任何投身于公司理财、金融机构或资本市场的人都会发现，《超越垃圾债》由格伦·亚戈、苏珊·特里姆巴斯所著，是一本解释和理解高收益债券市场近期历史及其私募股权、公募股权和固定收益市场之间互动关系的必读之书。

20世纪80年代演义了一段金融传奇，时间的积累为我们创造出一个独特的机会，让我们再度更新和拓展格伦·亚戈1991年的著作《垃圾债》（牛津大学出版社）中的所做的分析。出版之初，《垃圾债》曾引起过很大争议。随着时间的流逝，现在这个公正客观的实证研究终于止住了媒体对华尔街丑闻、华盛顿争议无休止的宣传与报道。回顾一下，证据清楚地表明高收益证券所起的作用是积极的。《超越垃圾债》的研究展示了金融创新如何使资本服务于行业重组，提高资本和劳动生产率并提升全球竞争力。

《超越垃圾债》由格伦·亚戈、苏珊·特里姆巴斯所著，为大家提供了第一手数据、参考资料和案例研究，展示当代高收益债券市场的企业与证券以及金融创新推动了20世纪90年代的经济增长并将继续为未来融资。高收益债券市场所孕育出的一波接一波的金融技术创新浪潮，现在已经超越了垃圾债的范围，融入到全球债权和股权资本市场的方方面面。它向我们描绘了90年代高收益债券市场的复苏，以及21世纪初的一轮堕落天使、信用危机与违约，并构想了高收益债券市场将如何在21世纪的全球市场中得到重塑。它向我们阐述了高收益债券市场与其他债权和股权市场之间如何相互联系，共同管理企业的资本结构，执行企业的发展战略。

中文版序

推荐序

译者序

前言

致谢

1 我们将何去何从

2 垃圾债的前世今生

高收益债券市场简要回顾

“垃圾”一词的起源

高收益债券市场发生的一些重大事件

融资和高收益债券市场金融创新

当前的垃圾债市场

3 监管对经济增长的压制

测量企业融资量：企业存在规模优势

20世纪90年代初的美国经济：急剧衰退

监管压制一：银行业监管

监管压制二：保险业监管

监管压制三：储蓄机构监管

监管压制四：并购监管

金融机构的在投资以及对重组的监管

与小企业贷款相关的金融技术需要转变

结论

4 开始的结束

影响高收益债券市场的结构性和周期性因素

解释高收益债券市场的量与收益

市场发生扭曲的证据

对结果的解释

财务危机的起因和后果

对行业的影响

进行重组，企业得以恢复

2001年及以后所面临的挑战与机遇

5 参与复苏

美国市场：复苏开始——质的飞跃

美国经济的行业和板块

美国公司

转型时期的高收益债券基金

美国以外地区发行的高收益债券：出现和增长

结论

6 新兴高收益债券市场

扬基债券升级

欧洲高收益债券市场发展史

加拿大市场的发展史

亚洲试图有所突破

7 市场与创新的延伸

8 为什么资本结构非常重要：企业融资革命

9 20世纪80年代的发行人在90年代的绩效表现

10 行业重组

11 为未来融资

附录A “垃圾债”的各种定义

附录B 第4章中的技术资料

附录C 交易工具术语表

附录D 文献综述

参考文献

从20世纪70年代末开始，高收益债券市场就一直代表着美国历史上最具创新力、发展最快且时常备受争议的金融创新实验室。20世纪90年代初，市场开始传言高收益债券市场将要走向灭亡，但是我们知道就像大家说马克·吐温已经江郎才尽一样，这些都言过其实了。传说马克·吐温曾说过这样的话：“历史不会重演，但却有规律可循。”回过头，我们发现很多金融技术都产生于高收益债券市场，随后被运用于私募股权投资和证券化，引发了新一波市场行情，进而带动了技术和经济变革。它将股票首次公开发行(IPO)和二级股票交易这两个资本市场联结起来。几乎没有哪个风险资本市场或私募股权投资的术语表中不包含次级债务、实物支付条款，或其他起源于20世纪七八十年代高收益债券市场的金融创新。市场增长非常迅猛的担保支持证券以及其他衍生工具也都起源于高收益债券市场。高收益金融创新的核心假设是将企业合并策略与管理并设计适当的资本结构以执行企业的成长策略二者结合起来——通过管理各种企业融资工具来帮助所有者、管理者和雇员为他们的未来融资。

简单来说，在企业及其投资者努力实现高收益经营策略的过程中，资本结构非常重要。我们不能再假设只管债务的期限和利率结构而不管权益的情况。公司债务合约的所有条款都不可避免地与整个公司的资本结构以及企业经营策略的目的和目标(追求新产品和加工工艺、国内外的新市场，以及通过并购市场发挥协同作用)联系在一起。

垃圾债的发展历史，让我们学到很多经验教训，20世纪90年代初我们要考虑的不仅仅是金融技术如何发展和应用的问题，更重要的是如何对其进行有效的监管。我们也理解了监管会如何扭曲市场，并产生了与它们的动机相悖的效果。金融市场对从业者和政策制定者来说都是一个学习体系。理解了什么起作用和什么不起作用，为未来融资的希望就会增加。商业贷款证券化市场也有很多经验值得我们学习，它现在已经发展成我们资本市场体系中的一个关键组成部分。从20世纪90年代开始，一系列阻碍资本形成的监管规定纷纷出台。在接下来的这一年里，这些监管规定的逆转和调整将会掀起新一轮的高收益企业和新市场、新技术的资本形成浪潮。

P5-6

中国经济近年来发展非常迅速，当前由国有银行主导的金融体系已经无法适应经济增长的需要。而中国债券市场大部分(80％)的发行量都是由国家信用债券组成。中国的融资需求不断增长，而潜在经济增速将有所下滑，经济增长的地区差异明显，加上正在推进的利率市场化政策，这些宏观经济背景都表明中国债券市场的快速发展对未来经济增长非常重要。除了市场监管者之外，金融中介、投资者、消费者、员工和企业将成为中国债券市场发展的中坚力量。

目前，中国股票市场波动性很大且不够成熟，而公司债券市场还不够发达。但提供超过75％就业岗位的中小型民营企业及亟须进行重组和所有权变更的传统企业却迫切需要资本。企业融资难加上银行贷款利率管制，曾一度导致民间高利贷市场猖獗。一直以来，民营企业都是推动中国经济增长奇迹的引擎之一。该市场如何帮助中国企业获得资本？为了提高高收益债券的发行效率，需要什么样的政策调整？

本书介绍了美国和其他国家很多高收益债券市场的宝贵经验，可供中国借鉴。美国现代高收益债券市场诞生于20世纪70年代中后期，2l世纪初发展成熟。以高收益债券市场发展为标志的企业融资变革，推动形成了美国历史上最长的一段创造就业、形成资本的经济扩张期。过去高度集中的资本市场只服务于那些规模排在前5％的大企业，且完全掌握在强势的银行机构和大型企业的管理层手中。但从20世纪70年代的资本民主化第一阶段至今，企业已经从资本市场新募集到超过1．5万亿美元的资本。

20世纪80年代初，高收益债券市场创造出的新金融技术的完全实施，带来了资本准入的全新变革，让新企业有机会进入公司债券市场，形成新的经济增长点，传统行业也得以复苏，为美国创造出6200多万个就业岗位。而且，其中的很多金融创新随后都被复制到公私募股权市场和其他固定收益市场。

当前，新兴和前沿市场将成为全球经济增长的引擎，如果想要完成通过经济增长来促进这两个市场的发展，以及在2l世纪剩下的几十年中创造出更富有、健康、受良好教育、高效率的中产阶级的挑战，都需要充分吸取高收益债券市场的经验。

高收益债券包含一系列经过市场检验的金融创新，如果适当运用，将有助于公司战略的实施，进而促进行业重组，最终达到创造就业、提高劳动生产率、调整产业组织效率、开创新产业和新技术的效果。与此同时它还能为那些希望获得高回报率以为社会基础设施、退休金、医疗保险金和教育经费筹资的机构投资者提供风险管理工具。这些金融创新是构建金融基础设施大体系的一部分，而该体系又对国家和市场构建运输、通信、供水、卫生和行业基础设施非常关键。

沃尔特·白哲特是第一个描述将储蓄转化为投资的重要人物。1873年，他在著作中称该过程会提高国家的生产率，并促进收入和财富的增长。他第一个指出全球经济增长面临开辟新渠道，将资本转移到新所有者、新技术、新市场和生产性产品的难题：“把世界当成一个整体，显然无论是过去还是现在，贫穷国家都没有多余的钱从事新型和大型事业，而最富有国家的资金又过于分散，且这些钱被所有者紧紧地握在手上，当有新项目需要大量资金时却经常筹集不到钱。甘随后，约瑟夫·熊彼特介绍了更完整的金融市场如何解放企业，让它们的创新促进宏观经济增长。通过分配储蓄以及更好地监督企业、加强创新性金融工具的流动性以及更好地对新兴技术进行风险管理，这次金融革命成为技术、通信、金融服务、批发与零售交易等新兴行业变革和传统行业再造必要的先决条件。高收益债券的出现，就是为了融合这些功能，通过公司债券市场开拓使资本流入企业的新渠道。

什么是高收益债券？高收益债券是一种金融理论、投资工具和市场。美国是高收益融资再发展的先驱，高收益债券是比投资级债券信用等级更低、违约风险更高的公司债券。美国历史上很早就出现过高收益债券，如早期为独立战争债务再融资的主权债券与随后在第一次世界大战前用于钢铁、铁路和橡胶行业初步合并的主权债券。到20世纪80年代，高收益债券市场出现新发高收益债券(发行时即为高收益债券)，通过对资本结构进行分层，降低了美国非投资级发行人的融资成本。现在，高收益债券规模已经达到了1．5万亿美元，表明超过35％的新公司每年会发行差不多超过2000亿美元的高收益债券。

关于高收益产品和市场的金融理论证明资本结构非常重要。资本结构由各类债权和债权工具组成，从更像债权的优先级短期贷款到浮动利率债券、次级债券，到实物支付债券，再到更像股权的认股权证，为企业提供了更多的资本结构弹性，帮助它们渡过艰难的经济环境，并让融资期限与企业生命周期、产品和新市场的公司战略匹配起来。企业的演进过程必须与资本结构的需要匹配起来，从企业初创期通过风险资本和私募股权融资到成为新上市公司，再到逐步成熟并重组。  通过资产负债表分层，企业管理者和企业家获得了企业生命周期内的融资灵活性。而且，如果设计得仔细，资本结构还能够将管理者、股东、雇员、供应商、债权人和其他投资者的利益统一起来。这些多样化的资本结构可以单独出售，并通过公募市场为企业和投资者提供流动性。正如本书和其他关于高收益债券市场的研究所显示的那样，利益的统一也可以将企业融资结构、组织结构和公司战略统一起来，帮助企业执行创新性商业计划，设计出新产品、程序和营销技术，进而通过改变各行各业最终改变世界。

在现代高收益债券市场出现以前，资本市场过于集中，且资金仅提供给当前的消费者和市场，新主体很难进入。此外，利益集团经常竞争冲突，而不是合作统一，破坏商业计划、市场和就业。传统银行融资也有很多缺点，因为它们大部分只能提供可以随时提前收回的短期信用，企业很难用它安全地投资于长期资产和项目。另外，只能获得可变利率贷款意味着企业很容易受到利率风险的影响。虽然银行贷款仍然非常重要，但现在各种规模和信用评级的企业都有了新的融资选择权，投资者也可以通过构建分散化的高收益债券市场投资组合来安全地投资于各种不同的企业。

为什么通过高收益债券和融资变革来提升资本市场的宽度和深度，不仅对新企业和行业非常重要，同时也是宏观经济动力转变的关键？如果运用得当，金融技术会通过宏观经济学中为大家所熟悉的金融加速器来放大和延长经济周期的变化。运用于高收益债券市场的新金融技术是战胜金融市场(信息成本、监管、合约执行成本和税制)冲突的关键。通过降低这种对借款人的资产负债表产生负面影响的外部融资溢价，这些变化接下来又会影响经济周期。由于相比投资级企业，高收益债券融资企业受到的信用限制更多，故而它们获得资本的难易程度更可能反映经济周期的预期变化和经济增长前景。在经济周期的加杠杆和去杠杆阶段都是如此。为了维持经济增长，税收和监管政策要使企业融资成本降低的传导过程更加平稳，应该对宏观经济的这些变化保持高度敏感。

本书完整地概括了高收益债券市场的重要历史经验，我想它们将有助于构造中国债券市场的法律和金融体系。过去20年，中国新兴资本市场发展得非常迅速，我想未来它还会继续保持快速增长的步伐，成为一种重要的资本分配手段，创造市场效率、降低企业的资本成本、创造新一轮就业并不断积累资本，为中国辉煌的未来提供资金支持。

格伦·亚戈

米尔肯研究所高级主管、资深研究员

2012年11月6日

格伦·亚戈是高收益债券领域的权威专家，一位富有原创精神的经济学思想者。读完《超越垃圾债》之后，你将理解在过去几十年中高收益债券市场经历了怎样的历程，以及它们在将资本引导至成长型企业的过程中起到了多么重要的作用。这是一本睿智、迷人而且数据丰富的指南，将引领我们进入世界上最重要的资本市场之一。

——瑞士信贷第一波士顿董事，蒂姆·奥普勒

格伦·亚戈用《超越垃圾债》的形式为大家提供投资行业服务。本书对该资产类别、分析师、从业者以及其对金融市场与经济的影响进行了清晰透彻的分析。它值得每一家公司债券专业人士与聪明的投资者珍藏。

——美银证券全球市场研究组组长，戴维·戈德曼

短短10年时间里，高收益债券就从垃圾变成了主流。格伦·亚戈和苏珊·特里姆巴斯将为你揭秘其原因与过程。

——《华尔街日报》，罗伯特·巴特利

《超越垃圾债》是高收益债券市场弥足珍贵、无与伦比的信息来源。亚戈和特里姆巴斯无畏争议，为我们追踪非投资级债券发行人与投资者的命运起伏。

——马丁·弗里德森，与费尔南多·阿尔瓦雷斯合著《财务报表分析（第3版）》

亚戈和特里姆巴斯是高收益债券市场金融创新公正客观、分析独到的拉拉队队长。而且如他们所示，确实有很多值得呐喊助威的。在度过了新世纪困难的开局之年后，该市场将再度反弹。

——纽约大学所罗门中心金融学教授、副院长，爱德华·奥尔特曼

尽管高收益债券市场为美国企业融资起到了关键作用，但是为该主题所做的学术研究却非常稀少而珍贵。延续1991年的著作，格伦·亚戈勇敢地驳斥流言与误解，为这项事业做出了重要的贡献。

——MW Post咨询集团主席兼首席投资官，劳伦斯·波斯特

要理解我国正在兴起的中小企业债券市场的方向和创新机会，就要知悉当年美国的垃圾债市场的兴衰，体验差异和共性，把握两国监管理念和措施，判断市场结构和品种利益的走向，这本书就是一个重要的参考工具。

——王巍 中国金融博物馆理事长、中国并购公会会长

该书简明有力地描述了资本准入的民主化和金融体系的开放。

——阿尔文·托夫勒 《未来的冲击》与《第三次浪潮》的作者