本书以如何通过合理的政府干预，科学培育与管理中国外汇市场为主线，选取了体制因素特别是人民币可兑换因素，以及市场自身因素这两个主要视角论述了中国外汇市场的培育问题，并分别从外汇市场监管和外汇市场干预的角度，讨论了中国外汇市场管理的主要问题。作者比较系统和完整地阐述了货币自由兑换与外汇市场建设的关系，建立了货币自由兑换与外汇市场关联的理论模型，这将有利于人民币自由兑换与中国外汇市场协调问题的研究，并且比较系统地探讨了外汇市场干预的有效性问题，论证了中国外汇市场干预的有效性、内生性和经济成本问题。本书理论基础扎实，文章内容布局结构合理，条理清楚，逻辑严密，论证充分，观点明确，具有较强的现实意义和理论价值。

发展外汇市场是推进人民币自由兑换、完善汇率形成机制、提高外汇资源配置效率、增强金融宏观调控效果的重要基础。面对新一轮改革开放的需要，必须加快中国外汇市场建设的步伐。基于国内经济转轨的背景，中国外汇市场走的是一条政府推动型、而不是自然演进型的发展之路，其中的关键问题是，如何通过合理的政府干预，科学培育和管理外汇市场。这是本书研究的重点内容。

从中国外汇市场的现状和发展需要看，外汇市场的培育与管理应从以下几个方面展开：

首先，在外汇市场的培育过程中，政府应积极推动制度变迁，逐步解除外汇市场发展的体制约束，拓展市场的发展空间，其中的核心问题就是协调推进人民币自由兑换和外汇市场建设。货币自由兑换涉及通货兑换的权利、自由兑换的层次、自由兑换的范围、货币兑换的自由程度、货币兑换的价格等基本要素，而外汇市场则由主体、客体、交易工具、组织结构、价格形成机制、外汇市场与其他市场的联系、外汇市场的监管与调控等要素构成，正是这两大类要素之间的相互影响和相互作用，最终促成了货币自由兑换与外汇市场的密切关联。从这一视角看，要培育中国外汇市场，必须推进外汇管理体制改革，壮大市场主体，以发展人民币远期外汇交易为突破口，推动交易工具创新。特别是随着人民币今后将成为亚太区的主导货币，应重点发展人民币兑外币市场，以此形成核心竞争力，并跻身于国际外汇市场之列。

其次，在外汇市场的培育过程中，要充分发挥市场因素的作用。特别是在电子信息技术开发和应用方面，中国外汇市场受到的限制相对较少，因而完全可以发挥后发优势，借助先进的电子信息技术，改造市场的交易结构，缩短与国际外汇市场的差距。

第三，在培育外汇市场的同时，应重视外汇市场的监管问题。通过监管，可以弥补市场失灵，防范和化解金融风险；通过市场规则的建立和维护，可以满足外汇市场对制度的需求。总体来看，中国外汇市场监管应逐步以行业自律管理为核心，同时实施必要的外部监管。关于中国外汇衍生品交易市场，国内某种程度上存在监管过度，实际上外汇衍生品风险问题的关键并不在于产品本身，而在于产品是否被合理使用。必要的监管可以确保中国外汇衍生品交易市场功能的有效发挥。

第四，除外汇市场监管外，外汇市场干预是市场管理中的另一个基本组成部分。就理论分析而言，外汇市场干预受到货币和汇率政策等因素的制约。同时，它通过货币／利率渠道、资产组合平衡渠道、信号／预期渠道等对汇率产生影响。一般认为，非冲销比较有效，而对冲销干预的有效性则存在较大争论。相对集中的意见是，在本国资产与外国资产不完全替代的前提下，资本组合平衡渠道基本有效；即使货币／利率渠道和资产组合平衡渠道无效，冲销干预也可以通过信号／预期渠道影响汇率。从中国外汇市场干预的实践看，自1994年央行正式在外汇市场上进行公开市场业务操作以来，外汇市场干预有效地稳定了人民币汇率，效果明显，但为此也付出了很大的经济成本。今后应逐步增强中国外汇市场干预的主动性，实现干预收益与成本的有机匹配。

序一/龚浩成

序二/许少强

摘要

第一章 绪论

 第一节 问题的提出

 第二节 文献综述

 第三节 研究思路、研究方法和结构安排

 第四节 研究特色与创新

第二章 外汇市场培育的体制因素：货币自由兑换与外汇市场培育的关联

 第一节 货币自由兑换与外汇市场关联的理论

 第二节 货币自由兑换与外汇市场关联的实践

 第三节 从人民币可兑换角度看中国外汇市场培育的现状与问题

 第四节 从人民币可兑换角度看中国外汇市场培育的路径选择

 第五节 小结

第三章 外汇市场培育的市场因素：交易结构

 第一节 外汇市场交易结构的一般讨论

 第二节 现代电子信息技术下外汇市场交易结构的变革与启示

 第三节 中国外汇市场交易结构的现状与问题

 第四节 中国外汇市场交易结构的改进对策

 第五节 小结

第四章 外汇市场的监管

 第一节 外汇市场监管的理论

 第二节 中国外汇市场监管的现状与问题

 第三节 中国外汇市场监管的改进对策

 第四节 中国外汇衍生品交易市场的监管

 第五节 小结

第五章 外汇市场干预的理论

 第一节 外汇市场干预的运行机制

 第二节 外汇市场干预理论模型的归纳与评价

 第三节 关于外汇市场干预有效性的争论

 第四节 小结

第六章 外汇市场干预的实践

 第一节 外汇市场干预的国际经验与启示

 第二节 中国外汇市场干预的运行机制

 第三节 中国外汇市场干预的有效性

 第四节 中国外汇市场干预的内生性与经济成本

 第五节 小结

第七章 总结

主要参考文献

后记

附录

1.中国外汇市场发展大事记

2.1994—2004年中国银行间外汇市场交易统计表

3.作者近年来关于中国外汇管理的部分研究成果

三、中国外汇衍生品交易市场监管的改进对策

首先，要正确看待汇率制度、汇率风险和外汇衍生品交易三者之间的关系。管理汇率风险是外汇衍生品发展的重要动力。浮动汇率制度实行以来，由于国际资本流动自由化、世界经济发展的不平衡、各国经济实力和国际收支状况的变化等原因，国际外汇市场汇率频繁波动，动荡不定，加剧了国际经济活动中的汇率风险。由此，国际外汇市场不断涌现各种风险管理工具，如外汇期权、货币互换、货币互换和利率互换相结合的?昆合互换，从而将外汇市场推到了一个新的发展阶段。而在固定汇率制下，似乎没有发展外汇衍生品的需要。实际上，从一个国家的整体来看，汇率风险始终存在，是无法消除的，不同汇率制度下的区别只是风险的分摊和最终承担者不同而已。在固定汇率制下，国家集中承担所有汇率风险，风险隐性化，长期累积后可能集中爆发；而在浮动汇率下，不同层面共同承担和转移风险，风险显性化，每日波动的压力能被及时释放。不同的风险分摊和承担方式对外汇市场发展影响不同，外汇衍生品市场本身就是在不同市场主体间分摊和转移风险的一个良好场所，其发展有利于汇率制度的转换。所以，国内对外汇衍生品交易的监管必须适度，不能过分压制对衍生品的市场需求，而要处理好规范与发展的关系，通过合理监管，引导和培育外汇衍生品市场，并为增强人民币汇率弹性打下市场基础。

其次，加强外汇衍生品交易市场的稳定性。要注意平衡私人部门和监管部门在确保市场稳定方面的作用，尤其要更加依赖有效的市场纪律进行约束，使市场在大部分时间里尽量平稳运行。一是尽量依靠市场纪律，同时要注意私人部门纪律的局限性，包括道德风险、信息不对称和其他外部性问题。监管部门的介入与市场机制要互补，严格确定私人部门自身调节的界限，实现恰到好处的平衡。二是改进信息披露．外汇衍生品交易的表外性、非透明性增加了外部监管的难度。监管部门和私人部门要紧密合作，对风险管理和防范系统的质量进行更完整和更全面的评估和监督，确保交易风险披露充分。三是在系统性风险管理领域，监管部门和私人部门都要减少系统性风险。监管部门通过审慎规则和市场监管等确保金融稳定，但不能鼓励超出合理水平的风险承担，不能妨碍金融创新，不能扭曲市场激励，并将道德风险限制在最低水平。四是加强监管协调。相当一部分外汇衍生品涉及跨境交易，各国法律对保证金、抵押品等规定不一，理解不同，一些争议难以处理，对手方可能借机逃避债务。所以，要改进监管部门间的交流合作，搞好法律衔接。

再次，逐步放松对外汇衍生品交易的管制。实需背景要求是实物经济和虚拟经济的一道屏障，很多国家在外汇衍生品交易市场的发展初期都采取过类似措施。如：日本要求外汇交易基于“实需原则”长达几十年，直至1984年才将该原则废止，正式从法律角度承认了金融性外汇交易的合法性。中国目前部分允许货物贸易、服务贸易、收益项下外汇收支，以及外汇借款项下的外汇衍生品交易，严格限制投机性交易，且对外资企业管制较松。今后，对中外资企业要坚持一个标准，逐步解除“实需原则”的限制。

            P97-P99

     序一

外汇市场是联结国内国际金融市场的基本纽带，是实现货币自由兑换、调节外汇供求关系和形成市场化汇率的重要场所，也是在开放经济条件下进行宏观经济金融政策有效搭配和实施汇率风险管理的主要平台。面对新一轮改革开放的需要，必须加快中国外汇市场的发展步伐。基于当前国内转轨经济的背景，中国外汇市场走的应是一条以政府推动为主、而不是自然演进的发展道路。为此，该书以如何通过合理的政府干预，科学培育与管理中国外汇市场为主线，围绕如何发展中国外汇市场进行专题研究。外汇市场培育问题比较复杂，该书选取了体制因素特别是人民币可兑换因素，以及市场自身因素等两个视角展开论述，认为货币自由兑换和外汇市场自由化是一国金融开放过程中相辅相成的两面，应积极推动制度变迁，逐步解除外汇市场发展的体制约束，拓展市场的发展空间，其中核心问题就是协调推进人民币自由兑换和中国外汇市场培育；同时要充分发挥市场自身因素的作用，特别要积极借助先进的电子信息技术，改造市场的交易结构，缩短与国际外汇市场的差距。随后，该书又分别从外汇市场监管和外汇市场干预的角度，讨论了中国外汇市场管理的主要问题，着重分析了外汇市场监管的理论依据和实现途径，以及外汇市场干预的理论基础、运行机制和有效性。

该书以在中国外汇市场发展过程中如何合理运用政府职能为视角，比较系统和完整地阐述了中国外汇市场的培育与管理，国内这方面的专门研究尚属少见，因而在研究角度和分析框架上颇有新意。该书就货币自由兑换与外汇市场培育的关联问题的讨论是一种理论创新，所建立的货币自由兑换与外汇市场关联的理论模型有利于把如何协调人民币自由兑换与中国外汇市场培育问题的研究引向深入。该书还比较系统地探讨了外汇市场干预的有效性问题，相对完整地论证了中国外汇市场干预的有效性、内生性和经济成本问题。该书选题切合实际，特色鲜明；论述条理清楚，逻辑严密；理论观点明确，政策建议适用；具有较强的现实意义和理论价值。

然而必须看到，中国外汇市场的培育与管理既是一个复杂的理论问题，也是一个实践性很强的现实问题。尽管该书对此问题的研究进行了一些有益探索，但这仅仅是一个开始。培育中国外汇市场、推动人民币自由兑换和完善人民币汇率形成机制都是当前和今后一段时期内我国金融改革的攻坚战，当这些问题交织在一起时，究竟如何协调配套和共同推进；货币可兑换因素之外的其他体制因素对中国外汇市场培育有哪些具体影响；如何看待中国外汇市场发展与人民银行职能的发挥；中国外汇市场同其他发展中国家和转型经济体的外汇市场发展相比，有何异同，存在哪些一般性规律；等等。这些问题都值得作者进一步研究。

就在这部著作付梓之际，中国人民银行于2005年7月21日发布了完善人民币汇率形成机制改革的公告，由此中国外汇市场迎来了新的发展时机。希望作者以该书的出版为新的起点，继续在实践中学习，在学习中融入实践。同时也相信该书的出版，有利于把中国外汇市场的理论研究与实践探索推向更高水平；读一读该书，会有一定的启发。

          龚浩成

          2005年7月

近年来，我一直从事金融管理工作，比较关注金融改革开放的理论动态和实践状况。从观察中我发现，尽管人民币汇率、资本项目开放等问题正成为国内外关注的热点，引发了社会各方面的期盼，但在现实中这方面的工作推动难度较大，甚至处于胶着状态。我感到问题背后的主要症结之一在于中国外汇市场发展已严重滞后，而它尚未引起人们的足够重视，更缺乏这方面的专门研究。这激发了我的研究兴趣。不过，在研究过程中其难度超过当初预料，关于中国外汇市场培育与管理的理论性文献资料十分稀少，特别是本书的选题带有较强的实践性和政策性，要赋予其浓郁的理论色彩并非易事。但无论如何，我觉得该论题具有明显的实用价值和理论意义，应该努力尝试。但愿本书的出版对丰富中国外汇市场的理论和实践有所裨益。

这里，我要特别感谢我的导师龚浩成教授，多年来，导师给予我无尽的关怀和人生启迪，这是一笔宝贵的财富。同时，我要特别感谢我的另一位导师许少强教授，从最初选题、框架构建、写作方法到观点整理直至定稿，本书研究白始至终都贯穿了导师的热情鼓励和精心指导。正是在两位恩师的倾心启发下，我不断领悟了一些做人、做事、做学问的道理。

在本书的写作过程中，我先后得到过复旦大学的姜波克教授、胡庆康教授、陈学彬教授，上海财经大学的戴国强教授、奚君羊教授，华东师范大学的黄泽民教授等老师的指点和帮助，国家外汇管理局的戴世宏博士、中国外汇交易中心的何尤华博士等提供了一些有价值的文献资料，上海人民出版社的顾兆敏副编审为本书的出版付出了辛勤劳动，在此我深表谢意。此外，本书还参阅了国内外大量的相关研究成果和文献资料，由于篇幅关系，恕不一一列举，在此亦一并表示感谢！

在多年来的学习、工作和生活中，家人始终是我坚强的后盾，单位领导和同事给予我充分的理解和支持，还有来自很多老师、同学和朋友的鼓励与帮助。这些都难以言表，但我会铭记心头。

本书成稿于2004年底。正当其付梓之际，中国人民银行经国务院批准于2005年7月21日发布丁关于完善人民币汇率形成机制改革的公告，随后又推出了发展中国外汇市场的一些措施。令人欣慰的是本书的一些建议也开始变成现实。本来，我想更新书中一些已经变成现实的对策建议，但考虑到所提建议背后的逻辑仍然有效，所以未作修改；再者，将其作为一个理论探索的足迹来保留也未尝不可。

中国外汇市场正在和将要发生很大变化，有很多问题须总结提炼，市场需要理论，市场呼唤理论，理论研究的步伐必须加快并走向深入。本书研究只能算是一个阶段性的工作，肯定有一些不当之处，欢迎读者批评指正。学无止境，我将不断努力，以回报所有关心、支持和帮助过我的人。

          陈小五

         2005年7月