保护资产最安全的方法！

历史上最富有家族久未示人的秘密！

金融海啸之后，通胀高企当前，如何让财富保值增值？

最小化税负和费用，最大化长期投资收益的秘诀就在这里！

高净值人士在理财过程中常常面临着巨大潜在风险，在《家族财富税收优化：高净值客户投资策略》中，尼尔J.甘农击碎了那些常见的迷思，找出了隐藏的陷阱。大多数投资策略用于计算避税结构，如捐赠、养老金或其他退休计划，但是甘农所介绍的创新性投资方式是专为已经无法满足于旧式投资规则的高端投资者设计的。

在家族财富的传承手段中，股票与债券孰优孰劣？

考虑税负的影响之后，您的投资组合回报还能战胜通胀吗？

怎样的投资组合及税负结构更有可能实现家族财富跨代传承？

金融危机之后，如何应对财富管理面临的挑战？《家族财富税收优化：高净值客户投资策略》用翔实的资料揭示了适合高资产净值客户的投资策略。

尼尔J.甘农，摩根士丹利美邦国际高管，声誉卓著的私人财富管理者，秉持独特的投资理念，为全美最富有家族提供持续服务。《家族财富税收优化：高净值客户投资策略》作者凭借丰富经验，以专业人士的眼光，带领您审视旧规则，一步步避开投资陷阱，未雨绸缪，顺应经济周期的变幻，调整投资策略，成功实现家族财富税收优化。

译者序

致谢

序言

第一章　富人是如何成功的

第二章　必须了解的金融史

第三章　高净值投资者的股票与债券税后收益

第四章　投资者的资产配置

第五章　市政债券

第六章　另类投资

第七章　税负对长期资产复利增长的影响

第八章　优化投资组合的策略税收、业绩和费用

第九章　主动还是被动：投资者如何决策

第十章　以新角度看待风险22

第十一章　机构的投资习惯

第十二章　富裕家族的投资习惯

第十三章　代际传承规划

第十四章　盈利与股价关联度研究

第十五章　投资陷阱

第十六章　财富管理策略及不同模式之间的比较

参考文献

作者简介

市场崩溃

我经常在客户面前举的一个例子是我本人在2000年的真实实践。当时，平均市盈率为35倍，而很多人认为他们的复利股票收益率会达到10％或更多。他们不清楚，从数学的角度来说，当盈利收益率只有3％时，要达到10％的复利收益率有多么困难。与此同时，投资于高评级的免税长期市政债券会为你带来年化6％的收益。因此不管客户们多么渴望想象中的10％复利收益率，我都会说服客户要意识到，债券正为他们带来两倍于股票的现金收益，且保证在其投资组合中给予债券高于标准的配置份额。

我明白说服客户的难度，因为我得先说服自己。自从1991年开始进入财务咨询业以来，我为客户提供的典型资产配置是80％～85％的股票，这种配置在20世纪90年代的大部分时间维持不变。我一直墨守成规，因为传统观念认为，长期而言，股票业绩优于债券，而且有发展性的投资者应该给予股票较大的配置。然而，逐渐地，随着我的组合逐步增大，我的客户年龄也增长了，我变得更关心如何做好资金保值和现金流生成。

对我来说，转折点发生在1996年的12月，那个月，艾伦·格林斯潘向美国企业研究所发表了有关“非理性繁荣”的演讲。当时，市场紧跟他说的每一个字，而且在股票连续两年上涨20％之后，他暗示股票已经开始达到泡沫程度。这个警示仅短暂地被市场所关注，但它促使我更加深入研究市盈率。

《证券分析》这本书是本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在1934年出版的（市场在两年前的大萧条时期筑底），该书非常生动地展示了投机性从1925～1929年积累至大萧条，随之而来就是从1929～1932年的88％大跌。由于看到这次投资市场崩溃的损害，20世纪90年代以来，我对经济评论员和电视中经济战略家排除市场出现大型修正的可能性变得越来越警觉。他们会给出目前看来很荒谬的各种理由：现在的银行系统更加安全；现在的证券监管条例能预防市场大型修正；科技和生产率的不断增加将保持经济持续增长。其他有关市场饱和的“愚蠢”证据被纽约证券交易所的交易限制所驳回。

那时投资大众似乎认为，我们已经不可能出现市场高估。所以，越是读哈里·登特的《大繁荣即将来临》和其他提倡高度配置股票的书，我越是怀疑。

1999年8月，我的估值工作经常使我工作到深夜。从那时起至2001年2月，我们逐渐地将客户账户中的股票配额从85％调整至45％～50％。我们也结清了所有客户的按揭贷款，并从客户的资产负债表中“抹去”所有财务杠杆。由于我们预测将来问题会影响持有担保债务凭证和结构性投资工具的基金，2007年的第四季度我们将货币市场账户转变成只有美国国债。

税后计算器

市政债券的配置额绝不是一个静态值。我们作出投资于市政债券的决策，是因为我们进行了计算。正是1999年后的这段时间，我们开发出了税后计算器。我们尝试针对不得不支付最高税级的客户开发估值模型。此模型意义在于预防我们对任何资产类别存有偏见，这一偏见也导致投资者过分热衷于股票。过去8年市政债券成为如此具有价值的资产类别，以至于现在出现了深爱市政债券的风险。爱上任何一种资产类别都是危险的，不论这种钟爱来源于该投资品的安全性还是潜在收益率。我们所开发的这个模型排除了情绪因素，帮助我们比较每种资产类别的经济现实。如果经过计算，发现市政债券不再具有良好投资价值，那么我们将修改策略，或寻找另一种可以达到资产保值及现金流生成的投资方式。

纳税以后，富裕投资者的投资结果会完全不同于受到税收政策保护的退休基金和捐赠基金这样的机构投资者。当然，他们与应征税债券的收益也截然不同。如果垃圾债券对养老金计划支付10％的利率，那么对高净值客户支付的利率大概为6％，在此之前你还得分别缴纳35％和6％的联邦所得税和州所得税。税后计算器会为我们揭示了每种资产类别的税负。目前私募股权的税收制度较为有利；但对冲基金、垃圾债券、应征税债券和高换手率的股票基金的税收制度并无优势。

股票风险高，这又是一个瑕疵。债券最受追捧的特点之一是债券发行者被要求支付至到期（或赎回）日的有限年份里约定的票面利息，且债券的所有票面价值属于投资者。股票投资者不会获得类似承诺。股票收益是变动的，从积极的一面来说，这意味着股票的盈利收益和随后的盈利增长可能远远大于债券的固定利息；但从消极的方面来说，这可能意味着收益下降甚至彻底消失。

因为这些额外风险，为了让股票变得比债券有吸引力，它们必须给投资者提供溢价——也就是股票风险溢价。从格雷厄姆和多德的估值角度来看待，为了支付这种溢价，股票盈利收益率必须大于低风险债券的收益率。此外，为了更吸引我们的富裕客户群，股票的实际税后变现价值——又或称私有化收益，必须大于高评级的市政债券收益率。

在我们的税后计算器中，我们用高评级的30年期一般责任市政债券代替30年期美国国债。截至2009年4月，一般责任市政债券在我的家乡密苏里州收益率为4.5％。如同对比股票与债券一样，计算器里任何其他资产类别要能提供风险溢价。这个计算器旨在获得股票风险溢价，垃圾债券风险溢价，或对冲基金风险溢价，并将其作为与低风险的一般责任市政债券税后4.5％的税后收益率相比的价差。由于税率可能起伏，我们会因变化的最高普通所得税和股票股息税而调整输入值。我们也会改变预期的投资组合换手率，我们的研究已经证实，换手率对交易税负效率具有强大影响。我们还会为固定收益品种可能出现的违约率建模。最后，因为客户们生活在不同的州，我们还可以因客户所在州的州所得税率的影响而建模，州所得税率的范围从0％～10％不等。

P44-47

2008年5月，我在英属哥伦比亚温哥华所举办的特许金融分析师协会年度会议上发表了一篇演讲，题目为《重新思考高净值投资者高税收效率的资产配置》（Rethinking Tax-Efficient Asset Allocation for the High Net Worth Investor）。该演讲以我在 Gannon 集团多年进行的对富裕投资者投资策略的研究为基础。我们发现，整体来说，资产管理者、学者和金融媒体对于高净值人士所提供的建议是不准确的，也正是这一发现和这次演讲促使我写成此书。

投资建议领域的基本假设之一是，长期而言股票投资业绩优于债券，但我们发现这对于富裕投资者而言是不恰当的。通过研究我们发现，身处最高税级这一条件可能戏剧性地改变了股票、债券等式，许多咨询机构所推崇的面向股票的策略并不如之前规划的那般好，除非你投资于免税账户。这一发现并未全盘否认股票，只是要给我们的客户指明现在所处何种环境；这一发现还促使我为了获得最好的税后收益，形成一致的投资决策，在对比资产类别时一定要算一算账。

我们揭开了股票谜题，但还存在其他需要研究的东西，要看一些当前盛行的投资策略是否适用于美国最富裕公民。我们已经意识到，这并不适用，于是研发了富裕投资者及其咨询顾问可以使用的工具，以重新思考投资等式。我们的众多发现和工具终于促成此书。我希望，富裕投资者通过阅读此书，能以不同的思维思考其财务战略，能记得算一算账，计算一下税后收益是多少，然后再去投资——因为整体来说，金融服务行业可不会这么做。

我们将在接下来的数章中，向“股票长期业绩更优”、“指数基金比主动型管理更有优势”、“对冲基金和另类投资具有优势”等许多投资咨询行业令人恐惧的原则发起挑战。我还将阐述资本市场的简短历史，为华尔街和金融学者的主张提供必要的环境。最后，我们还将探讨富裕投资者所面临的独特财务问题，其中包括：代际传承的遗产规划、赠与策略、私募股权投资、节税的资产配置策略，等等。之后，我们要介绍那些在帮助高净值人士处理这些问题时经过研发而所用到的工具和策略。

财富的获得可能很复杂，但是管理财富不需要太复杂。财富保值增值的秘诀和50年前一样：最小化税负和费用、最大化长期收益，而且永远不要忘记，未来的收益取决于你所支付的价格。尼尔·甘农提醒我们，最简单的、最能经受时间考验的投资原则往往优于最近流行的时尚方法。

——帕特里克·多西（晨星公司股票研究部主任）

谁也不能回避纳税的问题，高净值投资者更是如此！尼尔 J.甘农在本书中基于投资者的选择和策略提供了关键的数据和投资建议。

——埃斯瓦斯·达莫达兰（纽约大学斯特恩商学院金融学教授，全球最受推崇的估值和财务专家）

过于信赖历史业绩，是投资者在2008年金融海啸投资失败的原因。如果不能从过去获得教训，投资者会深陷过度复杂的问题解决模式中无法脱身。尼尔 J.甘农在本书中为我们揭示了两者的危险。

——夏洛特·拜耳（私人投资者研究院创始人兼CEO）