金融危机与经济危机，同时意味着理论繁荣的重大契机。“中国金融40人论坛”汇聚了一批具有敏锐洞察力和深厚研究功底的金融精英。他们以前瞻视野和探索精神，致力于夯实中国金融学术基础，探究金融界前沿课题，推动中国金融业改革实践。他们当然不会放弃对金融危机的深入研究——回答危机问题，就是求解突围之道。

中国突围，就在2009。

一场百年不遇的金融海啸，一浪浪击打着持续衰退的全球经济，次贷危机演化为金融危机，金融危机进而演化为经济危机。美国金融模式到底出了什么问题？全球经济何时见底？国际货币体系如何重建？在可预见的未来，人民币国际化是否可能？“今年是我国进入新世纪以来经济发展最困难的一年”，中国能否突出重围，顺利“保8”？

金融危机与经济危机，同时意味着理论繁荣的重大契机。“中国金融40人论坛”汇聚了一批具有敏锐洞察力和深厚研究功底的金融精英。他们以前瞻视野和探索精神，致力于夯实中国金融学术基础，探究金融界前沿课题，推动中国金融业改革实践。他们当然不会放弃对金融危机的深入研究——回答危机问题，就是求解突围之道。

中国突围，就在2009。

序 危机之下，“金融四十人”应运而生

第一章 反思美国金融模式

 反思次贷危机

 金融危机的根源在于不可持续的美国模式

 美国模式与金融危机的演变轨迹

 金融海啸第二波

 CF40双周圆桌之一：美国次贷危机：根源与教训

第二章 政府救市措施批判

 风险在创新中积累

 该实行“金融统一监管”了

 贸易保护主义是全球经济复苏的最大敌人

 政府救市措施演进：干预与不干预的两难

 CF40双周圆桌之二：金融危机与政府救市措施批判

第三章 国际金融秩序重建与人民币国际化

 谁为金融危机埋单

 如何重建国际货币体系

 人民币汇率：固定还是浮动

 人民币国际结算条件已具备

 冷静看待这次危机中的大银行收并投资银行

 金融危机改写全球银行业格局

 CF40双周圆桌之三：金融危机后的反思与重建

第四章 深化改革：经济结构与金融模式的转型

 降低储蓄率、开发国内市场为上策

 全球金融危机与中国改革开放

 以商业模式变革应对银行业挑战

 利率市场化改革尚未完成

 CF40双周圆桌之四：深化改革是改善调控的根本路径

第五章 宏观调控：货币政策与财政政策

 零利率和数量宽松货币政策是否有效

 2008—2009年中国货币政策分析

 四万亿经济刺激计划应警惕的问题

 政策性金融何去何从：必要性、困难与出路

 CF40双周圆桌之五：中国经济要在结构调整中率先复苏

第六章 突围2009：不平坦的“保8”之路

 中国房地产市场的近期与远期

 2009年银行业依然看好

 珠三角的增长态势与转型风险

 对中国经济的悲观判断：2009不是底

 对中国经济的乐观判断：2009年将现V形增长

 CF40双周圆桌之六：金融危机之后的经济前景

附录一：中国金融四十人论坛简介

附录二：中国金融四十人论坛组织架构与成员名单

附录三：金融危机大事记

20世纪90年代以来，在信息技术革命的推动下，美国经济经历了二战后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001年IT泡沫破灭，美国经济出现衰退。为了刺激经济，美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13次降息，到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45年来最低水平。美联储的低利率政策，导致美国住房价格的急剧上升。2002年，笔者曾撰文指出：“从总体上看，还难以判断美国房地产市场泡沫是否严重。但是在某些地区，房地产泡沫是严重的。造成美国房地产价格上升的原因是多方面的，如股票市场崩溃、投资者转向房地产市场、住房抵押贷款的税收优惠等，但其中一个最重要原因则是美国联邦储备银行的宽松货币政策，特别是低利率政策。在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高纪录，人们越来越对住房抵押贷款发放失去控制而感到担心。”正如经验一再证明的，当我们身处泡沫之时，往往难以判断是否存在泡沫，而只能在泡沫破灭之后才能得出结论。自2003年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007年8月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。

美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似1998年的长期资本管理公司危机这种局部、短暂的金融危机。美国当前的这场危机是盎格鲁一萨克逊式资本主义生产方式的危机，是华盛顿共识的危机。在东南亚金融危机期间，西方政治家和经济学家把东南亚危机的发生归结于“裙带资本主义”、银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力等。与此同时，他们在世界各地大力推销盎格鲁一萨克逊金融模式。同德国模式和日本模式相比，更遑论东亚模式，盎格鲁一萨克逊模式被视为最完美的、具有普世价值的金融体系模式。而发展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁一萨克逊模式改造本国的金融体系。然而，当学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前，老师自己却突然出了问题。谁说没有“后发优势”呢？

对于美国房地产泡沫破灭导致严重金融危机，我们不是没有思想准备的。笔者曾撰文指出：“在美国，在泡沫经济破灭之后，其金融体系似乎并未受到严重打击，这确实可能是因为美国的金融体系、特别是其银行体系十分健全的缘故(但直到最近，美国的金融机构仍频频爆出丑闻)，但这也可能是美国银行机构在20世纪90年代通过种种技术手段分散风险的结果，如通过把债权打包出售给其他金融机构，特别是保险公司。即使泡沫破灭确实产生了大量坏账，由于这些坏账已被转移到保险机构，因而它们便被隐藏起来(保险机构不必遵守银行机构所必须遵守的一系列透明性原则)和被分散化了。这种情况下，美国房地产泡沫对其整个金融体系最终将产生什么后果，还有待进一步观察。日本的经验和教训说明，泡沫经济破灭后的经济调整过程是漫长而曲折的。美国是一个高负债国家，金融危机一旦发生(尽管目前并无明显迹象)，其后果是难以设想的，对此我们应该保持清醒的估计。”显然，当时我们对美国金融市场的认识是粗浅的，对细节缺乏了解，因此，对后来次贷危机的发生和发展做出准确判断是不可能的。在次贷危机发生刚满一周年之际，搞清次贷危机的有关细节，重构次贷危机发展的历程，对于我们把握次贷危机的未来发展，判断这一危机对中国的可能冲击，特别是对重新思考中国今后金融体系改革的方向应该具有十分重要的意义。

美国的金融市场

按借贷期限的长短，金融市场可以分为货币市场(一年以下)和资本市场(一年以上)两大类。而资本市场又可以进一步分为债务市场和股票市场，或分为债券市场、股票市场和住房抵押贷款市场。其中货币市场包括银行间隔夜拆借市场、债券回购市场、商业票据市场等。而资本市场，以美国为例，则包括公司股票市场、居民抵押住房贷款市场、公司债券市场、美国政府债券市场、公共机构证券市场、银行商业贷款市场、消费者贷款市场。其中公司股票市场规模最大，其次是居民抵押住房贷款市场。到2006年年底，全球资本市场的总值为88万亿美元。其中股票市场总值为50万亿美元，而债务市场总值为38万亿美元。

自由化、证券化是美国金融市场的最重要特征。在美国，对金融业(主要是银行业)的管制是大萧条以后逐步形成的。管制主要表现为：(1)对银行支付存款利息率的限制(Q条例)；(2)对银行进行证券业务的限制《格拉斯一斯蒂格尔法》；(3)存款保险制度；(4)对金融市场和金融机构(证券与交易委员会、存款保险公司、贷款保险公司、住宅贷款局等)的管理和监督；(5)限制新银行开业；(6)联邦储备银行的集中和加强等。20世纪70年代以后，美国出现了一股对大萧条重新认识的思潮，这种思潮认为30年代银行发放冒险性贷款和进行风险性投资并非政府管制不严(如允许银行对存款支付利息等)所致。因而，对银行和其他金融机构进行严格的管制是错误地总结了30年代银行危机的教训的结果。除了意识形态方面的原因外，经济条件的变化也对金融自由化的发展起了强有力的推动作用。1965年之前，在普遍低利率的情况下，Q条例并未形成实际约束，因而并未影响银行的存款吸收能力。1965年之后，由于利息率的普遍提高，政府管制变得具有约束力，从而限制了银行的获利机会，于是存款人把资金转向利息率不受限制的票据和证券。非银行金融机构(货币市场基金等)的出现更是吸引走了大量存款。于是，银行只得设法通过发行商业票据、回购协议和吸收欧洲美元等方式进行反击。金融自由化在某种程度上是金融创新的结果。管制必然导致逃避管制，各种金融创新就应运而生。大额存单、回购协议、商业借据(CP)、欧洲美元和货币市场基金等都是为了逃避Q条例的限制而创造出来的。面对如雨后春笋般的金融创新，管制变得十分无效，而逃避管制的做法则导致银行效率的下降。不仅如此，在无法实行有效管制的情况下，强行实行管制不但不能确保、反而会降低银行体系的安全性。由于以上种种原因，从20世纪80年代开始，西方各国先后对金融实行自由化。首先是利率自由化(如逐步取消Q条例)，而后是业务自由化，特别是打破银行业和证券业的从业界限。

在金融自由化的基础上，自20世纪80年代以来，发达国家金融市场的一个重要特征是证券化的急剧发展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行(或某个第三者)可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券(RMBs)。这样，一只债券(证券)就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融工程。应该说，美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果。P3-5

危机之下：“金融四十人”应运而生

先有金融危机，而后有金融四十人。

2007年，在大家还在回顾与反思10年前爆发的亚洲金融危机时，以美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司破产为开端，一轮席卷全球的金融危机悄然拉开了序幕。

在金融危机的逐波冲击下，西方国家的独立投行体系不复存在，实体经济受到沉重打击，冰岛等国家甚至濒临政府破产的窘境。近期，以花旗、苏格兰皇家银行为代表的大型商业银行纷纷被迫国有化，这些曾被我们视为学习样板的金融机构陷入了前所未有的经营困境。面对全球金融危机，中国经济不可避免地受到影响，同时受到冲击的还有我们以往对西方国家经济发展、特别是金融发展模式的基本认识和思维模式。

百年不遇的金融危机给经济带来沉重的打击，也为理论繁荣提供了契机，给经济学家提供了难得的研究机遇。经过初步思考，我有以下几点体会：

一是不要轻易相信金融机构高管的言论。由于现代金融机构的各种产品和信息系统非常复杂，加上董事会和管理层信息不对称，董事会对公司业务经营和风险状况缺乏全面准确的了解，甚至管理层有时也不知道公司真实状况。在此情况下，一方面金融机构的管理层倾向于掩盖问题，夸大业绩，通过“忽悠”上级行政领导、监管机构、股东和债权人来保住自己的位子；另一方面，由于注重短期盈利的激励约束机制设计不舍理，在自身利益最大化的前提下，管理层往往具有较高风险偏好，无法做到对投资者和债权人负责。

此外，大型金融机构的高管们非常清楚政府会给予他们“太大而不能倒”的政策，其“道德风险”显而易见。

二是不要过分相信当前金融市场的信息透明度。通常认为，在市场力量的约束下，上市公司能够充分披露信息，并具有较高的透明度，评级公司等中介机构能为投资者提供充分信息和准确判断。但事实表明，目前证券市场关于强制信息披露的透明度标准不堪一击，欧关各大银行公布的亏损、减值拨备、风险状况令市场大吃一惊，众多银行似乎一夜之间都到了破产边缘。

实际上，大部分金融机构(上市公司)只是被动地按照监管要求的较低标准披露信息，远没有达到充分透明的信息标准；中介机构(如会计师事务所、律师事务所、评级公司、咨询公司等)出于利益考虑，易与金融机构管理层达成妥协或默契，放松自己控制的标准尺度，甚至向投资者和债权人隐瞒相关信息。在这种情况下，投资者不得不增大偏差预期，从而导致价格信号失真，风险溢价增加。危机爆发以来，欧关大部分上市银行股价下跌80%以上，就是很好的佐证。

三是不要高估金融监管当局的能力。按照委托代理理论，因为单个公众投资者和债权人等利益相关者对于金融机构的监管成本过高，所以委托政府机构(例如OCC、SEC等)代为监管，并相信政府监管机构能够维护他们的利益，但现实不尽如此。

首先，现有的激励约束机制(例如监管者作为政府部门)不能很好地鼓励监管机构完全基于保护投资者和债权人利益的立场，尽全力去实施有效监管。其次，监管机构的监管能力、水平赶不上被监管机构的创新速度，因为后者是市场、盈利激励占先，前者的负责人没有市场压力，仅靠上级约束，是远远不够的。再次，监管机构与被监管机构之间人员流动频繁，高层互相调任，这种现象容易增加监管机构被金融机构“俘获”的可能性，从而丧失应有的独立性。在双方的利益趋同情况下，监管机构对被监管机构可能存在包庇行为。一直以来，美国被公认是金融监管最严格的典范，但此次危机中暴露出来的问题令人非常失望。  四是不要过高估计货币政策的长期效果。首先，危机发生后，学术界对“格林斯潘效应”有了不同的看法。货币政策调控对短期经济恢复有效，长期未必有正效果。从美国此次危机救助措施看，为了照顾短期目标，调控可能会放弃控制通货膨胀的长期目标。其次，货币政策对资产价格影响不大，对控制市场泡沫行为表现得无能为力，理论界目前也找不到更为有效的调控方法。再次，目前在合理控制资本市场的不断创新发展和通过货币政策实现通胀目标的有效控制这两者之间还找不到一个长期的平衡协调机制。

五是可以确信在金融危机出现时，政府肯定会出手救助。在历史上100多次系统性金融危机中，有2／3得到政府出手救助。这次美欧都抛弃了自由主义的市场原则，采取了凯恩斯主义的政府干预思路，体现出金融危机的政治化特点。在选民同时也是投资者、债权人以及其他利益相关者的情况下，选民的力量促使中央政府不得不采取救市的政策，这是现代社会走到民主社会的必然结果。面对全局性的系统风险时，原有的市场解决的模式(破产为主)不复存在，这体现了金融业外部性的政治化。

在已有的危机救助过程中，政府采取了规模空前的救助手段，实质是政府对危机买单，或者说纳税人买单。由于纳税人、选民、利益相关者三种身份的合一，所以救助在本质上是一个公民在上述三种身份之间的权衡，是在时间序列、在代际之间找到的一种动态博弈的平衡。

目前来看，此次危机是上世纪“大萧条”以来破坏力最大、波及面最广的全球系统性金融危机。时至今日，各方对危机何时落幕、如何走出危机尚无定论，但可以肯定的是，未来世界经济金融秩序必将发生调整，已有的经济金融理论体系也将面临重新审视和寻求变革的挑战。

在全球金融格局动荡、中国经济发展面临结构性转折的大背景下，2008年4月12日，中国金融四十人论坛应运而生。论坛由40位40岁上下的金融精锐组成，即“40×40俱乐部”。作为一个非官方、非营利性组织，论坛由来自政府部门、科研院校和商业机构的成员组成，以俱乐部形式开展各项学术活动，旨在为青年一代的金融学者搭建一个观点交流和思想碰撞的平台，为夯实中国金融学术基础、推动中国金融业改革实践而贡献力量。论坛的成立得到了吴晓灵等金融界前辈以及交通银行、21世纪报系等单位的全力支持。

自成立以来，四十人论坛积极关注金融危机最新发展动向，针对危机根源、演化趋势、各国政府救助措施、国际金融秩序重建、中国政府宏观调控和经济增长等议题多次召开专题研讨会和“CF40双周”会议。与此同时，论坛成员利用内部刊物《学术动态》、金融四十人门户网站等平台，纷纷提供各自的研究成果，多角度分析危机状况，审慎研判救助措施，积极为我国应对危机建言献策。这本《突围2009》是对一年来论坛成员提交的报告和圆桌会议讨论的精选，充分体现了论坛成员对宏观形势发展和中国改革全局的前瞻视野和独到见解。

我认为，学术研究的价值和生命力在于对经济现实的把握和解释，当前变革与发展的时代既为年轻的金融学者们提供了“百年难求”的研究资源和机会，也赋予了我们必须面对的挑战和责任。四十人论坛是一个年轻的组织，不仅因成立时间短，更因为四十人论坛是一个以年轻人为主的组织。希望四十人论坛的成员和所有年轻的金融工作者们珍惜现在的时代，发挥年轻人的优势，求真务实，大胆探索，为中国金融业的改革与发展、为中国经济的长远发展贡献自己的力量。

是为序。

2009年3月10日