杨灵修，复旦大学经济学学士，美国华盛顿大学（UNIVERSITY OF WASHINGTON）金融理学硕士，在中美核心刊物如《经济期刊》、《MIT亚洲经济期刊》（MIT JOURNAL OF ASIAN ECONOMICS）等发表多篇论文。
现任中信证券海外策略师，兼中信里昂（CLSA）中国策略师及中国产品主管。加入中信证券前，曾担任瑞银（UBS）中国策略分析师，巴克莱资本（BARCLAYS CAPITAL）驻香港经济学家等。
杨灵修及其所在团队在2011—2017年多次被国内外机构如《亚洲金融》（FINANCEASIA）、《亚洲货币》（ASIAMONEY）及《新财富》评选为“最佳经济学家”及“最佳策略师”第一至三名。

中国居民需要全球性的资产配置，不仅投资于
日益发展壮大的国内金融市场，也投资于海外金融
市场，而中国香港无疑是资本“走出去”的第一站
。《我们的金融时代》有历史，有政策，还有投资
策略，是一部十分难得的实操指引。
——黄益平，北京大学国家发展研究院教授、
前央行货币政策执行委员会委员
中国内地与香港股票市场的互联互通，很可能
是今后3～5年影响两地资本市场的最重要的事件之
一。这部力作深入剖析了互联互通背景下两地资本
市场所受的影响，对资本市场的监管者和参与者而
言，都很有价值。
——孙明春，博海资本董事长、香港中国金融
协会剐主席
改革开放40年，发展和变革深入各行各业。区
域一体化和市场融合将成为新趋势，这本书从不同
角度解析了中国“在岸”和“离岸”两个资本市场
融合的趋势，以及在此过程中孕育的市场机遇。
——李春波，中信证券股票销售交易及研究部
负责人
《我们的金融时代》一书中的投资策略来源于
作者对中国经济和社会的深刻理解，扎实可靠。
——张化桥，中国支付通董事长、瑞银（UBS）
投资银行中国区尉主席
沪深港一体化将是一个中长期发展趋势，该书
以简洁的文字和清晰的图表，介绍了两地资本市场
及两地投资者的异同。相信对不同层次的投资者来
说，都将是一本不可多得的佳作。
——陈守红，博士，格隆汇刨始人
在人类金融史上，像中国这样，存在两个规模
排世界前列的股票交易市场，实属罕见。A股和港股
的交错与融通，见证了中国经济增长的奇迹，也向
世界金融市场贡献了无数个“谜”。这本书层层剖
析，鞭辟人里，看完之后令人大呼过瘾。
——陈李，瑞士信贷（Credit Suisse）董事
总经理、中国策略主管
从1994年青岛啤酒在香港上市，到2014年沪港
通开通，中国内地企业和内地投资者时隔20年陆续
登陆香港股票市场。该书系统地介绍了A股与港股的
异同，展示了不断创新的中国资本市场。如果读者
想了解沪深港通机制对A／H两地市场的影响，那么
这是一本不可错过的佳作。
——余昊，广发基金沪深港基金投资经理
伴随人民币国际化进程的不断推进，两地资本
市场融合将是大势所趋。该书全面回顾了中资股的
历史变迁，深入剖析了A／H折溢价的驱动因素，系
统梳理了现阶段主要行业的投资特点以及互联互通
带来的投资机遇，极富启发性。
——蔡青，中信资产管理有限公司执行总经理

不是后记的“后记”
无疑，中国的“在岸”和“离岸”两个资本市
场从没有像今天这样紧密相连。从全球资本的角度
来看，20世纪90年代后的中国内地经济腾飞，很多
国际资本开始关注内地企业，但彼时的内地资本市
场相对封闭和落后。1997年香港回归后，我国政府
曾鼓励内地公司如金融行业的五大国有银行和能源
行业的“两桶油”等赴香港上市。伴随着中国信贷
的扩张，房地产行业迎来十年“牛市”，房地产金
融成为中国内地经济的晴雨表，全球投资者对中国
内地上市公司给予了极大的关注。
随着中国市场的进一步开放，更多企业“走出
去”，有更多公司选择在美国上市，我国政府关于
“新经济”公司上市的鼓励机制，也使香港的历史
角色发生改变：从帮助中国企业融资到帮助中国资
本“走出去”。2018年4月24日，港交所正式公布《
新兴及创新产业公司上市制度》，主要针对三类公
司制定新的上市制度：尚未有盈利的生物科技公司
，非传统管治架构（“同股不同权”）的公司以及
拟在香港做第二上市的中国内地公司，香港市场的
上市公司结构也将发生改变。
本书分上下两篇。上篇阐述了香港作为中国“
离岸”市场的主要特征，如上市与再融资制度，25
年以来最大的上市制度改革，内地与香港市场的差
异等。香港创新板、“新经济”公司的登陆，以及
香港市场丰富的金融产品，将使香港市场更加多元
化，也将吸引更广泛的投资者（包括海外及中国内
地的各类投资者）参与。这使香港成为连接全球资
本与大中华地区企业的平台。
下篇详细剖析了两地资本市场各行业间的联系
与区别，过去20年估值层面的差异，以及未来十年
两地资本市场融合将对投资理念产生的影响等。从
投资角度来看，香港市场上市公司65％的市值与内
地市场相关，这些公司的成交量占整个香港市场成
交量的70％以上，如石油石化行业，中国石化和中
国石油作为权重股，在两地市场都有极重要的地位
。即使有一些行业，如房地产行业，上市公司虽然
不重合，但香港市场的内房公司和内地市场的房地
产行业基本面联系紧密，不同的是背后的投资者结
构。这导致A股的房地产公司的估值高于港股，但从
2015年到现在，A股和港股的估值差距在逐步减少。
以上内房股公司就是一个典型的例子。香港和
内地市场地产股的估值存在基本逻辑的差异。在香
港，投资者更注重企业的资产负债表结构，尤其是
杠杆率，而在内地，投资者更容易认可企业的投资
行为，不太在意资产负债表结构，这导致内地的地
产龙头整体存在估值折价。而在前些年，房地产公
司纷纷转型，参与其他产业的布局，内地投资者关
心转型带来估值提升的可能性，而境外投资者更关
心转型对资金的占用、对杠杆率的影响以及带来的
风险。
2015年以后，内地资金开始进入香港市场，已
明显改变了香港市场中一些行业的投资逻辑，A／H
两地市场融合是大背景，内地市场与香港市场的投
资者结构发生改变，这种改变在未来将产生深远的
影响。
我们应客观对待“离岸”和“在岸”市场的不
同。内地资金参与香港市场，也须更关注“离岸’
’投资者的投资逻辑，反之亦然。“离岸”投资者
更关注行业地位、现金流、尾部风险及盈利的持续
性等。“在岸”投资者可能更关注行业拐点、盈利
上涨空间等。
写作本书的初衷是，拉长时间维度去看待中国A
／H两地资本市场过去20年的差异，以及在两地资本
市场融合的大背景下的发展趋势。
最后，想借此机会感谢我的太太杨菁，感谢你
一路的鼓励和支持。同时，也特别感谢中信证券的
领导和同事——研究部负责人李春波、于新力，许
英博、朱琰以及中信里昂的陈卫炜等，还有曾一起
工作的老领导、老同事，没有你们，也不会有这本
书，你们是我人生中最大的财富。

上篇 一个国家，两个资本市场
第一章 中国香港———中国的“离岸”资本市场
香港市场20载：从红筹股、H股到沪深港通
H股“全流通”，又一场股权分置改革的盛宴
第二章 从A/H价差看两地资本市场的异同
过去20年，什么在驱动A/H折溢价
港股“A股化”：一个“离岸”市场的“在岸化”进程
第三章 登陆香港资本市场
小米上市与香港创新板
25年以来大的改革：迎接“新经济”
港股与A股上市：差异在哪儿
赴香港上市，需要知道的几件事
第四章 真正立体化的二级交易市场
融券做空：一个成熟市场的“双向机制”
再融资制度：以注册制为基础的香港市场
第五章 产品多元化：多空兼备的香港证券市场
港交所产品
股票期货与期权
美元兑人民币（香港）期货和期权
下篇 港股“A股化”，从细分行业看两地投资趋势
第六章 大周期板块
石油石化行业：更具上游属性的港股
有色金属行业：“龙头”之别，估值之辩
煤炭、钢铁行业：港股，A股的一个缩影
第七章 大消费板块
汽车行业：一个被南下资金深刻改变的行业
食品饮料行业：不同的市场，相同的故事
餐饮旅游和商贸零售行业：A/H市场，巨大的结构化差异
医药行业：因不确定性而被低估的行业
纺织服装和轻工行业：龙头的时代
家电和教育行业：两个“小而美”的行业
第八章 大金融板块
银行业：一个既熟悉又陌生的行业
非银行金融行业：龙头公司的“美”，港交所的独特
房地产行业：海外与国内，分歧在哪儿
第九章 大工业板块及其他
机械（含军工）行业：重龙头、现金流
公用事业和环保行业：火电的周期和环保的弹性
交通运输行业：横看成岭侧成峰，A/H市场细分多样
建筑行业：央企乘上“”和PPP的春风
结语 不是后记的“后记”

5年前的香港，错失
2018年4月24日，港交所正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》，针对三类公司的上市规则做出修订，开启了香港市场“改善上市公司结构”之路。三类公司包括尚未有收益的生物科技公司、采用非传统管治架构（“同股不同权”）的公司，及拟在香港做第二上市的内地公司。
这是25年来香港上市制度的大改革，在这次改革中，小米成为在香港上市的“同股不同权”的公司。5年前，曾试图在香港寻求上市。但由于当时港交所不接受“同股不同权”的架构，而的合伙制涵盖了这种双重股权架构（软银集团和雅虎合计持股60%左右），公司终放弃在香港上市。5年后的2018年，香港的上市体制改革终于迈出重大一步，解决了是否接纳不同投票权架构公司、未盈利公司上市等议题，这在世界任何一个市场都是很难抉择的问题。
首先是关于中概股的VIE（可变利益实体）结构。的上市主体是在开曼群岛注册的集团控股有限公司，在境内设立各子公司［如（中国）软件有限公司和浙江技术有限公司］，这些子公司通过协议控制着各经营实体（如浙江网络有限公司和浙江网络有限公司），这些经营实体均是由马云和谢世煌持股的内资公司。主要业务的VIE结构如图3-1所示。
将股份存托在存托机构花旗银行，花旗银行指定花旗银行香港分行为托管机构，并在其中存入发行的普通股，而后花旗银行以新增的普通股为基础向美国投资者发行美国存托股份（American Depositary Shares，简称“ADS”）。
上市之前的股东也可将持有的股份转为美国存托凭证（American Depositary Receipt，简称“ADR”）后在美国证券市场流通。老股东将普通股存进托管机构花旗银行香港分行，而后存托机构花旗银行将这部分普通股转化为ADR。这样一来，老股东也能将ADR卖给美国投资者，从而达到变现的目的。持有ADR的投资者实际上是存托机构花旗银行的股东，他们拥有普通股的分红权利，也可间接获得投票权，投票权方式一般由存托机构确定。当然，投资者也可以向存托机构申请，将ADR转换为普通股后转回，只是这一过程需缴纳一定的费用。因为ADR的购买者不是的股东，所以他们很可能面临无法分配普通股股利和无法实现与普通股自由转换的。ADR的IPO架构及老股东股份转让的ADR架构如图3-2、图3-3所示。
2014年9月19日，成功在纽约证券交易所（简称“纽交所”）挂牌上市。上市当日，总市值达2334亿美元（约合人民币147万亿元），受到投资者的追捧。这反映了在过去的10年中，“新科技”和“新经济”已成为驱动世界经济发展的新浪潮，深刻地影响了中国人的生活。“新经济”在推动社会进步的同时，也创造了激动人心的投资机会。
中国科技公司赴美上市的载体ADR，是由摩根大通公司（JP Morgan Chase）于1927年4月29日推出的一种创新型金融工具。当时，英国百货公司塞尔弗里奇公司（Selfridges）被美国投资者看好，而英国法律规定，本国企业不得在海外登记上市，从而阻碍了海外投资者的投资。为了解决这个难题，摩根大通公司设立了塞尔弗里奇公司股票的ADR，指定在美国与英国有分支机构的一家银行负责存托该公司股票，并向美国投资者发放ADR。
存托凭证的出现，使得塞尔弗里奇公司股票的买入与卖出无须在英国进行，可直接在美国的证券市场流通。另外，负责存托股票及发放存托凭证的银行还会帮助美国投资者进行配股、分红等，进一步方便了跨国投资。
截至1961年，约有150家外国公司在美国发行了ADR，1978年公司数量增加到400家。自20世纪80年代以来，美国金融管制放松，ADR数量大增，其中以日本公司为代表的亚洲公司的占比明显上升。1984年年初，500多家发行了ADR的公司中，来自日本的超过了1/4。
自1993年以来，中国公司陆续通过ADR登陆美国股市。其中，耳熟能详的中国公司有（BABA）、百度（BIDU）、网易（NTES）、携程（CTRP）等。截至2017年，在美国两大交易所（纽交所和纳斯达克纳斯达克证券交易所的简称。）上市交易的中国公司共有89家，主要集中在信息技术（32家）、可选消费（22家）、金融（12家）等行业。从市值角度来看，89只ADR的流通市值合计14万亿美元，占比排前三位的是信息技术（44.1%）、能源（21.2%）和电信服务（18%）。具体见表3-1。
自2012年以来，共有103家中国公司以ADR上市，累计募集资金4773亿美元。受益于的IPO，2014年ADR IPO共募集资金2705亿美元，远高于过去六年728亿美元的均值。2017年，以ADR上市的公司数量和募集资金都较前两年有明显的反弹。
P26-30

杨灵修著的这本《我们的金融时代》献礼中国改革开放40周年及香港资本市场20周年。
本书通过两地资本市场20年变迁史，阐述香港资本市场由“引进来”到“走出去”的投资变化，指导机构投资者及中国企业紧抓投资机会，践行国家战略。
全书分上下两篇：上篇阐述了香港作为中国“离岸”市场的主要特征，如上市与再融资制度，25年以来最大的上市制度改革，内地与香港市场的差异等；下篇详细剖析了两地资本市场各行业间的联系与区别，过去20年估值层面的差异，以及未来十年两地资本市场融合将对投资理念产生的影响等。

2018年是改革开放的40周年，香港回归祖国已
20多年，我们身处的时代在改变。中国已成为世界
第二大经济体，中国人民创造和积累了大量财富，
使中国从资本“引进来”转变为资本“走出去”。
而香港市场，这一中国的“离岸”资本市场，与内
地资本市场的关系也在发生微妙的变化。20年前，
香港是资本“引进来”的窗口；而未来10年，在继
续发挥“融资窗口”作用的同时，香港也将承担更
多帮助内地资本“走出去”的责任。4年前，沪港通
机制推出，实现了中国两个资本市场（“在岸”A股
市场和“离岸”港股市场）的互联互通。中国“在
岸”和“离岸”资本市场的关联从没有像今天这样
紧密。
同时不可忽略是，与内地市场相比，香港市场
汇集了大量多元化的投资者，也存在融券和做空的
“双向交易”制度，是真正立体化的交易市场。在
上市制度安排方面，香港一级市场的国际筹资能力
极强，可支持不同规模的IP0（首次公开募股）招股
，吸引可观数量的海外投资者参与，定出理想的价
格。完善的监管机制、透明的程序、全面的上市指
引，也增强了国际投资者的信心，缩短了投资上市
的时间，降低了上市后的监管和维护成本。香港的
法律体制，为筹集资金的公司奠定了坚实的基础，
基于“注册制”的发行制度，对公司上市之初的发
售和未来再融资等有着深远的影响。
简而言之，香港作为中国的“离岸”金融中心
，在联系汇率制度下，处于美国与内地之间：比内
地更开放、更国际化，比美国等主要国际市场更接
中国的“地气”，成为连接中国与国际市场的桥梁
。
我们身处中国资本市场开放的“新时代”。资
本层面的互联互通，中国“离岸”和“在岸”资本
市场的一体化进程已经开启。A／H两地市场逐步迈
向共同市场，联系也更加紧密。本书从两地市场的
角度，探索两地市场融合的格局，以及中长期发展
趋势带来的变化。希望这本书抛砖引玉，使有意借
助香港资本市场发展上市的内地企业，或在香港拓
展国际业务的机构和从业者，对中国的这个“离岸
”市场多一些认识。
2018年。香港迎来25年来资本市场最大的改革
——香港创新板。回顾20世纪90年代，内地企业开
始逐步进入香港，一些省市或中央部委纷纷将设在
香港的窗口公司改组并上市，并通过香港高效的资
本市场进行融资，其中就包括中信集团、招商局集
团等红筹股公司；1993年，第一家H股公司青岛啤酒
在香港上市，开启之后20年H股公司赴香港上市的热
潮。2018年7月9日，在“错失”阿里巴巴后，第一
家“同股不同权”的内地“新经济”公司小米成功
在香港上市，而未来我们也将看到更多“新经济”
公司登陆香港资本市场。为市场注入新的活力。
最后，衷心祝愿内地企业，以及内地资金能在
香港市场产生更大的影响力，祝愿中国资本市场变
得越来越开放、成熟。

杨灵修著的《我们的金融时代》是一本介绍中国内地和香港资本市场20年变迁与未来投资趋势的经济读物。
本书通过解读两地资本市场过去20年的差异，以及未来在A/H市场融合趋势下，两地投资理念的互相影响，演变趋同，为机构投资者、金融从业者及企业指出香港资本市场未来投资机会。
2018年，香港回归后20余载，改革开放的40周年，我们身处的时代背景在改变。中国已成为世界第二大经济体，中国居民正不断创造和积累大量财富，使中国从 “资本贫乏国”转变为“资本富裕国”，而资本“走出去”成为更重要需求。中国资本市场开放和国际化一直在推进，中国的两个资本市场：“在岸”的A股市场，和“离岸”港股市场在2014年沪港通后开始互联互通。2016年，随着交易层面额度限制的放开，A/H两地在二级市场层面接近于完全融合。2017年也成为内地机构系统性配置香港市场的元年，内地资金在香港产生更大影响力。
2018年4月24日，香港市场也迎来了20年以来最大的改革——香港创新版，中国内地最近推出CDR（中国存托凭证）吸引海外上市的科技公司回归A股，中国内地和国际市场的竞争和联系也将进一步深化，中国的“在岸”和“离岸”两个资本市场的关联从没有像今天这样紧密。
两地资本市场的边界正在消失，如何紧跟未来投资趋势，抓住投资机遇？在本书中会找到答案。