自20世纪50年代以来，沃伦·巴菲特及其合伙人投资了多家20世纪盈利能力最强且最能代表未来趋势的公司。但他们怎么知道自己是在做正确的投资呢？巴菲特及其合伙人是如何甄别具有未来前景的公司呢？其他人如何才能效仿和学习他们的方法呢？
对于寻求成功投资框架的巴菲特追随者而言，陆晔飞著的《巴菲特的估值逻辑(20个投资案例深入复盘)》无疑是一个上佳的礼物，因为它对巴菲特迄今为止的长期投资组合，做了最为详尽的分析。
作为资深投资人，本书作者从巴菲特1958年对桑伯恩地图公司的投资开始，连续追溯了另外19个巴菲特的主要投资案例，如喜诗糖果公司、《华盛顿邮报》、政府雇员保险公司、可口可乐公司、美国航空集团、富国银行和IBM。
借助于合伙人信函、公司文件、年度报告、第三方参考资料和其他原始信息，作者把巴菲特投资的独特性定位为：时点的把握、本能的发挥、外界信息的运用和投后的运作。而且，作者还从中辨识出适用于所有投资者的成功要素，无论拟投资公司规模大小、所处国内还是国外。
作者还按照年代顺序对案例背后更为广阔的国际事件和美国股市起伏做了相关解读，并由此提出：巴菲特最重要的特质可以说是其专业知识的广度。

李必龙，经济学硕士，在金融和实业领域有着丰富历练，有较多股权投资领域的实战经验，对公司估值和风险管理领域也有一定的研究。曾经参与翻译《巴伦金融投资词典》《估值：难点、解决方案及相关案例》和《巴菲特的估值之道》等书。

译者序
致谢
前言
第一部分 合伙制年代（1957～1968年）
第1章 1958：桑伯恩地图公司
第2章 1961：登普斯特农具机械制造公司
第3章 1964：得州国民石油公司
第4章 1964：美国运通
第5章 1965：伯克希尔-哈撒韦
第二部分 中期（1967～1988年）
第6章 1967：国民保险公司
第7章 1972：喜诗糖果公司
第8章 1973：《华盛顿邮报》
第9章 1976：政府雇员保险公司
第10章 1977：《布法罗晚报》
第11章 1983：内布拉斯加家具卖场
第12章 1985：大都会广播公司
第13章 1987：所罗门公司——优先股投资
第14章 1988：可口可乐公司
第三部分 近期（1989～2014年）
第15章 1989：美洲航空集团
第16章 1990：富国银行
第17章 1998：通用再保险公司
第18章 1999：中美能源公司
第19章 2007～2009：北伯灵顿公司
第20章 2011：IBM
第四部分 经验总结
第21章 巴菲特投资策略的演进
第22章 我们能从巴菲特身上学到什么
附录A 巴菲特有限合伙企业的业绩表现（1957～1968年）
附录B 伯克希尔-哈撒韦公司的业绩表现（1965～2014年）
参考文献

前言
在过往的30年间，巴菲
特及其伯克希尔-哈撤韦公
司已经家喻户晓了。同样
地，对于投资界的人来说
，内布拉斯加州的奥马哈
再也不是美国中西部一座
默默无闻的小镇了。由于
巴菲特传奇般的投资业绩
，许多小投资者都想像他
那样投资，而许多专业投
资人则想效仿他的投资策
略。但巴菲特最伟大的投
资项目到底是哪些？他是
在什么背景下做的这些投
资？从他的经历中，我们
能学到什么呢？
本书的焦点就是通过梳
理巴菲特投资生涯的轨迹
，揭示出这些问题的答案
。具体而言，我整理了巴
菲特所做的20个投资案例
——我觉得它们是对巴菲
特的投资演进轨迹产生重
大影响的投资项目。为此
，我主要基于下述这组因
素挑选了这些投资案例：
投资发生时它们的相对规
模、不同的投资类型以及
我发现有特别信息价值的
投资。
在分析这些关键投资案
例时，我重点关注巴菲特
做投资决策中所采取的具
体行为，并设法从一个第
三方的角度去理解，他或
任何投资者在每个案例中
所遵从的逻辑依据是什么
。在可能的情况下，我会
设法用同一时期研究相关
企业投资分析师的角度，
来凸显巴菲特独一无二的
观点。与传记类的书籍不
同，本书主要通过聚焦巴
菲特的关键投资案例来阐
述巴菲特的故事。相比其
他含有相关投资信息的出
版物（包括巴菲特自己的
年度信函），本书旨在利
用原始文档和其他可能的
历史信息，进一步拓展知
识。我写作本书的总体目
标是：就巴菲特所做的那
些关键投资项目，给予读
者一个现实的分析，希望
读者可以借此归纳出自己
的见解和结论。
本书的前三个部分按年
代顺序撰写。第一部分详
述了巴菲特在1957～1968
年间所做的5项关键投资。
那时，他运营的是一家叫
作巴菲特有限合伙企业的
组织，也是他在收购伯克
希尔-哈撒韦公司之前，所
管理的一家私募投资合伙
企业。第二部分详述了他
在1967～1988年间所投的
9个项目，这个时期是伯克
希尔-哈撒韦作为巴菲特投
资载体的第一个二十多年
。最后一部分聚焦于1989
年以来的伯克希尔时代。
在这三个部分中，每个部
分都有一个简介阐述相关
的投资项目是如何镶嵌在
巴菲特的投资生涯之中的
，并描述美国股票市场和
巴菲特投资所涉及市场那
个时期的背景情况。书中
每一章都围绕着一个具体
投资项目展开，即把每个
项目作为一个研究案例。
本书的最后部分旨在反思
巴菲特作为一个投资者的
历史演进过程。它还概括
了我的学习所得，即我对
巴菲特20个关键投资案例
分析的收获，以及有关他
投资哲学和投资策略的学
习所得。
在我深入分析巴菲特的
具体投资案例之前，我想
要定义一下在我的分析中
所追求的系统方法。在评
估一项投资时，我的方法
是首先理解相关投资的定
性要素和相关背景，然后
才是它的估值。就估值来
说，我设法寻找的是内含
价值，即主要基于公司可
持续盈利水平的利润来确
定它的价值。通常，这包
括基于企业生命周期因素
所做的调整。有时，我会
针对维持性的资本支出进
行比较，就折旧和摊销做
一些调整；有时，我就简
单地采用过往一年的利润
。为了保持一致性和简便
，我主要采用基于标准化
数据的企业价值/息税前利
润，作为利润的估值指标
，并把市盈率作为一个二
级指标。在其中的几个例
子里（即我感觉适当之处
），我没有使用基于利润
的估值方式（或在利用了
利润估值方式之外），而
采用了基于资产的估值方
式。无论我选择定性评估
方式还是估值方式，都不
是判断这些公司唯一可接
受的方式。我的分析包含
了不少的解读成分，当然
，有些地方的解读是需要
一些其他调整来补充的，
但我并没有这样做。总之
，这本书的目的是想基于
我所能得到的数据，给予
所涉公司一个准确的投资
分析。总体来说，它们也
呈现了我对巴菲特投资决
策的最佳理解和解读。

巴菲特最伟大的投资项目到底是哪些？他是在什么背景下做的这些投资？从他的经历中，我们能学到什么呢？
陆晔飞著的《巴菲特的估值逻辑(20个投资案例深入复盘)》的焦点就是通过梳理巴菲特投资生涯的轨迹，揭示出这些问题的答案。作者整理了巴菲特所做的20个投资案例——它们是对巴菲特的投资演进轨迹产生重大影响的投资项目。

本书对巴菲特50多年投
资生涯中20个核心投资案
例，做了简洁和有益的分
析。陆晔飞很好地阐述了
巴菲特评估每项投资的风
险回报时，所关注的关键
要素。所以，对于长期投
资感兴趣的人，阅读本书
一定获益匪浅！
——约翰·埃尔坎，Exor
投资公司董事长兼首席执
行官
在有关巴菲特的众多书
籍中，投资组合经理陆晔
飞写了一个价值独特、信
息充实的版本。这本即时
经典分析了巴菲特20个最
佳投资案例——始于1958
年并一直延续到今天。这
是一本必读之书！
——约翰·米哈杰维奇，
The Manual of Ideas执行
主编
对于投资，沃伦·巴菲特
谈过很多理念，但极少涉
及实际的投资案例。陆晔
飞通过发掘那些被遗忘的
年报并分享自己的真知灼
见，出色地填补了理解巴
菲特投资拼图中所缺的那
些模块。
——罗伯特·温纳尔，RV
资本首席投资官
陆晔飞为我们大家做了
一件大好事，他带着我们
回顾了巴菲特投资生涯中
那些关键的投资案例。他
不仅为我们分析了巴菲特
彼时面对项目时的所思所
想，并通过提供众多的一
手信息，让我们能够站在
巴菲特当年的角度看待这
些投资标的。人们由此甚
至有了这样一种感觉：伴
随着巴菲特在其投资生涯
顺时前行，领悟到了影响
其投资精进的那些真谛。
——乔尔·科恩，麻省理
工学院投资管理公

第1章
1958：桑伯恩地图公司
桑伯恩地图公司（Sanborn Map Company）的发展史非常有意思！在19世纪60年代，安泰保险公司聘请了一位名叫D.A.桑伯恩的测量师来测绘波士顿市的若干地图。安泰公司的目的是利用这些地图，评估调查区域内特定建筑发生火灾的风险。这些绘制的地图非常成功！桑伯恩也因此成立了自己的公司，也就是后来的桑伯恩地图公司（见图1.1）。在19世纪六七十年代，桑伯恩进行了地域性的扩张。在19世纪70年代末期，他已经为超过50座城市绘制了地图。到20世纪20年代，在美国市场上，桑伯恩地图公司已经成为火灾保险地图领域的领导者。
为了更好地理解桑伯恩地图公司及其产品，很有必要首先了解一下火灾保险行业。火灾保险业务起源于经历过1666年世纪大火的英国。那次可怕的大火摧毁了伦敦市近13000栋房子，造成近20%的伦敦居民流离失所！在18世纪和19世纪，火灾保险行业也在美国逐渐登上了舞台。美国最早的火灾保险业务由一些英国公司经营（它们都拥有皇室特许权），随后一些美国公司也加入其中，主要进行区域化经营。在19世纪末，具有相当规模的火灾保险公司已经出现在波士顿和费城等大城市。这些公司的业务就是承保火险。在确定价格之前，它们必须检查所涉的每个建筑的细节——它们的建筑类型、建筑材料、窗户数目和与结构相关的其他因素（包括周围的环境结构）。因此，这种方法需要有专业测量师进行实地考察。但由于实地考察费时费财，所以，若一家火灾保险公司拥有详尽的地图来合理地评估火灾风险，那么，它就会占有明显的竞争优势。首先，相比于每次只评估一个建筑，如果火灾保险公司一次能够评估一条街区甚至城市中的一个区域，那其效率和效益就不可同日而语了！更重要的是，相较所得的信息每次只为单个保险公司所用，地图有着规模优势：一旦绘制出来，多家保险公司就可以利用这张地图，对同样一组建筑结构进行风险评估。这类似于现在的地震勘察行业，它测绘出的地图对于石油公司开发海洋石油同样重要。举个例子，TGS-Nopec公司就得益于相似的规模优势：TGS-Nopec对海底区域（像墨西哥湾）进行二维和三维的大面积测绘，然后，它们将这些信息卖给对在该地区有开采兴趣的几大石油公司。在桑伯恩地图公司特定的时代背景下，它们的绘图做法与多元分保的机制相适应：由多家保险公司合作为一个大型工业设施担保，每家公司只需要承担其中的一部分风险。
测绘这种详细地图的初始费用非常高昂，但一旦桑伯恩地图公司投入大量资金测绘出一个城市的地图，那么，它在这个地区持续经营所需资金就会少很多。通常来说，持续经营的工作只需少数测量师，在一定区域监控道路和建筑物的变化，并把这种信息发给桑伯恩总部的制图部门，以便增补编辑地图。这意味着，随着时间的推移，桑伯恩的利润率会非常高！但是，如果一个竞争者进入相同的市场，它就必须和桑伯恩分享这个城市的顾客收入——此时，大家从被瓜分的市场所获的收入都不多，无法收回前期地图测绘所投资金。因此，一旦桑伯恩测绘了一个城市的地图，通常就不会有第2个竞争者进入。这里所述的第二点特别适合于行业的整合。
鉴于这个背景，就不难理解像桑伯恩这样一个执行力优秀的公司会如此的成功——该公司将其精力集中在两个方面：培训员工，以测绘精确的高质量地图；从两个方面积极寻求扩张——内生性增长和随后的并购增长。虽然在19世纪末出现了其他几家地图测绘公司，如杰斐逊保险公司、赫克萨摩-劳克尔、佩里斯-布朗（在1889年与桑伯恩公司合并）以及唐金地图公司，但桑伯恩地图公司依旧是20世纪20年代毋庸置疑的赢家。最后一个较大的促进了这次转型的因素是保险公司对标准化的需求。当保险公司普遍倾向于以同一标准培训保险从业者的时候，一个像桑伯恩这样有系统性的测量流程，并且拥有全国规模的公司，就有很大优势。
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