中国货币政策如何被“扩张受益者”绑架？经济大起大落的体制原因是什么？热钱是如何流进中国的？如何破解人民币汇率难题？人民币国际化会不会给货币政策制造麻烦？人口因素为什么会使中国贸易顺差下降？……

《货币的轨迹(通胀央行独立性和人民币国际化)》解析通货膨胀，洞察货币轨迹。本书由德意志银行董事总经理、大中华区首席经济学家马骏博士著。

《货币的轨迹(通胀央行独立性和人民币国际化)》是德意志银行董事总经理、大中华区首席经济学家马骏博士所写的一些经济研究文章和政策建议的汇总。

中国货币政策如何被“扩张受益者”绑架？经济大起大落的体制原因是什么？热钱是如何流进中国的？如何破解人民币汇率难题？人民币国际化会不会给货币政策制造麻烦？人口因素为什么会使中国贸易顺差下降？……

《货币的轨迹(通胀央行独立性和人民币国际化)》解析通货膨胀，洞察货币轨迹。

代序：通胀的政治经济学和央行独立性

第一篇 通胀和货币政策的对应

 小序

 应避免信贷过度扩张和大起大落

 充分估计通胀压力，适时退出扩张性政策

 澳大利亚加息对中国的启示

 关于通胀预期管理

 货币政策的可信度

 中国负利率已很严重，加息不宜再拖

 “十二五”应重视宏观稳定机制

 应提高利率并启动存款利率市场化

 货币政策传导机制和利率市场化改革

第二篇 汇率政策和人民币国际化

 小序

 热钱流人途径调查

 人民币汇率改革：建议采用“有弹性的一篮子模式”

 对中国贸易顺差的定量研究——用动态CGE模型研究人口老化、汇率和结构改革对贸易顺差的影响

 如何解读中国关于创造“超主权储备货币”的提议

 人民币国际化和配套改革

 人民币离岸市场发展对境内货币和金融的影响

第三篇 经济增长潜力、财政风险和其他问题

 小序

 中国经济增长潜力下行的六个原因和政策含义

 过度投资导致长期产能过剩

 对地方财政风险的监控：相关的国际经验

 提高统计指标的透明度和前瞻性

 可持续发展指标的国际经验

附录一 中国金融40人论坛简介

附录二 中国金融40人论坛组织架构与成员名单(2011年)

参考文献

后记

鉴于在今后10个月左右很可能有较明显的通胀压力，有必要未雨绸缪，考虑采取如下措施，适时退出扩张性宏观政策，避免出现通胀失控的风险。

(1)年底前在全国经济工作会议和全国金融工作会议上，将宏观政策的基调从“积极和宽松”转变为“稳健”，为2010年调整货币、汇率和财政政策提供空间。我们预计，2009年第四季度的GDP同比增长可能达到10.5%～11%，到12月份时CPI同比应该已经连续六个月环比上升、PPI已经连续九个月环比上升，出口同比增长也开始转正。届时，经济学家的普遍预期将是GDP增长和通胀将在2010年一季度继续上升。这些经济数据和走势应该在年底对政策转变——退出扩张性政策——提供比较充分的支持。

(2)不要将2010年的GDP目标定得太高。我们预计，2009年四季度和2010年一季度的GDP同比增长速度将分别达到10.5%～11%和11%～12%，但明年的全年GDP增长目标还是应该定在8%为好。宣布这个目标可以向市场传递一个信息，即政府并不认为GDP的增长速度是越快越好，在一季度超过11%之后适当的下行调整是健康的，有助于防范通胀风险和保持宏观经济的长期稳定。相反，过高的GDP目标会被市场诠释为政府将继续使用非常扩张性的政策，从而加剧对通胀的预期。

(3)宣布审慎的货币信贷目标和对切实执行这些目标的要求，以稳定市场预期。关于货币政策的目标，2010年的M2增长速度应该定在15%左右，高于名义GDP增长4个百分点左右。相应地，贷款增长速度应该控制在16%左右，并充分授权人民银行和银行监管部门采取具体措施，避免实际调控结果太幅偏离目标。这些目标的公布和对监管部门切实执行这些目标的要求，是稳定市场预期的重要工具。如果市场继续担心2010年的货币增长目标会像2009年的M2目标一样被大幅突破，就可能在中国(甚至全球范围内)继续引致对通胀的预期，从而加剧资产和大宗商品的投机性需求和价格上涨的压力。

(4)建立政府内部协调机制，避免项目审批与货币政策的冲突。中国货币信贷增长的主要决定因素是政府对项目的审批。只要发改委批了项目，就立即会有贷款需求。所以，如果中央与地方发改委系统对项目审批不加约束，就会导致对货币信贷的过大需求，即使预先设定一个15%的货币增长目标和16%的贷款增长目标也会成为一纸空文。另外，假设项目审批的进度本身要求30%的货币与信贷增长，但同时又要求央行和银监会通过流动性管理和风险管理手段硬将贷款增速压下来，则会造成政府部门之间以及监管部门与地方政府之间的不必要的矛盾和冲突。所以，有必要在发改委、央行和银监会之间形成一个协调机制，对已经审批和开工的项目对未来一年的信贷与货币需求有一个预测，并计算如果贷款增速必须控制在16%之内，2010年发改委系统只能批准多少新的项目。

(5)2010年3～6月份是加息的时机。我们的预测是，2010年一季度GDP同比增长率可能达到11%～12%，2010年3月份物价同比也很可能已经达3%左右，超过了2.25%的一年期的存款利率。如果是这样，2010年3～6月份就会出现“经济过热”的苗头，所以这一段时间应该比较容易形成加息的共识，是提高利息以稳定通胀预期的好时机。但是，到了2010年7月份，继续利用加息手段抑制通胀的做法就可能遇到阻力。这是因为，由于基数和政府投资增速下降等原因，2010年二季度的同比GDP增长将比一季度明显下降(估计下降两个百分点或更多)。届时，GDP增速已经放缓，但通胀还在继续上升，就会导致“滞胀”的担心，继续加息(尤其是提高贷款利率)的空间就会变小。

(6)2010年二季度有必要重新启动人民币升值。到2010年二季度，中国的出口增速已经回升到了10%左右，届时就应该打消一年多前停止人民币升值的主要理由。贸易盈余的重拾升轨和外汇储备的再次快速增长，可能使中国再度陷入国际收支盈余过大的压力。应对这些风险，要求人民币适时恢复应有的弹性，允许适度的人民币升值。另外通胀在今后10个月内可能回升5～6个百分点，也要求允许适度的人民币升值来帮助抑制输入性通胀压力(如石油和进口的农产品)。

(7)明年的财政政策应避免赤字的继续扩大。到年底，GDP同比增长就已经达到10.5%～11%，开始出现通胀压力，届时已经没有必要继续实行扩张性的财政政策。但为了避免已经开工的项目出现大量半拉子工程和导致银行坏账，财政还应该支持已经开工的项目的继续实施。我们估计，由于2010年财政收入情况会好于2009年，所以即使需要继续实施4万亿刺激计划的项目，也没有必要加大赤字，反而可以考虑适当削减赤字。P29-32

过去30年，中国经历了几次通胀或资产泡沫压力高企的阶段。1988年CPI同比增幅达到19%，1994年达到24%；2010年虽然CPI通胀尚在可控区间，但按搜房网统计，35个城市的平均房价同比增长在当年的高点达到50%。有经济学常识的人和当时经济政策的决策者都知道，导致通胀和资产泡沫的最重要根源是此前一两年的货币扩张过度。1986年贷款增长达到32%，1993年广义货币增长达到37%，2009年广义货币增长达到28%。这些年份的贷款或广义货币增长都大大超过过去30年中正常年份(剔除高通胀年份)的17%的平均增速，也大大超过30年年均名义GDP增长的16%。

通胀和泡沫的经济后果是难以估量的。1987—1988年通胀失控之后宏观政策被迫大幅紧缩，经济增长在1989～1990年曾一度滑落到4%。1993～1994年通胀再度失控后政策再次大幅紧缩，加之1997～1998年的亚洲金融危机的冲击，GDP增长从1993年的14%滑落到1998～1999年官方报告的百分之七点几(美国经济学家Gary Jefferson等认为1998年GDP增速被明显高估)。2010年发生的房价失控和2011年上半年面临的不断加剧的通胀压力已经迫使央行加息三次、提高存款准备金十一次，国务院出台三轮打压房地产的调控政策。这些政策必然导致经济的减速，只是减速的幅度还有待观察。

既然导致通胀和泡沫的原因和后果如此显而易见，不少经济学家也在通胀和泡沫出现的早期就开始提醒决策者货币和信贷扩张过度将带来的恶果，但是为什么事实上却难以阻止这种情况的反复出现？笔者认为，问题的关键不在于决策者是否懂得货币与通胀之间的关系，而是一个更深层次的体制弊端：在目前的体制下，货币扩张的受益者对货币政策有过大的影响力，能够预测和警示通胀风险的力量在决策中缺乏影响力，而通胀本身带来的要求货币紧缩的社会压力又天然滞后(来得太晚)。

谁是货币扩张的受益者？受益者很多，这里只能举一些例子。一是发起了几千个地方融资平台的地方政府。信贷增长越快，利率越低，它们扩大建设规模、体现政绩就容易。二是大型国有企业。它们在目前体制下最容易获得贷款，得到的也是利率最低(甚至比基准利率更低)的贷款。三是地产商。货币越宽松，房价就越高，地产商的利润就越高。四是许多的企业、金融机构、职工和股民。这些人都从直观的经验中感受到，货币宽松，就会伴随着经济、利润、工资和股市的高速成长。货币一旦紧缩，经济、利润、工资和股票就会下跌。五是腐败官员以及与其勾结的商人。货币扩张越快，项目越大越多，这些官员及其亲戚朋友就能更多受益。刘志军就是最新的一个案例。

谁会预测和警示通胀风险？主要是两种人。一部分是经济学家，还有是央行的技术官员。

在中国，显然货币政策不是由技术官员决定，也不是几个经济学家的呼吁就能影响的，而是在共识基础上的决策。换句话说，许多货币扩张的受益者都在这个决策过程中通过各种渠道影响了决策。传达他们观点的渠道很多，包括相关的部委、地方官员、两会、行业协会、有影响力的个人和代表这些利益的一些学者。这些声音的共识几乎永远是倾向于扩张。

用经济学理论来解释，这是一个外部效应(externality)无法内部化的典型问题。比如，有影响的大国企或地方政府或行业主管都希望更快地货币扩张，因为在此过程中他们可能会享受到(比经济的其他部分)更多的信贷资源的增长。一旦此后发生通胀，则受害者是全国老百姓，更主要的是低收入的老百姓。因此，对货币扩张的受益者来说，得了好处是自己的，成本是别人的，最多也是大家分担的。换句话说，货币扩张的负面的外部效应无法“内部化”，导致这个体制过度倾向于扩张。

民意压力导致货币政策缺乏“前瞻性”和“连续性”

许多人说，通胀会降低老百姓手中的钱的购买力。老百姓不喜欢通胀，“以民为本”的政府自然会及时反通胀，所以无须过虑。其实不然。通胀对普通老百姓来说，是一个奇怪的东西，因为从货币扩张到出现通胀有一个很长的时间滞后。在货币扩张的初期，一般不会有通胀，而且低通胀会伴随着经济增长加速、利润高速增长、股市飙升等“皆大欢喜”的局面。就像2009年前三个季度的情形。当时，除了几个经济学家，百姓中没有多少人会担心货币扩张太快导致通货膨胀，我们听到的更多的声音是“中国面临这么严重的过剩产能，所以不可能出现通胀”。在发达国家，货币增长传导到通胀约需要18个月，在中国约需要12个月。等到老百姓都开始抱怨甚至抗议房价和消费品物价的上涨，开始对货币政策产生决定性的影响时，那就必然太晚了。因为，从紧缩货币开始，到能够抑制通胀和泡沫，至少要一年以后。换句话说，要靠民意压力来推动决策、及时反通胀是不可能的。在共识基础上扩张、在民意压力下转向的政策一般是没有前瞻性的。

另外，民意压力下的决策变化几乎必然是没有“连续性”和“稳定性”的。这是因为，老百姓对通胀的抱怨与通胀之问的关系是非线性的。在CPI同比增长从-2%上升到2%的时段，大多数人感觉不到通胀的压力，甚至感觉很好，因为这一阶段企业盈利往往以百分之几十的速度增长，收入增长也快，股市反弹也带来正面的财富效应。但是，通胀超过2%以后并继续上行之时，老百姓会“突然”发现通胀对其生活带来的压力。比如，在2010年一季度到四季度之间，CPI同比从2.2%上升到4.6%，同期(根据人民银行储户调查)居民认为“物价过高”的比例从51%大幅攀升到74%。而在此前的三个季度，虽然通胀上行了三个百分点，但居民认为“物价过高”的比例基本上稳定在43%～47%之间。

老百姓对通胀的非线性反应，会导致共识基础上的货币政策的突变。在老百姓不抱怨的通胀初期，通胀受益者对决策的过度影响使得货币扩张持续过久。一旦百姓开始突然大声疾呼通胀导致的痛苦，扩张受益者迫于民意压力，也突然减少对继续扩张的游说，就会导致货币政策的突然转向。货币政策的突变会导致经济的大起大落。

央行独立性是解决问题的关键

那么，应该如何解决这种体制内生性的“通胀早期过度扩张、通胀晚期突然紧缩”的恶性循环？笔者认为，关键之一在于引入中央银行的独立性。如果共识基础上的货币政策决策几乎必然导致货币政策的过度扩张和大起大落，就必须放弃(至少改良)这种决策机制。应采纳一种新的体制，使目前影响决策的“扩张受益者”难以影响决策，并从体制和法律上保证能够预测通胀风险的中央银行有独立操作货币政策的权利。

这个经验，也就是保证中央银行的独立性，是其他国家通过上百年的探索和实践得出的。国际的理论和实践都已经证明，一个国家如果有可独立决策的中央银行来运行货币政策，其通货膨胀一般会低于没有央行独立性的国家。下文综述国际上支持货币政策独立性的理论和实证经验。

西方关于央行独立性的理论

所谓“中央银行独立性”(Central Bank Independence，CBI)包含多个方面的内容：(1)制度独立，即中央银行的独立性能够在法律和规章制度中得到白纸黑字的确认；(2)人事独立，即中央银行主要官员的任免不受到其他政府部门的干涉；(3)财务独立，即政府的财政赤字无法强行通过中央银行来直接或者间接地消化；(4)政策独立，即中央银行能够自由选择自己认为合适的政策工具和政策组合来应对不同的情况。

在理论研究领域，西方的经济学家们主要从三个大的角度来论证为什么中央银行的独立性是如此的重要。一个是公共选择理论。研究人员认为中央银行会不断地受到来自政府的压力，因为从偏好和目标函数的角度看，政府和中央银行是完全不同的。政府总是倾向于更宽松的货币环境，因为这会提高铸币税收入、降低政府的债务成本；而紧缩的货币环境则会削弱政府的税收收入。如果屈从于政府压力，那么中央银行的货币政策就会变得过于宽松。此外，由于选举周期的存在，在大选前夕政府总是希望能够用尽一切办法提振短期的就业和经济增长——即使这么做会造成未来的通胀压力也在所不惜。因此，只有独立的中央银行，才能保证通货膨胀保持在稳定的水平。

另一类理论是从财政赤字的角度来分析。其逻辑大概是这样的：如果中央银行具有很高的独立性，那么政府就难以通过向中央银行借款来弥补其财政赤字，这又反过来迫使中央政府在财政开支方面不要铺张浪费。如果中央银行独立性不够，那么政府总是能够通过“印钞票”的方式来解决财政赤字问题，长此以往将使得货币增长失控。

还有一类研究是从“时间不连贯”的角度来分析的。这一类理论的研究者认为政府一般都会偏好较高的就业水平以及某个温和且平稳的通胀水平，并以此作为明确的政策目标。但是问题在于，一旦通胀目标被确定之后，政府总是会有这样或那样的动机去超越它，以争取达到更高的就业水平。即政府总会愿意以较高通货为代价来降低失业率，从而赢得短期政治筹码。换句话说，如果此时的央行没有独立性，那么它们所设立的任何政策目标，无论最初多么完美，都是“时间不连贯”的，并且最终不得不放弃的。如果进一步考虑到理性预期的因素，那么经济中的参与者们预期到了政府的行为，则会将通胀预期完全纳入到自己的经济决策中去，这样的结果就是通胀率变高而经济增长率没有上升。如果中央银行有独立性，就能阻断“时间不连贯”的政府对货币政策的影响。

此外，还有一些其他的理论也用来支持中央银行的独立性。例如，货币政策是一项非常复杂而高深的事情，要求有很强的对经济的预测能力，必须由专业的、资深的人士去处理，而不应当受到种种外界干涉等等。

国际的实证经验

以上说的都是理论。那么在实际中，中央银行的独立性是否确实会提高经济增长速度、稳定通货膨胀率呢？答案是肯定盼。在这方面，许多研究人员进行了实证分析。

要想进行实证分析，首先面临的一个问题是如何度量中央银行独立性(CBI)？为此，研究者们设计了很多套不同的指数，比较常用的包括Cukie瑚an指数、CWN指数、GMT指数、Alesina&Summers指数等等。这些指数背后的基本设计理念大多类似，主要是从政策目标、财务独立、政策工具独立等角度来给每一个国家的中央银行评分，并将这些不同项下的评分加权汇总为一个指数。

在此基础上，研究人员对中央银行独立性、通货膨胀水平、经济增长率之间的关系进行了分析。总的来说，结论如下：在发达国家中，如果法律规定中央银行的独立性较高，那么往往通货膨胀率就较低。根据Alesina & Summers(1993)的研究(见图1)，央行独立性指数提高两个点，通胀率就会下降约3～4个百分点。而对于发展中国家来说，中央银行在法律意义上的独立性似乎和通胀率以及经济增长率没有明显的关系。很多研究者认为，在发展中国家，中央银行在实际政策操作中的独立性和其在法律意义上的独立性没有确定的关系，这是导致上述实证检验结果的根本原因。

在进一步的分析中，一些研究者采用能够更准确度量中央银行在实际意义上的独立性的指标(例如中央银行官员任期期限的长短)来分析发展中国家的数据，结果发现：在发展中国家，中央银行的实际独立性与一国经济中通货膨胀率的波动性呈负相关。就是说，央行独立性确实有助于降低通货膨胀。另外，专门针对中、东欧转型国家的分析也表明，如果央行在法律意义上的独立性能够切实地得到其他政府部门的承认，那么央行独立性和通货膨胀率之间也存在着明显的负相关(见图2)。  其他国家如何实现央行独立性

接下来主要以发达国家为例，来简单描述一下它们是如何保证中央银行独立性的，以兹借鉴。首先，很多发达国家都以《中央银行法》的形式赋予了中央银行在决定和执行货币政策方面的独立性。中央银行直接向国会负责，而不需要听命于内阁或财政部。

在人事制度上以美国为例，美国总统有权任命美联储主席，但是没有权力罢免他。联储主席的任期可以比总统长得多。许多发达国家的中央银行理事会中可能会有一两位政府代表，但是大多数情况下这些代表只有发言权而没有表决权。当然也有一些国家例外，比如意大利中央银行中的政府代表就拥有比较多的权力。

从财务角度看，绝大多数国家都限制政府从中央银行直接借款。不过同时，中央银行都会通过短期借款的方式为政府提供必要的流动性支持。例如关联储可以通过公开市场购买美国国债，但是这些交易都必然是100%透明的。中央银行运行所得的利润一般都以很高的比例(80%～90%)上缴财政部，但是其运行费用并不需要政府拔给。

从政策工具的角度看，发达国家的中央银行通常能够自主决策选择什么样的政策工具来应对眼前的经济走势。以新西兰为例，新西兰储备银行并不能自主地制定政策目标，因为这些目标由政府确定，但是新西兰储备银行有充分自由来选择其认为合适的政策工具来实施货币政策，这一点足以保证其货币政策的操作上的独立性。

对中国的借鉴意义

前文的讨论说明，中国应该提高中央银行的独立性来抑制反复出现的货币过度扩张的体制性冲动。虽然在中国货币过度扩张的机制与西方国家有所不同，但央行独立性所带来的益处——抑制这种扩张冲动，以减低通胀，避免经济大起大落——却是全球普适的。具体到如何提高中国货币政策的独立性，必须要考虑中国的国情。直接走向人大任命中央银行行长的模式，即将货币政策完全独立于政府的思路，在短期内缺乏可行性。但是，至少应该明显提升央行在货币政策操作上的独立性。比如，中央政府可以确定每年的货币增长目标，但具体操作工具的使用(如改变利率、存款准备金等的幅度和时点的掌握)应该交给专业的央行官员去操作。为此，应该修改《中央银行法》来保证货币政策操作上的独立性。

马骏

2011年6月

半年多前，中国金融40人论坛秘书长王海明先生鼓动我将最近几年所写的一些经济研究文章和政策建议整理出书，并表示论坛将支持出版。半年之后，在论坛、中国经济出版社副总编辑乔卫兵和编辑崔清北的大力支持下，经过几论讨论、筛选和润色，这本书从原来看似一本杂乱文集的初稿成为现在有些系统和理论思考的作品。对此，我要对海明、卫兵和清北表示诚挚的感谢！

另外，我要感谢在过去许多年中与我讨论各种经济和金融市场问题的领导、官员、经济学家和朋友们。不论是同意还是不同意我的观点，他(她)们的看法和思路都给了我许多有益的启示。这些领导、官员、同行和朋友来自人民银行、中财办、国务院研究室、银监会、外管局、证监会、国务院发展研究中心、发改委、人大、统计局、政协、社科院，以及许多大学、地方政府、金融机构和企业等等。我尤其要感谢的是博源基金会和中国金融40人论坛，他们所组织的许多研讨活动和对我主持的若干研究的支持使得我受益匪浅。我还要感谢人民银行于我在该行访问研究期间提供的帮助。最后，我要感谢参与我主持的研究项目的德意志银行研究部和其他机构的同事，其中包括陆文杰、周伟、肖明智、贾彦东、缪晖、刘立男、刘丽娜等等。

最后，我一定要感谢我的父母、我的爱妻钟青和一对可爱的儿女(马钟文、马清雯)对我永远不懈的支持。