《马丁·惠特曼的价值投资方法(回归基本面华章经典金融投资)》是马丁J.惠特曼在耶鲁大学管理学院多年任教的课程中自然衍生的一项成果。我所教授课程的名称中大部分有“投资”一词，也有一些课程涉及重组问题公司和投资银行。由于这三个问题密切相关，因此本书都将予以讨论。

就某种重要意义而言，本书的多数读者是理智、消极的投资人，他们获取普通股，因为他们希望从一家永久性或非永久性公司得到股息。本书并不适于那些获取普通股是为了或迟或早（通常是很快）再出售给其他人的投机者。

要成为一名理智、消极的投资人不仅要了解一般金融环境，而且要了解投资过程中其他的参与者是谁？他们为什么这样做？他们的问题是什么？他们的利润是多少？在投资过程中，其他参与者大部分是积极的，而不是消极的。

马丁JJ.惠特曼专著的《马丁·惠特曼的价值投资方法（回归基本面华章经典金融投资）》第一部分，将首先描述什么是价值投资，然后与其他投资理念、理论金融、格雷厄姆·多德基础因素分析以及传统分析相比较。其中多数经纪公司研究部门的卖方分析家和从事资产管理的买方分析家在实际交易中似乎更多地使用传统分析。

本书第二部分，将通过对公司估价、证券的实质性特征、资本结构、发起人和专业人员的报酬、财务会计的使用与限制、信息披露的使用与限制以及语义学的重要性等几个分析题目的讨论来阐述价值投资的基本原则。

第三部分涵盖了资产转换。其中第12章通过描述一家理论意义上公司各种资产的转换行为，阐释了投资银行的各种业务：杠杆收购、首次公开发行、无力偿付、敌意接管、溢价并购。第13章概括了股票市场的积极参与者批量购买股票所使用的方法和他们事先要考虑的种种因素。第14章回顾了问题公司的重组，最后一章讲述了定价、股东诉讼经济学与法定评估经济学、首次公开发行、杠杆收购、管理层收购和公司股票回购的实际操作。

如果读者已经掌握了一定的经济原理，就比较容易理解《马丁·惠特曼的价值投资方法（回归基本面华章经典金融投资）》的内容。

除风险套利外，本书并不涉及交易。就本书目的而言，风险套利仅存在于某个特定时期具有决定性意义预测事件发生了的情况中。

第一部分 投资过程中使用的不同方法

第1章 什么是价值投资

1．1 控制投资方法的优势

1．2 OPMI的投资优势

1．3 价值投资的基本概念

第2章 理论金融：有效市场假说和有效资产组合理论

2．1 实质性合并是最重要的

2．2 结构从属是一个重要因素

2．3 均衡定价是普遍适用的

2．4 OPMI市场是唯一的相关市场

2．5 投资分散化是防范非系统风险的一种必要保护

2．6 存在系统性风险

2．7 价值由贴现现金流量的预计值决定

2．8 将公司基本视为持续经营企业，将持有可流通证券的投资人视为投资公司

2．9 投资人是单一的：他们一致的目标是连续获取风险调整后的总收益

2．10 市场效率意味着缺少一贯地或持续地获取超额收益的市场参与者

2．11 普遍规律是重要的

2．12 风险被限定为市场风险

2．13 宏观因素是重要的

2．14 债权人控制是一个并非问题的问题

2．15 交易成本是一个并非问题的问题

2．16 自由市场优于有管制的市场

2．17 OPMI市场比任何单个投资人能获得更多的信息

2．18 市场是有效率的或者至少是趋于瞬时效率

第3章 格雷厄姆-多德基础因素分析

3．1 市场风险与投资风险

3．2 信用分析

3．3 宏观因素

3．4 微观因素

3．5 几点结论

第4章 经纪人-交易商的研究部门与一般资产管理人

4．1 研究部门和一般资产管理人如何思考

4．2 研究部门和一般资产管理人面临的问题

4．3 结论

第二部分 现实世界状况

第5章 公司估价

5．1 价值投资与成长股

5．2 价值投资与卖方

第6章 证券的实质性特征

第7章 资本结构

7．1 从公司前景观点看资本结构

7．2 影响资本结构的因素

7．3 稳健的资本结构

第8章 发起人和专业人员的报酬

8．1 对价值投资很重要的市场

8．2 在许多市场上随处可见的超额利润

8．3 产生超额利润的原因

8．4 在金融界赚取超额利润

8．5 缺少外部制约的市场

8．6 有效率的发起人懂得“知道对象是谁”和“知道该如何做”的重要性

8．7 超额利润的智力难题

第9章 财务会计的使用及其局限性

9．1 传统方法

9．2 用作客观依据的财务会计报告

9．3 出于特殊目的而使用GAAP

9．4 把GAAP当成节省精力和减少调查的向导图

第10章 叙述性信息披露的使用和局限性

第11章 语义辨析

11．1 是投机者还是投资者

11．2 是公司、管理层、普通股还是普通股持有人

11．3 是价值还是价格

11．4 谁是债权人

11．5 什么是安全边际

11．6 什么是风险

11．7 总是存在权衡吗

11．8 投资人保护是否等于公众利益

11．9 接受人所得的利润价值是否等同于公司的成本

11．10 进入资本市场是免费或低成本的吗

11．11 信息能及时地反映在市场价格上吗

11．12 管理层是为股东的最大利益而工作吗

11．13 不知道信息没有代价吗

11．14 价格机制扭曲导致生产率下降吗

11．15 价值投资中存在完美吗

11．16 公布破产倒闭文件有坏处吗

11．17 市场监管不好吗

11．18 在有效率的市场上每个人都可以赚取额外利润吗

11．19 价格高估的普通股就一定表现不好吗

11．20 所得税税率是衡量税务负担的标准吗

11．21 市场上有蠢人吗

11．22 GAAP能准确地反映实际情况吗

11．23 收入和现金流动哪一个优先考虑

11．24 多数公司的目的是创造收入吗

11．25 目前美国的存款机构比以前要健康吗

第三部分 资产转换

第12章 一个简化例子

12．1 XYZ公司传奇

12．2 结论

第13章 批量收购证券

13．1 普通股收购的方法

13．2 现金收购普通股

13．3 通过证券交换来收购表决股票

第14章 重组问题公司

14．1 自愿交易

14．2 用破产法

第11章中的常规方法寻求债务免除

14．3 事前计划好的破产重组

14．4 信用工具的评估

14．5 破产法

第11章的背景

14．6 购买凯马特公司债务的深层原因

第15章 其他资产转换问题

15．1 定价

15．2 股东法律诉讼经济学

15．3 法律裁定经济学

15．4 首次公开发行

15．5 杠杆收购、管理收购、私募和股票回购

15．6 红利和股票回购

附录 15A

结束语 对“价值投资”的评价

4．2．3理性全面分析的可能性

预测公司的EPS和EBITDA可能已很困难，预测未来OPMI市场EPS或EBITDA的市盈率几乎是不可能。预测OPMI市场未来一般水平也许更多是属于病态心理学范畴研究的问题，而不是金融学范畴所要研究的问题。没有证据表明一般市场整体和部分是受所有价格行为控制，而不是受随机游走控制。从另一角度看，没有人真正能够准确地预测市场状况。实际上，没有人真正能够甄别出可能会影响OPMI市场价格的宏观因素和每一个因素的权重。

对许多分析家而言，要预测一家公司的未来收益，首先要对整体经济、利率、通货膨胀的前景做出全面的估计。从历史上看，很难对这些宏观因素做出准确的估计和判断。

平庸的一般资产管理人由于不能预测一般市场的水平或方向，很大程度上只能通过分散化投资来弥补这一缺陷。因此，如果普通股投资组合中能够准确地预测大部分公司的EPS或EBITDA，那么不管一般市场上出现什么情况，这种投资组合的业绩都会令人满意（当然是与其他投资组合相比）。然而，利用借贷资金运作的资产管理人抵御市场下跌的能力很弱。

由于资产管理人的投资组合有较高的杠杆比率，他们最好能够在大多数情况下对未来市场价格做出正确或接近于正确的判断。值得庆幸的是，在机构股权投资领域，大多数投资组合无论是投资公司的资产（如共同基金）、限定收益退休金计划的资产，还是保险公司的资产，杠杆比率并不是很高。

4．2．4束缚手脚同重量级冠军搏斗：忽略现有资产负债表来

预测未来收益

注重趋势的分析家倾向于线性思维：过去是开端，因此，EPS或EBITDA的过去增长趋势将持续到未来，甚至会加速。然而，实际上在公司领域线形的状态是很少的。事实上，对许多公司而言，分析管理层所运用资源的数量和质量与过去收益记录一样有效、甚至是更好地预测未来EPS或EBITDA的工具。多数研究部门分析家和资产管理人忽视了这种工具，特别在公司财务状况良好时更是如此。即使在理论上，关注股本收益率和资产收益率的分析家也不能随意地忽视股权或资产，它们都是资产负债表项目。如果股权和资产的规模较大，收益提高将会给证券投资人造成更大的震动。过去收益记录和现有资产负债表都是良好而且常常是必要的预测公司未来现金流量的工具。

如果公司拥有良好的财务状况，管理人员非常容易提高收益。最好的例子是Nabors产业公司，它是一家石油服务公司，作者多年来与这家公司一直保持联系。Nabors公司产生于1988年中期一项全部股权资本化按破产法第11章预先包装的重组。当时，Nabors实际上仅是一家承包钻探公司，没有1983年前石油钻探行业繁荣时期所背上的巨额债务负担。由于有雄厚的财务实力，Nabors能够在随后几年时间里以低价收购承包钻探公司和钻探资产，而其他产业参与者没有财务实力同Nabors竞购这些资产。1987年Nabors公司的经营性现金损失可能超过2000万美元，而在1997年，该公司源自经营的现金流量达到2亿多美元。

收益记录和现有资产负债表都是预测未来收益的有用工具，但它们之间不能相互替代。在特定情况下，两者哪一个更重要需要进行分析性判断。然而，重视收益账户因素而忽视资产负债表项目的重要性会使许多研究部门的分析家和一般资产管理人遭受损失，因为他们忽视了定性和定量的资产负债表数据是预测未来现金流量或收益流量的源泉。

4．2．5缺乏对收益账户数据与资产负债表数据之间关系和相

关数据问分析性矛盾的把握  当分析家仅仅偏重于预测未来收益，而不考虑资产负债表时，就不需要考察收益账户与资产负债表之间的关系，许多研究部门和一般资产管理人就是如此。相反地，当他们把现有资产负债表看成预测未来收益的有力工具或者作为收益预测不能计算情况下的安全边际时，收益账户数据和资产负债表数据之间的关系就变得重要，并且有时会导致分析性矛盾。

例如，假定一位分析家可以使所推荐股票的价格与净资产价值……

P88－90

本书是我在耶鲁大学管理学院多年任教的课程中自然衍生的一项成果。我所教授课程的名称中大部分有“投资”一词，也有一些课程涉及重组问题公司和投资银行。由于这三个问题密切相关，因此本书都将予以讨论。

就某种重要意义而言，本书的多数读者是理智、消极的投资人，他们获取普通股，因为他们希望从一家永久性或非永久性公司得到股息。本书并不适于那些获取普通股是为了或迟或早（通常是很快）再出售给其他人的投机者。

要成为一名理智、消极的投资人不仅要了解一般金融环境，而且要了解投资过程中其他的参与者是谁？他们为什么这样做？他们的问题是什么？他们的利润是多少？在投资过程中，其他参与者大部分是积极的，而不是消极的。

本书第一部分，将首先描述什么是价值投资，然后与其他投资理念、理论金融、格雷厄姆－多德基础因素分析以及传统分析相比较。其中多数经纪公司研究部门的卖方分析家和从事资产管理的买方分析家在实际交易中似乎更多地使用传统分析。

本书第二部分，将通过对公司估价、证券的实质性特征、资本结构、发起人和专业人员的报酬、财务会计的使用与限制、信息披露的使用与限制以及语义学的重要性等几个分析题目的讨论来阐述价值投资的基本原则。

第三部分涵盖了资产转换。其中第12章通过描述一家理论意义上公司各种资产的转换行为，阐释了投资银行的各种业务：杠杆收购、首次公开发行、无力偿付、敌意接管、溢价并购。第13章概括了股票市场的积极参与者批量购买股票所使用的方法和他们事先要考虑的种种因素。第14章回顾了问题公司的重组，最后一章讲述了定价、股东诉讼经济学与法定评估经济学、首次公开发行、杠杆收购、管理层收购和公司股票回购的实际操作。

如果读者已经掌握了一定的经济原理，就比较容易理解本书的内容。

除风险套利外，本书并不涉及交易。就本书目的而言，风险套利仅存在于某个特定时期具有决定性意义预测事件发生了的情况中。

价值投资的目标是决定公司价值和可能的变化原因，它们都不依赖于公司发行普通股的交易价格。与此相反，其他消极投资原理的目标是估测普通股在外部消极小投资人（outsidepassiveminorityinvestors，OPMI）构成的市场上能够抛售的价格。

价值投资中，公司与它的股东之间并没有实质性合并。公司是一个单独的个体，与它的股东毫不相关。

所有财务关系，包括公司之间、管理人员之间、股东之间的关系，都有共同利益和利益冲突。  公司估价很复杂，包括资产质量、资产数量和创造长期财富。其他投资原理中估价的重点是预测收益流量或现金流量的贴现值。控股证券在本质上与OPMI证券不同，它们是在不同的市场、利用不同的估价方法、由不同的人进行交易的证券。

所有市场都趋于有效。然而，大多数市场不能达到瞬时效率。在众多市场中，大多数参与者都有可能长期获得高于他们的成本的超额收益。

本书不是专门针对一般OPMI而写的。深刻领悟本书的思想，对于公司管理人员、投资银行家、经济学家以及从事理论金融的学者、会计师和律师都是有价值的。许多人把本书视为对理论金融的直接攻击，有一定的道理。理查德A。布雷利（RichardA。Brealey）和斯图尔特C。迈尔斯（StewartC。Myers）在他们关于金融理论的著作《公司财务原理》（PrinciplesofCorporateFinance）前言中写道：“阅读本书除了代数和英语以外不需要其他知识，然而，掌握会计、统计和微观经济学的一些基本知识对于理解本书是有帮助的。”事实上，阅读本书并不需要代数知识，只需对会计原理有较深的理解。

马丁J。惠特曼

动荡市场之中每个投资者的必读书。

——杰弗里 E. 加滕 (Jeffrey E. Garten)

耶鲁大学管理学院院长

一本优秀的投资读物！更重要的是，这本书为我们揭示了华尔街是如何运作的。

——尤金 M. 伊森伯格 (Eugene M. Isenberg)

Nabors Industries公司主席

如果你是一位理性、自律的投资者，追求一种相对低风险并有长期复利回报的投资方法，本书就是你的必读之书。

——O. 梅森·霍金斯 (O. Mason Hawkins)

东南（Southeastern）资产管理公司主席

长叶合伙人（The Longleaf Partners ）基金CEO

作者多年成功基金管理者的智慧以及在耶鲁大学执教金融学的经验，都汇聚在本书中，使我们得以分享一位实战经验丰富且睿智严谨的价值投资大师具有开创性的投资理念。

——威廉 J. 鲍莫尔 (William J. Baumol)

纽约大学C.V. Starr应用经济学中心主任和教授，普林斯顿大学名誉教授

马丁·惠特曼是一位真正的大师，他的经验和智慧就像一座宝库，可以教会你如何像企业所有者一样思考和投资。

——Papkens Der Torossian

Silicon Valley集团公司主席和CEO

马丁·惠特曼凭借他不可思议的直觉和洞察力选择股票和债券。他的书太有价值了，读者将从他几十年的经验和智慧中获益匪浅。

——米尔顿·库珀 (Milton Cooper)

Kimco Realty公司主席