本书讲述了自本杰明·格雷厄姆和大卫·多德提出价值投资理念以来在金融领域发生的各种变化。它揭示了那些你必须做出的调整，而适应现在的投资环境。本书充满了深刻的洞察和切实可行的方法，用一个改进版的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的投资理念来武装你，以面对现在的市场。本书内容丰富，可读性强，为真正的价值投资者提供了广泛的理论框架。

本杰明·格雷厄姆和大卫·多德是最早从所有者的角度而不是从交易者的角度来思考投资的先驱者。他们雄辩地为我们阐述了投资和投机的区别到底在哪里。在1929年美国股市崩盘的阴影中，他们提出了一些问题，而这些问题直到今天仍然发人深省。如今，问题没有变，然而答案变了。

本书讲述了自本杰明·格雷厄姆和大卫·多德提出价值投资理念以来在金融领域发生的各种变化。它揭示了那些你必须做出的调整，而适应现在的投资环境。本书充满了深刻的洞察和切实可行的方法，用一个改进版的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的投资理念来武装你，以面对现在的市场。

本书中还有一些案例，比如安然和世界电讯，它们被用于说明你应该怎样将本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的现代投资理念应用到现实的投资活动中。

序一

自序

导论

第一部分 基本概念

第1章 介绍

第2章 投资评估和投资策略

第二部分 固定收益评估

第3章 固定收益的基础

第4章 企业的固定收益

第5章 有问题的固定收益

第三部分 价值评估

第6章 现金流和资本支出

第7章 资产价值评估

第8章 股息价值的观察

第9章 对于用收入来评估的警告

第10章 销售收入分析

第四部分 特殊投资工具

第11章 共同基金的格雷厄姆和多德方法

第12章 国际投资的格雷厄姆和多德方法

第13章 房地产投资的格雷厄姆和多德视角

第五部分 投资组合管理

第14章 资产配置问题

第15章 格雷厄姆和多德现代理念与实践

第16章 格雷厄姆和多德投资的案例分析

第17章 真实世界的实验

第六部分 一些当代话题

第18章 道琼斯指数的历史观察

第19章 对信用过度的忧虑

第20章 美国股市的世代轮回

1929年10月是美国投资史上的分水岭。经历了一个为期10年的大牛市之后，道琼斯指数在该月达到历史高位381.17点，随后忽然大幅下跌，并且连跌不止，一直滑到1932年的历史低位41.22点，使无数投资者血本无归。等到最终道琼斯指数又涨回到200点左右，这才“反映”了那个年代的“正常”水平。于是认真的投资者们纷纷开始思考：这到底是不是随机的现象？他们有理由感到很困惑：一个足够聪明的投资者是否可以通过观察股票市场的兴衰而获得某种能力，从而判断股价和利润的“合理”水平？

1934年，投资者本杰明·格雷厄姆和大卫·多德开始从整个社会面临的厄运中思考应对之策。20世纪20年代末的主要问题是：钱太容易到手了，信贷太容易到手了。这一切都让社会呈现出一派歌舞升平的赚快钱的景象，从而让股市从一个投资场所完全蜕变为一个弥漫着投机气息的赌场。同样的情形再次发生于20世纪60年代中期和90年代末期。在大多数上市公司那里，股票价格都开始与其价值相背离。终于，股市在20世纪30年代初期和70年代初期进行了暴风骤雨似的自我修正，给人们留下了极其惨痛的回忆。据我们估计，这种自我修正会再次发生于21世纪头10年中，从而再次修复上市公司股价与其内在价值之间的联系。回顾历史时我们会发现，即使在极端萧条的20世纪30年代，人们通过精确计算，仍然可以对公司的股票进行合理的估值。

本杰明·格雷厄姆和大卫·多德是最早站在投资者的角度而不是站在交易者的角度思考企业价值的人之一。在大萧条的严峻考验中，他们提出了一些充满智慧的问题，这些问题至今仍然能激发我们进行正确的思考。这些问题是：作为一个理性的商人，而不是一个投机者，你到底应该为一家公司支付多少钱，你的投资才是合算的和有收益的？什么价格可以保证你获得持续的投资收益？一个审慎的投资者可以让自己购买的投资产品拥有合理的安全边际吗？

假设一家公司的内在价值是100美元，而其股票价格是90美元，在这种情况下，你没有便宜货好捡。因为它的价格和价值相差无几，况且这家公司的实际价值也许刚好就是90美元——当然是估值。然而如果它的股票价格是50美元，十分明显，你有便宜货捡了。因为作为一个理性的商人，你对于一家企业的估值可能与其实际价值有5%～10%的差异，这是很正常的，而一般不可能出现你的估值与其实际价值的差异达到50%以上的情况。作为市场估值，这50美元的股价与这家公司的内在价值100美元之间的范围给你留下了很大的安全边际。

在股票投资中有两种风险：价格风险和资质风险，这两种风险的差异很大。价格风险指的是你可能为一家资质非常好的公司支付了超过其合理价格之上的价格。而资质风险的意思是你可能购买了一家不良公司的股票，这家公司可能永远不会兴旺发达，或者情况更糟——最终走向破产清算，这可能会让你损失所有的投资而血本无归。虽然第二种风险导致的后果可能十分严重，但实际上，第一种情况下你的投资介入程度很高，而且这种风险的发生更为普遍，所以从长期看，价格风险所带来的长期损失比资质风险带来的损失要大得多。只有为数不多的公司最终走向失败，更何况还有很多面临财务困难的公司最终会经过重组而获得新生。价格风险会不时在公司运营过程中出现，对于那些好公司来说就更是这样，因为人们往往会对其抱有更高的期望。如果你在其股票价格到顶时买人，也许在短期内你就亏掉30%～50%的投资。这就是为什么价格风险往往被认为是更大的风险，虽然资质风险的后果也是严重的。如果债权人所拥有的1美元权益只能收回不到100美分，那么股票持有人就会一分钱也收不回来。但是在实际操作中，股票投资者在公司破产中损失掉所有钱的情况很罕见。因为在这种情况下，往往公司会被重组。

其实，本杰明·格雷厄姆和大卫·多德认为，即使表现糟糕的公司也可能会为你带来收益，只要你支付的股票价格低于其实际价值。根据以量取胜的原则，即使它每股的收益很低，但只要你拥有足够多股票，就仍可获得收益。确实，如果考虑风险的因素，这些投资者相当于在管理着一种破产清算的基金，其收益会低于持有正常基金的投资者，更会低于传统投资者。

经典的格雷厄姆和多德投资方法是用低价买入处于平均水平或平均水平之上公司的股票。如果一家公司的股票交易价格处于历史低位，那么相比它处于其他的价格区间，现在其股价再往下走的可能性要更低，而往上走的潜力正处于历史高点。本书会介绍格雷厄姆和多德确定价值的方法和工具，并且提供一些现代投资者所使用的最新版本。

格雷厄姆和多德的证券选择标准

格雷厄姆和多德提出了选择证券的严格标准，由于20世纪30年代股票的普遍贬值，他们发现当时有很多股票符合这些标准。

第一个标准是股票的交易价格应该低于公司每股净资产或票面价值。如果投资者用低于每股净资产或账面价值的价格购买了一家公司的股票，而账面价值是对其资产价值的最保守估计(可以通过以下介绍的其他工具加以证实)，那么从长期来看，他就可以期待将来获得超过其投资额挣收益。

如果一家公司也能经得起流动性考验，那就更好了。格雷厄姆和多德发现很多公司的市场价值(股票价格除以已发行股票数)比流动资产的价值要低，这种流动资产是现金、应收账款、库存减去应付账款和短期负债的数额，我们现在也称其为营运资金。在更理想的情况下，营运资金应该大于公司股票的市场价值与长期负债之和(企业价值)。投资者如果购买这种公司的股票，相当于付出的是零成本。考虑到那个时代市场的萧条程度，这并不是一个不切实际的要求。

另外，公司必须盈利。利润增长率(大多数现代的分析师都用它来作决策)其实是次要的，在大萧条时期更是这样，因为这个时期公司利润都在下降。但是一定的盈利能力至少可以保证资产的增值。所以公司应该是一个在所有情况下都能赚钱的机器，要在严酷的市场条件下也能赚钱，而不能只是一个好年份中的赚钱者。

同样重要的一个问题是分红。如果分红由公司收入来保证，那么随着资产的增加，分红是可以持续的。如果公司有收入，但是分红超过了收入，那么这种分配其实更像是投资本金的回收，而不是投资收益。但是在这种情况下，投资者至少可以保证收回投资本金，运气好的话，也许还会比本金多收回一些。

格雷厄姆和多德要求公司的股息收益率(红利除以股价)至少要达到AAA级债券收益的2/3以上。这是一个相当明智的标准，因为它假设股票作为一种投资工具最终应该比债券获得更好的收益。从本质上来说，债券比股票更为安全，所以投资者有理由期望股票的最终收益(红利加上资本收益)比债券收益高。如果红利有所增长，那么从债券利息的2/3基础之上开始增长，就会最终产生高于圈定收入流的收益，并会带来资本收益的增长。

或者，这种所谓的“收益率”要达到AAA级债券利息的两倍以上。收益率是一个过时的概念，但它与现在最流行的概念“市盈率”相反，所以这条要求说的是一只好股票的市盈率应该不超过1/2r，这里r是AAA级债券的利率(以小数计算)。如果AAA级债券的利率为5%，则市盈率应该不超过1/(2×0.05)，即不大于10。如果AAA级债券的利率为10%。则市盈率应该不超过1/(2×0.10)，即不大于5。这个要求必须遵守，因为公司收益可能下降，只有符合这个标准才能对可能的收益下降作出补偿。

经济环境的变化使得格雷厄姆和多德的标准显得过于苛刻，自从20世纪30年代以来，就很少有公司会在某一个时间点完全符合所有标准了。但是有趣的是，一些公司会在某些时点符合格雷厄姆和多德的某些投资标准。毕竟，我们期望一家公司符合标准A，或者标准B，或者标准c，要比让它同时符合标准A、B和C容易得多。本书提供了格雷厄姆和多德投资方法的现代版本，使得这种方法更适合现代的投资环境。

如果我们有幸能以相当于账面价值(或者通过其他更好的衡量资产价值的方法确定的价值)的价格买到好公司的股票，我们就不会太在意这家公司能否派发可观的红利，因为我们的注意力集中于这家公司资产的迅速积累上，这表现为现有的资产比例，以及这种资产积累将来可能带来的红利，或者，使这家公司成为一个被收购的对象。当然，成为可能的对象并不意味着收购一定会发生，而是说这往往已经是将其股价推高的充分理由，尤其是在那种收购狂热重现市场的时期。

如果一家成长型公司派发的红利比较高，那么，我们就可以忽略其少量资产，因为我们可以认为这些资产已经在过去作为红利派发给股东了。我们应该寻找这样的证据：第一，红利的派发有保障吗？第二，公司应该有中等偏上的成长预期。我们要考虑的是：作为获得收益的工具，这只股票相对于其债券是否更有优势？不是指现在，而是在过去一段时间。如果这只股票在将来5年中预期会产生比其债券更多的收益，即它将产生更多的资产收益和更高的收入，那么其价格上涨的可能性较大。

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作为20世纪60年代出生的人，我总是对此前20年代的世界感到十分好奇，那是一个怎样繁荣兴旺的年代啊！大多数美国成年人都十分熟悉那个“喧嚣的20年代”，因为他们都亲身经历过。然而，那个年代又有点像一个受到大家共同宠爱的叔叔一样，刚开始的时候大家都对其喜爱有加，而后来他却暴毙，并未颐养天年，以至于让所有美国人都感到心里特别不是滋味。这样一个看似伟大的年代，为什么会结束得如此仓促和惨痛呢？

随后而至的30年代对我来说已经是遥远的历史了，但它却清晰地刻在很多美国成年人的脑海中。当然我的父母是没有什么印象的，因为他们于40年代才移民到美国，没有经历过那个大起大落的年代。和20年代非常不一样，整个30年代见证了美国历史上最困难的时期，对于大多数向往美国梦的人们来说简直是一场噩梦，刚刚展开的“美好的”美国梦就这样又合上了。所以，这样一个年代对于大多数美国人来说几乎都是最不愿意回忆的一段。那么我们是否可以这样问：随着政府的日益精明，像这样的经济衰退是可以避免，还是会再发生？又或者像某些看起来很聪明的经济学家们所说的：整个30年代的大萧条其实都只是20年代过度繁荣的自然而然的结果，和政府的行为没有太大关系？

我是90年代中期找到答案的。那个时候，互联网的泡沫已经达到巅峰状态，据说它带给人们的那些令人炫目的好处就像收音机在20年代起到的历史作用一样，互联网已经被描述为解决各种社会和经济问题的万能药，它将带领我们进入一个“新时期”，或者带给我们一种所谓的新的“社会本源力量”。此时，这个泡沫已经让我隐隐联想到了20年代的大繁荣。果然，在90年代中期估值过高的征兆已经在很多方面显示出来(详见第十八章)。然而，股市总是在稍后的某一段时间内会上涨，而不是下跌。当然，这会最终导致和20年代之后的大萧条一样的悲惨结局。历史果真会重演吗？这到底是不是一个巧合？

我在瑞士工作的时候，有一次去逛书店，发现一本书《世代》(Generations)，作者是威廉·斯特劳斯(William Strauss)和尼尔·豪(Neil Howe)。我认为它是我在整个90年代所读过的最重要的一本书，因为它为我的困惑提供了最具说服力的解释。这本书假想了一个“2020年的危机”，因为它认为目前全世界较年长的那一代人已经没有能力或者意愿来解决全球病人膏肓的政治和经济问题。这个重任要落到美国的“婴儿潮一代”身上，他们出生于二战时期及之后，是富兰克林·罗斯福所说的“命运的结合”一代的化身。他们也是作者所谓的“行动者”一代。最近几十年的“X一代”是“新的迷惘的一代”，而千禧年出生的这一代“千年虫”很快就会成为“二战一代”的拷贝，只能去很好地执行“婴儿潮一代”的指令，而不能在自己年老的时候很好地去指导自己的孩子们。如果世界真的是这样，那么这一代一代人也许就真的会重复前人的命运，而且，很可能会拥有相似的结局。

其实，我们已经在历史上看到很多类似的情形了。1991年海湾战争的成功故事看起来就有点像1917年美国参加一战并在几乎没有什么损失的情况下大胜而归的情况。这两个事件当时都将美国置于全球政治和经济的核心地位，而且在这两个事件之后，世界成了美国的“可口佳肴”长达10年之久，但随后发生的事情就不那么让美国随心所欲了。比如2003年的时候，全世界都非常坚定地反对美国入侵伊拉克。90年代晚期，全球上空阴云密布，美国长期资本管理公司遭到几乎破产的命运，其根源在于俄罗斯、韩国、印尼和其他发展中国家的危机。这似乎很像20年代中期德国的崩溃给其他欧洲国家带来的影响。而无论是90年代还是20年代，美国的股市和经济似乎都处于黄金时期，完全看不出受到伤害的样子，反而好像得到了其他地方的支撑一样，然而此时世界经济正在走向彻底崩溃。

威廉·斯特劳斯和尼尔·豪所提到的那些所谓长期危机(比如二战、美国内战、美国独立战争)都可以追溯到10年前的某种经济原因：20世纪40年代的二战起因于30年代的全球大萧条，19世纪60年代初期的美国内战起因于40年代早期美国南方的经济落后，1776年的美国独立战争起因于18世纪60年代中期英国的税收。而这些事件都紧随其10年前的巨大成功发生，这些成功是20世纪20年代的“勇敢新世界”运动，1836～1848之间的得克萨斯州、加利福尼亚州和俄勒冈州并人美国，以及18世纪50年代的法印战争。

由此看来，所谓2020年(也许会更早一些)的危机其实已经根植于一些较早的经济现象，这些现象将在本书中得以揭示，也许它们就会发生在我们所处的这个10年。它们在逻辑上也根植于与20世纪20年代很像的90年代。这些“时代特征”包括那些一夜暴富的年轻富豪和电视上关于“虚拟现实”的热门节目等。从更深层次上说，这些特征还包括那些对于金融市场盲目乐观的天真的公众、那些看似永不散场的行业投机和经济投机的盛宴、那些贪婪的CEO，和为了商业利益直到最近都仍然缺乏必要金融监管的华尔街。

两个投资家——格雷厄姆和多德，于1934年出版了一本书《证券分析》，它将整个世界从高歌猛进的狂热中拉回现实。其实它也可以被用来解决我们今天面临的问题，也许两位作者最重要的贡献是告诉我们投资和投机的区别到底在哪里。他们为备受困扰的20世纪30年代的市场开出了解药，同时也为我们今天的市场设定了判断的标准。他们的投资策略在某些时候运作得比另外一些时候好得多，在萧条的20世纪30年代和70年代显得非常有用，而在另外一些时候比如繁荣的60年代和90年代就显得没有那么有效，在一些中间时期如50年代和80年代也很有用。如果历史表明我们目前的世界正处于现代版的20世纪30年代，那么让格雷厄姆和多德再次对我们进行指导就十分有必要。当然，他们的方法可能会蒙上灰尘，也可能会被改进，但是某些历史场面的一再重复出现应该是可以预期的。

在我职业生涯发展的各个阶段和我长达20年的投资经历中，有很多人给予我很多帮助，我无法逐一感谢他们，甚至无法逐一说出他们的名字。这里我就特别感谢一些帮助过我的人们，按照长幼顺序，或者说按照“一代一代”的递减顺序来排列。

首先要感谢我童年时期的保姆克拉拉·韦伯·洛伦茨，她出生于1896年，正好在格雷厄姆出生的1894年和多德出生的1897年之间。她就是我所谓的“迷惘的一代”中的一员。“劳丽”(我们对她的亲切称呼)将她对于大萧条时期的生动记忆毫无保留地告诉了我，并且让我和她一样坚信，这样的大萧条还会有第二次，也许在她有生之年就可以看到。我7岁时，她通过和我玩一种叫做“大萧条垄断者”的游戏而教会我格雷厄姆和多德的投资方法。在这个游戏中，我们不能抵押房产。在这样一种“严格的’’投资游戏中，铁路和公用设施是符合格雷厄姆和多德投资理念的最好的投资产品，它们总可以产生源源不断的收益，即使在投资环境没有任何改善的情况下仍然如此样。劳丽还坚持认为看起来昂贵的物业“伯德路”比“波罗的海大道”更值得购买，因为前者的售价是其租金的8倍，而后者的售价达到其租金的15倍。

对于还在世的人，我第一个要感谢我的父亲唐·奥，他经过了二战时期，属于我所谓的“二战一代”。他帮助我完善了这本书，使得里面的图表更加科学，文字更有说服力，并将一些章节分成了不同的部分，还为本书写了《投资颂》。作为第一作者，他和我合写了上一本书《资本投资决策的工程经济分析》，但他却拒绝作为第二作者在本书上署名。他和我母亲——一位儿科医生共同作出了一个好的决策，那就是聘请劳丽做我的保姆。

我要感谢“沉默的一代”的代表——法恩投资公司的阿伦·阿克曼，我始终都很感谢他的意见和鼓励，虽然不是言听计从。我要感谢海文斯公司的南希，是她鼓励我从事证券分析和投资管理的职业，从这个意义上来说，没有她，这本书的出现是不可想象的。

我还要感谢以前工作过的价值线公司的同人们，他们包括前员工、“婴儿潮一代”的代表丹尼尔·杜恩，他撰写的《埃克森报告》在第七章中被引用，他还让我对石油行业和自然资源增进了许多了解。还要感谢威廉·希金斯，在我还是个投资新手的时候，他就撰写了《美国奎萨石油报告》中的一些关键内容，这些内容在第五章中有所提及，马克·格斯泰恩帮我形成了关于现金流和损益表的一些观点。作为一个律师，马克为我解释了第五章中涉及的一些关于破产的法律问题。他还为我介绍了威利出版公司的编辑帕米拉·格森。

虽然我在债券领域的知识有限，但我幸运地拥有一些专家，其中包括康涅狄格州哈特福德西格那公司的安德鲁·弗朗哥罗(他属于“X一代”)，和宾夕法尼亚州匹兹堡埃莫森公司的戴维-马歇尔。安德鲁帮我完成了一些数学计算，戴维的优势在于国债。他们两人都是现实主义的保守主义者，他们都拥有如劳丽(“迷惘的一代”的代表)般清晰的洞察力，以及如她一般的幽默感。

托马斯·奥

康涅狄格州哈特福德

市场上到底发生了什么？前面的路到底是什么样的？投资者应该用这本书来武装头脑。汤姆为婴儿潮一代的投资专家们和普通的个人投资者都描绘了合理的投资地图，从而为他们在波涛汹涌的投资大潮中导航。这是我过去23年来读过的最好的投资书。

——斯考特·金斯莱·斯威夫特，美林财富管理副总裁

很长时间以来，我都一直想找一本这样的书：它包括投资的经典理念，并和当今的投资密切相关；它让我们明白如何对待公司发布的信息、市场的状况以及各种商业文化；它让我们知道如何在令人眼花缭乱的各种投资选择面前保持清醒的头脑。终于，我找到了这样一本书，它就是《价值的魔法》。

——马克·格斯汀，路透集团投资研究总监

在一个钱和信用都得来得太容易的年代，托马斯·奥的这本书提醒我们，成功的投资基于自律的投资决策，以及长期和谨慎的策略。本书对于价值投资的分析很及时也很深入，对于现在这个变动剧烈的金融年代来说，本书是一本必读书。

——大卫·马歇尔，埃莫森合伙公司总裁

本书内容丰富，可读性强，为真正的价值投资者提供了广泛的理论框架。托马斯·奥是投资界受到认可的投资者，他为我们揭示出一个道理：价值投资的基本原则可以很好地应用到投资的各个方面。本书充满了真实案例，通过它们，托马斯·奥展示了如何用价值投资的方法设计成功的投资组合。对我来说，托马斯·奥就是金子！

——利兰·克拉比，瑞士信贷银行资产管理部投资组合经理