杰里米·米勒（Jeremy C. Miller）是伯克希尔公司的长期股东，他在垂直研究所（合伙企业）从事机构销售业务，这是一家在纽约市成立的著名证券研究公司，其客户包括一些世界规模最大的资金管理机构。每年伯克希尔股东年会前夕，他都会在奥马哈为一群客户举办晚宴。

米勒在研究和剖析巴菲特合伙有限公司的运营
方面做得非常出色，并解释了伯克希尔一哈撒韦公
司的文化是如何从当初的合伙公司演变而来的。如
果你对投资理论和实践着迷，你会喜欢这本书。
——沃伦·巴菲特

推荐序 先脚踏实地，在仰望星空 但斌
导言
基本原则
第一章 本书用意
本杰明·格雷厄姆的基本原则
市场先生
持有股票犹如坐拥公司
市场猜想
可预测的股价回落
摘自“致股东的信”：投机行为、市场猜想及市场回落
智慧锦囊
第二章 复利增值
复利带来的乐趣
当今投资者面临的紧要问题
摘自“致股东的信”：复利带来的乐趣
智慧锦囊
第三章 市场指数：坐享其成的基本原理
当今共同基金的更高标准
多数基金终于折翼
摘自“致股东的信”：被动投资的案例
智慧锦囊
第四章 设定标准：无用功与有效功
宏伟的目标
时间是最好的检验方法
摘自“致股东的信”：设定标准
智慧锦囊
第五章 合伙公司：精妙的体系构造
巴菲特合伙基金的基石
巴菲特合伙基金有限公司成立
巴菲特合伙有限公司章程
投资者失利而经理得利之道
收益不佳情况下的佣金
有福可同享，有难不同当
流动性条款
摘自“致股东的信”：1960年关于巴菲特合伙有限公司基金体系的全文
智慧锦囊
第六章 低估值型投资
低估值型股票的赢利原因
潜在价值法
新思路
品质综合法
你应该做什么？
巴菲特合伙有限公司案例分析：联邦信托公司
当前的情况
摘自“致股东的信”：低估值型股票
智慧锦囊
第七章 合并套利
合并套利
平衡绩效
开始套利行动吧
巴菲特合伙有限公司案例分析：得州国家石油——1963年年末“致股东的信”
“致股东的信”的经验：套利型投资
智慧锦囊
第八章 控股型投资
巴菲特合伙有限公司案例分析：桑伯恩地图
控股型投资的经验
基于资产进行估值
调整资产价值：向上还是向下？
经济活动直接影响公司价值
裙摆效应
“致股东的信”的经验：控股型投资
智慧锦囊
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路
风车磨坊停下来
灵活思考
登普斯特同道中人
价值：账面价值vs内在价值
估值现场
铭记资产负债表
“致股东的信”中的经验：登普斯特农机公司
致登普斯特农机公司股东的信（未收录于“致股东的信”）10
智慧锦囊
第十章 保守与传统
为自己考虑
建仓
检验保守性投资
最佳打算影响下个选择
“致股东的信”的经验：传统与保守
智慧锦囊
第十一章 税收费用
混淆手段与目的
永远会怎样？
避税计划
“致股东的信”的经验：赋税
智慧锦囊
第十二章 规模vs绩效
“致股东的信”的经验：规模问题
智慧锦囊
第十三章 投机还是投资
与巴菲特合伙有限公司同行
联合企业
看绩效基金历程
迥异的结尾
情商指数
“致股东的信”的经验：赌一把还是慢慢来
智慧锦囊
第十四章 分之智慧
比尔·鲁安简介
有人加入市政债券吗？
控股股份事宜
“致股东的信”的智慧：关闭合伙基金
智慧锦囊
后记：迈向更高层次
法人合伙
快照与电影长篇
审视投资领域
更高层次的基本原则
附录一 巴菲特合伙基金历史收益
附录二 巴菲特合伙基金与著名信托基金及共同基金收益对照
附录三 红杉资本业绩表现红杉资本最初10年收益与标准普尔500指数收益对照
附录四 登普斯特农机公司
附录五 巴菲特的最后一封信——免税市政债券的运作模式
致谢
注释

摘自“致股东的信”：设定标准
1962年1月24日
对合伙人说的话
我在选择合作伙伴以及处理我们日后关系的过程中，关注的重中之重就是一点——我们将使用的相同标准。如果我的业绩表现不佳，我会希望我的合作伙伴撤资，真若如此的话，我就该为自己手中的基金寻找新的投资出路了。而如果我们的业绩很好的话，合伙人也会对我的出色表现予以肯定，这种情况下我也肯定会校准标准。
问题的关键在于，关于什么是好、什么是差，我们一定要有相同的标准。我认为衡量标准应该事先定好，回顾以往，凡是事先制定好衡量标准，我们都得到了很好的回报。
我一直把道琼斯工业平均指数作为我们的衡量标准。我的个人观点是，要检验投资表现，至少要看3年时间。最能检验出真实水平的周期，就是比较道琼斯指数点位在期末与很接近期初的一个时间段，观察在此期间我们的投资收益表现如何。
用什么作为收益衡量标准都不会十全十美，道琼斯指数也是如此，但是参照道琼斯指数的好处就是，它众所周知，具有较强的承接性，可以相当准确地反映市场中一般投资者的表现。我不反对使用其他标准来衡量股市表现，例如，可以用其他股票市场的平均指数、主要的分散型股票共同基金、银行共同信托基金等。
1964年7月8日
我们就这么按照既定的标准走，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标准，这一策略只能保证我们能做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，我们再回顾一下“基本原则”是怎么说的。基本原则中说，鉴于我们投资运作的性质，衡量我们的表现至少要看3年，而且投机性高涨时，我们很可能落后于市场表现。然而有一点，我可以向各位保证，既然我们已经把标准定在了36英寸，标准就始终是36英寸。我们不会因为达不到标准而修改标准。依我来看，在规模高达上千亿美元的投资管理行业中，如果人人都确立合理的标准来衡量能力，并有意识地付诸实践，这个行业会更健康地发展。在日常商业活动中，无论是评估市场、人员、机器，还是评估方法，大多数人都普遍遵循既定标准，何况投资管理是世界上规模*大的商业领域。
1966年1月20日
在衡量自己的业绩时我有一套自己的标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标准肯定不适用于所有基金经理。但是我完全相信，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适、要选取多长时间作为评估周期等问题。 弗兰克·布洛克（Frank Block，澳大利亚政客）在1965年《财务分析师期刊》（Financial Analysts Journal）11—12月刊中说得很好。在讲到衡量投资业绩时，他说：“……然而事实就是，关于投资业绩衡量的内容是一片巨大的空白。如果投资管理机构都把目标定为追求最佳业绩，那么所有关于投资业绩的分析，再怎么仔细，也都是千篇一律。虽说客户没要求我们严肃认真地分析业绩，但出于职业投资者的尊严，我们每位职业资产管理人也应该客观地评估自己的表现。对业绩没有明确的理解，又怎么能客观评估？对业绩有了明确的掌握，才有可能着手进行分析，才看得出强弱优劣。公司的管理层缺乏合适的工具和方法，掌握不了复杂的企业组织的动态变化过程，我们会批评这样的管理层。都不能用一个相同的标准衡量自己的资产收益，却要替别人管理资产，这样的过失不可原谅。……因此，我们很遗憾，在大多数投资管理机构处理的众多数据中，缺失了衡量业绩的体系。令人感到悲哀的是，似乎有些人宁愿糊涂，也不想知道自己的表现到底好不好。”
P63-66

巴菲特多年来长盛不衰的原因究竟是什么？有没有什么基本的原则，是从始至终贯穿整个投资生涯的？巴菲特在一封又一封写给股东的信中，记录了哪些投资理念、投资方法，并一次又一次地重申那些投资原则？
杰里米·米勒著的《巴菲特致股东的信（投资原则篇）（精）》包含多封巴菲特致股东的信，并且对信中投资原则做了精准体量，它们能够指引投资者们，躲开市场上充斥的各类潮流和技术性陷阱，帮助他们在投资过程中创建自己成功的思维模式。独特信封设计，打开信封，即可收到这本记录着巴菲特投资真谛的作品。

在《时间的玫瑰》一书中，我曾感慨“巴菲特
之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美
元的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情
，然后用一生的岁月来坚守”。
在巴菲特25岁成立合伙公司的前夕，他向自己
的投资人提出了投资的“基本原则”，基本原则成
为他经营伯克希尔之前运作私募基金的核心投资理
念。在合伙公司运作的13年时间里，巴菲特的收益
每年超越道琼斯指数，创造了累计1403％的优秀回
报率，平均年复合回报率高达25％，同期道琼斯累
计收益率仅为185％。更加让人钦佩的是，在这13年
的时间里，有4年指数的收益率都下跌了6．2％～15
．6％不等，而巴菲特合伙公司却从未出现过一年亏
损。
米勒通过这13年巴菲特致股东的信，讲述了巴
菲特在运作基金时所坚持的基本原则，向我们展示
了年轻的巴菲特在初出茅庐时，所坚持的投资真理
、设计合伙基金结构的想法，以及在此期间三种不
同的投资策略，系统地讲述了那些巴菲特在年轻时
就想清楚的问题。
巴菲特有句名言：“投资有两条原则，第一条
原则是保证本金安全永远不要亏损；第二条原则是
请谨记第一条。”从年轻的巴菲特致股东的信中，
我们能充分感受到他在经营合伙公司的投资管理上
所带着的深刻的“保守”意识或风险意识，这一点
非常值得我们学习！他曾在信中指出：“对以往策
略的保守性进行理性估计的方法之一就是在市场下
跌时分析收益绩效。”我们看到，在经营基金的13
年中，道琼斯指数有4年是下跌的，如果把这4年的
收益绩效加在一起，巴菲特合伙基金的累计利润率
是69％，而道琼斯指数是一33％，这意味着指数需
要再上涨153％才能追得上他的业绩。
伟大的投资家恰恰都是风险控制的大师，除巴
菲特以外，霍华德·马克斯所著的《投资中最重要
的事》亦指的是风险控制，桥水举世闻名的全天候
策略也是风险因子对冲的成果，像本书中提到的著
有《股市稳赚》一书的投资大师乔尔·格林布拉特
。在1985—1994年所管理的戈坦资本年平均收益达
到50％，亦未出现过亏损。
风险控制在投资中，尤其是在股市投资中，之
所以重要，缘于其反传统理念的一面。与债券投资
中票息和市价之间所昭示的期望收益率不同，股票
投资的期望收益非常隐晦，充斥着投资人的主观想
象。芒格说：“差不多自打我成年后，同龄人中只
有大概5％的人能理解激励作用的力量，而我一直是
其中之一，可是我却一直低估了这种力量。”股票
投资中充满想象力的“期望收益”，对投资人的激
励效果十分巨大，以至于人们盯紧着收益，而极少
去考虑他们的期望能否实现，将输赢交给了命运女
神。所以我们在分析师的报告中，经常看到通篇对
投资机会的描述，甚至夸大陈述，而对于风险则是
寥寥几语，结果通常是镜花水月、黄粱一梦。这是
股票投资最致命的诱惑。
而从年轻的巴菲特的合伙公司的投资中，我们
可以窥探到他对投资风险的态度和方法。
（1）理性的估值和期望：师承格雷厄姆，巴菲
特在对企业的期望收益（即估值）上显得相当保守
和理性，甚至使用清算价值对企业进行估值，与当
时市场对于热门股票和股市的追捧和高溢价估值截
然不同。
（2）善用安全边际：格雷厄姆的另一重要风控
手段——安全边际，也成了巴菲特在合伙公司投资
中有力的武器。我们知道，弯道事故的风险会因为
车速的不同而不同，错过航班的风险会因为预留时
间的不同而不同，投资时候的风险也会因为价格不
同而不同。巴菲特在投资中一定会为自己对企业的
判断和期望预留一定的“犯错空间”。
（3）集中投资：巴菲特的第三种风控手段是“
集中投资”，这与现代金融学所倡导的分散投资显
然不同。年轻时候的巴菲特深知分散投资或许可以
化解收益波动或暂时亏损的风险，却无法化解因判
断失误而发生永久性亏损的风险，同时还会因为股
票数量的增加，期望收益被不断稀释。实际上，巴
菲特意识到，“如果你真的能找到6家生意不错的公
司，那就是你实现投资多元化所需要的数量”，他
也将自己单个股票的投资上限提高到了40％的比例
。
（4）耐心：巴菲特打过一个比方，投资可以把
钱亏光，但投资的赢利机会却是源源不断的，与击
球手相比，投资者幸运的是可以等待全垒打而不会
被三振出局。所以，耐心和无限选择权是他控制风
险的又一种优势。
先脚踏实地，再仰望星空。米勒向我们展示了
年轻的巴菲特是如何运用这种“保守”投资理念，
创造了至今仍受人仰望的基金业绩的。就像芒格常
引用的《天路历程》中的一句话所说，“我的剑，
留给能挥舞它的人”。这位伟大的投资家留给我们
的智慧之光。照亮了中国股市和私募基金不断摸索
前行的道路，让我们深受启发。
2018年8月30日

从跟随价值投资大师本杰明·格雷厄姆在纽约工作，到成为伯克希尔一哈撤韦公司主席，这期间，沃伦·巴菲特一直管理着他的首个专业投资合伙公司——巴菲特合伙有限公司。在那段时间里，他创造了史无前例的巨大成就，他的合伙人尽管人数不多却在逐年增长，巴菲特每半年都会给他们写信，和他们分享自己的理财观念、投资方法以及诸多反思。
杰里米·米勒著的《巴菲特致股东的信（投资原则篇）（精）》，书中的这些信涵盖了一系列令投资者长期受用且相当有效的原则和方法，是巴菲特亲著的投资入门手册。从这些信中，我们可以领略到巴菲特严谨的思维智慧，这为我们提供了投资技巧方面的基本框架。
至关重要的一点是，这些信记录了一位手中最初只有一小笔资金的年轻投资者在成功过程中的思维模式——投资者可以采纳并运用这种思维模式，在自己深入市场探险的过程中获得长期成功。
杰里米·米勒从不同寻常的视角揭开这些信的面纱，展现了巴菲特独树一帜的多样化投资策略，也彰显了他要实现每年至少高出市场收益率10个百分点的目标和策略。这本书中的每一章都围绕着致股东的信中的一个观点或主题展开，这让我们得以窥探到巴菲特的思想和经验，这些经验无论在牛市还是熊市都有效，在各种投资环境下也一样——这也是他成功的基石。