本书描述了对冲基金的关键交易策略，揭开了主动型投资的神秘面纱。作者将最新的研究成果与现实世界的经典案例以及对顶级对冲基金经理的采访相结合，展示了某些交易策略是如何盈利的，以及为什么有时会亏损。
作者认为市场既非完全高效，也非完全无效，相反，市场的无效足以让基金经理通过交易策略获取利润来补偿其成本，而市场的高效带来的利润不会鼓励额外的积极投资。了解如何在低效的市场中进行交易，为学习金融学提供了一种新的、引人入胜的方法。
本书深入探讨了几个不同的领域：投资管理的基本工具、股票投资策略、宏观投资策略和套利策略，并研究了投资组合选择、风险管理、股票估值和收益曲线逻辑等不同的主题。书中通过对知名对冲基金经理的采访进一步阐释了各类投资方法，他们包括李·安斯利三世、詹姆斯·查诺斯、克利夫·阿斯尼斯、戴维·哈丁、肯·格里芬、戴维·哈丁、约翰·A.保尔森、迈伦·斯科尔斯和乔治·索罗斯。

拉瑟·海耶·佩德森，哥本哈根商学院和纽约大学斯特恩商学院金融学教授，AQR公司负责人。作为一名杰出的金融经济学家，他获得了许多奖项，其中著名的是Bernácer奖，该奖项授予在宏观经济学和金融领域做出突出贡献的40岁以下的欧洲经济学家。

导论
第一部分 主动型投资
第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者
1.1 业绩目标和费用
1.2 业绩表现
1.3 对冲基金的组织结构
1.4 对冲基金在经济中的角色
第2章 评估交易策略：业绩衡量
2.1 阿尔法和贝塔
2.2 风险回报比率
2.3 衡量投资业绩
2.4 时间维度和计算年化收益率
2.5 最高业绩水准
2.6 基金回撤率
2.7 调整流动性和滞后价格对业绩的影响
2.8 业绩归因分析
2.9 历史回测与业绩记录
第3章 开发和回测交易策略：在高效的无效市场中获利
3.1 价格足够有效，但又无法完全有效地反映信息
3.2 对流动性风险足够高效又不完全有效的补偿
3.3 如何回测检验投资策略
3.4 构建投资组合和回归分析的等同性
第4章 构建投资组合和风险管理
4.1 构建投资组合
4.2 风险管理
4.3 回撤管理
第5章 策略的交易与融资：市场流动性和融资流动性
5.1 考虑交易成本的最优交易策略
5.2 交易成本的度量
5.3 估算预期交易成本
5.4 执行落差：交易的成本和不交易的成本
5.5 交易策略或资产管理人的容积
5.6 为交易策略融资：杠杆的定义
5.7 杠杆的来源：对冲基金的资产负债表
5.8 使用杠杆的限制：保证金要求
5.9 融资流动性风险和赌徒破产
5.10 流动性旋涡：当所有人竞相出逃时
5.11 捕食交易策略
第二部分　股票投资策略
第6章 股票估值与股票投资简介
6.1 高效运行的无效股票市场
6.2 内在价值和股利贴现模型
6.3 盈利、账面价值和剩余收益模型
6.4 其他股票估值方法
第7章 主观型股票投资策略
7.1 价值投资
7.2 质量投资和以合理价格投资优质股
7.3 沃伦·巴菲特：顶尖的价值及质量投资大师
7.4 持仓期和催化剂
7.5 行动主义投资
7.6 基于报单和情绪的交易
7.7 马弗里克资本公司李·安斯利三世的访谈录
第8章 专注股票做空策略
8.1 做空交易的运作流程及其困难
8.2 卖空摩擦可能导致股价被高估
8.3 管理层与卖空者的博弈：卖空对社会有益还是有害
8.4 案例分析：安然事件
8.5 尼克斯联合基金公司詹姆斯·查诺斯访谈录
第9章 股票量化投资策略
9.1 基本面量化策略
9.2 统计套利策略
9.3 高频交易策略：足够高效又不完全有效的股票做市
9.4 AQR公司克利夫·阿斯尼斯访谈录
第三部分　资产配置和宏观投资策略
第10章 资产配置概述――主要资产类别的收益
10.1 战略性资产配置
10.2 市场择时和战术性资产配置
10.3 了解主要资产类别的收益
第11章 全球宏观投资策略
11.1 套息交易
11.2 关注中央银行的举动
11.3 基于经济发展的交易
11.4 国家选择和其他宏观投资
11.5 主题型全球宏观投资
11.6 乔治·索罗斯的繁荣衰退循环和反射理论
11.7 索罗斯基金管理公司乔治·索罗斯访谈录
第12章 管理期货策略――趋势跟踪投资
12.1 趋势的生命周期
12.2 趋势交易
12.3 多元时间序列动量策略
12.4 多元化：有益的趋势
12.5 管理期货基金实际收益源于时间序列动量
12.6 实盘操作：如何经营管理期货基金
12.7 元盛资本管理公司戴维·哈丁访谈录
第四部分　套利策略
第13章 套利定价理论和套利交易概述
13.1 套利定价和交易：总体框架
13.2 期权套利
13.3 基于需求的期权定价
第14章 固定收益套利
14.1 固定收益基本要素
14.2 谁决定收益率？宏观经济和中央银行
14.3 利用期限结构的水平、斜率和曲率进行交易
14.4 债券息差与套息交易
14.5 新券与旧券
14.6 互换与互换价差
14.7 信用风险与信用交易
14.8 抵押贷款交易
14.9 利率波动率交易及其他固定收益套利
14.10 诺贝尔经济学奖得主迈伦·斯科尔斯访谈录
第15章 可转换债券套利
15.1 什么是可转换债券
15.2 可转债的套利交易流程
15.3 可转债的估值
15.4 对冲可转债
15.5 可转债何时转股
15.6 可转债套利的利润和亏损
15.7 可转债的类型
15.8 可转债投资组合的可对冲与不可对冲风险
15.9 城堡投资集团肯·格里芬访谈录
第16章 事件驱动型投资
16.1 并购套利
16.2 公司分立、换股拆分、分拆上市
16.3 不良资产投资和其他事件驱动型投资
16.4 保尔森公司约翰·A.保尔森访谈录
参考文献

我作为对冲基金经理的
初体验就是眼睁睁地看着
数亿美元打了水漂。而接
下来的连续亏损更是让人
叹为观止。我紧盯着屏幕
看了好几天，上面跳动着
活生生的盈亏数字，每过
10分钟就新增百万美元的
亏损――它清楚地否定着
有效市场假说中的随机游
走理论，而且讽刺的是，
却很好地印证了我自己关
于市场有效性的理论。
让我从头说起吧。作为
一名金融从业者，我的职
业生涯始于2001年，当时
我刚刚从斯坦福大学商学
院毕业，获得博士学位。
我的第一份工作是在纽约
大学斯特恩商学院金融系
任教，我的博士论文研究
的是在存在巨大流动性风
险的市场中证券如何定价
。我希望借助这所学校的
卓越名声及其位于纽约市
且靠近华尔街的地理优势
来了解象牙塔内外所发生
的事。
我继续研究投资者如何
通过承担更高的流动性风
险――投资正处于流动性
困境中的证券――来获取
更高的收益。随着研究不
断深入，我发现：当杠杆
投资者陷入融资困境时，
每个人都会争相变现，这
时就会出现流动性旋涡，
最终导致市场出现自我增
强的暴跌以及随后的反弹
行情。
我竭尽所能地开展相关
研究，一有机会就向投资
银行家和对冲基金交易员
请教市场运作的细节，向
中央银行展示我的研究成
果，并尽力听取他们的意
见。然而，我在尝试弄清
如何在现实中执行交易、
保证金催缴机制实际上怎
样运转时，经常会遇到困
难。作为置身交易大厅之
外的学者，我很难了解市
场究竟是如何运作的。与
此同时，熟知市场细节的
交易员也没有时间和心思
去系统分析市场运行机理
。于是，我逐渐萌生将严
谨的学术建模方法与现实
市场理解结合起来的念头
。
2006年，AQR公司联系
了我，它是一家全球领先
的资产管理公司，使用科
学的投资方法来管理对冲
基金和多头基金。经过短
暂的接触和熟悉之后，我
感到非常振奋，开始为
AQR公司提供咨询服务。
在AQR公司兼职让我走进
了一个全新的世界。我开
始成为资产管理行业的“圈
内人”，可以通过与AQR公
司同事的交流，或者经由
他们与整条华尔街的交流
，了解如何买卖证券、如
何使用杠杆融资、如何执
行交易策略。最让我兴奋
不已的事情是我的研究成
果终于可以用于实战！
一年后，AQR公司邀请
我加盟，于是我从纽约大
学暂时离职。2007年7月1
日，我正式全职加入这家
公司，也从纽约市的格林
尼治村搬到了康涅狄格州
的格林尼治镇。让我吃惊
的是，相比曼哈顿始终萦
绕耳边的嗡嗡声，这里的
夜晚漆黑而安静。不过，
一件更让我吃惊的事即将
发生。
当时，我在AQR公司全
球资产配置小组工作，负
责研发系统性交易策略，
主要跟踪全球股票指数、
债券、商品和外汇市场，
同时我还可以把研究建议
提供给全球股票投资小组
和套利小组使用。但是，
我全职加盟这家公司的时
候，恰好赶上了次贷危机
的爆发。
2007年7月我入职时，
AQR公司通过做空次级贷
款市场获利颇丰，但是遇
到了一种股票市场的反常
现象。由于次贷危机的连
锁反应，市场上其他的股
票量化投资者已经开始变
现，抛售手中的部分股票
多头和空头头寸，非常微
妙地改变了股票价格。这
使便宜的股票更便宜，昂
贵的股票更昂贵，但是股
市的整体价格相对稳定。
对于只关注市场总体走势
，或者只研究一些个股的
人来说，这种影响几乎是
无法察觉的。但是对于持
有分散化股票多空组合的
量化经理来说，这一影响
日益显著。
8月初，一些股票量化
投资经理开始清盘。8月6
日这一周，形势开始急剧
恶化。我放下手头所有长
期性研究工作，死死盯住
盈亏屏幕，开始思索该如
何应对。在我面前显示盈
亏的屏幕上，数字几乎每
秒钟都在跳动，亏损金额
越来越大。这就是活生生
的流动性旋涡，简直和我
的理论模型所描述的一模
一样！我无法表达自己面
对巨额亏损时的感受，但
是真的非常痛心。尽管我
自己的投资策略并不受影
响，而且我还有纽约大学
的终身教职可以随时回去
，但亏损还是让我非常沮
丧。正如人们所说的那样
，如果没有见识过炮弹从
头顶上飞过，你就不能说
自己亲历了战争。我想这
些道理也同样适用于金融
危机。就在这一刻，我开
始领悟到我访谈过的那些
成功的基金经理所强调的
自律的重要性。
那时，有个问题一直在
我的脑海中挥之不去：我
们该怎么办？是否要立即
减仓来降低风险？那样做
会进一步加剧危机，而且
当股票反弹时也会错过很
高的潜在收益。或许我们
应该坚持到底？或者进一
步加仓来博取价格反弹的
高收益？再或者调整投资
组合，更偏向那些不太受
影响的比较独特的因子？
虽然我长期研究这一现象
，对这种学术上的流动性
旋涡市场模式娴熟于心，
但我得承认当时自己主要
是作为一名学者参与研究
讨论，而不是具体操作。
我想可能大家觉得我当时
还是过于学术化，不算真
正的“圈内人”。类似于《教
父》（The Godfather）一
片中罗伯特·杜瓦尔(Robert
Duvall)饰演的汤姆·哈根
(Tom Hagen)，他在骨

由于热衷于将理论和实践结合，作者决定在AQR公司和学术界同时发展。起初他在纽约大学工作，在美国生活14年后，现在他已经回到故乡丹麦，并在哥本哈根商学院任教。作者开设了一门全新的课程——对冲基金的投资策略，课程建立在他的学术研究成果、投资经验和访谈的基础上，受访嘉宾均是全球知名的对冲基金经理。该课程的讲义慢慢演变形成了你现在所见到的这本书。
这是一本有价值、有趣的书，提供了广泛的资产类别和战略投资当代调查，将精彩的叙述与严谨的分析相结合，从而有效满足学生、投资者和专业人士的需求。这是对投资文献的重要贡献。

这是一本有价值、有趣
的书，提供了广泛的资产
类别和战略投资当代调查
，将精彩的叙述与严谨的
分析相结合，从而有效满
足学生、投资者和专业人
士的需求。这是对投资文
献的重要贡献。
——加里·布林森（全球
资产配置之父）
作为一本投资书，本书
设定了一个完全不同的、
更高的标准。本书将好和
的研究成果与的对冲基金
经理的见解融为一体，是
一本不可多得的好书。
——达雷尔·达菲（斯坦
福大学商学院金融学杰出
讲席教授）
本书是对21世纪金融研
究和实践绝佳的专业介绍
。
——安德鲁·施莱弗（哈
佛大学经济学教授）
佩德森是一位天才的金
融市场理论家，他明白当
理论与对制度细节和市场
摩擦的深刻实践理解相结
合时，才是令人满意的。
这本很棒的书展示了他在
这些方面的优势。
——杰里米·斯坦（哈佛
大学教授）
市场的效率如何让大多
数投资者难堪，而市场的
无效又如何让对冲基金经
理赚取巨额利润？佩德森
通过原创性研究和对对冲
基金经理的采访，回答了
这一问题。
——劳伦斯·西格尔（福
特基金会投资政策研究部
主管）

1.高效运行的无效市场
想要设计出能够长期盈利的交易策略，我们有必要好好认识一下证券交易市场。市场是否有效是金融市场的核心问题，时至今日依然是人们争论最为激烈的话题。例如，2013年诺贝尔经济学奖同时授予三位学者：有效市场假说的创始人和捍卫者尤金·法玛（ELlgeneFama）、行为经济学鼻祖罗伯特·席勒（Robint Shiller）以及检验市场效率理论的学者拉斯·汉森（LarsHallsel，）。12’如表0—1所示，在尤金·法玛所定义的完全有效市场中，市场价格已经充分反映了所有相关信息。换言之，市场价格总是等于内在价值，一旦新的消息出现，价格会立即反映新的信息。如果市场完全有效，主动型投资者就不会存在，因为价格不再具有任何投资指示意义，已经反映了你所期望收集的尽可能多的信息。可是如果没有主动型投资者，是谁让市场变得更有效呢？此外，鉴于市场上的投资者每年向主动型基金经理支付数十亿美元的管理费，要么证券市场本身就是无效市场（这样主动型基金经理才能获得超额回报），要么资产管理市场是无效市场（因为投资者付费却一无所获），因此所谓所有市场都完全有效的假说在逻辑上显然是行不通的。
与尤金·法玛的观点截然相反，在行为经济学家罗伯特·席勒看来，人们总会犯错误，所以投资很容易受到各种常见的偏差影响，而这些偏差不能完全抵消，这会导致证券市场价格背离基本面的内在价值。人们常常犯各种错误：恐慌、盲从和贪婪。但是，如果多数投资者都很不成熟，市场价格和内在价值没有任何联系，那么我们岂不是很容易就能战胜市场？在实战操作中，想要战胜市场并不那么容易。大多数的专业投资者，例如不少的共同基金都很难做到战胜市场。那些手握大笔资金的老练的基金经理积极参加竞争，希望获得最好的投资业绩。当他们在市场中交易时，其低买高卖的活动往往会使市场更加有效。
我相信，真理就存在于这两个极端之间的某个地方，但并不是在某个任意的中间地带。本书中，我这样明确定义市场，即事实上市场是一个处于相对高效运行状态的无效市场。
受各种投资需求的驱动以及市场摩擦的影响，市场价格会偏离基本价值。但是，基金经理之间的激烈竞争又会不断地修正这些偏离。这两方面的作用力导致市场处于高效运行的无效状态：足够无效，基金经理才可以获得超额回报来补偿他们的成本和风险；又足够有效，在扣除所有的成本以后，基金经理得到的奖励并未高到足以激励新的基金经理或额外的资金进入这个市场。
在高效运行的无效市场中，基金经理由于向市场提供流动性服务而获得报酬，就像汉堡包店，由于组合了肉、沙拉和面包，并且在便利地段开店为人们提供汉堡包而获得报酬。汉堡包店的利润反映了它扣除成本后处在无效市场中的有效竞争状态，正如基金经理的超额业绩反映了其扣除成本和风险后的流动性价格。而且，基金经理在扣除费用后给投资人创造的超额业绩，同样反映了资产管理市场是一个相对高效运行的无效市场。
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