卖空的历史和华尔街的历史一样长……为什么卖空者总是被指责为股市崩盘的幕后黑手，历史又在如何重演？

本书将带你追溯跨越两百年的美国金融史，正面交锋有关卖空的传统争议，颠覆讨伐卖空者的误解与成见，洞悉投机对经济的影响与冲突。

截止2009年，1929年美国经济大萧条已经过去了整整80年，透过历史的镜子，我们回首那段全球市场大跌、金融机构不堪一击的时期。如今，这段历史再次重演，媒体、政府和公众都蜂拥而至，喊着同样的口号：“讨伐卖空者！”

的确，卖空者很容易受到攻击：首先，他们是在他人受损的基础上获利。但是，在《空头无罪》一书中，罗伯特·斯洛恩通过追溯跨越200年的美国历史有力地反驳道，卖空不仅没有破坏我们的股票交易市场，反而保证了这个市场的诚信。在斯洛恩看来，卖空者的目的非常简单：找出估值过高的股票，和过度自信的投资者打赌。卖空正是在管理者涉足之前揭露安然、世通、南方保健(Health South)及其他已破产公司丑闻的一种途径。

斯洛恩从历史的长远角度出发，找出了投机及其对经济的影响之间的冲突。正是这一点使得美国的历史伟人们历来和金融界相互对立：18世纪末，托马斯·杰弗逊和亚历山大·汉密尔顿就在美国经济体制的基本原则问题上发生了分歧。一个多世纪以后，J.P.摩根和威廉姆·洛克菲勒——臭名昭著的“卖空者”和约翰·D·洛克菲勒的弟弟——再次点燃了关于“卖空美国”的激烈战争。

《空头无罪》颠覆了关于卖空的传统成见，提出正是卖空让金融市场更透明、更诚信、更强大，让人大受启发。

译者序

前言

致谢

第1章 1790～1800大辩论

第2章 1830～1907华尔街与主街：民粹主义的诞生

第3章 1907～1920国会攻击金钱托拉斯

第4章 1929～1929年前后的美国市场

第5章 1932讹诈、间谍和谎言构成的煽情故事

第6章 惠特尼前往华盛顿

第7章 第一家机构经纪商实际上是纽约证券交易所

第8章 1932～1941佩科拉听证会

第9章 1947～1953 合众国诉亨利S.摩根

第10章 1987年至今依旧如故

结语

词汇表

注释

在提到美利坚合众国的缔造者前，我们首先来谈谈卖空交易的几点特性。

在金融交易中，股票卖空被看做很私人的，是交易者对个人财产的攻击。在2001年，当一个有名的卖空交易商对安然非正常的财务程序提出质疑时，当时的安然首席运营官杰弗里·斯基林的回答颇为轰动：“嗯，谢谢，谢谢关注……卑鄙的家伙!”让人感到震惊的不是斯基林的毫无悔意，而是他针对卖空商表露的敌意。这种敌意在他与持有安然股票却决定卖出的股东打交道时是没有的。最终的事实证明，卖空交易商对安然的怀疑并非空穴来风，安然的确做了假账来混淆视听。

股票卖空引起诸多反感，在华尔街以外更是被广泛误解，因此要冷静客观地分析卖空操作几乎是不可能的。没有人对卖空大麦或石油的投机商如此敌意。石油卖空商是美国人眼里的英雄，因为他希望石油价格下降。但卖空石油公司股票的交易商就不是什么好东西，因为他要靠石油公司财产受损来获利。那些卖空腐败的能源公司股票的交易商，其行为只在此公司的伎俩曝光于天下时才被看做正当。乔治。索罗斯在1992年卖空英镑，导致金融市场混乱，没有人因此认为他的货币卖空行为使其不适合在美国政治中担任举足轻重的角色。只有对股票的卖空，常常会引起公众强烈的反感。

股票卖空的历史可以追溯到17世纪初，恰是欧洲第一个贸易市场诞生之时。对股票卖空的争议也就是那时开始。1609年，阿姆斯特丹证券交易所在股票卖空中获利巨大，荷兰东印度公司因此投诉交易所，导致了一年后第一部就卖空交易而立的法规的诞生。到了17世纪末，阿姆斯特丹设定法令征收卖空交易税。1688年，由律师尼克莱斯·马叶斯和约瑟夫·德拉维加分别所著在两本写卖空交易的荷兰语小册子开始发行，并被保存至今。其中一册名为《惑中惑》，贴切地表明了股票卖空从其诞生之日起就颇显神秘，易被误解。

以特有的边试边改，摸石头过河的方式，西方国家都曾尝试对股票卖空加以限制，最终又都取消了这些限制。1733年，英国议会议员约翰·巴纳德爵士为遏制金融暴发户，提出禁止裸卖空的法案。但是，这一法案虽列出高达500美元等值的处罚，但对其的违反远多于遵守，对裸卖空的限制随后在1860年废除。在法国，拿破仑的财政部长曾对这位法兰西皇帝热情游说股票卖空的好处，但拿破仑并不买账。和美国总统胡佛近一个世纪后的做法极其相似，拿破仑从保护国家利益的角度出发，禁止股票卖空，称此操作为“国家公敌”。然而，拿破仑在数年后意识到这一禁令全然徒劳，就废除了禁卖空的法例。在美国，纽约州在1812年一度禁止股票卖空，然而在1858年，卖空仍“屡禁不绝”时，纽约州取消了对股票卖空的禁令。。1896年，柏林贝尔泽曾禁止股票卖空，而1909年也收回禁令。在不断尝试和调整中，世界各地的股票市场都曾尝试限制卖空，最终都将限制取消了。

20世纪二三十年代间曾任纽约证券交易所高级经济师的J.爱德华米克，在《纽约时报》对股票卖空的历史渊源做了总结，其洞见在今天看来依然颇有道理：“对股票卖空广泛的误解和偏见由来已久”，米克写道，“自证券交易存在起，卖空就被猛烈抨击，但要么是经过多方论证和深思熟虑，要么是通过因禁止卖空的惨重代价，股票卖空最终被看做维持自由证券市场重要的、不可或缺的因素保留下来了。”

为什么股票卖空总遭到强烈谴责，直到今天依然如此呢？从过去到现在，问题在于股票卖空交易贯穿着一个隐晦的道德议题，那就是，监管者怎么去判断这些卖空投机者的个人动机呢？如果股票价格逐日下跌，大家对股市的信心降至谷底，投机熊市的交易商通过卖空把股价推得更低是不是说得过去？这些卖家是出于自保的正当反应还是要大捞一把的私心驱动呢？  然而以上问题掩盖了几个重要的事实。第一，卖空交易者的职责就是发现商业欺诈、前后不一致的运作，以及糟糕的商业模式，设法以股票卖空去抵消原有投资的风险；第二，股票卖空交易所得的利润其实证明上市公司没有在管理上给股东准确如实的交代；第三，股票卖空要成功需要承担相当大的风险。卖空不是卖掉价格高估的股票使其市场价值得以调整。在卖空这一步棋被证明走对了以前，卖空交易商必须在多日，有时甚至是多年，承受走错棋的压力。对冲基金经理只有本人在最近三个月内有金融操作经历的情况下，才敢对市场前景做判断，而且他必须非常有责任心，只能对不能错。市场偏见和资金的短期性使他不得不做卖空来抵消风险。做卖空等的是熊市，偿还所借股票的风险随股市上扬而增加，而这类负面反馈卖空商不但要天天承受，还得把其解释为熊市来临前的利好迹象。做股票卖空的人日子并不轻松。

弗兰克·帕特诺伊的著作《传染性贪婪》(Infectious Greed)提供了对卖空最贴切的比喻：

套利的另一个限制是很难通过投注在股市下跌时升值。根本的问题是，看好某一股票容易，要通过卖空去赌某只股票要跌不但很难，而且代价昂贵。此外，看跌期权往往不是不可用，就是太贵，或者过期得太早。

帕特诺伊接着把股市和赛马场的投注窗口做了比较：

投注一匹马赢容易，你走到窗口买彩票就可以了。但是你怎样去赌某匹马不会赢？你可以去看台找想赌马的人，和他们赌。但这样不但花时间，而且你拿不准随便抓来的这个人会愿赌服输。或者你可以试另一个更复杂的方式：找已经押赌的人借他们的彩票，然后把彩票卖给下一个人，许诺第二个人如果他赢了会给他钱，但他要把彩票还给你。然后，你把彩票和一定的手续费还给第一个人。这第二种方法也有弱点：它不仅有多个复杂的步骤，而且你随机找的赌马人不一定相信你会信守诺言。

这个烦琐步骤其实就是大多数股票卖空商所作的。他们通过股票经纪人借股，然后把借来的股权卖给其他投资者，许诺将来会买回股票还给股票经纪人。

在20世纪30年代，美国监管机构使散户很难做卖空交易，这正是为什么被允许做卖空的对冲基金经理人得到如此丰厚的报酬：任何能在我们对价格上升的偏好中长袖善舞的人都被投资方大大奖励。而这种回报是如此之可观，以至于在实质上重新定义了财富(这种财富似乎成了公众不信任卖空交易商的另一个原因)。做卖空和买股票差价(利用杠杆作业)的能力是对冲基金和共同基金的主要区别。对冲基金之所以能享受补偿模式，和卖空操作是分不开的。

再回来看安然开篇那一幕。即使卖空交易商对一个公司的实际价值判断准确，由于其自身的财富积累和对他人财富的影响，他们依然成为一个活动的标靶。过去到现在，华尔街交易所的券商们一边在自有资金交易中搞卖空，一边靠为其客户打击和清除卖空散户而从资产变现和可观利润率中发财。他们还将2008年秋的金融萧条归咎于卖空商。首席执行官们指责说，卖空商散布他们公司的谣言，应被绳之以法。首席财务官们则指责卖空商曲解他们电话会议的讨论，扭曲其资产负债表上的资产市值。他们以此沿用了和美国历史一样长的民粹主义论调：卖空有悖美国精神。

然而，卖空其实是要多美国就多美国的行为。从美国建国之初，美国就对投机买卖和由此得来的薪酬甚感不适。正如很多当代人，1790年许多人觉得由金融投机而得的薪酬并不正当，而卖空是其中最不正当的。在美国建国初期，就发生过对交易薪酬的正当性及债权转让的争执。这些争论实际是我们现在对卖空的复杂感受的前身。

P3-7

卖空的历史和华尔街的历史一样长，甚至和美利坚合众国的历史相当。然而，从始至终，卖空却因其从他人的亏损中获利的本质而备受指责和非难。不论是1929年经济大萧条，还是2008年开始全面蔓延的新一轮经济危机，各方都一致地把焦点引到最易受攻击的卖空者身上，从而转移矛盾、推卸责任。

然而，作者想通过本书传达一个关键信息——空头无罪！首先，卖空是保证市场流动性的必要基础。以美国股市为例，卖空是市场主要参与者进行对冲及套利投资的前提，而禁止卖空会使投资交易量大幅缩水，降低市场流动性。在市场形势不明朗的情况下，禁止卖空无疑会使形势雪上加霜。2008年7月，管理部门引进限制卖空者借入股份的新规定来阻止卖空。随着市场的持续下跌，政府开始禁止卖空金融股，但出乎意料的是，信用市场的全面崩溃以股市流动性缺失的形式表现出来。政府把注意力放在调查卖空而非采取补救行动上，最终雷曼兄弟破产，引发了20世纪30年代以来最严重的全球金融危机。

其次，卖空是保证市场信息畅通、揭露上市公司虚假信息的重要手段。卖空者获利的手段非常简单——找出估值过高的股票，和过度自信的投资者打赌。上市公司经常通过做假账、发布假消息来自我炒作，提升股价，而卖空者恰恰要通过揭露这些行为将其“打回原形”。正如一个民主国家必须要有自由媒体等监督机制一样，如果没有卖空，公众只会成为唯命是从的奴隶。卖空正是在管理者涉足之前揭露安然等公司丑闻的一种途径。

作者表示，“本书的目的不是证明卖空的可行之处，因为任何对股市有所了解的人都已经知道，卖空就是市场不可或缺的组成部分。本书的目的在于探讨一种正常的行为如何随着时间的推移慢慢成为被指责的对象，我们又为何会对国家的金融历史麻木不仁。”作者认为，美国公众历来就对卖空者又恨又怕，追根溯源，因为人们担心他们垄断财富和权力。卖空需要非常复杂的投资技巧，一般公众很少涉足。一旦市场下挫，蒙受损失的股民便跟随上市公司一起指责卖空者打压股价。这让我想起了加利福尼亚州共和党参议员克里斯托弗·考克斯面对上市公司高管对卖空的控诉时有感而发的一句话——“我不想惩罚那些积极进取、善于运用自己发现的信息的人，而且我也不认为应该设立禁止这种行为的法律……”股民也好，上市公司也好，何不为自己的投机惨败或者经营不善而忏悔，为什么要把罪名强加给卖空者呢？

当然并不是说要完全放纵卖空行为。的确，在利益的驱动下，卖空者也可能捏造假消息，对目标个股发动空头袭击。所以，面对卖空，政府需要做的是进行管理，而非全面禁止。禁止卖空的后果是流动性的缺失甚至市场的崩溃。

2010年4月16日，国内股指期货正式推出，证券市场迈出了历史性的一步，市场参与者终于可以使用卖空的投资策略。在这个大背景下，了解卖空的历史对投资者更具参考意义。不论是卖空相关研究者、政府监管部门、股指期货投资者还是普通投资者，都应该读一读本书。如前所述，政府要做的是对卖空进行管理，而非打压和禁止；对卖空者而言，遵守市场规则是投资的前提；公众则必须清醒地认识到，卖空能为自己提供更加开放和公正的投资环境。

本书第1～6章由潘小燕翻译；前言、附录及第7～10章由我负责翻译，欢迎大家就译文和卖空相关的问题和我们进行交流，译者信箱nVxinglingxian@163.com。

王茜

截至2009年10月，1929年经济大萧条已经过去了整整80年。大萧条让金融和经济市场一片荒芜，直到第二次世界大战后马歇尔计划出台，美国和世界上大多数国家才走出这个阴影。1937年，临时国家经济委员会表示，尽管美国政府实施了一系列财政刺激计划，试图推动经济复苏——实际上就是罗斯福新政——大萧条的影响还是挥之不去。现在看来，几乎无法将经济大萧条和第二次世界大战完全分隔。战争正是应对经济危机的灵丹妙药，而且更重要的是，第二次世界大战的暴行遮蔽了1929年金融风暴所引发的民主灾难。

丘吉尔曾经预言——“热血、辛劳、汗水与眼泪”会引向和平(他那个时代的和平)这一“阳光普照的辽阔高地”，但实际上大萧条却占据了“低地”。从丘吉尔的话来看，大萧条的重要性和持续性要小得多。其历史波浪拍打着海岸，即将被更大的巨浪吞噬。第二次世界大战期间，美国国民曾经选举出多位总统，但是没有一位将自己定义为大萧条幸存者的候选人最终能获得高位。现在看来，与大萧条时代抗衡的故事的确能拨动人的心弦，但这种故事却不能引起那一代人的共鸣。行动、言语和信仰的自由——民主之于保证的胜利——比任何一场经济灾难都更加重要。尽管我们当时处境艰难，但历史告诉我们，之后发生的一切让所有灾难变得值得。现在看来，我们对于自由的基本需求比对富裕的需求更加重要。

如今，美国经济再次陷入困境，很多情况都和大萧条一样——但不是每种情况都很明显。由于信用危机爆发的方式问题，二者的相似点可能导致大萧条期间经济历史的重新诠释。目前华尔街的困境似乎可以追溯到大萧条时期。和20世纪20年代制造经济泡沫的人要么太老要么太年轻，因而没有参加第一次世界大战一样，引发这次经济危机的银行家和管理人员也因为年龄的原因没有参加越南战争(两次波斯湾战争不符合条件，因为现在我们有志愿兵服役)。目前华尔街面临的危险是，1929年的股市大崩盘可能重演，而且主要不是因为经济原因，如《斯姆特一霍利关税法》和利率上调，而是因为弄虚作假、奸商当道。两个时代的廉价杠杆、20世纪20年代的股票和房地产购买，或者说近年来的房地产市场繁荣和让新所有者大发横财的高负债杠杆收购都是由华尔街这个唯一的推手引起的。

而卖空者恰恰起到了市场警察的作用——正如我们祖先预计的那样，起到了制约抗衡的作用。卖空是茫茫黑夜之中的一线亮光。多年以来，我们都是表达异议的权利和坚持多数人利益的权利的继承人，祖先们为这些权利而奋斗，并为我们设计好了每一个细节。而就在去年，中国的经济和我们走到了同样的水平上。我并不认为卖空的行为和核心自由游行者反对战争或者伊朗人愿意为让其他人享受不可剥夺的权利而放弃生命的行为一样。但我会说，和政府阻挠反对者、保持自身的权力一样，企业有记仇的自然倾向，而正是这一点推动它们和卖空作战。

政府希望能控制信息——这是任何政治运动都非常敏感的话题——也是所有企业执行的重要策略。当企业规模扩大到能和政府齐头并进，企业和政府的利益就同化了。也就是说，对企业不利的事情都值得政府动用武力和控制权。

卖空之所以是我们不可剥夺的权利是因为卖空者是金融抗议者。和媒体一样，卖空者有权提出任何质疑的问题。我不认为卖空战和资源战同时发生是一种巧合。当一位记者因为保护能源、保护宪法第一修正案定义的权利而遭遇牢狱之灾时，媒体会进行激烈的抗议。但是，讽刺的是，正是保卫媒体自由的这些人——包括来自《纽约时报》的世界一流记者和编辑——反复编造故事，对卖空者持有很深的偏见。

从某种程度上来说，卖空者就是资本市场的《60分钟》。他们是出现在你仓库并问你是否将毒素排到河里或者是否将你那充满水银的坏电脑出口到中国的调查记者。这正是企业管理者对卖空者如此深恶痛绝、想要竭尽所能赶走他们的原因。

美国资本市场领先世界的原因是，我们拥有最好的信息。在很多国家，政府的信誉更低；由于信息传播的方式问题，流动资本更少。日本还在处理政府在20世纪90年代初更改坏账数额的问题。日本政府发布的每个数据都应该是不可更改的——直到发布新的数据。政府控制了信息，而现在，15年过去了，还是有大量国民怀疑政府公布的官方统计数据。

由于打击卖空，市场透明完全无法实现——讽刺的是，这正是奥巴马政府天天呼吁的。在一个信息可获得性非常之高、即点即到，而且已经拥有维基网站的世界，由卖空战争引发的信息准确度战争已经爆发。我们已经把可得性和准确度混淆，让公司篡改收入、在资产负债表上弄虚作假、破坏整个财务状况变得更加容易——尽管也不断爆出工资和奖金方面的丑闻。我们之所以这么做似乎是因为找出替罪羊已经是一种成功的政治工具。但是，让所有对历史有所了解的投机者困惑的是，我们正在重复一个无法创造繁荣的模式。

在由雷曼兄弟破产而引发的恐慌之中，市场参与者渐渐明白了两点。第一，金融体系中的核心机构都是高度相关的。政府批准雷曼破产是为了证明“大公司不会破产”的观念并不正确，说明管理人员和主要银行决心表明——用股东的钱冒巨大风险最后并不一定能以股东和纳税人的利益交换收场。管理者通过让一家大型机构破产向华尔街传递着“没有免费午餐”的信息。同时，他们也在向世界各地的跨国银行宣告，“我们不会为你们恶劣的赌博行为埋单”。第二，管理者相信他们的财政实力足以承受一家大型银行的破产。

但是，管理者们还向前迈进了一步——他们站出来指责卖空者，重新启动了80年前由参议院银行货币委员会中止的“战争”。雷曼兄弟破产的一个后果是，卖空者开始遭受所有人的抨击。这些抨击来自全世界：自由派和保守派的政治家，各种信仰的神职人员、工会，还有银行的CEO。

那么，在信用危机爆发后，世界各国的政府首脑和管理者都做了些什么呢？主张实行提价交易原则的政治人物戈登·布朗和财政大臣一起在工党年会上以明确的态度抨击了卖空行为。这位英国首相表示，房主的权利比“少数对冲基金”的权利更加重要。

其他欧洲国家的政治领导也和他保持了一致。意大利首相贝卢斯科尼呼吁禁止对意大利银行的“投机性攻击”；德国财政部长皮尔·施泰因布吕克也表示希望所有“纯粹投机性的卖空行为”能被清除。正如20世纪30年代的情况一样，大型经济问题和难以管理的问题都可以通过怪罪无法为自己辩护的人来解决。

通过卖空股票获得流动资金的对冲基金和做盘交易柜台承受着巨大压力，因为让他们管钱的人——投资者或者大型银行管理人员——对负面报道尤其敏感。对冲基金业有句老话——头条风险足以致命。因为把钱交给他们的人签订的是短期协议，而引发争议的交易非常令人不快。

 “我想无论如何对冲基金都会输掉这场辩论，但是由于没有人站出来说话，那获胜的希望更是为零，”来自英国最大对冲基金的一位基金经理指出(他要求匿名)。其他十几位基金经理也表达了相似的感受。信用危机爆发之后，英国媒体很快为对冲基金贴上“诈骗者”和“投机者”的标签。由于媒体背后是政治家和管理者，几乎没有人愿意公开为卖空辩护。

紧接着，世界上规模最大的股市中，大多数都开始对卖空进行暂时的限制——如美国暂时禁止对纽交所15%的股票进行卖空。申请保护的公司数目非常之大。在美国，近千家公司申请接受证监会禁止金融公司卖空的紧急命令。

……

我在华尔街的所有朋友都认为这是一场非常荒谬的争论。主街就是华尔街；双方是一样的；没有任何区别。他们都完全(虽然其中有一些人非常聪明)没有意识到整个国家对工资单和自封权利的愤怒——这种“我的公司比你的重要，所以我比你需要更多的政府救助资金”的心态。信用危机实际上暴露了，我们之前做过的很多基本假设都是错误的——这种感觉非常奇怪。华尔街认为既然自己管理着全国最重要的企业(毕竟，还有什么比信贷更重要)——那我们就都是一家人。

但主街的心态却不一样，“小公司，‘小家伙’，在民族英雄行列里占据着一个特殊的位置。小公司才被认为具备典型的美国特征。在很多美国人眼中，大公司还是一个望而生畏、缺乏人情味的抽象概念。相反，小公司却等同一些熟悉的面孔——小镇上的售货员或者可以随时电话联系的保险经纪人。人们对小公司更信任、更亲近。但最重要的是，小公司代表着美国人自力更生的典范、社会流动的机会，而且同样重要的是，代表着杰斐逊式自己做主的独立。从某些方面来说，这是‘美国最后的边疆’。”主街的人们认为他们现代边疆的观念、找出自我主宰之路、开拓实现梦想之地的观念才是独特的美国观念。他们认为这一理想正受到来自小岛南端西装革履之士的威胁。

这场危机让我对美国历史和这个国家的建立有了重新的认识。写书时，我阅读了大量的书籍、文章和博客，进行了一些研究，发现不止一处提到了为什么主街会对华尔街抱有此种态度的原因。我相信建国时发生的一些事情不仅能解释为什么我们会抱有这种想法，还能解释我们的想法随时间发生了什么样的改变。大量真实的历史资料证明，我们不过是在重复开国元勋们多年前做过的事。