要在当今变幻莫测的金融新秩序中求得生存和发展，金融机构就必须放弃落后的战略，接受新思维，采纳新战略。本书深入剖析了当今金融的主流发展趋势，揭示了金融进化是金融发展的必然要求，并提供了一系列的思维和决策工具，全面阐述了“金融进化论”的观点。作者巧妙地把理论和实践融为一体，告诉我们如何去付诸实施，带我们在追溯历史的同时，走向美好的未来。

本书适合企业高管、金融从业者、机构投资者、分析师、财经记者、政府官员以及决策者等各类读者群体阅读，对散户投资者和金融专业的学生也会有所启发。如果您想了解宏观经济的趋势、金融业的总体发展方向，以及全球金融体系参与者所面对的诸多挑战，本书绝不会让您失望。

　　在《金融进化论》一书中，作者里奥·蒂尔曼剖析了过去1/4世纪所发生的结构性金融变迁，全面探讨了金融机构所面对的挑战，以及金融界在挑战面前形形色色的反应。　　《金融进化论》告诉我们，为什么说金融企业只有在这个充满复杂性和不确定性的世界里不断进化演变，才能求得生存和发展，以及如何实现这种演进；同时，该书还揭示了这个“已经发生的未来”，将对我们的战略、投资、管制和公共政策带来何种影响。　　《金融进化论》的主题是变化，而变化是艰难的，甚至是痛苦的：必须建立新的制度和组织机构，抛弃过时落伍的范例，重新定义企业文化。但是，相反的选择——达尔文式的进化失败，只能更痛苦。尤其是在资本市场、客户以及竞争对手压得你喘不过气、让你无法从容选择的时候，那种痛苦绝对是致命的。《金融进化论》为我们走向新的金融秩序提供了一条康庄大道，它为我们适应新秩序、不断走向辉煌提供了指南。

中文版序

序言

前言

致谢

第一章 理解和驾驭金融革命

 序幕：迫在眉睫的思维转换

 从乔治·贝雷到“鎏金岁月”

 旧模式下的利润核算机制

 “大缓和”——进化里程中的催化剂

 动态新世界中的经济绩效

 对静态经营模式的压力

 金融危机的动态金融观点

 战略决策的基石

 动态化和经营模式转换带来的价值创造

 透过现象，抓住本质：刻不容缓的风险披露机制

第二章 旧体制和它的衰亡

 经济绩效与金融机构的生存

 静态经营模式

 主导力量：已经发生的未来

 对静态经营模式的压力

第三章 动态新世界

 风险型经济绩效

 资产负债表套利(αARB)

 资本性投资(αPI)

 系统风险敞口(∑β·RPi)

 费用性收入与费用性支出(+F-E)

 资本结构优化(Cc)

 经济绩效的归因

第四章 经营模式转换

 动态世界中的战略决策基石

 经营模式的反应性调整

 全方位的经营模式转换

 让战略愿景变为现实

第五章 通往金融进化之路

 现实世界中的经营模式转换

 动态世界中的股东沟通与股票估值

 非金融企业的经济价值创造和破坏

 臭名昭著的“利差交易”和旧思维方式

 以动态金融的观点看待当代金融危机

 透过现象，抓住本质：刻不容缓的风险披露机制

 结论

尾声 金融进化论及2007-2008年的金融危机

 金融机构的成败

 系统性的金融危机

附录

 附录A 风险型经济绩效公式

 附录B 动态金融案例

注释

参考文献

非金融公司

在本书中，风险型经济绩效公式主要用于分析金融机构创造的经济价值，但需要指出的是，它对非金融公司同样是有意义的。事实上，发展收费型业务、实现费用最小化以及资本机构优化等措施，无论是对于金融机构还是非金融企业，都是它们在经营模式上作出反应性调整的对策。系统风险管理已经成为金融机构创造经济绩效的决定性因素，这一直是本书反复强调的主题之一。而在国际业务、债务发行、现金管理、证券化、资本管理、养老金决策以及并购等常规业务承担金融风险的非金融企业，这个道理同样适合。事实上，未能对金融风险实施有效管理的事例屡见不鲜，层出不穷，近期最具代表性的案例，莫过于非金融企业在外汇以及拍卖标价证券。业务中遭受的损失(见第五章)。无论对于金融机构，还是非金融机构，风险型经济绩效的概念都有助于其在经济价值创造、高层决策和风险管理之间搭建桥梁。

全方位的经营模式转换

按照“金融进化论”的观点，需要借助大量的高层决策，帮助金融机构适应新的现实，以动态的方式改善经济绩效。为说明全面经营模式转换所涉及的决策程序和诸多替代方案，不妨看看现代金融机构高管所面对的诸多选择与困境：到底是发展风险型业务还是收费型业务？在风险型业务中，是应该强调商业性贷款还是资本性投资？在收费型业务中，是优先考虑经纪业务、战略咨询顾问还是资产管理？应该如何看待“创设-证券化-销售”的经营模式？

基于前一节的分析，任何一个企业都会不遗余力地追求资产负债表套利最大化、费用与资本成本的最小化，这一点应该可以理解。随后，就需要按图1-8所示，在基本理念方面作出如下决策：风险型业务和收费型业务的收入应该在经济绩效中占多大比例？这个决策应该考虑的因素包括：企业传统、具体环境、目标和制约因素；外部环境；当然，最重要的还是高层战略愿景。它应该反映出公司的总体风险容忍度、现有竞争优势以及风险管理理念，并对随后的决策形成重大影响。

我们再接着看看图1-8。我们在宏观层次上确定了风险业务和收费型业务的作用及其相对意义之后，就可以对各大类中的具体内容进行剖析，并依据经营模式的反应性调整原则加以实施。在系统风险框架内，只要确定了投资领域，就可以依据宏观经济和市场形势，以动态的方式实现风险均衡。在资本性投资活动中，可以对自营交易的作用、对冲基金和私募基金的间接投资以及直接投资创建的私募基金和风险投资实施定期评价。同样的方法也适用于与收费型业务相关的其他替代性业务。此外，还可以通过计算机分析系统，来强化经济绩效各构成要素的相关细节。

一旦作出总体框架决策，就可以着手对经营战略、公司财务、风险型经营模式和投资决策进行整合。在这个阶段，高层管理者还必须回答如下这些重要问题：战略咨询服务是否应该像图1-8中战略咨询、资本性投资和系统风险的连线那样，与投资及融资活动融为一体？资产管理(收费型)业务是否应该与资本性投资相互穿插？是否应该把已发放贷款继续作为表内业务，还是应该对其实施对冲、证券化或出售，从而实现风险型业务向收费型业务的有效转化？在资产负债表上，应该买进或卖出哪些期权？

今天，负责战略决策的高层管理者始终需要面对各种优化组合问题，旨在帮助金融机构创建优势业务组合，实现资本成本的最小化，保持战略上的灵活性，创造稳定增长的收益，实现股票溢价。把绝对经济绩效和风险调整经济绩效最大化提高到同等重要的地位，就可以把金融进化论有机地融人金融机构的血脉当中。上述决策过程的结果，就是期望中的风险型业务组合模型，它不仅能反映高层管理者的战略愿景，还能体现出金融机构的众多目标以及与众不同的优势和制约因素。这样，与公司财务、风险管理和投资分析相结合的经营战略，便融入到了一个同时包含经营活动和风险活动的综合性框架。从结构上看，风险管理负责人已经成为战略决策中的重要参与者，而不仅仅是做事后验证安全性和稳健性的政策监督人。

因此，高管通过一系列财务和组织手段实施其战略愿景的能力，便决定了经营模式转换的总体有效性，这一点应该不难理解。在当今时代，资本市场为管理者提供了更多的选择，让他们能更灵活、更机动地去提高经济绩效，解决特殊问题，根据风险/收益特征目标，形成合理的业务组合。因此，本书反复强调的视野宽度和管理技能的必要调整，也就不言自明了：要以“最优化”的方式去实施“最优化”的战略愿景，就必须深刻认识、熟练掌握各种高等金融工具。如图1-9所示，杠杆策略、资产管理、对冲保值、证券化、并购、资本机构优化、债务管理和产品设计，都是当今金融管理者可以运用的武器。

对于会计与经济现实之间的相互作用，我们完全可以得出如下结论。尽管本书以经济绩效和风险范例为主，但创造稳定增长的会计收益可能依然是主导现实的主旋律，也是金融机构在可预见未来的首要目标。这意味着，要以切实可行的方式实施本书所倡导的模型，就必须同时保证会计收益和经济绩效的最优化。但经济绩效的优化则需要服从于形形色色的风险和会计收益的制约因素。

P34-37

从特定意义上说，任何一次规模巨大的金融危机，都是对金融体系缺陷的一次集中暴露，从而也为金融界反思与改进提供了机会。发端于美国的全球金融危机，正在继续向全球金融市场扩散，引发了全球金融体系的大动荡。在这样的环境下，从不同角度对金融危机进行反思的文献不断涌现，不断加深我们对于整个金融体系的认识。不过，目前的理论反思，较多集中在全球经济的失衡、监管体系的缺陷与不足等相对宏观和制度化的层面，而里奥M.蒂尔曼的《金融进化论》则专门从金融机构的经营管理和商业模式角度，展开了这一富有挑战的反思。

金融机构是整个金融体系运作的基石，只有切实把握金融机构在金融危机前后的变化及导致这种变化的原因，才可能真正较为全面地把握整个金融危机演变的趋势及其影响，这大概也可以视为“金融危机研究的微观基础”。这种研究需要有熟练的金融机构运作经验，以及把宏观金融波动与微观金融机构经营结合起来进行分析的能力，因而往往不是一般纯粹的金融理论研究人员所能够驾驭的。里奥M.蒂尔曼本人一直从事金融机构的专业咨询，因而为这种研究奠定了良好的基础。

里奥M.蒂尔曼分析的基础，来自于金融的进化理论，以及对整个金融体系从静态金融向动态金融进化过程的种种冲突与适应的分析。

从金融达尔文主义的角度分析，人类追求财富的过程和达尔文描述的物种起源与演化的过程极为相似，两者都希望不断繁衍下去。相异的表象下遵循着普适的法则：如果我们相信金融危机根植于人类贪婪基因的本性之中，那么，危机就是对金融系统的一次清洗——适者生存，劣者淘汰。大到经济体、经济联盟，小到企业、投资基金，赖以度过数十年来最困难的商业环境。初期它们和鸟儿、蜜蜂一样服从于达尔文的箴言——“每个新物种的出现和维持，都是因为它们较其竞争对手具备某种优势。”

金融进化理论的思想，最早可以见于。Freidman(1953)与Fama(1965)等提出的“市场或自然选择最终导致有效市场”的著名猜想，而较为严格的金融进化论模型始创于Blume和：Easley(1992)。这之后便有Sandroni、(2000)、Blume和Easley(2001)研究了长生命周期资产的金融进化模型，以及Ebstigneev、Hens和Schenk-Hoppe(2006)构建了最为接近真实市场的离散金融进化模型，又称作EHS模型，等等。

金融进化理论研究的对象是经营策略或投资策略，而不是单个投资者，就像达尔文研究的是物种，而不是单个生物体。传统金融理论认为单个投资策略微不足道，对于金融市场的供给和需求没有影响，因而一般假设金融资产价格是外生的，与投资策略无关。与此相反，从市场的达尔文主义角度来看，进化金融认为投资策略的相互作用对金融市场的演变是决定性的。

在其他方面，市场的演变好比一个个新物种形成的过程，一如新型金融机构的不断涌现——这正是在一个真正进化着的金融体系中预期会出现的现象。类似于生命体“从简单到复杂、从低级到高级”的进化规律，金融业进化自有其特点，这些不断变化的特点，不断促使金融机构作出调整，不然就会面临巨大的生存压力。

这些具有典型的达尔文主义的观点和看法，贯穿于全书的不同章节，其中集中体现在书中的一段文字：

在托尔斯泰的巨作《安娜·卡列尼娜》中，第一句话最为经典：“所有幸福的家庭都是相似的，但不幸的家庭却各有各的不幸。”但对于那些“不幸”的金融机构——在过去10年里损失沉重、麻烦缠身甚至破产消亡，却有着惊人的相似之处：在本质上，大多数都是“进化”中的失败者。这些机构的高管层缺乏战略愿景，对金融环境的变化置若罔闻。有些高管把企业经营模式的性质混为一谈，比如说，他们没有意识到，在仅仅依赖证券化市场的情况下，未对冲的“创设-证券化-出售”业务属于收费型业务。这些金融机构还缺乏风险管理能力和相应的流程。面对盈利压力，很多不愿意变革发展或者没有能力实现变革发展的机构，一味地固守静态经营模式，在商品化业务的“血雨腥风”中愈陷愈深，以至于无法自拔，而最终的结果，便是更高的杠杆率、错误的风险意识和不可避免的悲剧性结局。

在金融海啸导致的巨大冲击面前，我们再次看到了这种分析的解释能力。

就基本金融工具而言，主要包括货币市场的货币、商业本票、汇票、银行可转让存单、国库券等，资本市场的债权证券、股权证券(如基金受益凭证)再到CDO、CDS、MBS等衍生金融工具。这些衍生金融工具是自20世纪70年代以来，全球金融市场创新浪潮中的高科技产品，这是在传统金融工具的基础上派生出来的。衍生金融工具具有杠杆大、风险大、契约类型复杂、全球交易、法律形式与经济实质不一致等特征。因此，风险成了衍生金融工具在运用中最值得注意的问题。各国监管机构无不强调风险管理的重要性。以至于有人将银行的定义从“经营货币的企业”升级到“经营风险的企业”的高度。

历史学家Gerschenkron(1962)从研究英国和欧洲大陆的经济发展差别角度，探讨了银行主导金融体系和市场主导金融体系在经济发展之间的差别，并认为：从金融发展的历史进程来看，一个国家金融体系进化存在三个不同阶段，即银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段。这样一来，金融体系的进化史就是一部金融效率进化史。而金融资产结构为什么会从票据融资到货币融资再到证券融资逐级递进呢？从经济学的角度看，这是由生产效率、资本形成转化效率和制度变迁效率等因素所决定的，并且因时因地而异。

从另一个方面看，不管采取何种具体的表现形式，金融的本质可以说就是一组关于融资安排的契约流。这要求我们创造一个为金融中介和市场提供有效金融服务的制度环境，并强调通过金融安排，包括契约、市场和中介，改善市场的不完全性和提供金融服务。这种有效的制度性的安排与市场体系的完善或许也是未来金融进化的一个方向。

正如里奥M.蒂尔曼所分析的，通常，突变和物种形成的进化，取决于环境和竞争的自然选择。更一般的，进化过程取决于周期性的外因，如地缘政治、金融危机和管制干预(或失误)等。可以不含糊地说，危机与灾难是金融品种进化的强大动力。

从近代金融历史来看，早期最普遍的危机是对单个商业银行的挤兑。早期商业银行最严重的一次危机发生在1929年的美国，由此导致了美国历史上有名的10年大萧条(The Great Depression)。这次危机造成的危害如此严重，对于其后较长时间的金融带来了“大规模灭绝”。为了将银行倒闭对于普通民众的影响降到最低，中央银行制度诞生了。在经济界，它一度被认为是继火和轮子之后人类最伟大的发明。

但是，我们要清楚地看到：“撒旦”并没有真正被消灭，银行和金融依旧危机四伏，祸害也更为严重。原本是一个商业银行的问题，经过不断的积累放大，在全球化迅速推进的大背景下，整个经济体和货币区的危机就不可避免了。

里奥M.蒂尔曼反复强调的就是环境的迅速变化需要新的经营模式：“理解当代金融机构和资本市场行为的核心在于这样一个事实：金融业的价值创造过程，已经经历了翻天覆地的变革性转换。具体说，基础金融业务所承受的巨大盈利压力和主动性的风险寻求机制，已经开始在金融机构创造或摧毁股东价值方面发挥越来越重要的作用。”

因此，他不赞成把当前的次贷危机简单地归结为周期性信贷现象，而是更多地强调了危机背后的制度性力量，或者说是“结构性因素”：根据“动态金融”所倡导的进化论观点，在过去1/4世纪里，静态经营模式所承受的压力不断加剧。某些压力(资产负债表套利和收费)在本质上具有长期性；某些压力(低风险溢价)在周期性因素和特定时期因素的影响下，也可能会形成长期性影响。因此，他的结论是：这三种力量同时发挥效力的时候，金融业务所面对的压力将达到空前。

面对当前百年一遇的金融危机，不同的研究人员提出了不同的解决方案，从金融进化论的角度看，书中一个形象的比喻给出了答案：如果把金融危机类比为交通事故，在某些时期，如果是外界压力和不恰当的动机强迫驾驶员加速，会怎么样呢？此时，正确的反应也许不是更多的政策和更低的限速——这些措施根本就不可能带来预想的作用，而是应该去教育驾驶员。驾驶员必须了解促使他们越开越快的全球性力量；在上路之前，他们需要彻底检验自己的选择、可以选择的路线、紧急制动装置和急救箱。最后，他们还要意识到，在旁边任何人都可能会超速驾驶的时候，环境本身就是极度危险的，这就使得“蓝海战略”成为最佳选择：乘坐火车或飞机赶往目的地。

要避免交通事故，仅仅依靠更多的政策和限速，也就是当前全球金融界都关注的所谓“过度监管”可能是行不通的，关键还是驾驶员的教育，也就是金融机构自身适应环境能力的提高；当旁边的任何人都可能超速的时候，金融机构需要做的就是迅速转换新的业务模式。

因此，尽管此书由于强调从金融机构的特定角度把握金融危机的形成和演变，可能忽视了一些重大的全球结构失衡的影响以及巨大的“影子银行”在金融危机之前的快速形成及其影响、全球化带来的巨大冲击等，但是，这并不影响读者通过借助作者从金融进化论角度的思考，而给读者以有益的启迪。

巴曙松研究员

国务院发展研究中心金融研究所副所长

中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长

2009年2月于香港浦飞路

当今世界政治经济的高度不确定性，再加上金融业的高度不透明性，常常会让企业领导者感到，他们就像没长眼睛的飞虫，绝望地在瞬息万变的全球经济中游走乱撞。里奥·蒂尔曼则为他们认识这个新世界提供了诸多重要工具，他以更具现实性和前瞻性的思维，解决了至关重要的战略管理和风险管理问题。

——威廉·布罗克(William E.Brock)前美国参议员、劳工部长及美国贸易代表

在历史的漫漫征程中，到处都散落着金融机构的残骸。有些溃败于未能因环境而及时调整战略，其他则倒在只重利润而置风险于不顾的功利思想脚下。近期的金融危机告诉我们，直到现在，很多金融机构依然未能学会如何避免重蹈覆辙，不让自己成为下一段路边的另一具残骸。里奥·蒂尔曼的到来恰如雪中送炭，久旱逢雨，可以说，他的理论将成为21世纪金融机构领导者的前行指南。蒂尔曼的观点清晰地有力地揭示出，要在梦幻莫测的金融新秩序中求得生存和发展，金融机构就必须放弃落伍的战略，接受新思维，采纳新战略，关注此消彼长的风险-收益关系。他把理论与实践巧妙地融为一体，告诉我们如何去做到这一点，带我们在追溯历史的同时，走向美好的未来。

——理查德·塞拉(Richard Sylla)博士纽约大学金融机构历史及金融市场学教授纽约大学斯特恩商学院经济学教授

最好的经营管理工具就是常识。尽管这永恒的真理依旧岿然不动，但是在当今瞬息万变、复杂深奥的金融世界里，也需要我们用新的思维去探索前行。多年以来，我亲身经历了里奥·蒂尔曼先生凭借其独到的见解和深邃的洞察，为多家大型组织创造利润和管理风险提出了宝贵的建议。我希望每一位读者都能受益于这本充满智慧和创造力但又不乏可操作性的书。

——艾伦·格林伯格(Alan C.“Ace” Greenberg)JP摩根名誉副董事长

以过时的理念和工具，再加上盲目的冒险，最终的结果必然是悲剧。在全球化和去管制的时代，控制成本，加上才华横溢的专业人士，再利用《金融进化论》，是走向繁荣的必经之路。

——杰米·斯图尔特(Jamie B.Stewart,Jr.)美国纽约联邦储备银行第一副总裁联邦农业信用银行资金公司

本书以精辟独到的分析，揭示了金融机构在当今变化的市场中所面临的诸多挑战。里奥·蒂尔曼给我们带来的理论框架，不仅是符合规律的必然之路，更为金融管理者提供了一种明确具体的结构化方式。对任何一个有志于改进风险管理和经济绩效的人，这都是一本不能不看的书。

——达雷尔·达菲(Darrell Duffie)斯坦福大学商学院金融系主任

里奥·蒂尔曼在无休无止的金融机构重组，发现了很多战略性、甚至是愚蠢至极的错误。《金融进化论》为金融业管理者和从业者认识金融新世界、制定战略决策”提供了一个根本框架。

——贝尼特W.戈卢布(Bennett W.Golub)黑石集团(BlackRock)副董事长

迄今为止，金融进化论在诠释当今投资界结构性变迁方面，是任何一本著作都无法比拟的。如果你想了解金融市场在过去几年是如何变化的，在未来几年还将如何变化，这本书绝对是您最好的选择，里奥·蒂尔曼的观点会让您豁然开朗。

——大卫·鲁宾斯坦(David M.Rubenstein)凯雷集团共同创始人兼董事总经理