美国次贷危机引发的全球金融海啸，使美国独立投资银行模式宣告终结。在市场搏击中，是什么原因让华尔街五大投资银行顷刻之间便“樯橹灰飞烟灭”？让我们通过《回眸华尔街投行系列》去揭示和发现……

本书尽可能做到了真实性、知识性、趣味性和可读性的统一。此书旨在让读者了解有“十九条命的猫”美称的华尔街的宠儿，雷曼兄弟公司，怎样由小到大，历经风雨称雄华尔街，又怎样身陷次贷危机，最终惨淡谢幕的历程。我们以叙述的方式，立足于史实，尽量客观地介绍雷曼兄弟公司158年的重大事件，以及雷曼兄弟公司破产后全球金融风暴的演变，特别是中国从中能够寻找到怎样的机遇。

引言 生命倒计时

第一章 开拓者的足迹

 激情与梦想——到美国去

雷曼的建立

棉花生意：雷曼兄弟的第一桶金

 乱世出英雄——内战风云

封锁与反封锁

出使北方

 乘着时代的风——内战后的全面发展

商品贸易的复兴

总部的北迁

进军商人银行业务

第二章 奋战华尔街

 和着历史的节拍一一巨人在崛起

孵化零售业

征战好莱坞

大萧条中的金融创新

平凡的日子

大发婴儿财

奔腾的雷曼，翱翔的雷曼

高科技行业的伯乐

飞越大西洋

 不得不说的几个故事

雷曼与高盛曾经的缘分

小鱼吃大鱼——雷曼并购库恩一娄布

雷曼合伙制的终结

第三章 世纪之交的新生

 涅檠重生

独立前传

独立日

 在风雨中成长

襁褓中求生存

抓住危机中的机遇

大换血——1996年业务重组

躲过危机中的危险

疯狂的1999年——90年代的顶峰

 助亚洲一臂之力

 随着泡沫膨胀

“.com”泡沫效应

泡沫之后的新千年

 雷曼陷入安然丑闻

安然并不安然

安然事件中的雷曼

撕下华尔街的伪善面具

 雷曼中国淘金记

雷曼闯中国

小心！华尔街的危险游戏

开发中国“金矿”

第四章 勇敢者的游戏

 尊贵的赌徒

华尔街斗牛犬

企业文化之光

 次贷危机演义

房子连着美国梦

山姆大叔喜欢房奴

架起住房贷款通向资本市场的桥梁

这里的葡萄不酸

全靠你了，华尔街

围绕MBS的多米诺骨牌

崩塌的金字塔

 成也萧何，败也萧何

卓越的战绩

昔日的伙伴

达摩克利斯之剑

 附：致股东和客户的一封信

我们的业绩

我们的经营

我们的员工，我们的全球关注

我们是谁

第五章 巨人之死

 暴风雨中的挣扎

聪明反被聪明误

华丽的外表让人头晕目眩

失足掉进做空漩涡

 伤口流血，谁来负责

华尔街的阴谋

雷曼“减肥”记

 最后的15天

寻找买家——焦灼的一星期

来自大洋彼岸的希望

巨人最后的背影

第11章而不是第7章

巴克莱与摩根大通出手

“棋子”与“弃子”

第六章 余波未了海啸方兴

 恐慌中的美利坚合众国

又一个“黑色星期一”

街头“自卖”求饭碗

汽车巨头，命悬一线

 危机催生奥巴马

危机肆虐全球

灰暗的英伦天空

德国战车，威风不再

延烧欧洲大陆

冰岛：一个国家破产的传说

莫斯科塔停建在半空

危机烧向拉美

亚洲的钱袋子漏了

 全球救市浪潮

降息：全球同此凉热

英国：老工党又回来了

美国：一波三折的7 000亿美元

欧盟：救市众口难调

亚洲：金融合作迈上新台阶

中日韩：三国结伴托韩圆

 雷曼风暴登陆中国

商业银行：跌停没商量

QDII：“篮子掉了”

房地产：必挤的泡沫

实体经济：蝴蝶效应

 中国：百年危机，百年机遇

该出手时就出手

负责任的大国

时代在拷问

参考资料

后记

出使北方

雷曼兄弟的反封锁行为不但使其自身逃过一劫，还成功地帮助南方大大缓解了物资短缺之苦，所以深受南部联邦政府的尊敬，梅耶也得以与里士满当局发展起亲密的关系。虽然他的身份不过是一位新公民，却成了当局颇为信任的交易顾问。内战期间，阿拉巴马州政府曾请梅耶北上，代表州政府请求救援。带着南部联盟政府总统杰弗逊·戴维斯的一封信，梅耶出使北方，希望能游说北方政府格兰特将军同意由他组织一支南方战俘救援团，以帮助在战争中被俘的大量南方战俘。阿拉巴马的官员还单独写了一封推荐信，将梅耶描述成“一位品质卓越的商人，南方优秀的爱国者之一”。

虽然梅耶在反封锁中的功绩很大，但他当时在南方的声望以及交际手腕还都不高，雷曼商号的大名刚开始广为传播。所以他虽然出使北方，却始终未能跟格兰特将军见上一面，更别说进行游说了。幸好美国也讲究“两国交战，不斩来使”，梅耶最后只得悻悻而回。但对于一个初来乍到的年轻人，能在战火中保住自家产业已属不易，同时又帮助政府解决战时物资就更难能可贵了，更不用说代表政府出使敌方。若非具有超乎常人的胆识与机敏，这些都是无法做到的。

乘着时代的风——内战后的全面发展

内战后的美国资本主义经济获得了空前迅速的发展。首先是西部铁路的建设，战后40年，美国已经建成一个广泛的全国铁路网。铁路的铺设刺激了钢铁业和铁路沿线煤炭、金、银、铜等矿山的开采。工业增长的同时，电气化时代也到来了，电话、电灯、电车相继发明。美国石油业发展也非常迅速。1890年以后，美国的化学工业尤其是肥料制造业发展得很快，轻工业如纺织业、鞋业、服装业、木材业、面粉业、罐头业兴旺发达。南部的农业强劲复苏，西部大片肥沃土地也被陆续开发出来。战时颁布的《国民银行法案》有效地促进了商业银行的发展，繁荣的经济形势又促进了投资银行的兴起。

整个19世纪下半叶被誉为是美国的“黄金时代”，它提供给世人无数赚取金钱的机会。但最终能够积聚大量财富的只是那些一直寻找机遇、及时认准机遇、敢于抓住机遇又能够抓住机遇的人，雷曼三兄弟就是这些人中的佼佼者。在内战后的黄金时代里，雷曼兄弟迎来了全面复兴、全面发展的黄金时期。做期货交易，做商业银行业务，进而涉足投资银行业务，在激进的第一代领导人的带领下，雷曼兄弟多次成功地涉足未知领域，逐步发展成为赫赫有名的华尔街投资银行。

商品贸易的复兴

内战结束后，雷曼兄弟以棉花为主的商品贸易恢复得很快，但随之遇到一个严重的问题，即农产品价格不稳定。虽然南部的农业等经济部门在内战中遭到了严重破坏，但战后恢复得相当迅速，尤其是利润丰厚的棉花种植业。经过几年的恢复，到1879年，南部棉产量已超过内战前的历史最高水平。但是南部的很多地方仍然延续战前单一生产棉花的经济结构。这种大规模集中生产往往导致生产过剩，棉价下跌。棉花在1866年卖过每磅43美分的高价，1894年惨跌至每磅4.6美分。棉花价格跌宕起伏，波动剧烈，其他农作物如烟叶、可可和甘蔗也同样如此。

棉花等农产品价格不稳定，使得雷曼这样的棉花商人以及棉花种植业者和纺织品厂的经营风险都大大增加，他们开始寻找一种能有效规避风险的途径。一直以来，农产品交易都运用远期交易的方式，最常用的是4个月的远期交易，即在交割前4个月，交易双方就谈妥交易价格和交易量，以便事先锁定交易价格，免受交割时价格波动的影响。但这种方式完全依靠双方的信用维持，当交割时的市价远远偏离事先谈妥的价格时，就很可能出现利益受损的交易方毁约的现象，所以在战后农产品价格大涨大落的时期，这种远期交易已经完全不适用了。

雷曼兄弟产生了变革全行业交易方式的想法。1870年，雷曼兄弟与其他几家大商号联合起来，建立起纽约棉花交易所，以期货方式买卖棉花。又于1883年建立咖啡、可可和糖交易所。所谓期货交易，就是将不规范、不标准的远期交易规范化、标准化，引入清算所这样一个中介机构，撮合买卖双方的交易，并且在交易前双方都要交给清算所一定的保证金，以保证其不会违约。期货交易的引入大大降低了农产品交易的风险性，极大地促进了农产品贸易。雷曼兄弟作为两家商品期货交易所的创始人之一，参与制定了交易所运行的交易规则，自然也掌握了相关交易的主动权，成为棉花等商品的主要交易商。

总部的北迁

内战结束之后，没有了南方种植园主集团的羁绊，联邦政府实行了一系列有利于工业资本主义发展的政策。《宅地法》使得西部农场主获得了数量可观的自由土地，创造了美国资本主义农业的发展模式。内战期间颁布的国民银行体系法使美国历史上第一次出现了统一的货币；内战后的硬货币政策和金本位制都对稳定金融市场、吸引外资、加速美国银行资本走向集中起到了重要作用；对内实行的自由贸易政策加上对外高筑的关税壁垒，使美国工业建立起相当完整的体系，彻底摆脱了对欧洲工业品的依赖；鼓励移民的政策为美国的工业化提供了源源不断的劳动力；专利制度保证了新技术和新发明的推广，使得美国在很多领域都迅速取得了世界领先地位。在这些有利政策的推动下，19世纪后40年间美国工业的发展速度惊人。1860年美国的工业生产能力还居世界第4位，不足英国工业总产值的1/2。到1890年，美国工业总产值已跃居世界首位，占世界工业总产值的1/3，打破了英国工业的垄断地位。在国民经济结构中，工农业的比重也发生了根本性的转变。1884年，美国工业比重在国民经济中第一次超过农业，美国开始由农业国向工业国转变。

但这种发展在地区间表现得并不平衡，尤其是在南部，工业发展明显落后于其他地区，工业发展结构也存在着严重的畸形。预见到北部工业化的大潮，伊曼纽尔在内战后毅然将雷曼商号总部由南部阿拉巴马的蒙哥马利北迁到了纽约，在那里继续寻找商机，并促成了纽约棉花交易所，咖啡、可可和糖交易所的建立。

P10-12

每个金融界人士或关注金融界的人士可能永远都无法忘记“黑色星期一”——2008年9月15日，以及从那天开始的“黑色一星期”。以雷曼兄弟公司申请破产保护为发端，紧接着是美林被美国银行收购，随后是高盛和摩根斯坦利申请变更为银行控股公司，一周之内华尔街最大的四家独立投资银行全部消失。当然，相伴随的还有道·琼斯等指数的狂跌，以及难以想象的对美国甚至全球金融体系、实体经济和社会生活的深刻而广泛的影响。全世界恐怕从未像今天这样关注过华尔街，虽然它一直被关注着。

华尔街到底是什么？怎么了？为什么？……无数的问题需要回答，肯定也会有比问题更多的答案。《回眸华尔街投行系列》并不尝试给出任何具体的答案，而只是希望通过对若干个案的尽可能通俗的叙述提供点引发思考的素材。

华尔街是什么

最窄的定义往往最容易界定一个事物。但华尔街实在太复杂。从地理上来说，华尔街就是美国纽约曼哈顿下城那段不太宽也不太长的街道；在金融领域，最狭义的华尔街就是指以投资银行为代表的金融机构，稍宽泛一点还可以包括为资本市场服务的各类中介机构以及市场型的融资方式，更宽的则还可以指美国的金融体系；经济体制分析中，华尔街有时也被作为发达的资本主义制度或模式来看待；而政治经济范畴内，华尔街还可以指以华尔街金融资本家为代表的利益集团或阶层。当然，华尔街还意味着忙碌的工作、优越的环境、紧张的氛围、激烈的竞争、奢华的生活、高度的风险和收益，等等。

在本质上，华尔街恐怕还是一种复杂而有效的货币资本博弈机制，它是当代美国和世界经济运行中最重要的投融资平台。它的基础是自利、公平、信用、效率以及规则制度保证，而眼下它让人看到的面目则更多的是贪婪、失信和失效。

华尔街从哪里来

众所周知，华尔街来自1793年的梧桐树协议，但它或许还可追溯到欧洲移民带来的约翰逊咖啡馆甚至意大利板凳银行的模式或商业传统。而现代华尔街或投资银行的形成则是在1929-1933年经济大危机后罗斯福新政中所诞生的《1933年银行法》(其中关于银行证券分业的部分被称为《格拉斯-斯蒂格尔法案》)之后。虽然《格拉斯一斯蒂格尔法案》在1999年被废除，但自20世纪30年代以来所形成的投资银行与商业银行分业经营的基本格局一直维持至今。当然，从20世纪80年代后期JP摩根染指投资银行业务、90年代末花旗集团收购旅行者集团以来，近二十年来投资银行与商业银行间的分界越来越模糊直至最终消失。

华尔街为什么存在

华尔街存在于战争对快速募集大量资金的需求，存在于国际贸易对筹集大资金和分散高风险的需求，存在于铁路及石油、钢铁等大产业发生发展对资本、金融机构、金融市场以及大工业生产管理方式的需求，存在于新经济、创业者对孵化资本和退出机制的需求。同时，为投资者、投机者提供金融产品、交易机会、交易便利和信息咨询等，也构成华尔街存在的理由。

华尔街的透明、专业、创新、高效以及市场规则和法制环境，使它能够促进资源配置，同时也满足了各方人等(包括其自身)的逐利本性，因而构成了其存在的正当理由，而近年来它自我满足、自我娱乐，乃至欺人自欺式的创新和冒险一度也曾构成其存在的理由。

华尔街怎么了

肇始于次级贷款，华尔街“病了”。信贷资产证券化原本是华尔街有益的创新，促进了风险的分散和资产流动。而基于不良资产的过度包装和反复衍生，则使得投资者甚至金融机构本身无法准确识别和判断风险，保险、增级等安排更是制造了高收益低风险的假象，共同受益、无人受损的神话更鼓励了基础产品(次贷)发出者的冒险行为，从而不断放大风险。作为产品制造和销售商以及专业财务顾问、风险管理专家的投资银行，过度逐利竟致自身大量持有CDO、CDS等衍生产品，在基础条件发生变化时发生巨额损失，并引发交易对手和投资者信心危机，进而导致自身的支付危机。最终，卖药的大把吃药，看病的自己病了，倒了。

病倒的不只是华尔街。从美国次贷危机到美国金融危机，从国际金融危机到世界经济衰退。华尔街五大投资银行没了；曾是美国骄傲和全球榜样的最大的全能金融机构花旗集团正挣扎在死亡线上；纳斯达克前主席麦道夫2008年12月11日被捕并曝出500亿美元惊天金融骗局，诸多金融机构和对冲基金牵涉其中；汽车业的鼻祖和现代工业的标杆福特及通用、克莱斯勒三大汽车公司岌岌可危；在欧洲，在亚洲，金融市场几乎在同步震荡，经济衰退已现端倪……在这个金融和经济全球化的时代，华尔街可能启动了一场世界性的经济危机。

华尔街问题之根源

华尔街的问题不是一天形成的，也不是单纯哪一种原因造成的。

直接来看，在公司层面的因素有：各大投资银行的高风险业务，如雷曼固定收益类业务占其收入比重高达40%；过分的高杠杆经营，高盛、摩根斯坦利、美林和雷曼的杠杆率为28-33倍不等，加上表外项目，有的高达60多倍；过度的产品创新、复杂的数学模型和反复衍生使得风险难以识别、控制和监管；失衡的激励机制，公司高级管理人员和业务人员可以通过冒险获取巨额利益而无须承担风险，如《纽约时报》报道，亲手葬送了雷曼的CEO福尔德在过去14年间获得了至少5亿美元的薪酬，而他付出的最大经济代价则只是今后不再从雷曼领取报酬。此外，还有失当的危机处置，如雷曼在最后关头仍不能清醒判断形势和适时调整谈判条件，以致丧失获救机会。

在外部，宏观政策上的变化所引发的一系列问题，如21世纪初的鼓励住房运动及3年间连续12次降息，以及2004年以后连续17次加息所导致的房价暴涨暴跌及次贷危机；市场关联机构如贷款机构的前端风险控制缺失，评级机构的推波助澜，交易对手的落井下石，市场投机者的趁火打劫；政府监管部门的失察和误判，如美国证监会未能对主要投资银行实施有效监管，2004年起实施的《自愿统一监管计划》赋予了五大投资银行不受净资本放大15倍限制的权利，在监管过程中曾发现贝尔斯登等机构大量红色预警却未及时采取措施，对柜台交易(OTC)市场也缺乏有效的监管。而美国财政部和联储在雷曼面临危机时未能预计可能引发的系统风险，在救助金融机构时起初以收购不良贷款为主要手段且缺乏应有的力度，未能有效提振市场信心。

较为本源的因素可能还在于，在科技水平、自由化、国际化和市场化程度高度发达的今天，当代资本主义私有制已非传统的私有或合伙形式，新的委托代理关系下和新的竞争环境下传统的投资银行所谓追求“贪婪，但是长期利益的贪婪”(高盛合伙人莱文名言)以及“以一流方式做一流生意”(摩根斯坦利商业准则)的理念和机制已经丧失，而新的有效机制尚未建立。

华尔街往哪里去

逝者如斯。华尔街不会真的消失，也没人真的知道未来会怎样。

从目前情况看，可以想象：

——典型的华尔街公司风光不再，但华尔街所代表的投资银行功能和市场型融资模式不会消失；

——短期内传统的独立投资银行模式将不会主导资本市场，而代之以大型综合经营的全能金融机构如美国银行、JP摩根、高盛等；  ——独立的专业性中小型投资银行将获得更多发展机会，近来彭博资讯等媒体报道，已出现原大型投资银行的客户和员工流往拉扎德、格伦希尔等规模相对较小的专业性投资银行的趋向；

——华尔街在全球金融和经济中的核心地位短时间内仍将难以撼动；

——金融机构全球范围内的整合仍将继续；

——过度金融创新将得以矫正，但可能出现的矫枉过正以及投资银行与商业银行文化磨合等都可能会使华尔街的活力、创新精神和创新文化短期内受到一定程度的抑制；

——美国的金融监管体系将会加快改革，国际监管合作将进一步加强，国际金融体系的重建也将成为必然；

从华尔街学什么

我们有些人一度在隔岸观火，但很快发现大洋不再宽阔，火势越来越猛并已蔓延到此岸。虽然一切仍在进行中，我们也难以平静地观察思索，但已有不少教训和经验值得研究借鉴：

1.华尔街的失败首先体现为投资银行的失败，但绝不仅仅是投资银行的失败，它是由金融体系、经济乃至政治上的一系列问题造成的，也正在和即将由这些方面共同承担。正如1929-1933年大危机后，“进攻”华尔街成为新政的一个发端，但政府和民众要鞭鞑和对付的远不止是华尔街。同样，当我们面对股市、房市或金融危机时，需要救的绝不是或不仅仅是某一机构甚至某一市场，而是解决背后的经济问题、机制和体制问题。

2.市场不是万能的。市场失灵情况下，政府必须果断出手，出手就要有力、见效。此次危机中美国和英国政府救助金融机构的不同做法和效果就是生动的对比(2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼近期在《纽约时报》上抨击布什政策的同时，盛赞英国政府对银行业注资和担保的方案以超乎寻常的速度直指问题核心)。然而，我国当前经济社会生活中的问题仍然是市场化程度不够，政府经济职能过多，对经济生活干预过度。’因此，市场不是万能的，但就此改变市场化改革的方向是万万不能的。

3.力避宏观经济政策的大起大落。2000年新经济泡沫破灭后，美国政府实行了极度宽松的货币政策，在刺激了消费扩张、经济增长的同时，也出现了广泛的流动性过剩，资产价格普遍上涨，2000-2006年美国房价指数上涨了160%；而2004年中开始，快速的、大幅度的货币紧缩又造成了房价迅速下降以及随之而来新的金融泡沫的破灭。在此方面，我国宏观政策的传导机制有所不同，但由于政府系统强大、市场发育不足、经济对外依存度极高等，出现大起大落的可能性也同样不可忽视。

4.资本市场在我国仍有巨大的发展潜力，投资银行在当前促进资本市场发展以及完善金融机构体系中的作用仍有巨大潜力。在我国，直接融资的比例依然过低，资本市场及投资银行在促进企业改革、经济结构调整、资源优化配置等方面的优势依然存在且远未充分发挥出来，仍应悉心培育。

5.投资银行应回归到为客户提供专业服务、管理风险、配置资源等本源功能上，而不是冒大险、逐大利。高盛等投资银行曾被批评为市场上最大的对冲基金，以至于丧失了财务的稳健性和声誉，它们的教训值得我国正在成长中的证券公司和其他金融机构认真研究和吸取。

6.金融机构的激励约束机制应着眼于鼓励获取长期利益，并能有效惩戒违规者和损失制造者，使金融机构高管和从业人员有所追求也有所畏惧。这要靠公司治理和内部控制的改进，也要靠监管的改进。

7.金融监管必须同时关注合规性和审慎性问题，时刻防范和及时处置系统风险。金融监管的基本目标无疑是保护消费者(客户)合法权益和维护金融系统安全，但在有效实现目标的方法上并无定规，有时找到了又放弃了。如美国在1975年就建立的证券商净资本规则等监管要求却在2004年又对资本50亿美元以上的公司网开一面，从而实际上放松了对大公司的监管。而我国近年来对证券公司实施以净资本为核心的风险监管体系，并及时处置了历史遗留风险，有效维护了系统安全。但在新的阶段，如何在更高层面及时发现和处置系统风险则仍有漫长的路要走。此外，监管不能有缝隙，金融机构的自我监管和自愿监管往往是靠不住的。美国复杂而高成本的监管体系，对OTC市场及对冲基金等方面的疏于监管，以及《自愿统一监管计划》的“短命”等都是深刻教训。

8.推动金融创新、改进金融服务仍是我国金融业的重要使命。我们当前的问题依然是创新不足、服务落后、竞争力不强，要大力推动金融业适度创新，而创新之度，一是要在风险可测、可控、可承受的前提下进行创新，二是要在维护客户合法权益、透明和适当销售原则下创新。

9.继续对外开放，但应当循序渐进、保证安全、为我所用、公平对等。

一切都还在过程中，让华尔街告诉我们更多……

吴清

2008年12月15日草成于金融街