随着中国经济总量占世界比重不断提高、进出口总额占世界贸易之比例不断上升、中国企业国际扩张速度不断加快，美元本位制的压力和困扰乃至灾难将急剧增加。如何妥善应对美元本位制的巨大压力、回避浮动汇率的内在风险，同时充分利用国际资本为中国经济服务，乃是中国货币政策和金融发展战略所面临的最困难、最重要之问题，其对中国总体发展战略之影响，至深且巨。

本书给真实经济和虚拟经济以严格逻辑定义，以此为基础，构造一个简洁的“真实经济—虚拟经济相背离”模型，以分析世界经济和中国经济。透彻阐释“人民币升值预期综合征”。深入剖析流动性过剩的制度根源，重心是美元本位制、浮动汇率体系和中国金融体系内在缺陷。

继《不要玩弄汇率——一位旁观者的抗议》之后，著名经济学家向松祚再度推出最新力作《汇率危局——全球流动性过剩的根源和后果》。

宏大的国际视野、严谨的理论逻辑、丰富的历史事实、犀利的语言风格，是向氏作品的鲜明特色。其说理透彻清晰一以贯之；其为文气势如虹激情飞扬。任何渴望理解国际货币体系和中国金融发展战略之人士，不能不细读此书，深思之，明察之。

本书包含三大主题。其一，美元本位制如何支配全球金融货币体系；其二，人民币汇率升值预期综合征；其三，中国金融开放之基本战略。作者对20世纪国际货币体系风云激荡之历史，予以深刻而统一之解释，目的是要探索美元本位制下，中国金融之生存空间和生存策略。作者之基本观点明确而坚定：最大限度利用国际货币和资本市场，同时尽力规避美元本位制、浮动汇率体系和国际热钱冲击所伴随的巨大风险，乃是中国金融开放战略之基本出发点。

第一部分 美元本位制和全球流动性过剩

美元霸权史(上)

美元霸权史(中)

美元霸权史(下)

美国为什么迫使人民币升值

美国将汇率和贸易问题政治化

——一评第二次中美战略经济对话

美国政府的“醉翁之意”

——再评第二次中美战略经济对话

鲍尔森“葫芦里卖的什么药”

——三评第二次中美战略经济对话

中国无须理会外部升值压力

第二部分 人民币升值预期综合征

真实经济和虚拟经济严重背离

——中国经济体系“流动性过剩”之根源及其后果

人民币升值预期综合征

破解“流动性过剩”之假象

观察中国经济问题的新视角

升值速度有增无减货币政策进退失据

既担心“刺激”泡沫，又害怕“戳破”泡沫

——中国货币政策之两难及出路

资产价格动荡将支配中国货币政策之走向

正确解读中国贸易顺差

美国压迫人民币升值之政策乃是“缘木求鱼”

——为诺奖得主斯宾塞关于中国贸易顺差之观点叫好

升值预期挥之不去危机信号初露端倪

第三部分 中国金融开放基本战略

美元本位制下的中国战略(之一) 

美元本位制下的中国战略(之二) 

美元本位制下的中国战略(之三) 

美元本位制、全球流动性过剩和中国金融开放基本战略

反思中国的货币汇率政策和金融开放策略

浮动汇率必将带给中国灾难性后果

全球经济可能步入高通胀高利率时代

中国或将迈人高通胀高利率时代

升值预期和通胀预期：宏观调控的基本难题

“以汇率快速升值遏制通胀预期”是谬论

人民币快速大幅度升值不是灵丹妙药

次级债危机彰显国际金融体系内在缺陷

附录

输家与赢家

——解释20世纪80—90年代美国与日本相对实力之转换

后记

二、打压日元：日元长期升值综合征之根源

国际货币体系之演变遵从著名的“大国定理”或“帝国定理”。该定理的一个基本推论是：一旦某个国家成为全球经济的主要竞争者和领导者，不管是有意还是无意，它必定要谋求本国货币成为国际储备货币的主要竞争者，以分享全球储备货币之巨额铸币税。

近两个世纪以来，日本创造了两次人类历史奇迹，改变了世界历史进程。明治维新天翻地覆般的伟大成功，让长期闭关锁国的日本小岛，竟然一跃成为世界列强之重要成员。甲午一战，日本全胜，中国全败，是为近现代中国衰弱、日本富强之关键分水岭。日本凭借巨大的战争赔款，不仅获得了经济发展最宝贵、最急需的资本，而且正是凭借从中国获得的巨额赔款，日本才能于1897年登上了金本位制的豪华列车，开始建立现代金融体系。

二战中，日本惨败，美国占领。当时世界对日本能否东山再起、重振雄风普遍怀疑。殊不知，只过了不到三十年，日本竟然成为世界第二大经济强国。到20世纪80年代，日本在17个产业领域称雄世界，“日本制造”风靡全球。不仅其他国家惊叹莫名，连美国似乎亦为之大惊失色。一时间，“日本第一”、“购买美国”、“日本全球冲击”之口号响彻云霄。

整个20世纪80年代(到1992年为止)，日本看起来的确不可一世。就像美国前财政部长所说：“一个以日本为顶峰的亚洲经济区造成了大多数美国人的恐惧，他们认为日本对美国所构成的威胁甚至超过了苏联。”让我们看一些基本的数据。

其一，日本大举投资海外。1982年日本的海外资产还只有250亿美元，1986年上升到1800亿美元，1987年为2400亿美元，1992年底日本的海外资产总额为20352亿美元、净资产为5136亿美元，高居世界第一。日本成为世界最大债权国。从1986年到1991年，日本的海外投资达到了创纪录的高峰，5年之内总额估计达到4000亿美元，仅1989年一年，日本资本输出就达到1794亿美元。

其二，日本公司成为国际著名品牌，许多企业成为分支机构遍布全球的跨国公司，超过120家日本公司跻身《财富》500强，亚洲前30名几乎都是日本企业(今天大致还是如此)。汽车巨头如丰田、日产，电器巨子如索尼、松下、东芝、佳能，等等，乃是日本企业全面国际化的急先锋。

其三，日本金融机构从名不见经传，一跃成为国际金融界的风云霸主。20世纪80年代末，全球十大商业银行，皆是日本银行。根据《经济学家》杂志主编、《日本的全球出击》一书作者比尔·埃莫特的统计：1988年，全世界全部未清偿跨国贷款中，日本银行所占份额高达38％，即使扣除日本银行间的相互贷款，日本银行之跨国贷款比例亦高居前列。1990年，日本银行占美国全部银行资产(贷款)之比例达到13％。日本大举收购兼并美国本地银行或干脆到美国设立总部。1990年，日本银行之贷款占美国加州全部贷款的四分之一。埃莫特说：“这些数字足以说明：日本银行实力强大，强大到足以让许多人在20世纪80年代担心日本银行不仅控制美国金融，而且控制世界的金融命脉。”

其四，日本投资银行迅速崛起，其国际扩张速度甚至超过商业银行。众所周知，投资银行历来为华尔街和伦敦所垄断，没有外人插手的余地。然而，以野村、大和、日兴和山一为代表的日本投行，从20世纪80年代中期开始，迅速崛起于伦敦和华尔街。它们采取各种超凡手段，大举开拓业务。譬如，雇用英国财政部副部长担任伦敦办事处主任，聘请美联储开放市场委员会主席为华尔街分支机构掌门人，购买和租用最豪华的办公场所，重金贿赂各国关键高官，等等。日本投行不仅敢于和美国投行巨头抢占传统的承销、收购兼并、交易业务，它们甚至打入美国国债原始交易市场，进军抵押债券和垃圾债券市场。短短几年间，日本投行成为国际金融界令人生畏的竞争者。

其五，日本房地产和股市之疯狂上涨，打破了人类历史记录。1986年，日经指数只有12000点，到1989年下半年，急升至39000点，涨幅超过300％。东京之房地产总市值，超过全美国房地产总市值!房地产和股市的疯狂上涨，让无数日本人相信他们的独一无二，乃至相信日本股市会永远只涨不跌!(所谓日本特色也!今天不是有无数中国人相信中国股市只涨不跌吗?与当年日本人一样，他们也以“中国特色之股市”来为自己的幻想张目!)

其六，凭借庞大的资本输出(各种贷款、援助、对外投资等)，日本开始寻求国际政治、经济、金融、货币领域的发言权。它们向各种国际金融机构增资甚至捐款，条件是要国际金融机构增加日本雇员。它们还到世界各著名大学和研究机构设置奖学金和研究基金，以尽可能最大地扩充日本的影响力。

然而，好景不长。1990年1月，日本股市暴跌，到1994年，日本股市市值之70％烟消云散，房地产市场连续14年下跌。从1990年算起，日本经济衰退长达17年，亦创下了人类历史记录。今天，尽管日本还有许多跨国公司，尽管日本依然是世界第二大经济体，但日本银行几乎从国际舞台上销声匿迹，日元占全球储备货币之比例，连3％还不到!日本金融货币势力的突然爆发和轰然垮台，昙花一现，恍若梦幻!

从经济总量上看，20世纪80年代，日本之经济规模最高曾经达到美国的70％(以GDP计算)，甚至更高一些。然而，今天美国的经济规模已经超过了13万亿美元，日本却仅有4.6万亿美元，不到美国的40％。从占美国GDP的70％到不足40％，日本与美国经济实力之相对转换实在是令人震惊的巨大历史之谜!

我们必须要问：这一切到底是怎样发生的?国际金融货币领域究竟发生了什么惊天动地、改变历史的巨大事件?

P27-29

尼克松一夜之间就下定决心。

1971年8月15日(星期日)晚。美国总统度假胜地戴维营(campDaVid)。尼克松发表电视讲话，宣告他“最全面的新经济政策”，核心是中止美元与黄金之兑换，摧毁布雷顿森林协定之固定汇率体系。伴随总统左右的是：财长约翰·康纳利(J0hn(：onnally)、联储主席阿瑟·伯恩斯(Arthur Burns)、负责货币事物的副财长(后来的联储主席)保罗·沃尔克(Paul Volcker)、总统经济顾问委员会主席保罗·麦克拉肯(Paul McCracken)。

世界为之震惊和愤怒!“尼克松冲击”旋风瞬间席卷全球。最优秀的经济学者一声叹息：无数高超智慧之士、多年呕心沥血所精心设计的国际货币体系，竟然被轻松消灭!

人类终于迎来真正的、纯粹的美元本位制：国际储备货币(美元)之发行再也不受任何约束。几年后的1976年，美国掌控的国际货币基金组织(IMF)通过《IMF章程第八条款第二修正案》，正式确立浮动汇率为国际货币制度的基本原则。自此之后，美国政府和IMF全力投入“战斗”，迫使各国采取浮动汇率。

或许，连尼克松和他的谋士们也不会想到：没有约束的美元本位制和浮动汇率体系，将给整个人类带来怎样的后果。然而，他们明白最重要的一点：没有约束的美元和浮动汇率能更好地为美国利益服务!1971年至今，全球基础货币供应量(储备货币)呈数十倍增长；平均通货膨胀水平远超人类以往一切历史之通胀总和；金融货币危机频频爆发；虚拟经济和真实经济严重背离；人类真实经济增长速度显著放缓；发达国家与发展中国家之收入差距和贫富分化愈演愈烈；如滔天洪水般泛滥的国际热钱随时威胁着各国金融货币体系之稳定。尽管如此，所有旨在建立国际经济金融新秩序、旨在改革国际货币体系之努力，皆付诸东流。美国是当今国际货币体系最大受益者，它岂能容忍任何人去改革它乃至颠覆它?

毋庸置疑，美元霸权体系不是天上掉下来的，亦不是上帝赐予美国之好运，乃是它立国两百多年来，无数优秀智慧之士顽强拼搏、艰苦奋斗之结果。美国能完全支配全球货币金融以实现自身之最大利益，乃是美国综合国力雄踞世界之巅的必然结果和最鲜明象征；反过来，金融货币支配权则大幅提升和强化美国之综合国力。美国跃居世界之巅，是近三个世纪以来，世界历史最重大之事件。我曾经尝试总结它兴旺发达之经验，初步结论是：“制度是根本、教育是基础、科技是先导、金融是手段。”美国优越的地理位置和异常丰富的自然资源，是其经济实力迅速壮大之重要条件。然而，根本推动力却是它优越的政治经济制度。

简言之，允许每个人自由、充分地发挥其聪明才智、创造力和想象力之政治经济制度，从而吸引全世界最优秀人才为之服务，才是美国迅速崛起的内在原动力。任何国家，其基本政治经济制度，若不能最大限度地允许每个人自由发挥其思想资源、创造力和想象力，要想真正挑战美国的全球霸权，不过是痴人说梦!

最近两年，人民币持续升值，好些朋友真的相信中国经济已经不可一世，以为只要稍微耍些手段，人民币就可以成为全球储备货币或本位货币。他们呼吁中国要抓住人民币升值“千载难逢”之机遇，迅速提升人民币的国际地位，甚至要将美元拉下马来!意愿之真诚良好，令人心折。殊不知，世界哪有如此简单!

国际储备货币或本位货币，必定要以首屈一指的综合国力和产业科技竞争力为坚强后盾。中国今日之综合经济实力、企业之国际竞争力、科技创新之领先程度，许多方面与日本、德国、法国、英国甚至韩国相比，都要稍逊一筹，哪里谈得上与美国抗衡?尽管美元相对世界许多货币持续贬值、财政赤字和贸易赤字持续攀升，但是，美国财政部《国际经济和汇率政策报告》最新数据显示：几乎没有任何迹象表明，世界各国打算抛弃美元、吸纳其他货币作为储备货币。美元本位制或美元霸权体系，将长期笼罩人类经济。人民币要成为真正的强势货币，成为国际储备货币或本位货币之候选者，还需要漫漫长路中的艰辛跋涉。我早就指出：人民币之升值预期，纯属美日联手施压之结果，从基本经济层面看，人民币绝对没有长期升值之内在基础，也远远算不上真正的国际强势货币。

很不幸，数百年内忧外患、多灾多难的中华民族，好不容易赢得和平发展经济之机遇，却又不得不面对美元本位制和浮动汇率的压力和困扰。随着中国经济总量占世界比重不断提高、进出口总额占世界贸易之比例不断上升、中国企业国际扩张速度不断加快，美元本位制的压力和困扰乃至灾难将急剧增加。如何妥善应对美元本位制的巨大压力、回避浮动汇率的内在风险，同时充分利用国际资本为中国经济服务，乃是中国货币政策和金融发展战略所面临的最困难、最重要之问题，其对中国总体发展战略之影响，至深且巨。

本书包含三大主题。

第一个主题是：美元本位制如何支配全球金融货币体系。国际货币体系演变遵循著名的“大国定理”或“帝国定理”。笔者将透彻阐释该定理，并以此为基础，详尽解释美元本位制的历史渊源、演变历程和游戏规则。大国定理最重要的含义是：国际储备货币发行国必将采取一切措施，以强化储备货币之霸权地位，赢得最大的铸币税收入。1933年罗斯福拒绝伦敦国际经济和货币会议之汇率稳定方案；1944年美国否决凯恩斯的“国际通货计划”；1950年IMF被迫修改运行规则，以迁就美元霸权体制；1971年尼克松总统中止美元与黄金之兑换；1976年IMF迫于美国压力通过《IMF章程第八条款第二修正案》；1985年签署著名的《广场协议》；2007年美国操纵IMF实施《对成员国政策双边监督之决定》，等等。以上只是美元霸权历史上的少数著名事件。笔者将运用大国定理之逻辑，对20世纪国际货币体系风云激荡之历史，给予深刻而统一的解释，目的是探索美元本位制下的生存空间和生存策略。

第二个主题是：人民币升值预期综合征。毫无约束的美元本位制和浮动汇率体系，触发滔天洪水般的全球流动性过剩，深刻地改变了人类经济和我们的生存方式，导致全球性的虚拟经济和真实经济严重背离。迫于美国的压力，允许人民币汇率的持续快速升值，人民币升值预期的自我实现，已经触发了国际热钱经由无数渠道流人中国，大肆炒作房地产和股票，资产价格泡沫愈演愈烈，将成为威胁中国货币、金融和整体经济稳定之最大隐患。笔者的基本贡献是：以简洁、严谨的理论模型，阐明“人民币升值预期综合征”。人民币升值预期综合征最突出的特征有二：其一，虚拟经济和真实经济之背离；其二，货币政策完全失去效力。

第三个主题是：中国金融开放之基本战略。美元本位制长期笼罩人类经济，是我们不得不面对的最基本现实。我们别无选择，至少可见的将来如此。最大限度地利用国际货币和资本市场，同时尽力规避美元本位制、浮动汇率体系和国际热钱冲击所伴随的巨大风险，是中国金融开放战略的基本出发点。迅速稳定人民币汇率预期；彻底对内放开金融体系；消除国有垄断、允许国内资本平等参与所有产业之竞争发展；慎重对外开放金融行业和资本市场；严格监管国际热钱忽来忽去，是中国金融发展战略的当务之急。

19世纪后期，摩根财团的缔造者J.P.摩根(J.P.Morgan)远赴欧洲拜师学艺。当年轻的摩根徘徊于伦敦金融中心著名街道之上时，英格兰银行创始人的一句话始终在他脑海萦回：谁控制金融，谁就控制了世界。经过数十年的不懈努力，摩根实现了梦想：他将世界金融中心从伦敦转移到纽约。“哥伦布发现了新大陆，摩根重整了新大陆”，是人们对摩根金融伟业最好的赞美。今日中国，多么需要摩根这样的英雄豪杰!多么需要能够创造摩根式英雄豪杰的公正自由的竞争环境!“师夷长技以制夷”，是中国金融崛起世界之必由之路。然而，重视税收、忽视金融，似乎是古老相传的中国思维，至今依然禁锢着许多人的头脑。官督官办和权力垄断，更是中国产业发展长期挥之不去的梦魇，仿佛让个人自由参与金融和其他战略产业之竞争，天下就要大乱似的。是从根本上彻底抛弃此类陈腐思想的时候了。

衷心盼望更多智慧之士参与中国金融战略之辩论和实践。唯有最大限度地激发国人之天赋才智，让华夏英雄竞相逐鹿于国际经济金融货币之广阔舞台，我们才可能拥有真正强大的经济，人民币才有可能成为真正的国际货币，中国才真正有实力对美元霸权说“不”!

2006年8月《不要玩弄汇率——一位旁观者的抗议》在北京大学出版社出版之际，我作出三项重要推断：其一，人民币升值预期自我实现，必将触发国际热钱大幅度快速流入国内；其二，中国人民银行货币政策将失去效力；其三，尽管人民币已经走上缓慢升值之路，美国迫使人民币汇率升值和浮动之压力将持续存在。当时没有想到的是：事实之发展演变竟然如此迅猛，让人措手不及。纷至沓来的各种数据和令人瞠目结舌的诸多重大事件，迫使我日思夜写，欲罢不能!

日思夜想的主要成果亦是三项：其一，我给真实经济和虚拟经济以严格逻辑定义，以此为基础，构造一个简洁的“真实经济一虚拟经济相背离”模型，以分析世界经济和中国经济。其二，透彻阐释“人民币升值预期综合征”。其三，深入剖析流动性过剩的制度根源，重心是美元本位制、浮动汇率体系和中国金融体系内在缺陷。

相关政策建议自然是理论分析的逻辑延伸。

致谢

首先要感谢蒙代尔教授和张五常教授，是他们教我学习如何以简单有力之理论去解释纷繁复杂之现实。每次与二位大师见面，我总是忍不住要请教他们对中国货币汇率政策之意见。二师亦总是不厌其烦地畅抒己见，让我受益良多。

感谢陈红一博士、张之骧教授、金维虹先生、张平博士、张宇燕博士、朱锡庆教授、邵智宾博士以及曹彤、陈立中、彭晓光、王中等诸位好友，他们给我许多鼓励和帮助，与他们的多次讨论，深入透彻，痛快淋漓。

感谢《中国证券报》的杨光先生、《第一财经日报》的杨小刚先生、《管理学家》杂志主编刘辉先生、《经济》杂志主编梅韶华先生和颜志刚先生、《领导者》杂志主编沈文琼女士，他们为文章的发表，尽心尽力，令我感动。同时感谢他们同意我将文章结集出版。感谢北京大学出版社的林君秀女士和张慧卉女士，是她们极端负责之精神和高质量之工作，确保该书尽快出版。

最后要感谢我的太太刘晓航女士，她承担繁重家务，给我营造轻松的写作环境，让我的工作充满温馨和乐趣。

向松祚思想深邃、见解独特、学识渊博。他是中国最优秀的经济学家之一。

——蒙代尔

作为经济学者，向松祚具有两项非同寻常之素质。其一，他阅读范围极其广博。在我整个学术生涯里，只见过另外三个人，他们掌握经济学文献之广博程度，或许堪与向博士匹敌。我不能肯定：如此浩繁之阅读，是否值得称赞；但我可以肯定：向博士之阅读量，至少是我的两倍。其二，他具有鉴别问题重要性之能力。这是一种特别的天赋，经济学者之中并不常见。

——张五常