聚焦股权分置，感悟孰是孰非。

中国股市借此将真正走向牛市!

本书是“中国股市十万个为什么”的第四册，辑入的杂谈在100篇左右，其中大约一半是股权分置改革试点之后写成，作者希望以此来作为一种历史的记录。

股权分置改革是一场革命，有革命就会有牺牲。饱受了长达4年熊市摧残的投资者如何面对这种转折，如何避免再次成为制度的牺牲品，“中国股市十万个为什么”将一如既往地问下去。

2005年3月17日，温家宝总理在“两会”新闻发布会上答记者问。中国股市何时走出低迷，成为互联网上点击率最高的问题，中国资本市场似乎已经进入一个死胡同，政策利好的刺激已经失效。

2005年4月13日，对于中国股市而言是一个具有历史意义的转折点。中国证监会宣布股权分置改革试点的时机已经成熟，随着5月7日第一批试点的停牌，中国股市进入了后股权分置时代。

试错前

中央银行在和谁博弈(一)

中央银行在和谁博弈(二)

中央银行在和谁博弈(三)

黄菊究竟在作什么暗示

保险资金上哪里去保险

巴菲特来中国干什么

从政策的量变到市场的质变(一)

从政策的量变到市场的质变(二)

从政策的量变到市场的质变(三)

从政策的量变到市场的质变(四)

从政策的量变到市场的质变(五)

球市、楼市、股市，有什么共性

王小石是谁的殉葬品

中国证监会要不要“革命”

黄宏生案的启示在哪里(一)

黄宏生案的启示在哪里(二)

黄宏生案的启示在哪里(三)

美元贬值套牢中国政府

管理层会不会穿新鞋走老路

柳传志的紧张从何而来

健力宝毁在谁的手里

全流通成了谁的“小辫子”

郑俊怀中了谁的埋伏

最大的政策隐患是什么(一)

最大的政策隐患是什么(二)

最大的政策隐患是什么(三)

证监会的透明度在哪里

张海扮演的是什么角色

“天下无贼”何时梦想成真

C股何以成为惊弓之鸟

新股发行为什么不择时机

谢庚带给我们什么希望

“遵义会议”什么时候才能召开

谁来制定新的游戏规则

市场释放的是谁的风险(一)

市场释放的是谁的风险(二)

市场释放的是谁的风险f三)

新浪何以成为争购对象

庄心一的提拔有什么意义

股权分置处在什么阶段

8％的遗憾在哪里

全流通的时间表在哪里

张恩照伤了谁的自尊

“温六条”能不能挺起“国九条”

机构投资者打什么算盘

张海事件的意义在哪里

“国九条”何时能够见成效

试错后

谁是股权分置的终结者(上)

谁是股权分置的终结者(中)

谁是股权分置的终结者(下)

中国股市何时绝唱“长恨歌”

中国式MBO的本质是什么

宝钢增发有多少难言之隐

银行改制的成本由谁承担

资本的力量究竟有多大

证券法应该是部什么样的法

中国股市进入“后股权分置”时代

试点究竟怎样才算成功

羊毛会不会出在狗身上

与虎谋皮会有什么样的后果

管理层手中有没有“大猫”

尚福林有没有“回马枪”

谁把市场变成了老虎机

民意究竟有多大的分量

格兰仕击中了谁的软肋

试点暴露出了什么矛盾

证监会独角戏唱到哪一天

“国安基金”能够得出什么殷鉴

中金报告反映谁的心态

坐市商的意义在哪里

缩股为什么叫好不叫座

基金“勤王”能走多远

非常手段如何导演非常行情

试点投票为何没有悬念

清华同方换来谁的希望

谁是中国股市最大的庄家

对价原则规避的是什么

券商的命运是谁的缩影

美的的意识错误在哪里

试点最需明确的是什么

“中试”的不确定性有多大

猜一猜：大股东会送多少股

“组合拳”为什么会越打越乱

尚福林的底气从何而来

改革试点有没有“潜规则”

试点的周期应该有多长

房地产泡沫该由谁挤

试点何以出现“诺斯悖论”

杨澜的选择是一种什么选择

试点有多少激情可以燃烧

投资者是什么政治面貌

独董为什么会沦为“帮凶”

决策层该做什么样的决策

投资者的组织在哪里

保荐人的困惑从何而来

试点面临失控的危险

国资委扮演什么角色

李青原的矛盾说明了什么

吴敬琏代表了谁的利益

谁让李荣融不好意思

谁把顾雏军送进了监狱

庄心一的“扣”该怎么解

“万言书”全盘否定的是什么

中国移动何时海归A股

单伟建是“麻烦制造者”吗

深发展有权拒绝“对价”吗

谁把投资者忽悠成了“范伟”

黄菊究竟在作什么暗示

黄菊是国务院副总理，同时黄菊还是国务院副总理中惟一的政治局常委。因此，黄菊实际上是国务院系统中证券市场的最高负责人。

黄菊的话不可不听。

尤其是直接针对证券市场的讲话。

自从温家宝温总理“9·13”讲话以来，黄菊副总理已经就中国证券市场发表过两次讲话。

第一次讲话是在10月17日，黄菊说资本市场对中国国民经济发展至关重要，中国政府非常重视资本市场的发展，证监会和各有关部门要抓紧落实“国九条”中提出的各项措施，严格市场监管，切实保护广大投资者利益，以推动资本市场的稳步健康发展。黄菊是在会见证监会国际顾问委员会的顾问时说这番话的。

如果有人认为黄菊10月17日的讲话不过是例行公事，不过是在重复温总理的表态，不过是官样文章，那么就大错特错了。

11月2日新华社报道，黄菊10月30日至11月2日在广东省委书记和省长的陪同下考察深圳和珠海，不但考察了深圳证券交易所，而且主持召开了资本市场改革发展座谈会。在这个座谈会上，黄菊不但听了深交所的汇报，而且还听取了上交所和其他部门的意见和汇报，新华社的消息里面没有黄菊副总理的随行人员名单，照常理推断，证监会主席尚福林应该就在现场。

为了保证原汁原味，水皮在此抄录黄菊的讲话如下：“当前，我国经济改革和建设进人了新的阶段，资本市场迎来了难得的发展机遇，处在一个关键时期。有关部门和单位要加紧工作，通力协作，切实把《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》落到实处。要通过深化改革和创新，不断提高我国证券金融机构和市场整体的抗风险能力，为大力发展我国资本市场打下坚实的基础，要切实加强监管，实现规范运作，防范和化解风险，最大限度地保护广大投资者的利益。要从制度建设上逐步解决历史遗留问题，消除阻碍资本市场发展的深层次矛盾，建立新的机制，确保资本市场在稳定的前提下加快改革和健康发展。”

对比10月17日和11月2日两次讲话，我们发现有两点是一样的，其一是证监会和其他部门的协同，其二是加强监管，最大限度保护投资者利益。这两点看似套话，实则是实话。“国九条”没有其他部门的协同是落实不了的，没有央行配合，短期融资券就发不出；没有保监会配合，保险资金就不能直接入市；没有财政部配合，印花税就降不下来；没有外管局的配合，QFII也就是空谈。同样是监管、为挤泡沫而监管。打击的对象就是庄家，直接的后果就是股指跳水；为投资人利益而监管，打击的重点就是大股东侵吞小股东利益，直接的措施就是推行类别股东表决。出发点不一样，得到的结果也不一样。

不一样的地方有没有?

有，同样有两点：

其一是提高金融机构和市场的抗风险能力。这很容易让人联想起1300点破位之前，谢庚在深圳召开的券商座谈会，是救人还是治病?券商的行业性亏损及困境并不仅仅是经营的问题，在一个长期低迷的市场环境下，证券公司的生存状态直接影响到广大投资者的信心。券商是市场的龙骨，如果龙骨不支，投资者又怎么对这个市场有安全感?没有安全感的市场又如何让人产生信心?

今年以来先后有7家券商被查处，或清盘或托管，一会儿出现23家高危券商名单，一会儿出现63家问题券商名单，证监会可以辟谣，但是打消不掉大家心中的疑云。

提高金融机构的抗风险能力，清理问题券商是一方面，另一方面则是为券商的健康生存创造合适的环境和支持。黄菊的深圳之行对于券商而言不啻是福音。

其二是强调以制度建设逐步解决历史遗留问题。什么是中国股市最大的历史遗留问题，当然是股权分置。黄菊的话透出两个信号：一个信号是，这个问题是要解决，但是不是现在，而是逐步；是在确保证券市场稳定的前提下，而不是像证监会规划委有些官员所称的不管三七二十一先干起来再说。另一个信号是，以制度建设替代所谓的试点方案。国有股减持暂停以来，证监会一直陷在寻找上下都满意的所谓全流通方案中不能自拔。在国资委一再声称找不到各方满意方案的情况下，依然有人在私下鼓动所谓的试点创新，结果是市场动荡不止，证监会否决不止。

什么是新机制?水皮的判断就是承认股权分置在相当长的时期内存在的现实，在这个现实的基础上解决国有股和法人股的流动，让国有股和法人股一样拥有自己的独立市场以实现价值发现的功能，或许这个市场就叫C股市场。国有股法人股在C股市场的流动，就像B股市场的存在一样，可以有效地避免跨市套利问题，也就不存在与民争利的问题。中小企业板的自然人股也应该上这个市场减持，因为他们的持股成本和国有股法人股一样，既然政府不与民争利，又岂能容忍大户和散户争利呢?

总之，黄菊的举动是非同寻常的。黄菊在进京担任副总理之前，长期在上海工作，长期主抓经济，对资本市场有切身的感受，对上交所有深厚的感情。这一次，黄菊选择深圳而不是上海开座谈会也算是用心良苦。

无独有偶，人民日报主办的中国经济周刊透露，权威人士认为，政府高层已把“落实国务院九点意见，拯救证券市场’’提到从未有过的革命性高度，在北京召开的有国务院高层参加的内部会议上，形成了五大决策。

决策之一：尽快制定证券市场十年发展大纲，解决市场扩容与保护投资者利益之间的问题，基本原则是“市场在先，扩容在后”。

决策之二：解决股权分置不等于全流通。

决策之三：大型国有企业上市可采取多种渠道、分步走的方式，在股市低迷与企业改制不达标的情况下，不设上市时间。

决策之四：降低交易成本。

决策之五：提高信息披露透明度。对市场敏感问题，任何部门在该问题未明确解决之前，不得公开发表倾向性意见。

这5项决策都有极强的针对性，如果落实，中国股市无疑将轻装上阵。

黄菊副总理会无缘无故地发表讲话吗?

2004—11—3

P10-12

试 错

(本序)

(一)

“我同意你的观点，股权分置不是中国股市最迫切需要解决的问题，但是，是个必须解决的问题。”

2005年4月8日，水皮知道股权分置改革的启动已经走完了全部的决策过程，新一轮的“试错”工程已经箭在弦上，水皮杂谈今后的文章只能将“错”就“错”，力争纠“错”了，否则，只有搁笔。

在很多场合，水皮都把自己描绘成一个革命的现实主义者，现实主义者和理想主义者与机会主义者不同，现实主义者既注重现实，又不失原则。

为什么实现股权分置改革在一个水皮认为并非正确的时机不可避免地开始，而且管理层“开弓没有回头箭”。

什么是原则?将制度性转折带来的不确定性给投资者造成的二次伤害减少到最低的程度，两害相权取其“轻”。

水皮为什么反对在此时此刻解决中国股市的全流通呢?

答案很简单，上下并没有共识。

从国有股减持，到全流通，再到股权分置改革，说的是一回事，但是不同的阶段，不同的部门，不同的领导却用了三个概念；与此相对应的，补偿、含权和对价说在实际上也是一回事，同样使用了三个不同的概念。

简单问题的复杂化，恰恰说明解决问题的客观条件并不具备，民意调查也表明，70％以上的投资者并不认同现在解决中国股市的历史遗留问题。

“试点是一种局部试错，中国股市不能再整体试错。”

面对这样的对话。水皮还能有什么可以负隅顽抗的呢?水皮只能在4月11日至13日连续发表三篇文章，以“谁是股权分置的终结者”为题，披露了他所知道的全部情况和政策建议，并非巧合的是，4月13日新华社通稿宣布股权分置改革试点时机成熟。

(一)

股权分置是一种中国特色，也是中国股市和以美国为代表的西方发达国家成熟股市的差异所在，由于2／3的股份不流通，因而出现的流通股股东和非流通股股东的利益冲突就将全世界都解决不了的大小股东的利益)中突更加复杂化了。

股权分置这个问题不解决不行，解决了却不等于解决了中国股市的出路。水皮一向认为，和股权分置问题相比，中国股市至少有5个问题的迫切性要排在股权分置改革之前。

问题之一是法律放纵。由于中国股市国有控股上市公司占绝大多数，更由于中国股市的定位一度成为解贫脱困的渠道。因此法律环境非常糟糕，上市公司弄虚作假成灾，侵害公众利益肆无忌惮，而违规成本却极低。

问题之二是上市公司质量。由于问题一的存在，因此1370多家上市公司中绩优的少，垃圾的多；具有投资价值的少，具有投机价值的多，以国外投资的标准看，有价值的公司不及1／10。

问题之三是上市公司结构。由于问题二的存在，上市公司中小公司多。大公司少，能够对市场起价值中枢稳定作用的蓝筹股更少，由于市场承接力有限，而大型国企只能选择海外上市反过来又导致A股市场边缘化。

问题之四是机构投资者。机构投资者是管理层一直超常规培养的对象，目前基金的规模已经达到4000亿，持有的股票市值已经占该流通市值的22％以上，但是由于结构单一，操作理念雷同，基金在市场上不但起不到平衡器的作用，反而加剧大盘的震荡幅度。正是基金的重仓股的斩仓才导致了上证指数跌破1000整数关。因此，改善机构投资者的结构，引入长线资金已成燃眉之急。

问题之五是券商危机。由于历史的遗留和现实的失误，券商的资金黑洞高达1000亿左右。长期熊市的结果是券商全行业的亏损而且亏损幅度在不断加大，已然构成局部金融危机。关停并转是查处违规券商的办法之一，但是对尚属规矩的大券商的财政注资和央行再贷款也是必须走的拯救之路。可以这么说。作为资本市场承上启下桥梁作用的券商危机一天不化解，中国股市就一天不可能走出低迷。

股权分置改革试点的启动，意味着中国股市开始过河。过河之后，不可避免的就是前面排着的5座大山，不管爬得过去爬不过去，都得爬。

(三)

“试错”系列丛书“中国股市十万个为什么”的第四册，辑入的杂谈在100篇左右，其中大约一半是股权分置改革试点之后写成，水皮希望以此来作为一种历史的记录。

股权分置改革是一场革命，有革命就会有牺牲。饱受了长达4年熊市摧残的投资者如何面对这种转折，如何避免再次成为制度的牺牲品，“中国股市十万个为什么”将一如既往地问下去。

我和水皮是君子之交，以文会友。水皮的评论体现了对于资本市场的洞察力，我愿意和水皮对话。

——全国人大副委员长 成思危

只有像水皮这样的对谁都敢挤兑的人（包括对他自己）才会对“万言书”在第一时间做出如此强烈的反映。

——首都经贸人学教授 刘纪鹏

水皮以自己的方式，参与影响了中国股市最伟大的制度变革，《试错》就是最好的结晶和证明。

——国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松

《试错》既是对历史的记录，也是对未来市场的描述，值得每一位投资者细细品读。

——颐合财经首席分析师 张卫星

中国股市的许多“试错”都被水皮不幸言中。

——燕京华侨大学校长 华 生