张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员、经济学博士。入选首届中组部青年拔尖人才支持计划与第二届中国金融博物馆中国青年金融学者。曾在哈佛大学肯尼迪学院与香港金融管理局做访问学者。出版《全球危机下的中国变局》、《全球金融危机与中国国际金融新战略》、《中国的高储蓄：待征事实与部门分析》等著作，在The World Economy、Review of International Political Economy、《世界经济》、《金融研究》等国内外核心期刊上发表学术论文数十篇。

本书的体系更加严谨，
内容更加全面，全书紧扣
经济增长、周期波动和资
产配置三大主题，结合政
策和市场的热点问题，条
分缕析，正中肯綮，能够
让初学者快速领悟中国经
济的真相，帮助市场人士
厘清经济现象背后的逻辑
，帮助决策者综合权衡多
重目标，也能帮助象牙塔
内的经济学者更好地从现
实中寻找有趣的研究题目
。
——何帆 上海交通大学
安泰经济与管理学院教授
、中国社会科学院世界经
济与政治研究所副所长
宏观经济学是经世致用
的学问，但要做到从理论
到现实的贯通、从宏观到
微观的穿透、从学院到市
场的游走是极其艰难的。
本书不但为我们提供了宏
观经济分析的框架，也用
市场的实践检验了理论上
的努力。张明研究员的经
历和著作体现了我们这一
代经济学人的很多共性，
也是中国经济和金融发展
到这一阶段的一个缩影。
——管清友 如是金融研
究院院长、首席经济学家
这是一本运用简单语言
来揭示复杂市场的前沿之
作，是一本真正用经典理
论指导金融市场实践的开
山之作，是一本基于传统
理论分析框架而又紧贴金
融市场现实的融合之作。
——郑联盛 中国社会科
学院金融研究所副研究员
、金融风险与金融监管研
究室主任
为何在本书中，经济学
家能够表现出“有用”性？从
宏观经济学到资产配置，
这是惊险的一跃。对于个
人投资而言尤其如此。经
此一跃，宏观经济学就从
黑板上的玄学，变成了有
用的显学。
——徐奇渊 中国社科院
世界经济与政治研究所研
究员
中国经济正在经历深刻
的转型变迁，市场“无形之
手”和政府“有形之手”相互
交错。运用何种宏观分析
框架来看待中国经济的有
趣变化，各界莫衷一是。
张明博士长期笔耕不辍，
试图从理论与实践两个维
度洞见经济周期和资产配
置的内在规律。我相信该
作品能给读者带来不少启
发和收获。
——伍戈 长江证券首席
经济学家、
张明博士在本书中站在
研究学者的角度，探讨了
中国经济增长的特征、经
济波动的周期与资产配置
的应用等实用的主题。书
中介绍的分析框架都有着
扎实的理论基础，并经历
过市场的验证。它能够让
读者朋友在加深理解宏观
经济理论的同时，提高自
身对经济形势和市场走势
的判断，让读者在动荡的
市场中，保持一份清醒。
——洪灏 交银国际董事
总经理、研究部主管
分析中国经济运行与经
济政策的力作，宏观研究
与金融市场操作结合的范
式，投资者认知大类资产
配置逻辑的指南。
——张岸元 中信建投证
券首席经济学家
这是一本标准的、以科
班宏观经济学范式的框架
写成的资本市场宏观研究
分析著作。让人耳目一新
。张明博士学养深厚，经
济学功底扎实，他的研究
向来以专业性和对投资的
现实指导意义著称。
——刘煜辉 中国社科院
经济所研究员、天风证券
首席经济学家
张明博士是长期奋斗在
真实世界的学院派经济学
家，也是有政策研究背景
的业界经济学家。在他的
新作中，张明博士很好结
合了理论与现实。在理论
方面，书中构建了从经济
增长到周期波动的统一框
架，并在这一框架下对中
国经济进行了深入分析。
而在实践方面，作者也基
于其分析框架，在资产配
置方面给出了有实战性的
结论。相信无论是象牙塔
中的学者，还是真实世界
中的实务者，都能从张明
博士的这本书中得到很大
收获。
——徐高 北京大学国发
院兼职教授、中银证券总
裁助理兼首席经济学家
经济研究的意义，在于
运筹帷幄、经世致用。张
明先生的经济研究，有牙
塔之尖的严谨、庙堂之上
的恢宏、市场之内的务实
和世俗之间的地气，由宏
入微，由表及里，深入浅
出，不一而足。此书集张
明先生十余年研究所得之
大成，有意义，有意思，
值得精读、深思、细品。
——程实 工银国际首席
经济学家

这是一本我多年前就想
完成的著作，能够顺利完
成本书，有太多人需要感
谢。
2007年至今，我一直在
中国社会科学院世界经济
与政治研究所工作。世经
政所是一个在国内外均有
很强影响力的智库。所里
不仅有强大的研究团队，
而且有着宽松愉快的工作
氛围。感谢所里各位同事
给予我的热情帮助与鼓励
。感谢余永定、张宇燕、
高海红、姚枝仲、张斌、
徐奇渊、肖立晟、周学智
等师友对本书初稿提出的
意见和建议。
本书中引用的很多研究
成果，是我在平安证券担
任兼职首席经济学家期间
、带领研究所宏观团队完
成的集体作品。感谢谢永
林、何之江、刘世安、张
汉玉、朱益勇等公司领导
的信任与支持，感谢韦毓
、甯正宇、魏伟、陈骁、
杨璇、薛威、郭子睿等研
究所同事的合作与帮助。
在与市场上各家基金公司
的投研总监、基金经理、
研究员不断交流的过程中
，我的思维的缜密性、表
述的清晰性与讲段子的能
力均有显著提高，感谢这
些买方的朋友们。
在加盟平安证券之前，
我曾经在盘古智库创建了
盘古宏观经济研究中心，
与几位小伙伴联手出品了
一年的宏观研究报告。后
来，我们在中国科技大学
国际金融研究院的全球经
济与国际金融研究中心再
续前缘，感谢郑联盛、王
宇哲、杨晓晨与葛天任这
几位团队成员。
感谢潘俊强、王为、陈
洁、陈胤默、仉力、刘乃
郗、王鑫等朋友对本书初
稿提出的修改意见。
本书的不少内容，最初
都来自我给一些高校企业
家培训班讲授的宏观经济
分析课程。感谢西安交通
大学管理学院EMBA项目、
中国科技大学管理学院EDP
项目、上海交通大学海外
教育学院各类企业家培训
课程、新华都商学院EMBA
项目、中国人民大学财政
金融学院FMBA项目、中国
社科院研究生院MBA项目
、中国社科院研究生院杜
兰金融硕士项目、基业长
青公司等长期以来的信任
与支持，感谢负责的老师
与所有学员长期以来的支
持与关注。
感谢东方出版社的许剑
秋、李烨、吴晓月、于曼
欣，没有你们的敦促，这
本书的问世恐怕还要等上
更长时间。本书已经是我
与东方出版社合作的第五
本书。
感谢伍戈、张岸元、刘
煜辉、徐高、洪灏、管清
友、程实等朋友为本书撰
写推荐语。
最后，我要感谢我的家
人。在写作本书的过程中
，她们给了我最大限度的
宽容与支持。

序言
上篇 经济增长
引言 中国经济增长的特征事实与分析框架
第一章 1978—2007：中国经济为何能够持续快速增长？
一、劳动力数量：两个人口红利
二、人力资本：高回报激发高投资
三、实物资本：旺盛需求与低融资成本造就高投资
四、技术：后发优势驱动快速进步
五、制度：10年一次的重大经济制度改革
第二章 2008—2019：中国经济增速为何显著放缓？
一、劳动力数量：两个人口红利均在衰减
二、人力资本：回报率下降导致积累速度放缓
三、实物资本：需求减弱与融资成本上升造成积累速度放缓
四、技术：后发优势难再发挥，自主创新面临掣肘
五、制度：21世纪重大经济制度改革未能及时推进
第三章 结构性改革：中国政府提高长期经济增速的必然选择
一、劳动力数量：缓解两个人口红利的衰减
二、人力资本：重塑阶层流动性与加快教育改革
三、实物资本：开放服务业、发展先进制造业与加快直接融资市场建设
四、技术：多渠道激发国内自主创新
五、制度：实体改革与金融改革平衡推进
第四章 行业新方向：未来10 年将会涌现出哪些快速增长的行业？
一、劳动力数量：三个新兴市场
二、人力资本：财产税与教育改革催生新兴行业
三、实物资本：公共服务业、先进制造业与直接融资市场
四、技术：知识产权投资与研发团队投资
五、制度：实体改革提速，金融风险求解
中篇 周期波动
引言 中国经济短期波动的分析框架
一、定位
二、确定政策类型与方向
三、在约束条件下挑选具体政策工具
第五章 研究周期波动的思想工具
一、周期波动的三个重要目标及其相互关系
二、宏观经济思想的演变
三、政策分析中常用的三个宏观经济模型
第六章 如何分析中国经济的短期波动？
一、GDP的三种统计方法及结构分析
二、从支出法“三驾马车”角度展开分析
三、通货膨胀
四、失业
第七章 中国政府常用宏观政策工具概览
一、财政政策
二、货币政策
第八章 中国的国际收支与国际投资头寸
一、中国的国际收支（BOP分析）
二、中国的海外资产与负债（IIP分析）
三、将BOP与IIP相结合的福利分析
四、中国的外汇储备
下篇 资产配置
引言 资产配置的分析框架
一、资产分类
二、美林时钟：资产配置的有效工具
第九章 如何分析汇率走势？
一、人民币汇率的历史走势与人民币汇率形成机制的动态演进
二、如何分析人民币兑美元汇率走势？
三、如何分析美元指数走势？
第十章 如何分析黄金与原油价格走势？
一、黄金价格走势的分析框架
二、原油价格走势的分析框架
第十一章 如何分析中国房地产价格走势？
一、中国房地产市场的特征事实
二、中国房地产价格走势的分析框架
三、中国政府房地产调控的思路转换
四、中国房地产市场的发展趋势
第十二章 宏观环境十大判断与资产配置十条建议
一、关于国内外宏观环境的十条判断
二、关于大类资产配置的十条建议
参考文献
后 记

第一章
1978—2007：中国经济为何能够持续快速增长?
1978—2007年这30年期间，中国GDP年均增速高达10%。有这样一个拇指法则，如果一个经济体年均增速为X％，那么该经济体经济总量翻一番就需要70／X年。换言之，在这30年间，中国经济总量每7年就可以翻一番，增长速度相当惊人。本章将从上篇引言中提到的生产函数人手，来解释为何中国经济能够在这30年间持续快速增长。下面将从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术与制度这五个维度来展开分析。 一、劳动力数量：两个人口红利 中国经济之所以能够在1978—2007年期间持续快速增长，在劳动力数量方面，主要源自两个人口红利。我们将它们分别称为人口红利I与II。
人口红利I，是指在1978—2007年，中国的工作年龄人口占总人口的比例是在不断上升的。如图1．1所示，中国的工作年龄人口占比”由1990年的66．7％持续上升至2010年的74．5％。在1990年，每四个中国人中有三个是工作年龄人口。而到了20lO年，每五个中国人中有四个是工作年龄人口。工作年龄人口占比的不断上升，意味着劳动者比例的提高，在其他条件不变的前提下，自然意味着更高的经济增速。
图1．1中工作年龄人口占比这根曲线，在1990-1999年仅缓慢上升，在2000年却发生了跳跃式上升(约2．5个百分点)，随后增长速度一直较高。工作年龄人口占比在2000年以后加快上升的另一面，是未成年人占比在同一时期的快速下降。如图1．2所示，工作年龄人口占比与未成年人占比基本上呈现对称性反向变化。导致未成年人占比持续下降的原因，则是计划生育政策的实施。如表1．1所示，计划生育政策在中国的全面实施，是从20世纪80年代初开始的。2000年未成年人占比的跳跃式下降(约2．5个百分点)，很可能是因为计划生育政策在当年变得更加严格了。
人口红利II，是指在1978—2007年，中国出现了大量年轻农村劳动力从农村向城市的大规模流动。由于农村人均收入显著低于城市人均收入，因此大量低收人农村劳动力源源不断地流人城市，这就持续压低了城市的非熟练劳动力的工资水平，使得城市具备了发展大规模劳动密集型产业的条件。
我们可以用两个间接证据来分析人口红利II。如图1．3所示，按照1978年不变价格计算的中国农村人均可支配收入，由1978年的134元上升至2007年的877元，年均增速仅为6．9％。如图1．4所示，中国农村人均收人占城市人均收入的比重，由1983年的54．9％下降至2007年的31．8％。而后者也是1978年至2019年期间的最低值。上述两方面数据均显示，农村人均收入无论是与通货膨胀相比还是与城市人均收入相比，增长均比较缓慢。造成这一局面的重要原因，则是城市农民工市场上持续供过于求，进而压低了农民工收入水平。不过，人口红利II要发挥作用，有个前提条件不可或缺，这就是在改革开放之初农村的人均收入显著低于城市。对于中国人而言，这一点似乎天经地义。然而，如果对比印度、巴西等新兴市场经济体的经济起飞时期，会发现这两个国家的城乡人均收入差距远没有中国的那么大。
P8-11

《宏观中国(经济增长周期波动与资产配置)》用宏观经济学的分析框架理性地分析了疫情影响下的中国经济的发展，认为公共疫情事件只会使经济增速短期放缓，暂时偏离已有的轨道。疫情结束后，只要政策调整及时得当，增长会反弹并恢复到原有的趋势上来。本书共12章，分为上中下三篇，每篇4章，分别讨论经济增长、周期波动与资产配置。作者认为，只有理解了中长期经济增长与结构变化的逻辑，才能对短期经济走势做出更准确的判断；只有全面、充分、系统地掌握了宏观经济形势，并熟悉政府制定宏观政策的思路与逻辑，才能对未来宏观政策走势进行更准确的前瞻；只有充分理解了国内外宏观经济形势的现状与前景，才能制定更加合理准确的大类资产配置决策。

本书是我长久以来一直
想写的一本书，但始终没
能找到足够多的时间与足
够强的情绪。在2020年春
季，由于新冠肺炎疫情的
暴发，我被困在北京家中
将近两个月时间，基本上
没有外界的干扰。因此，
我得以集中精力、一鼓作
气地完成本书初稿的写作
。
从1995年上大学起，我
学习经济学已经有25年了
。从2007年博士毕业进入
中国社科院世界经济与政
治研究所工作算起，我从
事宏观经济研究也有13年
了。在这13年间，我的主
要精力放在开展学术研究
与撰写学术论文方面。不
过，既然在中国社科院这
样的国家级智库工作，我
当然也会从事政策研究、
撰写决策咨询报告。从
2017年3月至今，我在平安
证券兼职首席经济学家，
带着研究所宏观团队从事
市场研究也已有三年之久
。学术研究注重学术规范
、原创性与严谨性，政策
研究强调趋势性、建设性
与可操作性，市场研究则
看重锋利性、时效性和预
测的准确度。放在读者眼
前的这本书，在一定程度
上反映了我在学术研究、
政策研究与市场研究之间
寻求平衡的努力。
做研究，自然也得讲课
。从2009年起，我开始到
一些知名大学开设的企业
家培训班（如EMBA、
FMBA、EDP、EEa等培训项
目）讲课。这类课程有几
个特点。一是时间短且集
中，通常要求在两天至四
天内讲完一门课程。二是
学员的要求高。企业家周
末学习的机会成本原本就
高，又花了数额不菲的学
费，自然对老师的要求就
比较苛刻。三是企业家们
不太关心学术性内容（如
复杂的宏观模型），而更
加重视思考的逻辑性与结
论的实战性。事实上，我
最早去一家985高校的
EMBA项目上课，起因就是
前一位讲授宏观经济分析
的老师被学员们不留情面
地轰下台了。幸运的是，
自我给这些学校讲课以来
，学员们对我的评价一直
很高，课程评分始终名列
前茅。我在几家大学讲课
长达十年之久，甚至有些
学员每年都来，反复听我
的课程。能做到这一点，
说明我将学术研究、政策
研究与市场研究融合起来
的尝试，至少是受人欢迎
的。本书中的很多内容，
也都是我在上述课程中反
复讲过，且常讲常新的。
本书共12章，分为上、
中、下三篇，每篇4章，分
别讨论经济增长、周期波
动与资产配置。经济增长
属于宏观经济学的长期概
念，周期波动属于宏观经
济学的短期概念，而资产
配置则属于宏观经济学在
金融市场投资领域的具体
运用。
在每一篇的引言中，我
都提供了一个自己长期使
用的分析框架。在上篇引
言中，我介绍了生产函数
的分析框架，并将这个简
单的生产函数贯穿了第一
章至第四章的分析全程。
中国经济在1978年至2007
年的高速增长、中国经济
在2008年全球金融危机爆
发后至今的增长减速、中
国政府下一步结构性改革
的主要方向、未来十年中
国可能涌现出来的高速成
长行业。都可以用这个简
单但有效的框架进行逻辑
一致的分析与阐释。
在中篇引言中，我介绍
了短期经济波动的分析框
架。这个框架分为三步：
第一步是研判当前宏观经
济的冷热状况，并在产出
一通胀的坐标系中给中国
经济“定位”；第二步是判断
应该使用何种宏观政策、
沿着何种方向来推动宏观
经济的回归均衡；第三步
是在各种约束条件下挑选
最适宜的政策工具或工具
组合。根据我长期进行政
策咨询的经验，上述框架
也是中国政府制定宏观政
策的主要逻辑。在这个过
程中，既要运用经济学逻
辑来展开分析，也要考虑
部门之间、利益集团之间
，以及部门与利益集团之
间的动态博弈。
在下篇引言中，我介绍
了大类资产配置的分析框
架。这个框架分为两步：
第一步是将常见的各类资
产按照风险属性分为强风
险资产、弱风险资产、弱
避险资产、强避险资产四
类；第二步是利用关林时
钟这一分析工具，将宏观
经济周期诊断与人类资产
配置方向有机结合起来。
事实上，该框架也是机构
投资者进行大类资产配置
的基本逻辑。
我在中国社科院世界经
济与政治研究所主要从事
国际金融研究， 自己偏爱
的研究主题包括跨境资本
流动、人民币汇率与人民
币国际化、全球国际收支
失衡与国际货币体系改革
、影子银行体系与资产证
券化等。受篇幅与主题所
限， 自己在上述领域的研
究成果，只有一鳞半爪在
本书中得到了反映。不过
，我在最近几年出版了三
本论文集，分别集中展示
了自己在三个领域的研究
成果：《失衡与出路：全
球国际收支失衡与国际货
币体系改革》(中国社会科
学出版社，2018年lo月版)
、《中国的跨境资本流动
：规模测算、驱动因素与
管理策略》(中国金融出版
社，2019年1月版)、《穿
越周期：人民币汇率改革
与人民币国际化》(东方出
版社，2020年3月版)。上
述三本论文集再加上本书
，就能比较完整系统地展
示我最近十余年从事国际
金融与宏观经济研究的心
路历程了。
本书的写作过程可谓痛
并快乐着。整整一个加长
版的假期，我的工作状态
都是这样的：早上起床后
半小时运动、早饭、写作
、午饭、写作、晚饭、写
作、健走、睡觉。已经很

本书采用了“从长期到短期、从形势到政策、从宏观到配置”这一思路，分为上、中、下三篇，分别讨论了中国的经济增长、周期波动与资产配置，并提出了相应的分析框架。经济增长属于宏观经济学的长期概念，周期波动属于宏观经济学的短期概念，而资产配置则属于宏观经济学在金融市场投资领域的具体运用。
在上篇“经济增长”部分，作者均从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术与制度这一五维框架展开分析，分析了中国在过去40余年经济增长和增速下滑的原因，并指明中国经济未来十年继续保持较快增速的策略方向，还预测了未来十年的中国将会涌现出的快速增长的行业。
在中篇“周期波动”部分，介绍了政策分析中常用的宏观经济模型和中国政府常用的宏观经济政策工具，展示了如何从“三驾马车”（消费、投资与进出口）的视角来分析中国短期经济增长的波动，并探寻波动背后的具体原因。
在下篇“资产配置”部分，提供了汇率走势、黄金价格走势与原油价格走势的分析框架；厘清了中国房地产市场一系列特征事实的基础上，梳理了宏观调控思路的根本性转变，也预测了未来房地产市场的发展方向；在最后对未来国内外宏观经济环境的演进做出了十个判断，并对投资者如何进行资产配置提出了十条建议。