同程度的启发和感悟，虽未至于改变我一生，但也刻骨铭心，每当有清静一刻，他们都会在我脑海涌现。庆幸地，他们全部都是令我愉快开心的回忆，也许也跟我有选择性失忆有关吧1

1964年，我在中学运动会意外弄断手臂，一位白衣天使在拥挤的玛丽医院大房负责照顾我和其他病人。当时我正处于寻找人生意义的临界点，她见到我时，总是给我温暖和鼓励的微笑。我只知她姓高，但却从来没有机会认识和多谢她。

在20世纪50年代末期，一位年老的小贩在湾仔告士打道卖鱼蛋，当时一毛钱两大粒，是我童年回忆的一部分，但不知为何，在一个炎热的周五下午，他突然不见了，以后也再没有出现，令我若有所失。

还有，一位发现我独自在西贡蚺蛇尖顶把鹅肝酱铺于法式面包，慢慢品尝的登山者的错愕表情。说到登山，当然还有西贡咸田湾海风士多老板黎先生的慢火煎鱼，至今令我印象难忘，齿颊留香。

此外，跟我退休前工作有关的，还有：美联储前主席格林斯潘先生，他声音单调但语意复杂的说话方式；彭励治爵士直截了当年的作风；国务院前总理朱镕基先生如丝如绵的手掌；在1996年～1997年与中国人民银行副行长陈元先生一起为“一国两制”在欧美路演的情况；还有1998年“入市”最后一天，各位同事上下一心、决一死战的精神。一切一切，我都有福经历，有幸遇上!

本书从全球视野的角度，为我们提供了货币政策决策者对经济政策操作、联系汇率制度、香港内地经济金融发展等方面的思考。全书体现r作者细腻的情感，爱国、爱港的情怀。

——陈元全国政协副主席、国家开发银行原董事长任总一直是我的忠实战友，是真正懂得香港金融的第-人……这本书值得所有对香港金融有兴趣的人士，不论是分析时事、学术研究、甚或增加常以者，细味阅读。

——唐英年全国政协常委、香港特区前政务司司长任志刚博士魁我心目中最出色的“中央银行家”……我很高兴，任博士能够因时制宜，配合大环境变化，就着货币金融制度的发展，公开提出与时俱进的新观点。

——李国宝东亚银行主席兼行政总裁文字平实，叙事清晰，道理易明，没有艰涩的术语和高深的理论，只是厚积薄发地把事情娓娓道来，像家常闲话，却道尽不少香港金融的渊源、故事、问题和识见。

——林行止香港《信报新闻财经》创办人汇集了任先生从1999年到2009年十年问的重要观点性文章……都是任志刚先生所亲身经历或亲身感悟的，既有很高的学术价值，也有很强的可读性。

——刘明康全国政协常委及经济委员会副主任、中国银监会原主席此书汇集了任总对…一众金融议题的深入梳理和阐述，涵盖创新、风险、监管、金融一体化等多个层面，尤其是回顾当年政府入市化解金融危机和香港地区面对哑洲金融风暴的挑战，相关的言论和分析都令人深省。

一一王冬胜汇丰控股亚太区副主席兼行政总裁一个真正的公职人员是无惧说出心中所想，不管面对多大的社会压力，仍然择善固执，仗义执言……这本书不仪值得金融界的专才阅读，任何对货币、金融和中央银行有兴趣的人士都不应错过。

——沈联涛香港证监会前主席、金融管理局前副总裁