资产配置投资管理方法的优势在于其特有的分散效果，以及随之而来的经过优化的风险调整后收益。按照资产配置投资管理流程，拉斯汀、孙静、郑志勇、李韵编著的《资产配置投资实践》分为四大部分。

1、设定投资目标：即刻画出投资组合的收益目标、风险目标以及投资限制。

2、制订投资策略：通盘考虑长期战略资产配置，大类资产及其优化过程后得出一个能够满足投资目标的最优资产配置方案。

3、寻找解决方法：通过短期的战术型资产配置，投资标的选择以及风险控制，将投资策略转化为实际的投资组合。这一部分同时也列举了一些投资策略案例。

4、绩效回顾：通过实际投资结果、风险程度、组合定位以及经济环境来重新评价投资组合的表现。

在投资管理流程的不同环节中，作者详细叙述了应该如何做决策以及应该采取什么样的相应措施。在详细地讨论了投资目标、投资策略以及投资决策的步骤后，作者进一步描述了如何构建和管理多资产投资组合。

作者对每一个环节需要考虑的问题以及策略都描述得非常详尽，著述内容不但给出了理论基础，也提供了实际操作中遇到的真实案例。

本书可以作为现代投资组合管理方法的工具书供业界人士参考。

《资产配置投资实践》作者(拉斯汀、孙静、郑志勇、李韵)从自身长年一线投资管理工作经验的角度，全面系统地梳理了资产配置投资过程中所涉及的理论基础与实务技能。作者按照实际工作中的资产配置投资管理流程，从理解客户需求、制订投资方案和评价方案效果的逻辑出发，将著述内容分为四大部分：一、设定投资目标；二、制订投资策略；三、寻找解决方案；四、绩效回顾。

这种帮助客户理解自己的需求偏好，从客户的角度制订投资方案的投资模式将是未来国内资产管理行业发展的一大趋势。

本书充分糅合了学术理论与一线实际操作经验，是大类资产配置，尤其是运用多资产投资组合的投资实践领域的一本不可多得的优质工具书，对于资产管理行业的从业人员具有很好的参考价值。

第一章 设定投资目标

 第1节 回报目标

总回报（Total return）与收益（Income）

期待回报（Desired return）与要求回报（Required return）

绝对收益（Absolute return）与相对收益（Relative return）

通货膨胀

费用与成本

税收

负债时的回报目标

区间回报

 本节概要

 本节注释

 第2节 业绩比较基准

设置业绩比较基准

有效业绩比较基准的特征

对冲基金指数

同类组合业绩比较基准

估值时间（Pricing time）和相对风险

基本面加权指数（Fundamental Weighted Indices，FWI）

基于投资目标设置业绩比较基准

 本节概要

 本节注释

 第3节 风险目标

风险容忍度（Risk tolerance）

风险是什么

相对风险和绝对风险

标准差

跟踪误差

肥尾（Fat Tails）

收益分布

评估下行风险（Downside risk measures）

在险价值（Value - at - risk）

压力测试（Stress testing）

其他下行风险指标

风险评估与风险管理

风险类别

固定收益风险指标

希腊字母

恶性风险和良性风险

 本节概要

 本节注释

 第4节 市场的理性与非理性

有效市场假设

行为金融学

前景理论

后悔与得意

控制感与信息判断差异

以点概面（Representativeness）

锚定心理（Reference points）

偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的

缺乏自控力

高估信息的准确性和重要性

小样本偏好

过度自信

乐观

赌场赢资效应（House money）、草绳效应（snake bite）、还本心理（try to break even），以及禀赋效应（endowment effect）

马后炮倾向（Hindsight bias）

概率感差（Poor probability calibration）

投资者短视（Investor myopia and high frequency performance monitoring）

适应性市场假设

投资顾问的作用

组合经理的作用

结论

 本节概要

 本节注释

 第5节 回报与风险的关系

资本资产定价模型（CAPM）

多因子模型（Multi-factor models）

风险调整后业绩指标

alpha

 本节概要

 本节注释

 第6节 投资限制

五类投资限制

投资限制的影响

 本节概要

 本节注释

第二章 制订投资策略

 第7节 战略型资产配置（SAA）

 本节概要

 第8节 大类资产的历史表现

股票市场表现正常吗

泡沫与危机

历史教会我们什么

 本节概要

 本节注释

 第9节 组合大类资产

分散配置大类资产

 本节概要

 本节注释

 第10节 分散投资

现代投资组合理论（MPT）

现代投资组合理论的实践

对现代投资组合理论的质疑

在投资组合背景下评估证券

全球分散投资及其适用性

资产配置的重要性

耶鲁模型

基于风险的大类资产配置

跨期资产配置（Asset allocation for multiple horizons）

集中投资（Concentration and focus investing）

 本节概要

 本节注释

 第11节 资本市场假设（CMAs）

基于历史数据的CMAs

静态CMAs的缺陷

股票的历史收益与未来收益

估算CMAs的高级方法

固定收益资产的预期收益

预期波动率与相关系数

派息率，股票回购，以及赢利增速相对GDP增速的滞后

均衡通胀率与预期通胀率

其他资产的CMAs

CMAs的盲点

将CMAs用于SAA

 本节概要

 本节注释

 第12节 优化资产配置

有效前沿（The efficient frontier）

相对收益下的优化

同类组合业绩比较基准

效用理论

换个方式处理效用函数

单一大类资产的优化

投资期限

优化结果对于假设的敏感性

Bootstrapping法（自举法）

重复抽样优化（Resampled optimisation）

基于历史表现的优化

跨期优化（Multi-period optimisation）

动态CMAs和当前市场环境

布莱克-林特曼模型（Black-Litterman）

逆向优化（Reverse optimisation）

加入投资者个人观点的BL模型公式

优化过程

 本节概要

 本节注释

第三章 寻找解决方案

 第13节 战术型资产配置

主动投资管理的基本法则

桥接战略型资产配置和战术型资产配置

战术型资产配置的风险预算

战术型资产配置的综合应用与单一应用的比较

根据确信和风险调整头寸

中期资产配置（MTAA）

结论

 本节概要

 本节注释

 第14节 预测

预测的三种方法

短期的市场预测

量化多因子模型

 本节概要

 本节注释

 第15节 经济周期

经济周期的四个阶段

全球经济周期

经济情景假设与单一经济观点

主题投资

价格与价值

市场预期

金融压力

 本节概要

 本节注释

 第16节 投资标的的选择

 本节概要

 本节注释

 第17节 投资标的的选择流程

定量分析

定性分析

投资标的选择需要考虑的因素

选择管理人

尽职调查的过程

持续不断的跟进过程

投资风格轮动与投资经理选择

投资标的的选择

 本节概要

 本节注释

 第18节 主动投资与被动投资

横断面波动率

指数增强

投资组合管理环境下的主动投资/被动投资比例配置

相关讨论

 本节概要

 本节注释

 第19节 投资工具

集合投资计划（CIS）

被动投资工具

独立账户

结论

 本节概要

 本节注释

 第20节 单一投资经理与多重投资经理

关于单一投资经理和多重投资经理的选择

多管理人结构与基金中的基金

结论

 本节概要

 本节注释

 第21节 单一资产类别

保守类资产与风险类资产

不同资产类别在投资组合中的不同作用

 本节概要

 第22节 投资管理流程

投资管理流程的八个步骤

多资产投资组合管理团队的组建

流程、流程、还是流程

 本节概要

 本节注释

 第23节 投资组合的构建

最低投资额

不同投资风格的混合

核心加卫星

风险与收益的相互关系

投资组合构建举例

模型组合

结论

 本节概要

 本节注释

 第24节 实施

投资组合实施

现金管理

再平衡

流动性

结论

 本节概要

 本节注释

 第25节 衍生工具

期货合约

远期合约

看涨与看跌期权

互换

信用违约互换

奇异衍生工具

 本节概要

 本节注释

 第26节 货币

货币对冲

长期投资者的最优货币对冲

预测货币

外国债券的货币对冲

股票的货币对冲

非流动性投资的货币对冲（Currency hedging of illiquid investment）

α-货币管理策略（Alpha currency overlay）

套利交易（Carry trade）

总结

 本节概要

 本节注释

 第27节 风险预算

定量方法

实用方法

有效前沿的斜率

结论

 本节概要

 第28节 风险管理

风险评估

敏感性分析（Sensitivity analysis）

情景分析（Scenario analysis）

多因素风险模型（Multi-factor risk models）

回溯测试和回溯测试分析（Backtesting and backtested analytics）

风险分解（Risk decomposition）

资产配置vs.风险分摊（Asset allocation versus risk allocation）

厚尾风险（Fat tail risk）下的调整风险价值（Adjusting VaR）和标准差

自相关（Autocorrelation）

风险管理工具——注意你的钱财（Risk management tools——mind your money）

Delta对冲（Delta hedging）

总结

 本节概要

 本节注释

 第29节 投资策略

基本原则

多资产投资组合的种类

短期投资策略

长期投资策略

趋势VS.反转（Momentum versus contrarian）

减少厚尾风险的策略

保本资产配置

绝对收益

目标波动率投资组合

目标期限基金

可转移Alpha（Portable alpha）

股票头寸过于集中的解决方案

债券阶梯（Bond ladder）

平均成本法（Dollar cost averaging）

杠铃（Barbell）

替代资产类别（Substitute asset classes）

高收益投资组合（High-yield portfolios）

债务驱动投资（Liability Driven Investments, LDI）

进行主动管理的被动投资（Actively-managed passive investments）

通货膨胀（Inflation）

滞胀（Stagflation）

通货紧缩（Deflation）

轮动投资策略（Rotating investment strategy）

理性和非理性市场的投资策略（Investment strategies for rational and irrational markets）

总结

 本节概要

 本节注释

第四章 绩效回顾

 第30节 投资组合绩效回顾

 本节概要

 第31节 业绩归因

收益解析（业绩归因）

业绩贡献

多维绩效归因

全球、多资产、多币种、多基金经理

期货

几何与算术相对收益

结论

 本节概要

 本节注释

 全书结语

参考文献

第1节 回报目标

投资的动机是为了赚钱，通过投资获得回报是大部分投资者的共识。大部分投资者只关注投资结果是否符合他们的目标和预期，很少关注组合经理使用了哪些投资方法。

一般有两种形式来表达投资者期望赚到的钱数，一种是用绝对数值表达，比如100美元；一种是用相对数值表达，比如10％。使用相对数值的好处是能够把赚到的钱和投入的钱关联起来，例如，同样是赢利1千美元，通过1百万美元的投资组合赚1千美元相当于赢利0．1％(或10个基点，1／10，000)，通过1千美元的投资组合赚1千美元相当于赢利100％，两者投资回报的绝对额虽然都是1千美元，但是两个投资组合的赢利程度高下不同。

此外，回报的大小也取决于时间长度，所以回报必须与时间紧密联系。一年赚取10％的回报与三年赚取10％的回报相比，差异巨大。因此，讲到回报时，需要同时说明产生回报的时间期间。

下面给出一个简单例子，用以说明如何设定总回报目标。假设，某个人投资者有一个价值1百万美元的投资组合，该投资者要求每年获得5万美元的收入，并且期望投资组合每年以超出通胀率水平(预期年通胀率2％)2万美元或者2％的幅度增值。这么算下来，投资者要求的年总回报，包括每年收入部分，组合增值部分以及维持购买力部分，应为9％。9％可以分为三个部分，5％用来支付年约定收入，2％用于组合增长目的的再投资，另外2％用于保持与通胀水平同步增长的再投资。

一般情况下，机构投资者的长期投资目标包括保证购买力水平和满足支出需求两个方面，下面我们以一家非营利型机构为例加以说明。

一家以抗癌为己任的慈善机构往往会有如下几项重要工作：支持抗癌学术研究，支持癌症患者及其家属，通过广告传播降低患癌风险的方法，开展这些工作的经费一般有两个来源，一是捐款，二是慈善资金投资组合的投资收益。

慈善机构新募集来的资金会并入慈善资金投资组合运作。同时，慈善机构每年会有一定的费用支出，一般表达为慈善资金投资组合资产净值的百分比。在一些国家，法律规定慈善机构的年支出只有超过某一额度后才能享受税收优惠，制定这类法规的目的是为了防止慈善机构因为囤财无度而荒废义举。

对于一些永久存续的慈善机构来说，必须在当期支出和未来支出之间做出平衡，这是为了防止慈善资金被滥用，即以后代为代价在当期过度花费。詹姆士·托宾认为，“慈善资金的受托人能为慈善资金监督当下，守护未来，受托人在管理资产中的主要任务就是保证受托资产的代际平衡(preserve equity among generations)[16]。”从这个角度出发，维持投．资组合的购买力并致力于资产以真实收益率(即高于通胀率的收益水平)增长是很重要的，尤其是长期投资的时候。

非营利型机构的总回报目标可以如下计算：

要求总回报=支出率+通胀率+真实收益率一募资(率)+费用(率)

例如，在支出率5％，通胀率2．5％，真实收益率2．5％，募资率(募得资金／慈善资金投资组合价值)3％，费用率1％的情况下，根据上述公式计算的总回报目标应该是8％。

也就是说，投资组合必须平均每年产生8％的目标回报率，当然，有些年份收益水平会高些，有些年份收益水平会低些。这样的回报一般需要通过投资权益类资产获得，自然也要承担相应的风险。

但也不是所有投资者都会形成清晰的回报目标，有些投资者可能就是期待自己的资产组合能够增长，不会去想会对应什么具体的支出需求或者要求什么样的回报。比如，个人投资者以养老为目的的储蓄期待的就是资产增长越快越好，他的投资目标是维持购买力，获得高于通胀的收益水平并且最大限度地避免损失。这类投资者只关注长期内资产保值增值，而不会去想长期内要求获得什么样的具体回报，他们对风险的关注甚于对回报的关注，因为焦点在于避免资产出现实质性损失，免得退休以后连体面的生活都维持不了。

值得注意的是，有时候投资者的情绪会受到近期事件影响，比如在熊市的时候表现出极端恐惧或者在牛市的时候表现出极端贪婪，他们的真实风险偏好会被扭曲，所以在评估投资者风险承受能力并据此设定投资目标时要小心一些。

投资者应该尽量估算出每年投资组合资产的提取比例、最低资产价值(比如保险公司和银行都有资本要求)并给出要求回报。同时，也要衡量一下当投资目标不能达成时该怎么应对。这是评估风险承受能力的开始。要最小化那些无法满足所要求现金流和组合价值的风险。投资者也要想好备选方案(比如重置投资组合或者改变投资目标)，以防投资组合跑偏了。总回报(TotaI return)与收益(Income)

总回报和收益是描述回报目标时用到的两类标准。收益主要是指基于某类资产的当期收入，比如债券付息，股票派息或者地产的租金收入。总回报不但包含收益再投资部分，还包含资产价值的增值，即资本利得(capital gain)部分。收益(Income)一般也叫收益率(yield)，即收益部分相对某笔投资价格的百分比，比如，1千美元投资获得1百美元收益，则收益率为10％，5％的股息率说明一只价格l百美元的股票每年派息5美元。

一些投资者是要求投资组合分派收益的。比如，一个已经退休的人可能会很关注收益，因为靠着这些收益可以提高退休后的生活水平，甚至这些收益就是他的唯一生活费用来源。相反的，那些有固定收入的工作人群，会更加期待投资组合资产的增值，因为他们的日常生活已经有了工资收入保障。

当投资者更加关注资产增值时，利息、股息等收益应该进行再投资以便在未来产生更多收益。如果把收益部分剥离出来，那么投资组合资产的增值能力将被大大削减；相反地，如果对收益部分进行再投资，未来资产的增值能力就大大提高了。不过如果再投资的回报水平不够高的话(比如在利率下降的环境下)，投资者将面临再投资风险，未来总回报水平也可能不尽如人意。

长期看来，价格上涨(不含收益再投资部分)与总回报(含收益再投资部分)的差异可能很大。所以，在与业绩比较基准作对比时，要选择总回报指数(total return indices)。

图1．1展示了2000年1月至2012年6月标普500指数的累计价格变化收益指数和总回报收益指数，采用取对数的方式计算指数收益率，这样能够保证某期收益率水平不受上期收益率水平的影响。如图1．1所示，两类收益是有实质性差别的，并且长期随着投资期的增长变大。整个期间内的总回报是16．95／0，而价格指数却下跌了7．3％，这中间24．2％的差异源自股息再投资，过去十年里股息是股票收益的主要来源。P4-6

本书的目标

不论是个人投资者还是机构投资者，多资产投资几乎与所有投资者都息息相关。本书的目标读者是那些希望进一步了解多资产投资的人们，包括个人投资者、投资顾问，在投资机构中从事投资管理事业的人们以及投资经理。

写作本书的一个主要目的是从不同角度刻画出多资产投资组合的投资管理，鼓励读者们学习、理解和分享除了数字和宣传推介材料以外的经验和知识。但这并不表明这是一本简单易懂的书，因为类似的题目可能需要好几本书的篇章才能描述完。本书中，我们会从定义投资目标开始，由浅入深地介绍如何构建投资策略、如何选择投资标的，以及如何构建和管理多资产投资组合。

对未来的不确定注定了沿途的风险。如果你能够预测未来，那你一定不会在这里捧着这本书，一定早已跑去管理几十亿的对冲基金了，现在也许正在百慕大的海滩上，躺在椰子树下抿着一杯玛格丽特呢。只是，未来无法预测。所以，在这本书中，我将自己过去10多年所学到的分享给大家。尽管投资管理过程中有诸多不确定性、诸多未知以及诸多风险，我们仍然可以通过正确的管理，通过降低风险，并且通过遵循依照常识和实践得来的各项准则，来达成事先确定好的投资目标，这就是本书的宗旨。

投资管理是一门科学，但又不那么科学。经济学家、经济理论和金融理论都在解释市场，提供各种观点来理解市场，但是他们往往无法预测市场的波动。所以，数学公式和金融理论是必要的条件但并非是充分的条件。因为，行为金融、市场集体心理、投资者情绪都在投资管理中起到了关键作用。所以，人们常说投资管理不但是一门科学，也是一门艺术。本书以经济和金融理论为基石，着重实践方法在投资管理中的运用。直觉、经验和白头发都象征着常识的积累与判断的权威，这些是成功的关键要素。

本书使用了数学知识、IT技能和金融理论。但写作过程中，我尽量让自己的表述简单直白，部分地方也为想进一步了解更多信息的读者留下了指引。李奥纳多?达?芬奇说过“简单即智慧” 。

本书并非着重关注叙述多资产投资组合如何通过在不同大类资产中选择投资标的和金融工具来战胜业绩比较基准，我们也不是在兜售怎么挑选股票以战胜市场的方法。当然，根据投资者的投资目标，多资产投资组合或许就是上述的投资组合情况，我们也在书中介绍了对选择投资标的的理解。多资产投资组合可以综合使用不同的投资方法，其中一些方法就是主动精选标的。

本书有一些原创观点、原创方式和方法，这些都是基于理论界和实践界前辈的工作与研究。就像Isaac Newton爵士所说：“如果我能远瞩，那是因为我站在了巨人的肩膀上”。实际上，长久以来我一直希望能找到这么一本书，未得，只能自己动手写了。希望你们能找到它，享用它。

本书的结构

本书分为四大章，每一章覆盖了多资产投资管理过程中的一个环节：

1．设定投资目标；

2．制订投资策略；

3．寻找解决方法；

4．绩效回顾。

每一部分结尾均有总结性概要。

除非特别说明，本书所有图表以及举例分析均由本人原创。外部数据引用均给出了出处。出于数据的可得性以及数据时长，大部分图表和举例分析都是基于美国的金融市场，但这并不影响本书所讨论的全球范围内多资产配置的议题，本书适用于任何国家的读者。

本书不仅有抽象的理论，难能可贵的是从投资实践出发，对投资目标、制定策略、解决方法和绩效回顾做了全流程的描述，少有花拳绣腿，多是实用功夫。在此推荐给有志于做多资产投资产品的同行和接受这一投资理念的个人投资者。

中国银河证券 王跃文

在通胀较为明显的环境下，投资者不能忍受长期低收益投资品种，他们迫切需要一种在市场下跌环境中能够体现保本基金特点，而在市场上涨过程中能够体现股票基金特点的投资品种。很显然，单一资产的配置模式不能满足这一需求，需要多种类型的资产并对其采取多种配置策略，才能满足投资者的实际需求。

招商基金 王峰