本书以价值投资的系统分析基础为主，史密斯、格雷厄姆、巴菲特用自己的语言生动形象地从不同角度描述系统。系统分析模型不仅告诉我们系统的三个要素，而且包含了不同的投资类型，系统包含套利投资，超熵增增长包含长期投资和指数基金投资两种类型，涨落波动包含大势投资、量化投资两种类型，系统边界包括创业和成长股投资等投资类型。

李晓，男，1971年出生，山东人。理学博士、职业投资人，曾就职于中石化、哈里波顿等多个知名石油公司。多年成功的投资经验使其对价值投资具有独特的见解，首次提出“增长、涨落和边界三位一体”的系统分析模型，生动形象、通俗易懂地描述了价值投资理论。

第一章 从物理上看系统——增长、涨落、边界
追本溯源先从熵增说涨落
熵增是使系统变得无序的增长
玻尔兹曼关系式与涨落
滔滔不绝再从涨落说熵增
涨落是动力
涨落与熵增的关系
涨落和关联
无处不在的系统与边界
系统
介观系统
系统边界安全
系统熵增最大值
合久必分，分久必合
系统——增长、涨落、边界关系式
缘起熵増涨落
有序增长与无序增长都是增长
星光里隐藏的秘密工具——Voigt函数
系统分析关系式与投资
第二章 系统——增长、涨落边界的投资历史
初识涨落——密西西比泡沫与约翰·劳
动人心魄的开场
风起云涌
盛极必衰
发现内在增长——史密斯
货币贬值与购买力
保险公司与银行
增长是隐藏在背后的秘密
产品和服务增多自然产生内在增长
应对涨落的市场先生——格雷厄姆
市场先生
套利的开创者
格雷厄姆的长期投资——Geico
护城河守护城堡的安全——巴菲特
固若金汤的城堡
水牛城“城堡”争夺战
传统传媒业的教训：护城河被逐渐破坏后
永恒的价格和价值——格雷厄姆的其他信徒
永恒的价格和价值
完全分散持股的沃尔特·施洛斯
极度集中持股的查理·芒格
第三章 格雷厄姆与巴菲特投资概略
格雷厄姆投资方法概述
精选个股
建立投资组合
格雷厄姆动态配置投资组合
定量对比案例——可口可乐与IBM
视而不见的巴菲特早期投资组合
从“烟蒂策略”开始投资
起初的“三分法”投资组合
随后的“四分法”投资组合
投资不受欢迎的大公司——美国运通（第一次）
“二级火箭”——巴菲特中期投资组合
组装“二级火箭”
比较投资机会
长期投资美国运通（第二次）
硕大无朋的巴菲特后期投资组合
主要优势是购买好生意
要看森林，忘记树木
巴菲特投资组合的变化
与时俱进的行业选择
钟情“万业之母”金融业
富国银行
酸甜苦辣——消费业
巴菲特的可口可乐
投资教训：巴菲特关闭自己的纺织业
投资教训：河东河西的航空业
第四章 系统——增长、涨落与边界分析
经济上的熵增与增长——无序和有序增长
通胀的本质
超熵増増长
藏在身边的指数式增长———本福特定律
熵增与增长——复利、ROE及局限性
复利
股东权益报酬率（ROE）
涨落——潮涨潮落中索罗斯与巴菲特
潮涨潮落
巴菲特喜欢涨落波动
涨落——从众效应、投机与金融泡沫
从众行为——旅鼠与多米诺效应
投机与金融泡沫
边界安全——护城河与能力圈
护城河
能力圈
系统——农场、城堡与生意
农场与城堡
投资的精髓——从生意角度分析系统安全
第五章 “价值投资三先生”与投资类型
利用增长涨落边界的差异赚钱
“复利先生”对应增长—-长期投资
持续寻找的公司
长期的挚爱——喜诗糖果
“复利先生”对应增长——指数基金投资
巴菲特的百万美元赌注
指数基金为什么能战胜机构投资
指数基金的局限性
“市场先生”应对涨落——大势投资
千万不要浪费严重危机带来的机会
牛市高潮中急流勇退
大风大浪中果断投资高盛
“市场先生”应对涨落——量化投资
量化投资从高频涨落中赚钱
投资教训：长期资本管理公司
詹姆斯·西蒙斯
“安全先生”应对边界—一创业与成长股投资
闭口不谈的旧爱IBM
趁虚而入的新欢苹果公司
另类投资比亚迪
“安全先生”应对系统变化——套利投资
巴菲特的套利教程
鲁宾在不确定的世界里套利
第六章 系统分析与投资组合
万变不离其宗的投资系统分析
巴菲特关于投资的思考
经济社会增长的定海神针——利率
投资核心可以用系统分析关系式表示
增长和涨落是沙里淘金关系
兴衰更迭的系统
投资的生态系统
比特币与游戏币的系统分析
系统的四则运算（减和除）——机会公式
权衡利弊的机会公式
机会公式计算安全边际
赌博的机会公式
巴菲特投资中石油的机会公式分析
价格与机会——最为关键的实际增长率
系统的四则运算（加和乘）——杠杆公式
巴菲特的早期资金杠杆
债务杠杆与浮存金杠杆
杠杆的建设及局限性——保险业
浮存金的局限性
无规矩不成方圆的投资组合
投资组合的增长
涨落波动中的差异可以利用
投资组合的多元化
多元化的比例
投资组合的动态配置
交易的阈值与频率
投资组合中的杠杆与现金
投资组合的安全测试
第七章 系统分析价值投资
超熵增增长与价值
内在价值
九九归一——账面和内在价值终将交汇
长期目标是达到年均增长率最大化
涨落波动与价

价值投资为什么容易被
误解
投资是一种放弃今天消
费并试图在未来可以消费更
多的活动。价值投资是非常
著名，也是误解最多、最容
易被以假乱真的投资理论。
如何认识价值投资？与许多
人的想法截然不同，巴菲特
对市面上流行的“价值投资”
的批评切中要害，入木三分
。
巴菲特说，我们认为所
谓的“价值投资”根本就是废
话，如果所投人的资金不是
为了换取相对应的价值的话
，那还算是投资吗？明明知
道所付出的成本已经高出其
所换得的价值，而只是寄希
望在短期之内可以用更高的
价格卖出去根本就是投机行
为（当然这种行为并不违法
，也不违反道德，只是在我
们看来，这是在玩吹气球的
游戏而已）。
不管恰当不恰当，“价值
投资”这个名词常常被人引
用，一般而言，它代表投资
人以较低的股价/净值比（
市净率）或是本益比（市盈
率）或是高的股息收益率买
进投资标的，很不幸的是，
即使具备以上所有的特点，
投资人还是很难确保所买到
的投资标的有价值，从而确
信他的投资是依照取得标的
价值的原意进行的：相反，
以较高的股价/净值比或是
本益比（市盈率）或是较低
的股息收益率买进的投资标
的，也有可能代表是一项有
“价值”的投资。
同样，就投资企业成长
本身而言，也很难保证一定
代表价值投资，当然成长通
常会对价值投资产生正面的
影响，有时是相当重要的一
项前提，但这种影响却不是
绝对的，例如投资人以往将
大笔的资金投入美国航空业
来支持获利无望（或是悲惨
）的成长，对于这些投资人
来说，应该会希望莱特兄弟
当初没有驾着小鹰号成功起
飞。航空行业越发达，这些
投资人就越悲惨。
巴菲特说，一般的准则
，诸如股息报酬率、本益比
（市盈率）甚至成长率，除
非能够提供一家公司未来现
金流入流出的仟何线索，否
则与价值评估没有一点关系
，要是这项投资早期的现全
流出大干之后的现会流入折
现值，成长甚至会对价值有
害。有些证券分析师和基金
经理信誓日旦地将“成长型”
与“价值型”列为两种截然不
同的投资类型，可以说是无
知的行为，那绝对不是真知
灼见。成长只是一个要素之
一，在评估价值时，可能是
正面的，也有可能是负面的
。
只有当公司将资金投入
可以获得更多回报的活动上
，投资人才有可能受惠，换
句话说，只有当投入的每一
块钱可以在未来创造超过一
块钱的价值时，成长才有意
义，至于那些需要资金却只
能创造出低回报的公司，成
长对于投资人来说反而是有
害的。
如何全面认识价值投资
？世界是一个相互联系，不
可分割的整体。费曼说，大
自然整体的每个部分始终不
过是对于整个真理——或者
说，对于我们至今所了解的
整个真理——的逼近。拼图
游戏对认识世界很有用，让
我们试着拼一拼价值投资这
幅藏宝图，寻找拼图中不可
或缺的那一块。
史密斯发现了隐藏在背
后的内在增长
人们容易把表面起起伏
伏的涨落和背后默默无闻的
增长混淆在一起。众人所知
复利是巴菲特大力宣传倡导
的，而巴菲特说复利“滚雪
球”是史密斯首先发现的。
史密斯是华尔街历史上伟大
的观察家和研究者。1922
年纽约市的债券经纪业雇佣
他意图编写一本关于解释为
什么债券而非股票是最好的
长期投资的小册子。1924
年史密斯在《用普通股进行
长期投资》一书中发表了结
论相反的研究成果——长期
来看普通股的投资收益要远
远好于债券，这引起了很大
轰动。从现代视角看，史密
斯的书有些粗略和杂乱，但
是从无到有的重大发现一般
就是这样。史密斯提出这个
结论的原因是，公司可以保
留盈利的一部分，然后以同
样的回报率进行再投资，这
就是利润再投资——1924年
的创新理念。
增长和涨落是两回事，
增长总是躲在涨落的背后。
人们初见股市感到的都是价
格的涨涨落落，史密斯看到
了涨落背后的内在增长。
2020年巴菲特在《致股东
的信》中提到了史密斯的书
，认为这虽是一本薄薄的书
，却改变了投资世界。关于
史密斯的真知灼见，巴菲特
引用凯恩斯的话，“我把史
密斯先生最重要的，当然也
是他最新颖的观点保留到最
后。通常管理良好的公司不
会将其全部盈利分配给股东
。在好年景里，即使不是所
有年景，他们会保留一部分
利润，重新投人到业务中去
。因此，好投资存在一个有
利的复利因素。经过多年的
时间，除了支付给股东的股
息外，一家稳健的企业资产
的实际价值会以复利形式上
不断增长。”复利反映的是
最关键的内在增长。
《用普通股进行长期投
资》证明了股票组合的长期
收益总是高于债券。史密斯
说、普通股具有一种内在的
力量且独立于价值的波动，
这也解释了普通股投资组合
在长期收益方面非常出色。
所做的这些检验，单个股票
来看并没有什么说服力，但
是组合在一起时，就会显示
出——以简单多样的分散化
投资原则为基础选择的普通
股，会对一些潜在因素做出
反应，这些因素使普通股在
长期投资方面具备了优于债
券的特点。考虑到普通

本书是一本关于投资思想的书，不同于一般的书籍讲解具体的操作技巧，而是从更深层的理念、思维阐述投资的逻辑。重点讲解了系统作为整体的考量，从增长、涨落、边界三个维度进行分析，构建了理性的投资世界。书的前五章是基础，后三章是关键。最重要的是第六章和第八章。第六章主要内容是系统分析与投资组合，第八章主要内容是投资需要关注的要点。

系统分析是关键
四十不惑，到后记的时
候已经四十篇，也该收尾了
。读书经历了学士、硕士、
博士，感觉收获最大的不仅
是知识，而是对学术权威不
再盲目崇拜。工作经历了国
企、私企、外企，感觉收获
最大的不是收入的增长，而
是认识到不同的系统其实有
共同的特点：发展是解决问
题的关键，不增长迟早会出
问题。工作如此，生活也是
如此。生活不止眼前的苟且
，还有诗和远方。但是享受
美好生活很不容易。有一天
，我的一个非常要好的大学
室友私下和我说，他老婆为
催他努力奋斗，对他说：“
你不进步，我就要进步了。
”听到后我直觉得后背发凉
，这句话简短而深刻，大到
国家，小到个人，时刻都有
增长的压力，落后就要挨打
，停滞早晩会被熵増淘汰。
存在巨大差异的地方，
就可能会有大“金矿”。以巴
菲特等为代表的实践派，萨
缪尔森等理论派，二者割据
一方，相爱相杀，谁也说服
不了谁。二人之间隔着巨大
的天河，似乎需要鹊桥才能
相会。实际上理论和实践终
将会交汇，究竟会在哪里汇
合？我们的探险之旅即使找
不到金矿，探险本身也是很
有诱惑力的，何况旅程尽头
是诱人的真金白银。但这是
一次不知道能否抵达目的地
的大冒险。研究进展比较缓
慢，计划常常不如变化，实
际上用了五年多的时间去不
停探索。艰难险阻就不用说
了，经常是“山重水复”，偶
尔才“柳暗花明”，当然这些
都是研究过程中常常要经历
的、人所共知的老生常谈。
回想起来，作为“抛砖引玉”
之作，得来也是充满艰辛，
耗费了许多心血和汗水。
认识事物要做化繁为简
，不要搞得那么复杂。投资
是由少到多的过程。系统分
析是把研究对象看作一个个
系统，系统存在增长、涨落
和系统边界安全具有内在联
系的三个要素。史密斯发现
的债券不能战胜货币贬值，
而普通股组合能够战胜货币
贬值的规律给我们深刻的启
示，货币贬值是经济社会的
嫡增。爱因斯坦从熵增的玻
尔兹曼关系式得出了涨落规
律，又从涨落规律得出了布
朗运动的特征，可见熵增增
长、涨落规律与布朗运动之
间存在紧密的内在联系。涨
落是增长的动力。生机勃勃
的涨落促进了增长，抑制了
涨落后增长自然会变得缓慢
。追求平稳，而以牺牲较快
的增长速度为代价，更是得
不偿失。系统边界既保障了
系统边界安全，也会存在画
地为牢、故步自封的副作用
。系统本身也存在物极必反
、盛极必衰的规律。
投资要从增长、涨落和
边界三个角度出发，寻求其
中差异所形成的机会。投资
是一个整体，构成投资的三
个层次：增长率、涨落波动
率和边界安全度，片面强调
某一部分都可能会出错。人
们容易把涨落误解成增长，
把表面起起伏伏的涨落和背
后的增长混淆在一起。系统
分析中增长是默默地隐藏在
背后的秘密，不同系统增长
率各不相同。每个系统内部
的有序增长和无序增长都处
在动态平衡中。熵增无处不
在，万事万物都要适应熵增
。作为一种自然规律，我们
只能认识它、利用它，而不
能抗拒它，也无法改变它。
通货膨胀作为经济社会的熵
增一种是反方向增长，另一
种是负增长。熵增是系统必
然存在的一种增长，系统要
生存发展，必然还存在其它
增长，系统要发展必然存在
超熵增增长。
无规矩不成方圆。衡量
投资有三把尺子：熵增尺子
，利率尺子，优秀企业平均
增长率尺子。长期以往，不
能超过熵增尺子的自然被社
会淘汰，众多企业一起围绕
着利率尺子不停地竞争，优
秀企业群体形成了自己的平
均增长率尺子，长期超过优
秀企业平均增长率自然进入
优秀企业行列。投资者也可
以分成三个群体，被熵增速
度赶上而被淘汰的投资者，
为追上利率速度而不停竞争
的投资者，立足于优秀企业
增长速度的优秀投资者。许
多投资者的目标没有规矩，
目标严重失真失实，用这三
把尺子量一量，就心中有数
了。
本书以价值投资的系统
分析基础为主，史密斯、格
雷厄姆、巴菲特用自己的语
言生动形象的从不同角度描
述系统。“复利先生”对应指
数式增长、“市场先生”应对
涨落和“安全先生”应对护城
河（能力圈与安全边际）组
合成“价值投资三先生”，“
价值投资三先生”是系统分
析关系式的有机组成部分，
是从不同角度分析系统核心
特征的。“价值投资三先生”
就像三国演义中刘关张的桃
园三结义。“复利先生”像刘
备，虽然没有突出的武功，
却是灵魂和核心，日久天长
建立了蜀国；“市场先生”像
过五关斩六将的关羽；“安
全先生”像长阪桥前一人吓
退了曹操百万雄兵的张飞。
“市场先生”简洁而完整的描
述了理性的“正态分布”和感
性的“柯西分布”，“农场”、
“护城河”、“能力圈”等说明
了系统边界安全的重要。经
济社会类似“介观系统”，增
长涨落同时发生。书的前五
章是基础，后三章是关键。
最重要的是第六章和第八章
。第六章主要内容是系统分
析与投资组合，第八章主要
内容是投资需要关注的要点
。
以系统——“增长、涨落
、边界”为基本模型，价值

追本溯源先从熵増说涨落
我们之所以从熵增说起有两个主要原因，其一是爱因斯坦从玻尔兹曼熵增关系式分析开始得出了涨落规律，又从涨落分析得出来布朗运动规律，而布朗运动是有效市场理论的基础。实践中人们发现布朗运动并不能完全包含市场所有变化特征，我们想回过头来看看能不能从熵增角度补充些什么。其二是史密斯发现的债券不能战胜货币贬值，而普通股组合能够战胜货币贬值的事实给我们深刻的启示，货币贬值（通货膨胀）可以看作经济社会的熵增。史密斯也指向熵增，我们想能不能从熵增开始，看看能发现什么。
我们生活的世界是一个物理的世界。物理规律在所有的现象中起着基本作用。作为一种自然规律，我们只能认识它、利用它，而不能抗拒它，也无法改变它。物理学对经济学研究具有启发和推动作用。众所周知，熵增无处不在，自然也会在经济社会中发挥重要影响。现实中比较容易理解的经济现象如通货膨胀、折旧等都与熵增密切相关。为什么用熵？通俗地讲这是一场永不停歇的资格赛，被熵增追上，你就被淘汰了。所以说增长要力争超越熵增。
熵增、涨落和布朗运动之间存在紧密的内在联系。有效市场理论的源头基于布朗运动，追本溯源爱因斯坦是从玻尔兹曼熵公式出发，通过涨落研究得出了布朗运动的规律。可见熵增、涨落以及与之密切相关的“系统边界”都是值得密切关注的对象。为了简单明了，我们用物理学上系统的熵增涨落建立一个简单的模型，进行初步的概括和分析。
熵增是使系统变得无序的增长
熵增是系统必然存在的一种增长，是使系统变得无序的增长。熵最早由克劳修斯提出，1850年克劳修斯发现：没有某种动力的消耗或其他变化，不可能使热从低温转移到高温，这个定律被称为热力学第二定律。克劳修斯在1865年创造了熵的概念，引入熵后热力学第二定律表述为，任何变化不可能导致熵的总值减少，即熵有增无减。在不可逆过程中，一个孤立系统的熵一定会随时间增大达到极大值，系统达到最无序的平衡态。缘于此，热力学第二定律也称熵增定律。又一位物理学大家玻尔兹曼（Ludwig Boltzmann）发现，熵这个宏观物理量和微观状态的权重很相似。从权重角度考虑，熵是宏观状态的多样性。玻尔兹曼用玻尔兹曼关系式来表示系统无序性的大小，赋予了熵丰富的统计学意义：S∝lnW。后来普朗克引进了比例系数k，将上式写为S=klnW，大大丰富了熵的内涵。
对热力学第二定律——熵增定律认识深刻的人很多。费曼说，热力学第二定律可以简单地表述为：宇宙的熵值始终不断增加。爱因斯坦说：“一种理论的前提的简单性越大，它所涉及的事物的种类越多，它的应用范围越广，它给人们的印象也就越深。因此，古典热力学给我留下了深刻的印象。我确信，这是在它的基本概念可应用的范围内决不会被推翻的唯一具有普遍内容的物理理论（这一点请那些原则上是怀疑论者的人特别注意）。”再举一个现实生活中喜爱熵的例子。信息论创始人香农创造了信息熵理论，香农先生把他居住的房子命名为“熵府”（Entropy House），可见他对熵的热爱之情真的非同一般。
热力学第二定律告诉我们，后来不同学科、不同科学家又发表了多种各不相同的表述。有时被导出的物理原理似乎超越了据以推导的“基本”原理，如贝肯斯坦和霍金在20世纪的工作表明，热力学也适用于黑洞理论，但这并不是因为黑洞是由众多分子构成的，而仅仅因为黑洞拥有一个任何粒子和光线都无法逃逸的表面。由此看来，熵增的研究远远超越了原先的范围。
冯端院士对熵的来龙去脉做了系统梳理。玻尔兹曼关系式这一不朽之作，把宏观量S与微观状态数W联系起来，在宏观与微观之间架设了一座桥梁，既说明了微观态数叩的物理意义，也给出了熵函数的统计解释。玻尔兹曼关系式经历了时间的考验，已经成为物理学中最重要的公式之一。
玻尔兹曼关系式与涨落
统计物理中宏观量是对应的微观量的统计平均值，因此宏观性质会出现统计平均所带来的涨落。涨落现象有围绕平均值涨落、布朗运动和相变临界引起的涨落。宏观量围绕平均值的涨落指的是宏观量的瞬时值与它的平均值的偏差。布朗运动是处在气体或液体中的微小粒子由于受到周围气体或液体分子的碰撞而产生的不规则的随机运动。布朗运动在随机过程研究中具有重要的意义。涨落在某些相变点附近会趋于无限大。在这种情况下，涨落就变成了支配系统行为的主导因素，导致临界现象的出现。引用一个冯端院士《溯源探幽：熵的世界》的例子，简要说明一下爱因斯坦提出的涨落。
围绕平均值的涨落
由于物体都是由大量的分子或原子组成的，而分子或原子总是在做不断且无规则的热运动。它们的速度大小和方向不一致，但是按照一定的规律而分布，例如，气体分子的速度遵循麦克斯韦分布。但是，宏观热力学量表观上却是整齐划一，因而与内在分子的无规性之间似乎存在一条鸿沟，跨越这一鸿沟的物理现象就是涨落。1904年，青年时的爱因斯坦敏锐地觉察到这一点，