次贷危机释放出的能量可能会肆虐很多年，若干年的经济增长减速已基本成为定局。次贷危机只是一部长篇悲剧的第一集，它将如何终结?现在，是采取切实步骤，重新构筑金融市场的制度基础的时候了。曾准确预言网络泡沫的著名经济学家罗伯特·希勒拨开次贷危机迷雾，直击全球金融市场的非理性繁荣。

次贷危机已经对数百万人的生活造成了破坏，现在，它又对美国经济和世界经济造成了巨大威胁。这场危机是从哪里起源的？它给美国和世界带来了什么影响？我们能早日度过这场危机吗？所有人都想知道这些问题的答案。

蜚声国际的耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒在他的新著中详细解释了过去一年来美国次贷风暴的来龙去脉，告诉读者数以亿万计美元的次按债券如何变成废纸。希勒认为，非理性繁荣是美国股市泡沫和房地产泡沫的源头，并最终导致了次贷危机的爆发。书中深入剖析了次贷危机形成的心理和社会原因，直指美国金融制度之弊，并以坚定的信心展望美国金融市场变革与民主的远景。

对美国来说，有解决这次危机的最佳方案吗？政府救市能起到多大作用？美国的金融制度存在什么问题？如何营造更稳定的市场环境？本书会给你带来更多的启发。

导论

第一章 历史上的房地产市场

　以史为鉴

　价格路径的多样性

第二章 泡沫的困扰

　观念的感染

　泡沫的其他成因

　惊慌失措与流动性不足

　思维方式的变化

　泡沫期间的公众思想

　住房价格的可预测性

第三章 地产神话

　新住宅的建造

　城市精神与乡土观念

　建筑成本：神话与现实

　大规模的城市计划

　短期及长期的对策

第四章 救市行动

　为什么救市行动是必需的

　新的住房房主贷款公司

　正确制定短期解决方案

第五章 金融民主的愿景

　讲究技术

　全新的信息基础设施

　真正关注风险的新市场

　新的零售型风险管理机构

　风险管理VS.风险回避

　长期解决方案的组合效果

结语

泡沫的其他成因

我刚才所说的对泡沫的解释不是人们通常所看到的说法。在说到房地产市场繁荣的因素时，被广泛引用的往往是其他的说法。我在这里想指出，在很大程度上，这些所谓的其他成因，本身有充分的理由被看成是由泡沫产生出来的结果，而不是引发泡沫的外生性因素。

美国联邦储备局在2003年中期时，将它的主要利率——联邦基金利率降低到1％，并一直保持到2004年中期，总体来看，这段期间是房屋价格涨得最快的时期。另外，真实的联邦基金利率(考虑通货膨胀因素后)从2002年10月到2005年4月连续31个月是负值，这是房价增长最快的另一个时间段。自1950年以来，能与这次相比的低利率期间出现在1974年9月到1977年9月，总共37个月的时间。然而，我们不应该把这段时期宽松的货币政策看成是引发泡沫的外生性因素，因为制定货币政策——无论是美联储还是世界上其他国家的中央银行的根本目的是用来应对20世纪90年代股票市场泡沫破灭后出现的经济问题，而房地产的繁荣是房地产本身为应对股票市场的泡沫，以其自身特有的形式所表现出来的反弹。

如果艾伦·格林斯潘以及其他与货币政策有关的人士能早一点意识到我们将经历一场房地产泡沫的破灭的话，他们或许就不会实行这种宽松的货币政策。因此，对货币政策引发泡沫的机制缺乏了解，这至少是部分地对这种宽松货币政策起到了推波助澜的作用。美联储的注意力被过多地引向了防止衰退和通货紧缩上，因为他们真切地看到，在他们采取了这么多滋生泡沫的货币政策的情况下，住房价格仍有非常不确定的上涨的后劲——即使是按减慢下来的幅度计。

我们无法用降息来解释在房地产市场上这9年来总体连续上涨的情况。在整个低利率期间，住房市场的繁荣期总共出现过三次，当美联储于1999年开始加息后，住房市场的繁荣开始加速。而且，2001～2003年间，长期利率——这种对采用固定利率的常规按揭起着决定性作用的利率——对这些降息措施并没有以任何有实质意义的方式做出过回应。

宽松货币政策的影响被2000年以后大量发行的可调利率按揭放大了，而这些按揭的发行主要是针对次级抵押贷款借款人。对于美联储推出的降息措施，这些可调利率按揭贷款反应得远比固定利率按揭贷款更迅速。所以，降低利率的措施或许是在价格上涨最快的时候，也就是大约在2004年前后，产生了促进繁荣的效果，其作用之大可能远远超出了人们的想象。

可调利率按揭非常普遍，因为那些深受泡沫思维影响的人以及期望尽可能深入地介入到房地产投资领域的人，都非常急切地需要得到这种贷款，而应付利息可能马上就会增加的这点小问题根本无法影响他们的热情。他们期盼的是快速增长的住房价格可以让他们获得更高的补偿，而且他们相信，越来越高的住房价格将让他们有可能以较低的利息融到资金。次级抵押贷款借款人希望得到可调利率按揭有以下两方面原因，一是他们在这方面的历练还欠相当的火候，再就是受到无论如何也要在住房市场上获得住房这种单纯的想法所吸引。

按更灵活的标准发放贷款的这种需求得到了放款人的积极响应，因为他们本身(以及向他们投资购买这些按揭的投资人)也都非常相信泡沫不会破灭。这就是为什么房地产价格突飞猛进的时间段、无凭据贷款变得司空见惯的时间段，以及可调利率贷款产品和其他存在问题的新型按揭类型产品层出不穷的时间段，基本上都吻合的原因。

另外，对债券化的按揭进行审查的评级机构仍然对事实上风险很高的按揭债券给予AAA评级，因为他们也相信泡沫不可能破灭的神话。就算对繁荣的前景心存疑虑，他们也不会基于住房价格确实会下降这种并不被广泛认同的理论上的说法，而把债券化的按揭产品的评级调低。如果真要调低评级，决策者需要具有非凡的勇气——事实上，难啃的骨头往往会被很随意地放到一边，因为人们总是对比较容易的事情先做出安排，只有等到迫在眉睫的时候，才发现最好的时机都已经丧失了。

另一个经常作为住房市场泡沫产生的原因而被提及的因素，是管理控制贷款这匹脱缰野马的监管机构的缺位。自从1980年《存款机构放松管制和货币控制法案》有效地终止了美国的高利贷管制法规后，按揭发起人有可能通过设定一个足够高的利率来冲抵合理范围内的拖欠，进而通过次级抵押贷款来获取盈利，因此这个领域现在急需扩大法规监管的覆盖范围，但是一直到现在都没有能见到重新修订的法规。而在20世纪90年代到21世纪初期的这个时间段内，一个非银行按揭发起人的“影子银行体系”已经建立起来，并且发展得很快，但直到现在，都没有谁来为它制定类似银行监管法规那样的规章制度。

P24-27

面对这场震惊世界的金融海啸，如果我们抱着隔岸观火的心态看热闹，那下一场危机的主角很可能就是我们自己。罗伯特·希勒，这位研究泡沫经济和房地产经济的世界权威以系统的分析，提出解决和预防房地产泡沫发生，以及演变为超级危机的制度性的建议。本书告诫世人，在采用短期手段降低危机风险程度的同时，还应着眼于一些远期的变革。让我们屏住呼吸，仔细聆听。

李稻葵

清华大学经济管理学院教授、清华大学中国与世界经济研究中心主任

希勒教授独到地指出，泡沫实质上就是市场信心错位的结果。不论冠以什么样的名称，政府应该勇于救市，但救市的目的是为了避免危机可能引发的市场参与者对经济制度的长期不信任，并重新把市场信心放到正确的位置。信心是终结次贷危机要解决的重要问题。这是一本非常值得学习的书。

沈明高

《财经》首席经济学家、北京大学中国经济研究中心教授

次贷危机还在演化中，它的影响正在向国际扩散。本书对危机发生的根源及其趋势的分析入木三分，并高屋建瓴地提出了解决次贷危机的有力措施，是了解次贷危机不可不读的好书。

曹远征

中银国际董事兼首席经济学家