2005年是中国金融改革和风险处置取得突破性进展的一年，金融发展取得了令人瞩目的成绩，金融创新日益活跃，金融业对外开放水平不断提高，金融体系的稳定性明显增强。本书力求全面、客观地反映这一时期中国金融改革、发展与稳定的最新成果，不断完善中国人民银行的金融稳定评估和金融风险监测工作。

由于有利的全球经济前景，特别是欧元区以及由中国和印度带动的新兴市场经济体特别强劲的增长势头，全球金融稳定的基础依然稳固。然而，自2006年9月期《全球金融稳定报告》发表以来，主要的金融风险和条件已发生变化，因此，市场中的某些事态发展值得注意。

本书第一章运用一个新的全球金融稳定分布图，说明了近期的主要风险。在第二章和第三章里探讨了以下两个较长期的趋势对金融稳定的影响：作为全球资本流动来源的投资者基础发生的变化；金融机构，尤其是银行的全球化。

第二章指出了资产构成、来源国和跨界投资者类型正在发生的变化，这些变化在大部分时候应有助于稳定全球市场。但是，低利率和低波动性加强了很多成熟市场中的长期趋势，使得投资者在某些新兴市场和其他成熟市场寻求收益较高的资产。第一章探讨了这种投资者战略，即套利交易，同时指出，在各国的基本要素有所改善，其主权外债的风险有所降低的同时，为了满足投资者的需求，公司债券和股票的国际发行量已迅速增加。

第三章的主题之一是，银行的全球化可以有助于降低具体银行的风险，但不一定加强整个金融体系的承受力。第一章也提到这一主题，探讨了美国次级房屋抵押贷款市场中信用质量的恶化可能产生的溢出效应。

第一章指出了若干短期风险。第一，美国住房市场中的次级抵押贷款市场正显示出信用质量恶化的迹象。其影响虽然迄今仍然有限，但有可能深化和扩展到其他市场，也许是扩展到各种全球投资昔持有的结构化房屋抵押贷款信用产品。幸运的是，住房市场降温所产生的经济影响仍然有限，某些市场指标已开始稳定，显示金融影响可能也受到遏制。

第二，低利率和良好的公司资产负债状况促使非上市股权收购活动的增加。这大幅度提高了被收购公司的杠杆程度，有可能增加这些公司在经济冲击面前的脆弱性。由于融资中更多地使用杠杆贷款，某些为杠杆收购交易提供过渡融资的中间机构也面临着风险。这种情况值得密切注意，在某项引人注目的交易遇到困难时尤其如此，因为这会促使人们对所涉风险进行更广泛的重新评估。

第三，流人某些新兴市场的资本迅速增加，这部分归因于基本经济要素的改善，但还有一部分原因是，大多数成熟市场中的低利率促使投资者寻求较高的收益。一般来讲，私人资本的强劲流人体现了资本向效益更高的方面投资的再分配，应该受到欢迎。然而，向私人部门债务流动的转变，尤其是银行资金流入欧洲和证券投资流人其他地区，包括流入撒哈拉以南非洲地区，显示外国投资者正在冒更大风险，而且不能排除资本流动突然逆转的可能性。

最后，全球失衡可能出现的无序调整所带来的向下风险虽有所降低，但仍然令人关注。为美国经常账户逆差融资而流入的固定收入资金所发挥的作用变得更大，显示流入美国债券市场的资金可能对世界利差变化变得更为敏感。

在全球经济持续增长的背景下，各单个风险本身不会威胁金融稳定。然而，所有资产类别的波动性已接近历史最低点，而且多种信贷工具的利差也很小，因此，投资者们可能没有充分考虑到，鉴于产品和市场之间相互联系的增加，“波动性冲击”的影响有可能扩大。金融机构很可能是根据自己的动机行事，但他们的行为结合在一起，会使得某些市场中的投资头寸不断积累，从而会在情况发生变化时导致无序的纠正。例如，某些创新金融工具的迅速增长、金融体系中某些部分杠杆程度的升高和套利交易的增加都显示，市场参与者们当前的预期是，低波动性环境将持续下去，而如果波动性出现持续上升，会使很多市场出现动荡。

第二章探讨了国际资产积累速度最近在加快，并对导致跨界流动不断增加的投资者们进行了研究。如上所述，跨界债权的流动和存量无论用绝对数额衡量，还是通过与国内经济活动规模的比较来衡量，都已增加。跨界资产积累在资产、来源国和投资者类型上的多样化显示，流动将更为稳定。然而，对于一些国家来说，流入资本数额的急剧增加助长了迅速的信贷增长和资产价格上升，有时使得政策的实行复杂化。此外，外国投资者为普遍良好的金融环境所鼓励，一直在冒险进入以前被视为对外人风险过大的市场。

决策者们可以利用这些长期变化，与此同时尽量减少明显暴露出来的局部脆弱性。资金流入国应该继续建立实行可信的宏观经济政策的记录。通过促进国内资本市场(包括发展本地债务市场)的效率、稳定性和有效监管，将增加这些市场对一个稳定的投资者基础的吸引力，从而可以减少脆弱性。放开国内投资者的资本外流虽然不是万能良药，但可以有助于平衡资本流入的影响，并使国内投资者们能够更好地管理自己的风险。

第三章探讨了金融机构，尤其是银行的加速全球化给全球金融稳定带来的影响。全球化的机构和地区形态有着显著不同。对于较大的银行来说，资产和收入在地域上的更大分散化一般伴随着股价表现的改善和违约风险的降低。然而，虽然跨界分散化看来与具体机构的稳定性成正比，但由于不同市场和活动之间联动的可能性增加，整个金融体系不一定变得更加稳定。这一点对于外国银行大量深入各相关经济体地区中的国家来说尤其重要。

第三章还强调了两个明确的优先任务，以帮助抑止机构全球化引起的潜在波及风险，同时尽可能增加这种全球化带来的好处。第一，在对跨界机构进行监督方面，监督部门需要进行比以往任何时候都更密切的协作。第二，各主管部门需要继续改进同对应方(指的是与他们有着最多共同职责和利益的对应方)之间的危机管理程序。虽然监督和监管部门的管辖范围仍然主要在国内，与全球机构的活动范围不符，但上述实际步骤可在一定程度上克服机构全球化对金融稳定构成的挑战。

前言

概要

第一章 评估全球金融风险

 全球金融稳定图

 美国次级抵押贷款市场恶化引致的外溢风险?

 何种因素在推动杠杆收购热潮?此热潮是否危及稳定?

 为全球失衡进行债务融资的影响

 在有利的外部环境下新兴市场的风险与挑战

 全球金融市场是否盲目自满?

 关于减缓稳定性风险的政策

 附录1．1．应用全球金融稳定图

 附录1．2．成熟市场和新兴市场中的金融体系

 附录1．3．信用衍生工具与结构性信用市场现状

 附录1．4．对冲基金行业的发展趋势与监督

 参考文献

第二章　国际投资者基础的变化及其对金融稳定的影响

 资产积累及对跨境资本流动的影响

 资产分配行为及其对资产价格的影响

 对金融稳定的影响

 结论和政策影响

 参考文献

第三章　金融机构的全球化及其对金融稳定的影响

 背景

 机构全球化是如何影响稳定的

 政策影响

 跨境监管协调

 参考文献

词汇表

附件　主席的总结发言

统计附录

专栏

　专栏1.1. 次级抵押证券化工具——资产支持证券(ABS)、资产支持证券指数(ABX)i担保债务证券(CDOs)

　专栏1.2. 债券的流动：债券需求量对利率和汇率变动的反应

　专栏1.3. 赞比亚：案例研究

　专栏1.4. 对冲基金风险是否也已加剧?

　专栏1.5. 2007年2—3月市场调整的原因与影响’

　专栏1.6. 固定比例债务证券

　专栏2.1. 外国直接投资

　专栏2.2. 从本国偏向转向“欧洲内部”偏向?

　专栏2.3. 美国股票投资的本国偏向的演变

　专栏2.4. 国际可比双边统计的重要性

　专栏2.5. 资本外流的国别、地区和全球决定因素

　专栏2.6. 巴西通胀指数工具的流动性

　专栏3.1. 银行全球化对系统稳定性影响的一些证据

　专栏3.2. 对世界最大银行集团溢出风险的评价

　专栏3.3. 操作风险和经营的连续性

　专栏3.4. 带跨境因素的银行破产实例

表　

　表1.1.压力检验：房价升值对于用次级抵押贷款作保的资产支持证券的影响

　表1.2.外汇债券发行量与银行体系稳健性：欧洲、中东和亚洲(EMEA)以及哈萨克斯坦和俄罗斯

　表1.3.自2006年9月期《全球金融稳定报告》发表以来的风险和状况变化

　表1.4.2005年美国对冲基金固定收入交易量

　表2.1.部分国家养老基金的资产分配

　表2.2.部分国家官方外汇储备的积累

　表2.3.最大的主权财富基金

　表2.4.外国投资者持有的美国长期证券的分布情况

　表2.5.储备积累对美国国库券收益的影响

　表2.6.新兴市场外债收益率的决定因素

　表2.7.资本流出的放开：部分国家的近期情况

 表2．8．部分新兴金融市场的表现，2006年5月8日至6月23日

 表3．1．金融业的并购，1996—2006年

 表3．2．按地区分的外国银行所有权

 表3．3．90家最大银行的跨境业务，2005年

图

 图1．1．全球金融稳定图

 图1．2．住房抵押贷款相关证券市场

 图1．3．抵押贷款违约率

 图1．4．按发放年份排列的次级抵押贷款60天内违约情况

 图1．5．美国抵押贷款状况

 图1．6．合成(ABx)和现金(ABS)次级BBB抵押贷款利差

 图1．7．欧元区、日本与美国的公司利润情况

 图1．8．经加权的资本平均成本以及债务资本比率

 图1．9．非上市股本收购与杠杆贷款发行量

 图1．10．美国公司及其收购杠杆

 图1．11．美国公司债券与贷款发行量

 图1．12．全球投机违约率

 图1．13．美国经常账户逆差的融资来源

 图1．14．外资净购入美国各类固定收入证券情况

 图1．15．债券投资流量占GDP比率对利差上升一个百分点的反应：第二阶段(2002—2005年)

 图1．16．新兴市场对外脆弱指标

 图1．17．新兴市场外债发行量

 图1．18．新兴市场信用质量指数

 图1．19．新兴市场基金累积净流入量

 图1．20．隐含波动性指数

 图1．21．波动性与美国商业周期

 图1．22．外汇套利交易的回报率与波动性

 图1．23．机构投资者货币头寸

 图1．24．日本国际资本流量

 图1．25．银行贷款意愿与公司违约率

 图1．26．外汇市场上“尾端风险”的相对价格

 图1．27．各类资产与S&P 500和广泛市场波动的相关性

 图1．28．波动性冲击对主权债券利差的影响

 图1．29．美国、日本和欧元区短期实际利率

 图1．30．美国、日本和欧元区住户和公司的剩余流动性

 图1．31．Goldman Sactls全球金融状况指数

 图1．32．存于纽约联邦储备银行的储备

 图1．33．Merrill Lynch基金经理关于风险偏好问题的调查

 图1．34．State Street投资者信心指数

 图1．35．新兴市场债券和股票基金的资金流入情况

 图1．36．Goldman Sadls风险回避指数

 图1．37．美国、日本和欧元区平均经济信心指标

 图1．38．Dresdner Kleinwort全球经济活动意外指数

 图1．39．全球新兴市场债券利差：实际利差与基本模型估算利差

 图1．40．新兴市场信用质量：信用评级净变动

 图1．41．新兴市场国家通货膨胀中位波动性

 图1．42．JPMorgan新兴市场外汇隐含波动性指数

 图1．43．Merrill Lynch全球高收益指数利差

 图1．44．CCC级或CCC级以下公司债券在Merrill Lynch全球高收益指数中所占份额

 图1．45．M00dy’s全球投机级违约率

 图1．46．一些大型复杂金融机构组合证券的多重违约概率

 图1．47．对冲基金市场敏感度指标

 图1．48．美国期货市场平均净投机头寸

 图1．49．综合波动性指数

 图1．50．一些组合证券的多重违约概率

 图1．51．全球信用衍生工具总量

 图1．52．全球资产支持证券、抵押支持证券和担保债务证券发行量

 图1．53．全球对冲基金

 图1．54．按资金来源地排列的全球对冲基金状况

 图1．55．2005年按投资者类别排列的对冲基金资金来源

 图2．1.全球跨境资本流入总量

 图2．2.成熟市场机构投资者管理的资产

 图2．3.成熟市场持有的跨境证券组合资产

 图2．4.资产管理业的全球化

 图2．5．全球对冲基金，投资者基础

 图2．6.经常账户、资本流动和储备积累

 图2．7.外汇储备和短期政府债券市场

 图2．8.主要石油出口国购买的主要资产，2002—2006年

 图2．9.长期美国国库券跨境购买净额的波动性

 图2．10．主权信用违约掉期(CDs)利差的期限结构，2003—2006年

 图2．11．资本流入的波动性

 图2．12．资本流出的波动性

 图2．13．净资本流量波幅与储备比率的变化

 图2．14．美元在储备中的比例

 图2．15．按信用等级划分的向新兴市场公司提供的国际银团贷款

 图2．16．按信用等级划分的新兴市场在国际上发行的公司债券

 图3．1.国际清算银行报告行的对外贷款和存款

 图3．2.外国银行在新兴国家的参与

 图3．3.发展中国家外国银行的进入，按国家收入水平分类，2005年

 图3．4.40家最大的寿险集团公司世界市场份额

 图3．5.按地区计算的分入和分出再保费总额，2005年

 图3．6．跨境多元化和单个银行的稳健性，1994—2004年

 图3．7.主要银行问的股价关联度，1990—2006年

 图3．8．跨境风险的集中度，2006年6月底

 图3．9．所选地区：外国净资产

 图3．10．外国银行相对新兴市场的净权益及对外头寸

 图3．11．中、东欧国家银行的资产结构，按主要银行集团区分，2005年年底

 图3．12．中、东欧国家外国权益结构，按主要债权国区分，2006年3月底

 图3．13．外国银行暴露在本国一东道国的不对称，2006年3月