经济刺激后遗症正在显现，中国经济结构如何再平衡？

全球货币泛滥已成定局，大通胀要如何面对？

《大通胀与再平衡(后危机时代的抉择)》(作者刘煜辉)告诉你答案，全书分为再平衡、通胀与滞胀、“宽货币”与泡沫、地方政府融资平台的“幽灵”四部分内容。

本书适合从事相关研究工作的人员参考阅读。

2008年金融海啸来袭，拜赐于全世界政府空前一致的财政货币刺激，萧条没有出现，衰退结束得很快，但复苏在哪里呢？

美欧经济的“无就业复苏”像雾又像风，似有实无。但全球资本、大宗商品市场和新兴国家却早已成了对冲基金的“天堂”。

政治家们改变了经济的自然规律，“后金融危机时代”，我们似乎离“再平衡”之路越来越远，而泡沫和通胀开始为新的一轮危机累积势能。

已经崛起的中国该如何抉择？

《大通胀与再平衡(后危机时代的抉择)》(作者刘煜辉)告诉你答案。

《大通胀与再平衡(后危机时代的抉择)》是《经济学家系列》中的一册。

自序

第一部分 再平衡

 全球经济再平衡的猜想

 “低增长、低利率、高通胀”时期的到来

 “高储蓄”之惑

 “仰之弥高、钻之弥坚”的经济转型

 世界留给中国的时间和好运气不多

 最好不要再次阻止经济的自然减速

 人民币汇改成功的关键在于突破结构性痼疾

 人民币汇率升值的压力源自投资的经济

 牺牲了家庭，中国如何再平衡

 “十二五”期间国有资本应该战略性撤退

第二部分 通胀与滞胀

 中国通胀的逻辑演进与治理困局

 求赎大通胀

 伯南克的“不道德”

 唯有主动减速应对量化宽松

 周小川心中的“池子”是什么

 如何看待全球和中国的通胀前景

 资产泡沫之后必是滞胀

 滞胀隐现

 中国或会容忍更低的经济增长和更高的通货膨胀

 无奈的弱美元

第三部分 “宽货币”与泡沫

 中国“宽货币”终结的内外条件

 中国货币扩张的退出

 看不出泡沫“软着陆”的前景

 重读朱总理离任时的经济嘱托

 中国的资产泡沫向纵深挺进

 灰色收入与中国房地产泡沫

 中国房地产泡沫如何了结

第四部分 地方政府融资平台的“幽灵”

 清理地方政府融资平台债务的宏观成本

 地方政府融资平台大调查(2010)

“消费者去杠杆”所产生的被动储蓄很难持续提高储蓄率、降低负债率。所以我们会看到，虽然美国家庭储蓄率在提高，但负债率却不降，因为“节衣缩食”式的被动储蓄→消费↓→企业利润↓→失业↑→收入↓，负债率(负债／可支配收入)的分子分母都在做减法。

从这个意义上讲，未来的再平衡应该不会是一种颠覆，而是一种修复。换句话说，全球化不可逆。过去十几年的全球分工体系中的贸易分工和金融分工推动了世界经济和财富的增长，再平衡是通过对失衡的修正，使全球化模式能长久持续。

因此，未来再平衡的方向必须解决两个问题：一是让全球需求结构得到改善而更加均衡，即必须回到能增加可支配收入的轨道；二是要突破资源和能源瓶颈，这样货币和资产价格可以上升，但油价却可以不涨。

需求的结构要重新走向均衡、可支配收入要重归增长，必须重新呼唤“企业家精神”，需要出现“熊彼特式”的创业活动的集群式进发。因此，“再工业化”是美国再平衡的唯一选择。

“再工业化”绝非美国的海外工厂回归(美国劳力成本畸高，全球化已经不可逆)，而是再造一个新“实体”。结合要突破资源和能源的瓶颈，“再工业化”的方向事实上已经呼之欲出——以新能源、新材料为代表的低碳经济形态。美国人大打“碳金融”牌之心昭然，奥巴马会在世界气候大会快结束的时候要硬闯中、印、巴三国领导人的会场，为争取达成协议而进行着最后努力。

弱美元是完成“再工业化”的必要制度保障。靠政府加杠杆(债务激增)来减轻家庭和企业部门去杠杆的痛苦，这样美元必然长期疲弱。

弱美元能够增加“美国制造”的竞争力，缩减美国经常项目赤字，美国今天比历史上的任何时候都需要出口驱动型增长。

美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余，也能最快速地降低净债务率。

更关键的是，弱美元将整体抬高传统工业领域的运营成本。换句话说，只有传统的资源和能源泡在“水中”，才能从根本上保证大量的投资源源不断地进入低碳，并充分保证这些投资的安全。

只有“再工业化”才能实现可支配收入增长之路，只有新的财富出现才能减少家庭和国家的负债率，“消费者去杠杆”是条死胡同，未来再平衡只能这样选择，这是战略。所以，在美国完成新的战略布局之前，全球经济将长时间泡在流动性的“汪洋”之中。 在政策和规则保护下，新产业形成超额利润一新经济的股权泡沫化一资金成本低廉一大量投资被引致新经济行业一形成过度投资和竞争一规模经济开始出现一超额利润消失，回归全社会平均利润水平一泡沫破裂一但新经济的溢出效应开始出现，又成为经济下一步持续增长的动力。

当然，以上的逻辑必须有个前提：弱美元必须可控；现在看来，还是存在这个可能的。

一是当下美元的汇率很大程度上是靠人民币的“软钉住”来维持的。全球最大的钉住美元的超级经济体一旦抛弃美元锚，美元的跌势就很可能会加速。这将给可控的弱美元政策带来无尽的麻烦。在美元风雨飘摇之际，人民币的钉住在某种程度上是对美元最大的帮助。

而对于中国而言，最需要的是经济和就业的稳定，出口恢复能顶住政府投资日益递减的情况。尽管中国跟那些将货币挂钩于美元的国家一样，必然要以“进口”越来越严重的资产泡沫和物价通胀作为代价。但总的来说，在一段时间内，双方还是在各取所需。

二是全球需求衰退期的高库存将抵消掉美元贬值所引发的通胀效应，商品特别是油价一旦过了70美元／桶以后，涨升动力就显得非常犹豫，尽管黄金价格在飙涨。  三是盖特纳和伯南克为缓解通胀预期使出浑身解数，伯南克可以不断地讲他的退出策略，盖特纳可以调节财政开支的节奏，将困难尽可能后移。2009年年初美国国会预算办公室(CBO)测算2009年和2010年发债规模将各达2．56万亿美元和1．14万亿美元。而整个2009财年，美国财政部发债实际执行速度为：2008年第四季度5 690亿美元、2009年第一季度4 990亿美元、2009年第二季度3 430亿美元、2009年第三季度4060亿美元。除去一些借新还旧，美国在2009财年整整少发了近1万亿美元的国债，这意味着把更重的负担移到了2010年以后。但是，口头的欺骗和幻觉对于市场投资者贪婪和侥幸的天性总是奏效。

四是在全球化背景下，新兴市场提前货币紧缩政策的外溢性总是能够帮助弱美元走得更远，中国等新兴国家先后退场使得通胀或被压制，毕竟在最近一年中，全球基础原料增量的贡献九成都来自于这些国家。P12-14

很少有人想到，这么快(一年多的时间)，世界经济就从炙热的世界金融危机中走了出来，这一切皆拜赐于史无前例的全球政府空前一致的货币、财政刺激。

20世纪30年代的那场大萧条告诉我们，不救会有多么不好，但是救呢，也没有答案，所以是史无前例的。当世界经济出现迅速反弹时，人们以为世界金融危机已经远去，经济学家们也开始憧憬下一轮经济周期的重启。然而就在此时，反危机的扩张性财政政策和货币政策的后遗症也开始逐步显现：以政府部门的“杠杆化”、抵消私人部门“去杠杆化”；以大规模货币刺激去为金融机构与金融市场“补血”，并没有解决危机的深层次根源，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化。2010年的上半年是欧洲主权债务危机，下半年又打起了全球“货币混战”。

发达国家新一轮的量化宽松货币政策(QE2)给全球经济带来了无尽的动荡。第二轮量化宽松货币政策所释放的货币和信用跑不到真实经济里面去，都跑到哪里去了呢？一部分(可能是大部分)在全球金融货币市场(尤其是债市和衍生金融市场)自我循环，一部分跑到大宗商品市场，一部分以“热钱”的形式进入新兴国家的资产市场(楼市和股市)。所以我们看到全球经济呈现出相当怪异的现象，实体经济总体委靡不振，但石油价格再次攀升到每桶80美元，铜价上涨到每吨8000美元以上，超越了危机前，创了新高，美国股市又回到了2008年9月雷曼兄弟公司倒闭前的水平。以传统消费者物价指数衡量的全球通胀水平处于很低的水平，但很多新兴市场国家的资产价格却剧烈飙升(譬如中国楼市)，通胀预期急剧恶化(譬如当下的印度和中国)。

所以我在想这本书的书名时，一直在斟酌是用“后危机”还是“危机后”。最后之所以决定用“后危机”，而不用“危机后”，是因为我坚定地认为危机还没有过去，我不太相信反危机中不断出现的向好指标能够持续，世界经济能重回过去数十年的“黄金时代”。

记得反危机刚开始时，经济学家们热烈地争议着未来世界经济复苏的各种形态，V形、W形、U形、L形等各种说法莫衷一是。现在他们都偃旗息鼓了。

经济运行有其自身的规律。根据经典的周期理论，“繁荣——衰退——萧条——复苏”是经济运行必经的4个过程。我不能确定，全球经济是否可以不经过萧条就直接由衰退转向复苏。

经济学家熊彼特在其名著《经济发展理论》的第六章中专门论述了萧条出现的必然性。萧条其实是经济进行自我疗伤的一个必然过程。有了萧条，未来的繁荣才会更健康。在政治周期的短视目标下，政治家的干预其实是通过“抽大烟”改变经济的自然规律，于是萧条不常出现，取而代之的却是衰退结束得更快，但复苏却不得不延后。

经济要走出危机，必须出现熊彼特式的“破坏性创造”，它来自于对既有资源配置结构的根本性调整，从而产生出新的经济模式和财富创造方式。’

具体地讲，美国必须完成回归实体经济的“再工业化”。“再工业化”也绝非回归传统制造业，而是基于实体创新的制药业，替代能源、使用新能源或者节约能源的绿色汽车业为核心的所谓低碳经济模式。美国是领导型经济，它必须恢复其“重构、创新和再投资”的体制活力，为全球经济的下一个长周期设计驱动机。

而中国，则要适时地抓住全球经济格局变化的机遇，加快对国内的政治经济体系进行锐意改革：加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，挖掘国内需求；减少垄断、放松行政管制；最大限度地释放改革的制度红利，降低过剩储蓄，实现向内需主导的转型，为全球经济创造“净需求”。

这就是我在本书中要讲的和希望看到的“再平衡”。  很遗憾，现行规则和秩序的“黏性”太强了，我们很难看到全球经济向着希望的轨道前行。

美国特别偏好使用货币政策来解决其经济问题，而不管政策是否有效。这种习惯来自于所谓的“美元的结构性权力”。因为当今全球经济体系的许多规则和制度的制定都与作为世界货币的美元密切相关，没有其他力量能够改变这一点，也没有力量能够制衡美国的行为。美国愿做的总会做，即使在别人看来，其行为已经近乎疯狂。应该讲，作为一种润滑剂，美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础，作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者，它让被美元捆绑的全球经济由此踏上了失衡的征程。

由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、亚洲新兴国家、石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极。后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元——商品美元——石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维系在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。在这样的背景下，新兴国家的金融自主性将面临着长期的根本性挑战。

未来的情景或只有两种。

一是全球弱势货币竞赛已不可避免。当市场理性预期显灵而致美元失控，将迎来美元和美元债务的抛售狂潮，大宗商品和贵金属成为避险的天堂，债务市场的崩溃将拖垮美国经济。届时美国联邦储备委员会(以下简称美联储)可能别无选择，只能加息。全球资本流向的逆转将刺破泡沫，终结全球资产大通胀的盛宴。

二是在美国结构性调整曙光初现前，全球经济将长时间泡在流动性的“汪洋”之中。外部世界将继续忍受着弱美元的“盘剥”，被动地等待着美国“再工业化”结构调整的完成，但一旦美元重获支撑而进入长期上涨趋势，被推向资产泡沫化的新兴国家将会一片狼藉。

无论哪种情景，“后危机时代”等着我们的都将是“大通胀”。

中国如何逃出此“生死劫”？中国如何求赎？这是我在本书中非常想和大家探讨的事情。

非常感谢蓝狮子财经出版中心的帮助和愉快的合作。在我的研究生涯中，曾得益于许多良师益友的指导和帮助，特别是我所供职的单位——中国社会科学院，那里汇聚了诸多德高望重的前辈先贤，他们对国际宏观经济问题的深刻洞察与理解，以及无与伦比的政策经验一直深深地影响着我。

刘煜辉

2010年11月5日于北京黄寺