每一种投资组合都可能赚钱，但如何收益更多？本书作者花了许多年的时间来研究美国政府政策对于证券投资的影响，告诉我们三种最佳资产配置：长期资产配置策略。一种传统的证券组合策略，其重要方法之一是按照主要股票指数中的股票配置方法来组合。按照作者的估计，实行长期资产配置策略，年平均收益率是8%；战术性资产配置。一种特殊的周期性资产配置；周期性资产配置。在可以预测市场变动的情况下，利用各种价格涨落的机会，不遵守长期投资时的资产分配方案。

投资方法要适应投资人的目标和生活方式，不一定非要超过一般的投资收入，但要在股票和债券之间、小公司股票和大公司股票之间做出投资资产分配的决定。不仅要预测收益，还要有信心赢，这就是投资组合要考虑几率的原因。

第一，运用公式计算各项投资的收益几率。

第二，如果这些几率符合投资人长期的目标，一个适当的投资组合就产生了。

第三，对投资组合做数学加工，给有机会的行业加权，减少虚浮价值的成分。确保在投资组合中，没有未知收益的赌注。

译者序

推荐序

前言

引言 你能做得更好

第1章 寻找好的结果

第2章 周期性资产配置

第3章 思考周期性

第4章 了解税

第5章 联系在一起

第6章 起点

第7章 资产配置的倾斜

第8章 周期性资产配置策略的多用途

第9章 主动管理和被动管理

第10章 地点？

第11章 看一看弹性

第12章 驾驭对冲基金

第13章 市场时机选择还是价值时机选择

第14章 每一种策略都有机会

第15章 把全部合在一起：价值时机选择

术语表

注释

参考文献

第一章

寻找好的结果

有些事情是很惊人的，今天还是只有很少人理解投资风险，这跟30年以前的情况差不多。其实，每个投资人都应该知道风险，为了获得他们期望的投资收益，他们应该让风险越低越好，幸运的是现代投资组合理论提供了一种方法，可以说明风险对收益的影响，’这个发展是激动人心的。

1.1 风险的测量

我们现在可以用夏普比率(sharpe ratio)来评价各种投资，来决定是否把一种投资资产追加到一个投资组合中。

夏普比率把两种指标——平均收益率(mean return)和偏差(variance)，结合在一起。平均收益率可以被认为是一段时间内，一项投资或一类投资期望产生的平均回报，偏差可以被认为是投资业绩偏离平均收益率的平均程度。为了计算投资的夏普比率，首先用这个投资类型的平均收益率减去无风险投资的收益率(risk-free rate)，即无风险的短期国库券收益率，然后将这一结果除以该投资类型的平均收益率的标准偏差。用这个方法，风险就被确定了。为了理解这个方法，我们设想一个人借钱去投资，那么这个人的净收益就是他的投资所得减去他借的钱，这个差额越大，他的获利就越大。相似地，夏普比率越高，获利的风险就越低。夏普比率的计算是用资产类型平均收益减去无风险的短期国库券收益后的净值除以平均收益的标准差。如果夏普比率是用到一个单独的投资上，一个相关的测量也可以进行，这个比率也叫做信息比率(information ratio)。

资本资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM)也同样注重投资风险和预期市场收益之间的关系，或者说，更偏重于风险对预期收益的影响。’资本资产定价模型给出的一个主要结论是：不是所有风险都会影响资产的价格。如果两个资产有相同的运动方向，那么这两个资产组成的投资组合的不稳定性，与其中一个资产单独成为一个组合时的不稳定性是一样的。反之，如果两个资产运动方向相反，那么其组成的资产组合的不稳定性将大大低于一个资产单独成为一个组合时的不稳定性。后一种情况说明了一个问题：当一项风险因与其他资产的结合而被分化，乃至抵消时，风险就不成为风险了。因此，在考虑把一项投资加入组合中时，你需要认真思考这项投资是否与组合方向相同，它是增加还是降低组合的不稳定性。如果一项投资不会使组合的不稳定性增加，它也就没有风险的价格，简单地说，投资人就不能指望从这个增加的投资中获得超过这个组合平均收益的回报。唯一有风险价格的风险是不能消除的风险，也叫做残留风险(residual lisk)或者系统性风险(systematic risk)。资本资产定价模型对此非常肯定。增加一个投资时，投资人需要注意的是这个投资对整个投资组合不稳定性的影响，而不是这个投资自身的不稳定性。记住这一点，投资人就可以有效地应用夏普比率：在增加一项新的投资时，如果这个投资提高了该资产组合的夏普比率，那么这个新投资给该组合带来的平均收益的提高比它带来的不稳定性的提高要更大。

乍一看，投资似乎很简单，的确，在有了夏普比率和资本资产定价模型以后，市场组合(market portfolio)，即一个投资组合囊括了整个市场(整个市场应该是均衡的)，成为了有效的组合。所谓有效组合是指在一个投资人期望的风险水平下，这个组合收益最大。在一个均衡的市场上，盈利者与亏损者的数量持平。增加一项资产或股票，不会增加整个投资组合的收益风险比率。这意味着，一个有最高夏普比率的风险投资组合，一定是市场组合。

1.2 资产配置和退休金

能够长期保持高回报率吗？现代金融领域的进步能否保证一个投资计划或者一个投资组合保持足够高的回报率以实现人们未来的目标？  回答就是一个字：不。这就是资产配置顾问(asset-allocation consultant)应运而生的原因，这个顾问要考虑在一个退休计划中：现在每月的投入和未来每月可以领到的钱。假定过去的统计数据是可以参考的，要使用过去的平均收益率和不稳定性的测量，最终得出一个最优投资组合——现在每月交最少的钱，将来每月领到的钱可以满足需要。

当一个人考虑他的退休生活时，往往有两件事是最重要的：一是他所憧憬的退休以后的生活方式，二是他现有的净资产。反推过来，他所向往的生活方式决定了他的退休生活需要多少钱。根据各种投资的预期收益，能够计算出要达到这种生活方式所需的财富目标，接着，根据现在的收入情况和预期收益率，来决定每月应该放多少钱到他的退休金里去。

从理论上讲，这很简单，但我们面对的是现实的世界。在生活的各个方面，不确定性都在起作用，投资也不例外。我们不知道我们未来可以收入多少，也不知道未来钱是不是贬值，我们也不知道我们未来可能遇到的疾病和家庭问题，如果要买第二栋房子或者去国外度长假，也可能影响我们的收入。同样我们也不知道我们的投资组合将如何发展。一个投资人首先要在讨论各种可能的投资组合之前知道投资顾问制定的计划是不是现实的。投资人应该问：你为我建立的长期目标可以实现吗？

退休金顾问(Pension Plan consultants)为了回答这个问题，必须先做一些假设，第一，他们可以从假设平均收益的离散度(mean reversion)开始，也就是从长期来说，投资回报会接近历史上的平均收益值。他们用历史上的统计数据来指导未来，因为他们认为只要时间足够长，投资倾向于回到历史上的平均收益值。第二，顾问们还假设有必要不断地调整投资组合。大多数人会每年重新审查一下投资组合。按照这两个假设，顾问会及时地审查投资组合，发现回报偏离的程度，计算出最后收益的范围。

1.3 考察几率：蒙特卡罗模拟

由于计算机的发展和运算价格的降低，投资顾问们可以根据每一种投资类型的过去的收益率，使用模拟计算出它们全部可能的排列组合。在金融界，这种模拟常常采用蒙特卡罗模拟(Monte Carlo Simulations)的方式，这种模拟计算涵盖了机会和随机性(因此这名字中有赌场的味道)。这听起来很复杂——看见在这种模型下计算机生成的表格也很让人震撼——其实这种模拟的结果就是把过去的结果做各种可能的排列和组合而已。

虽然蒙特卡罗模拟能够带来一些信息，但有时也是有害的，例如，从长期来看，虽然股票投资的收益趋向它们的平均值(历史平均值)，但它们不一定在全部情况下都与市场同步，下面的例子帮助说明这个问题。在持续的经济发展和低通货膨胀率的情况下，投资人对股票增长的期望，与他在经济发展缓慢和通货膨胀的情况下时的期望是大大不同的。历史上，黄金被认为可以在通货膨胀下保值，对谨慎的人来说，还可以避难。因此，在通货膨胀的时期，人们期望黄金和其他物品不仅要有超过市场平均的表现，而且要比它们历史上的收益还好。换句话说，不同产业对变化的经济条件的反应也各不相同，这就是我们把投资资产分成许多类的原因，例如：周期性股票(cyclical stocks)是与经济情况上下波动紧密联系的股票，价值股票(value stocks)是相对于盈利率，交易价格为低的股票，成长股票(growth stocks)，其看起来具有吸引力主要是因为其公司潜在的成长情况，等等。每一种分类都突出这类股票在经济环境变化时的特征，因为不同经济变量(如减税、自然灾害)对股票的影响是不同的。要注意政策的变化和股票之间的联系，这样才可以确定经济情况的变化对一个特定股票类型的影响。

对应不同经济冲击的实质，各种类型的股票有时有同样的运动趋势，有时则不同。股票收益的同步变化程度在很大程度上依赖于经济政策的性质(或者因此带来的振荡)。这个见解是不同于蒙特卡罗模拟结果的。如前所述，在好的时间里，各种类型的股票应该有一个好的结果(大多数升值，或许一些是为了防止经济情况不好时的下跌)。听起来情况还不坏，但还远不及我们期望的。如果这种情况是真实的，就意味着各种类型股票的表现不是互相独立的。进一步说，各种股票类型的收益不是互相独立的。因此，如果蒙特卡罗模拟只能用于各种股票类型的收益是互相独立的情况，那么在不独立的情况下，蒙特卡罗模拟就只是给出了一般的波动趋势，这样，投资人不得不问他们的投资顾问：“你的模拟程序顶用吗？你使用它的结果怎样？”P6-10

本书作者维克托·坎托(Victor Canto)博士是一位有成就的美国经济学家，毕业于著名的芝加哥大学经济学系，师从于经济学芝加哥学派的一些代表人物。他曾经出版和发表过一些很有影响力的经济学著作和文章。坎托博士花了许多年的时间来研究美国政府政策对于证券投资的影响，将研究成果写成了这本书。

简单地说，证券是指股票和债券等有价值的票据，证券资产配置就是按一定的比例分配股票和债券等票据。一般来讲，投资在股票上，收益较高，但风险较大；投资在债券上，收益低一些，但收益是固定的，风险很小。投资者可以购买不同的股票和债券，构成一个股票和债券的投资组合，一个好的投资组合要有高收益和低风险。如何构成一个好的投资组合呢？这就需要有好的投资组合策略，也就是要有好的证券资产配置策略。

在这本书中，作者给出了3种主要的证券资产配置策略：

(1)长期资产配置策略，也称为战略性资产配置策略。这是一种传统的证券组合策略，其主要方法之一是按照主要股票指数(如美国的标准普尔指数)中股票配置方法来组合。按照作者的估计，实行长期资产配置策略，年平均收益率是8%。

(2)战术性资产配置。作者对战术性资产配置的定义是：在一个相对有效的市场中，在懂得了如何评价各种股票价格的情况下，制定价格涨落的基准点，相对于价格涨落的情况，改变不同投资资产的分配比例。对于这个资产配置策略，作者并没有详细讨论，但认为战术性资产配置是特殊的周期性资产配置。

(3)周期性资产配置。作者对周期性资产配置的定义是：在可以预测市场变动的情况下，利用各种价格涨落的机会，采取有别于长期投资时的资产分配方案。这是全书的重点，也是作者的创新之处，作者认为宏观经济因素，如通货膨胀率、税率、利率、汇率、政府制定的各种经济政策等，会影响各个行业和公司，进而影响这些行业和公司的股票价格，在进行证券投资时，要“自上而下”地分析问题，也就是从宏观到微观地分析问题，要利用好因宏观经济形势变化而产生的证券价格变动周期。

本书的作者是有一定思想深度的，对于初学证券投资的人来说，书中有的地方可能难懂一些，读者可以跳过难懂的地方。本书最后一章是全书的总结，有概括性的论述。

我认为作者是一个美国共和党的支持者，他对于美国宏观经济的看法与民主党的观点是有差别的。我国的读者有可能从这本书中得到一些启示，但在应用上还需要结合我国的国情。

在翻译这本书的过程中，我遇到了一些翻译上的难题，由于我的水平有限，缺点和错误在所难免，恳请广大读者朋友批评指正。

在翻译这本书的过程中，我得到了机械工业出版社华章公司有关领导和本书编辑的热情帮助，在此一并致谢。

廖小胜

2007年4月于北京