《非理性繁荣(第3版最新修订)》是《纽约时报》畅销书《非理性繁荣》的最新修订版。罗伯特·J·希勒教授(Robert J. Shiller)在书中警告说：投资者之间表现出的非理性繁荣迹象，自2008—2009年金融危机以来有增无减。他曾经在第一版和第二版中对技术泡沫和房地产泡沫做出警示，认为心理因素驱使下的波动性是所有资产市场的固有特性。随着美国股票和债券价格的高涨，以及很多国家房地产价格的飙升，“后次贷繁荣”(Post Subprime Boom)很可能变成验证希勒教授这一具有影响力论断的又一个例子。
《非理性繁荣》远不止对市场现状的描述，它还进一步解释了驱使所有市场上下波动的力量。它说明了投资者的兴奋感如何推动资产价格上涨到一个令人晕眩且不可持续的高度，以及在其他时候，投资者的沮丧感又如何迫使价格下跌至令人恐慌的低谷。
之前的版本众所周知地预测了股票市场和房地产市场的崩盘。第三版扩充到了债券市场，所以本书现在涵盖了所有主要的投资市场。新版本也包括了最新的数据以及希勒2013年诺贝尔奖演讲稿。
除了诊断资产泡沫的成因，《非理性繁荣》还提出紧急政策应对的建议来减少泡沫的可能性和严重性，同时也提出了在下一次泡沫破裂前降低个人风险的应对办法。关注股票、房地产和债券市场投资的人一定要阅读这本书。

罗伯特·J·希勒（Robert J. Shiller），2013年诺贝尔经济学奖获得者。耶鲁大学经济学Stanley B. Resor教授，耶鲁管理学院金融国际中心研究员。1972年在MIT获经济学博士学位，此后曾被多次授予荣誉博士或教授。他是国际经济研究局副研究员、美国艺术和科学院研究员、计量经济学会研究员、古根海姆奖学金获得者和美国哲学学会成员。希勒在金融市场、行为经济学、宏观经济学、不动产、统计方法以及市场公众态度、意见与道德评判等方面，著作颇丰。其中包括《市场波动》（Market Volatility，麻省理工学院出版）和《非理性繁荣》(Irrational Exuberance，普林斯顿大学出版社)等。

第1章 股票市场的历史回顾
市盈率
其他高市盈率时期
对非理性繁荣的忧虑
第2章 债券市场的历史回顾
利率和CAPE（周期性调整市盈率）
通货膨胀和利率
实际利率
第3章 房地产市场的历史回顾
住房价格的历史长期走势
实际住房价格总体并未呈现长期上行趋势
实际住房价格没有强劲上升的原因
非理性繁荣的昨与今
贷款机构在房地产泡沫中扮演的角色
后文的研究路径
第一篇 结构因素
第4章 诱发因素：互联网、市场经济疾速发展以及其他事件
诱发1982—2000年千禧繁荣的12个因素
诱发2003—2007年次贷繁荣的因素
诱发2009年后股市和房地产市场繁荣的因素
小 结
第5章 放大机制：自然形成的蓬齐过程
投资者信心的变化
对投资者信心的思考
关于预期的调查证据
对投资者预期和情绪的反思
公众对市场的关注
泡沫的反馈理论
投资者对反馈和泡沫的感知
蓬齐骗局：一种特殊的反馈模式和投机性泡沫
欺骗、操纵和善意的谎言
投机性泡沫的内在蓬齐本质
股票市场与房地产市场中的反馈与交叉反馈
非理性繁荣和反馈环：迄今为止的争议
第二篇 文化因素
第6章 新闻媒体
媒体在股市变化中发挥的铺垫作用
争议话题的媒体培养助推
对市场前景的报道
超载的纪录
重大新闻真会伴随着重大的股价变化吗
新闻的尾随效应
重大价格变化日新闻报道缺失
新闻是注意力连锁反应的诱因
1929年股市崩盘时的新闻
1987年股市崩盘时的新闻
全球媒体文化
新闻媒体在宣传投机性泡沫中所起的作用
第7章 新时代的经济思想
1901年的乐观主义：20世纪的顶峰
20世纪20年代的乐观主义
20世纪50年代和60年代的新时代思想
20世纪90年代牛市中的新时代思想
房地产市场繁荣中的新时代思想
新时代的终结
第8章 新时代与全球泡沫
近期内最重大的股市事件
与最大的价格变动相关的事件
新时代的终结和金融危机
上涨（下跌）的通常会下跌（上涨）
第三篇 心理因素
第9章 股市的心理锚定
股市的数量锚
股市的道德锚
过度自信和直觉判断
锚的脆弱性：提前考虑不确定的未来决策的困难
第10章 从众行为和思想传染
社会影响与信息
从众行为和信息瀑布相关的经济理论
人类信息处理与口头传播
面对面交流和媒体传播
用于口头传播方式的传播模型
人们心中矛盾观点的汇集
基于社会的注意力变化
人们无法对注意力变化做出解释
总结
第四篇 理性繁荣的尝试
第11章 有效市场、随机游走和泡沫
有效市场和价格随机游走的基本论证
关于“聪明钱”的思考
“明显”错误定价的例子
卖空限制和“明显”错误定价的持续
错误定价的统计证据
盈余变化和价格变化
市盈率和随后长期收益之间的历史联系
用于预测超额收益（股票超出债券）的利率
股息变动和价格变动
过度波动和总体情况
第12章 投资者学习和忘却
对风险的“学习”
“股票优于债券理论”在投资文化中的角色
关于共同基金、分散化投资以及长期持有的学习
学习和忘却
第五篇 采取行动
第13章 自由市场中的投机波动
货币当局应运用温和的货币政策来抑制泡沫
意见领袖应发表有利于市场稳定的言论
制度应鼓励建设性的交易
公众应该得到更多的对冲风险帮助
储蓄和退休计划的政策应该现实考虑泡沫的存在
总结：拟定良策应对投机性波动
附录 诺贝尔奖演讲：投机性资产价格
价格波动、理性预期和泡沫
期望现值模型与过度波动
行为金融学和行为经济学
对金融创新的启示
致谢
参考文献

我是一名金融学者，也是一名普通的投资者。
2007年9月我对自己有限的资金做了一次大类资产配
置的转换，自此离开股票市场近6年。2013年6月25
日上证综指最低下探至1849．65点的阶段性低点，6
月27—29日上海陆家嘴金融论坛隆重召开，我有幸
参加并聆听了众多重量级的政策制定者、实践者及
学者的报告。而此时正值十八大后的半年，整个会
议期间，我有一种心潮澎湃的冲动。基于对新一届
国家领导集体的强烈信心和期待，我坚信中国的新
时代将要来临！2013年7月我重回阔别6年之久的二
级市场。
市场的发展正如我的判断，上证综指从1 849点
开始缓慢上升。国家的主流媒体开始关注未来的改
革与股票市场的关系，资本市场对创新创业的作用
被提到前所未有的高度，金融市场的改革加速，走
在其他领域的前列。随着改革政策的逐步推出，分
析师们唱出了“改革牛”的旋律，投资者加快人市
，政策制定者和市场监管者走上前台推动金融改革
与市场化进程。而2014年11月的一次降息，加上后
来的带有杠杆性质的政策，进一步促使股票市场走
势如火箭般蹿升，投资者情绪空前高涨，市场又一
次迎来了10 000点不是梦的喊声，也迎来了盈利只
有200万元，价格却达到500元的股票，甚至仅仅通
过股票改名，就可以实现连续涨停。
就在此时，2015年5月，中国人民大学出版社给
我发来了希勒教授《非理性繁荣》(第三版)的电子
手稿，并希望我能尽快翻译。但由于其他琐事的耽
误，直到7月，我才开始翻译工作。重读大师名著，
醍醐灌顶！甚至后悔为什么不在2015年6月之前进行
翻译。
2000年希勒教授的《非理性繁荣》(第一版)问
世。书中描绘了美国股市自20世纪90年代后期出现
的繁荣景象，并预言了由此可能产生的脱离实际的
市场泡沫，种种情景在此后数月问于美国资本市场
展现得淋漓尽致。《纽约时报》的评论文章这样写
道：“希勒先生像是一位洞悉华尔街的先知，他认
为投资者们正在被冲动、从众行为、席间闲谈、直
觉、新闻媒体，以及不甘人后等各种非理性因素所
左右。他的理论为不断蔓延的对股票市场的不安提
供了及时而合理的解释。”《经济学家》杂志将该
书评为“2000年最佳图书”。彼时，我开始行为金
融的研究不过两三年。
2004年，我作为富布莱特访问学者赴耶鲁大学
当面聆听希勒教授的指导，那时“非理性繁荣”已
经成为经济学的流行术语，然而希勒教授的思考并
未止步。2000—2005年，美国中等住宅平均房价从
14．36万美元暴涨到21．96万美元，涨幅达52．9％
。针对这一现象，希勒教授出版了《非理性繁荣》(
第二版)，专门增加了一章内容来讨论20世纪90年代
以来许多国家经历的房地产泡沫，并对第一版内容
作了相当大幅度的修订。作为大师第二版理论思想
形成过程的见证者，再加之我亲睹了2006—2008年
美国次贷危机的爆发，使我对行为金融学的理解更
加深刻，并有幸承担了第二版的翻译工作。
此后十年，行为金融学在国内外学术界都有了
长足的发展，其中希勒教授因行为金融领域的研究
工作和尤金·法马、拉尔斯·彼得·汉森共同获得
了2013年的诺贝尔经济学奖。我本人也先后主持了
包括国家自然科学基金重点项目、教育部科学技术
研究重点项目、证监会重点项目在内的十余项行为
金融相关课题的研究工作，其间还邀请了希勒教授
等多位国际著名行为金融学教授来华开展学术交流
与合作研究，深切地感受到行为金融研究对金融理
论和实务界的重要意义。
2015年，《非理性繁荣》再版，在希勒教授和
中国人民大学出版社的大力支持下，我们再次进行
了《非理性繁荣》(第三版)的翻译工作，其间中国
股市在短短半年多的时间内涨幅超过一倍，正当人
们欢呼中国经济进入“新常态”、股票市场迎来“
理性繁荣”新时代的时候，危机却接踵而至。理性
还是非理性？经历了痛苦、彷徨和困惑之后，投资
者、研究者和政策制定者都开始反思，这一轮市场
异常波动背后究竟发生了什么？
《非理性繁荣》(第三版)探讨了跨越百年历史
长河的西方金融市场波动规律，基于对股票、债券
、房地产市场的回顾，诊断了危机产生的结构、文
化及心理根源，分析了市场传导和放大机理，提出
了紧急政策应对的建议来减少泡沫的可能性和严重
性，同时也提出了在下一次泡沫破灭前降低个人风
险的应对办法。将那些人们的茶余饭后、街谈巷议
与资本市场的波动生动而深刻地联系起来，并将希
勒教授2013年12月在诺贝尔奖颁奖仪式上的演讲稿
作为全书的有力结尾，对投机性资产价格及其波动
做出了更为系统的阐述。2000年《非理性繁荣》的
第一版，希勒教授成功地预测了美国股票市场的互
联网泡沫与危机；2005年的第二版，希勒教授增加
了房地产市场非理性的分析，预警了美国房地产的
泡沫和危机；而2015年的第三版，进一步增加了对
债券市场非理性的分析，希望这一次能引起政策制
定者、市场监管者和参与者的重视，不要再次一语
成谶。
2000年，我初涉行为金融领域时，窃以为它是
对传统金融理论完美框架的拾遗补阙，在《非理性
繁荣》(第三版)面世的今天，行为金融已经构建起
一个更大的、以人的行为为主体的金融理论研究体
系。我们衷心希望能够与更多的中国读者分享世界
著名行为金融学家最新的思想光芒和独到见解，并
肩躬行中国本土的行为金融研究，对中国资本市场
发展有所启迪，希望“新常态”下的中国经济一路
走好！
虽然译者和校者尽了很大的努力，但由于种种
原因，译文中可能还存在着一些不尽如人意甚至纰
漏之处，对此我一直心怀不安和歉疚，真诚希望读
者的批评指正！
李心丹
2016年3月于南京大学

罗伯特·J·希勒著的《非理性繁荣(第3版最新修订)》以三个历史回顾开篇。三个历史回顾立足于三个主要投资市场，即股票市场、债券市场以及房地产市场，描述了这三个市场扬抑涨跌的历史过程，梳理了这些市场经历的那些显著波动，以帮助读者从总体上把握市场的趋势。
全书五篇分别探讨了滋生市场泡沫的结构性因素，对那些进一步强化投机性泡沫结构的文化因素和市场行为背后的心理因素进行了考察，梳理了学术界对于市场泡沫实现理性化的一些尝试，探讨了投机性泡沫对于个体投资者、机构和政府的启示。

罗伯特·希勒教授在揭示金融市场非理性方面
，做得比同时代的其他任何经济学家都好。
——保罗·克鲁格曼，《纽约时报》
这本书为投资者提供了应该明智地获取的信息
。
——伯顿·G·马尔基尔，《华尔街日报》
《非理性繁荣》对于每个对华尔街感兴趣，或
者财务上和华尔街相关的人，都是一本必读的书。
目前为止，几乎每个美国人都需要读这本书。
——《经济学家》
《非理眭繁荣》不仅是一个末日预言……同时
它在解释投机性泡沫如何产生以及泡沫如何维持其
自身发展方面进行了严谨的尝试。
——约翰·卡西迪，《纽约客》
这是一部杰出的著作。
——史蒂夫·H·汉克，《福布斯》
这是一本惊世骇俗同时也备受争议的书……是
继杰里米·西格尔1994年的《股票的长期走势》一
书以来，关于股票市场最重要的著作。
——威廉·沃尔曼，《商业周刊》
本书论点丰富并论述精辟……对当前“形势一
片大好”的看法提出了冷静而合理的纠正。
——杰夫·马德里克，《纽约书评》

一直以来利率被认为是经济活动的核心变量，正因为如此，利率随时间变化的路径受到人们的密切关注。利率被认为是一种抽象而基础的经济变量，其体现的是金融资产的时间价值。利率随时问而波动，其幕后推手是那些投机因素和人为因素，这与前一章所讨论的股票市场波动并非完全不同。
利率包括短期利率和长期利率。短期利率反映的是一年期或更短期的贷款或票据的利率；长期利率反映的是数十年期债券、抵押或者贷款的利率。长期债券一旦在市场发行，其价格会与长期利率的总体水平背道而驰。当长期利率下降时，那些前期发行、尚未兑付的长期债券的价格会顺势上涨：这是因为，当利率下降时，只有那些前期发行、利率更高的债券的价格上升到让投资者望而却步，投资者才会去问津那些新发行的低利率债券，否则投资者更倾向买人前期高利率债券。更进一层理解，投资者利率预期的变化既可能带来长期债券市场的繁荣，亦可能导致其崩溃。
一个多世纪以来，各国中央银行(例如美联储)都对短期利率进行了操控。众所周知，中央银行可以通过简单的方式将短期利率控制(至少是近似控制)在特定水平上。相比之下，长期利率更具投机性、更难以驾驭。这是因为，同股票市场一样，公众对长期债券的需求取决于他们对未来前景的预期和比较，而决定市场未来前景的因素，时至今日中央银行仍无法控制。自2008—2009年金融危机以来，各国中央银行实行了一系列重要的新政策，试图影响长期利率，例如“量化宽松”、“扭曲操作”和“前瞻指引”等，但今天看来，它们仍然不能在真正意义上驾驭这个市场。
自上个世纪以来，在一些场合，人们也会使用“债券泡沫”来形容债券市场的飙升。可以肯定的是，债券市场时不时会出现类似于泡沫的情况，这些情况往往发生于长期利率下降之时，其时人们因为债券价格的上涨而欢欣躁动，就如同在充斥泡沫的股市里，人们因股价上涨而居飞色舞一样。这两个市场的泡沫有时可能彼此关联。
利率和CAPE(周期性调整市盈率)
利率是人们讨论股票市场水平时提及最多的术语之一。在上一章图1．3中，我们给出了周期性调整市盈率(CAPE)以及长期利率(美国长期国债名义收益率)的历史变化曲线。从中可以看出，在上个世纪90年代股市繁荣时期，长期利率一直在下降。其时，很多人都认为利率下降导致了股票市场上扬。
1997年7月，我在一份与艾伦·格林斯潘一起提交给美国国会作为听证词的货币政策报告中，展示了自1982年以来10年期债券收益率与市盈率之间显著负相关的证据。当时的利率和市盈率之间看起来的确有着某种关系。数据表明，上世纪60年代中期至80年代初期，利率一路走高，与此同时市盈率一路枣低。上世纪80年代初期至90年代末期，格林斯潘执掌美联储，利率持续下跌，与此同时股价持续上扬。股票市场和10年期利率之间的这种关系被称为“美联储模型”。上世纪90年代末以及本世纪初，通过美联储模型解释市场水平曾一度风靡。诚然，利率下降时，人们可能充分相信股票价格相对于股票盈余将上涨，这是因为，竞争性资产——债券的长期回报率前景看低，相比之下股票更具吸引力。上世纪90年代末期，一些电视商业节目屡屡援引美联储模型，令人生腻。
然而，美联储模型证据相当单薄。[3]当我们考察图1．3中所示的整个时间区间时，利率和市盈率之间并没有呈现强相关关系。在大萧条时期，利率异常低，按照美联储模型，在此期间相对于盈利，股票市场理应高涨。事实却并非如此。
在本世纪初市场抵达峰值之后，利率持续下行。与美联储模型的预测相反，此后，无论是市盈率还是利率都在下降。这之后，人们鲜有耳闻美联储模型。
利率固然会对市场产生一定的影响，但股票价格与利率之间并没有显现任何简单或一贯的联系。不过，当长期政府债券收益率很低时，投资者会非常看好CAPE，尤其是自2008年金融危机以来，因为选择的余地不多，他们不会轻易放弃投资的股票。
自本书第二版以来，CAPE指标被一些人所诟病。比如太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Company)的创始人，现就职于骏利资本(Janus Capital)的比尔·格罗斯(Bill Gross)就曾经提出异议，他认为自2008年金融危机以来人们在讨论该比率时往往忽略了低利率。确实，10年期美国国债到期收益率(利率)在2012年7月触及1．43％(年率)的历史最低点。虽然现在有所反弹，但按历史标准仍然很低。在这种隋况下，即使CAPE很高，投资者可能也不会弃股票而买债券。此外，美国债券市场，即便收益微薄，看起来也似乎正在经历一场泡沫。这场泡沫也许最终会破灭，尤其是在美联储即将放弃定量宽松政策以及通货膨胀仍可能继续扩大的情况下。相较于我，格罗斯在其“新常态”或“新中性”经济思想中持更乐观的态度，他认为这种崩溃的可能性甚小。当然，我认同他说的另一点：一旦股票市场定价明显过高，就必须拿来与其他可能定价过高的市场相比较。
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