这本《金融突围(中国经济的复苏与崛起)》由刘煜辉著。美联储主席格林斯潘、伯南克，美国财长保尔森、盖特纳，金融大鳄高盛、摩根大通，瑞士银行、花旗银行、黑石，都在关注的话题。中国社科院金融专家，对金融制度的深刻反思，为经济突围对症下药。

这本《金融突围(中国经济的复苏与崛起)》由刘煜辉著，作者以一个全球的、抽象的、历史的视角深入分析了全球金融危机对中国经济的影响，深入剖析中国金融生态，提出切实可行的人民币汇率改革、银行改革措施，建议制定宏观调控政策时应该跳出目标割裂的怪圈，动态地把握内外失衡之间的相互交织、相互转化，带动中国经济走出困局，谋求新一轮的增长。《金融突围(中国经济的复苏与崛起)》字里行间流露出作者对中国经济转型的深刻关怀，这是面临改革转型时期学者的自觉意识，无意间与各个领域的改革者合流，极为可贵。

序言

前言

第一篇 危机对中国的影响

 危机对中国的影响到底有多大

 “去杠杆”背后透视美国的控制力

 2009年股市反弹的唯一动力将源于全球流动性“再膨胀”

 中国需要一个怎样的4万亿的大投资

 人民币应重回盯住“一揽子”保持有效汇率的稳定

 如何认识和保全中国天量的外汇储备

 天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧

 讳莫如深的中国票据融资激增

 重挫的中国股市将再度亢奋

 衰退中的中国房价能扛住吗

 7000亿救市，中国参与还是不参与

 通胀与通缩预期的切换或在一夜之间

 资源应向中小企业倾斜

 美元贬值完美路线

第二篇 中国宏观调控的困局

 如何认识当前中国的通货膨胀

 是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥

 关于中国通胀和CPl的争论可休矣

 人民币加速升值能抑制通胀吗

 负资产或许是下一轮比次贷危机更猛烈的冲击波

 人民币实际汇率的升值之旅已经走到了尽头

 中国如何走出当下通货膨胀的泥沼

 油价飙升或是美国核心利益的现实选择

 宏观调控不能再靠货币政策干一些“裱糊匠”的活

 号脉中国经济失衡定位宏观调控的着力点

 中国金融生态剖析

 金融一体化是亚洲互保的脐带

 从三一徐工的“博客门”论战看国企改制与政府良治

 “闷骚”的中国式通胀

 中国经济的复苏之路在哪里

 如何看全球和中国通胀的前景

 想不明白的中国新股发行改革

第三篇 银行改革辨析

 银行改革要牢记金融安全是第二国防

 银行改革论争中需要澄清的几个基本问题

 “贱卖”之争的实质是对金融改革路线的全面反思

 建行股价从“制度性折扣”到“制度性溢价”

 厘清金融大案要案的制度根源

 民营资本准入银行业：规则是平等了。但游戏

 快要结束了

 民间资本进入银行业的“玻璃之门”

 勿将民营银行的关联贷款问题妖魔化

第四篇 人民币汇率变革趋势

 以名义汇率的大幅升值来治理通胀是本末倒置

 “美元本位制”下中国国际收支失衡的风险及应对

 选择升值还是温和通胀：这是个问题

 对冲基金美国牟利中国能否安然无恙

 警惕美国转移经济调整的成本

 中美利差挡不住人民币升值趋势

 全球经济失衡下的人民币汇率

一个全球的、抽象的、历史的视角

最近被人问及最多的问题是，危机对中国的影响到底有多大？

坦率地讲，没有人能准确地给出一个程度，但是我或许可以给出一些看问题的视角，比方说全球的格局、抽象的测算、历史的时空猜想等等。

如果把最近十年的全球经济做一个高度地抽象，你会发现，中美经济体是个“圈”。消费(储蓄)与投资这两类最基本的经济活动分别发生在两个不同的经济体中。

中美呈现出完全相反的经济形态。美国有高达72％的消费率，高度复杂的金融系统不断把底层的流动性引流到上层，变成消费者信贷和消费的扩张，而中国，51.2％的高储蓄率化身为43％的高投资率，导致产出远高于消费。

从单一经济体看，都是严重失衡的，中美合在一起，全球经济却变得均衡了不少。但经济体毕竟是有国界的。

美国人不储蓄，只消费，2005年美国的居民储蓄率一度下降至-0.5％。美国人寅吃卯粮，债台高筑，2007年美国经常项目赤字占GDP的比重高达5.28％，美国的净债务占GDP的比重突破了30％。

一国经济增长没有储蓄是不成的，储蓄是一国经济增长最基本的必要条件。于是，就有了美国特殊的储蓄动员机制——资产型储蓄，中国人给它换了个说法，叫“财产性收入”，其实是一个意思。

美国超强的金融市场不断提供用持有的金融资产进行再融资的便利，通过融资一购买新金融资产一再融资一继续购买新的金融资产一再融资的循环，投资者可以获得不断增大的收益。自20世纪90年代中期以来，美国老百姓的收入不是来自正常的工资收人而是来自房子和股票的增值再贷款。因为房子和股票的增值可以再贷，再增值再贷，于是钱就可以不停地重复借。这种状况在中国同样也是存在的，去年股市泡沫时期，“转按揭”炒股是银行非常热门的业务，投资者都相信钱好像每天都能从电脑里长出来一样。泡沫时代犹如人站在哈哈镜前，一切都是变形的。

所以你看到这个国家股市和楼市与消费相关性极高。我们做过一个实证，如果美国住房价格上升10％，将使家庭消费实际增速提高1.4个百分点；股票收益率与滞后一年的消费实际增速存在明显相关性，相关系数高达0.44。

除此之外，美国还有一个最重要的机制，就是美元霸权，没有储蓄，通过美元霸权，就可以占用别国的储蓄。发美钞不需要黄金的背书，发美债也不需要美国的储蓄做担保。自1974年布雷顿森林体系正式宣告破产以来，特别是最近十年，随着以中国为代表的新兴市场融人全球化的浪潮以后，中国不仅成了美国人的生产基地，事实上也成了美国人的银行。美国人用花花绿绿的纸换回了他们需要的各种商品和服务。

中国人既没有超强的金融体系，人民币更没有国际货币的铸币霸权，所以经济要增长，就只能老老实实地做储蓄，做投资。

储蓄转化不了投资的剩余，只能以顺差的方式资本输出到美国，不过不是通过私人投资的方式，而是略带强迫性质的央行储备，以美国国债和购买美元资产的方式再循环回美国。就是把钱借给美国人使。因为中国金融体系的效率不足以将中国庞大的储蓄转化为有效的投资，美国的金融体系实际上是全球资金的配置中枢，当然不仅是对中国的储蓄。

经过美国复杂的金融系统，中国的储蓄中剩余的一部分转化为美国的消费，同时也是中国制造的订单；而另一部分，转化为各种形式的FDI甚至是热钱，重新进入中国体制下最挣钱的部门和项目。所以美国的国际收支一直存在一个所谓“暗物质”之谜，一个对外净债务高达2·5万亿美元的国家，虽然负债累累，每年居然不要支付任何利息，反而能获得近800亿美元的投资净收益。高顺差和人民币升值的预期对应的就是庞大的储备累积，自2006年10月中国以8600亿美元超过日本，坐稳世界第一官方储备大国的位置后，2年时间内储备已接近2万亿美元。

最近十年，在太平洋的东西两岸，事实上形成了这样一个中美经济体的资金物流循环圈，被很多经济学家称之为“中美经济联合体”。这个循环在过去十年扮演着全球流动性的主“水泵”，美国消费变成中国储蓄，然后通过购买美国债券流回美国。在美国，资金暖流顺着其复杂的金融加工系统，让美国的房地产和股票水涨船高，极大地提高了美国家庭和社会的财富，这些财富再循环到消费市场。但天下没有不散的筵席，当美国最后一个餐馆服务生都能实现“居者有其屋”的梦想的时候，美国的房价也就涨到了头，美国的消费蛋糕也就无法再进一步做大了。房地产次级贷款水满则溢，暖流变成了一股寒流，瞬间就寒遍全球。

现在已经争论不清了，中国人说是美国人寅吃卯粮的消费文化做高了中国的储蓄，导致了中国经济严重的结构失衡；而美国人说是中国的储蓄不断变成美元和美国的短期国债，美国的利率长期被压制在低位，从而使得美国人一直都有钱购买中国制造的鞋、服装、平板电视和绘画，当然还有美国的房子。然后美国人用这些房子作抵押，通过借钱来进行更多的消费——收入没有增加却享受了更多财富。

但有一点是可以肯定的，2001年中国加人WTO绝对是对世界经济版图重构具有标志性意义的事件。一个价格扭曲的庞大经济体被抛向全球化的浪潮中，全球要素移动和中国的补贴，客观上降低了全球制造业的生产成本，于是供给被强力推了上去，产品价格自然涨不起来。没有通胀的压力，美国人就可以放手减息、松货币，通过资产价格驱动去拯救那日渐衰竭的“新经济”发动机。这个动力源起于20世纪80年代，主要发生在美国，以信息、网络技术革命为主要内容的“重大创新活动的群集”，大大促进了美国经济的繁荣发展，“新经济”由此出现，以互联网泡沫为标志，美国经济在2001年3月出现了衰退。这标志着本轮长达30年的长周期实质上进入了下滑阶段。当经济增长失去了最本质的动力之后，一旦借助房地产投资和信贷消费的泡沫化推动资产型经济模式不能维持，世界经济必然严重下滑。

很显然，中美经济体的循环要重新流动起来，美国的金融消费就必须重新恢复，但是美国人还敢借钱吗？即便美国人借钱消费的惯性还在，银行还敢借给他们吗？

如果借贷消费的模式不可持续，那么对于美国来说，未来经济恢复均衡的唯一方式就是存钱，即美国居民储蓄率除了上升，无路可走。

我们知道，储蓄是收入除去消费以后的剩余。所以，美国家庭储蓄率上升多少，就意味着美国家庭消费要下降多少，这是同一枚硬币的两面，或者说是同一件事情。美国人消费不了那么多中国产品了，中国人就得自己把它消费掉，这意味着失衡的中国，需要有多少相应的消费增幅。003-006

为刘煜辉先生写序，无可推托——相交已久朋友的信任不可辜负，同道中人的思辨不可抹杀。

常看刘煜辉先生的文章，他决不故作扭捏、故作高深，把简单的事物说得无比繁杂，以显示自己的高深；他四处走，带着对经济问题的关切，因此不会离常识太远。这在经济学界是比较难得的，有时会被批评为不务正业，虽然务正业的人关在书斋里说的经济学雷人语录车载斗量。

2008年年中，次贷危机爆发半年多，国内仍然是一片喜庆之音，大家相信中国经济防火墙的阻隔作用，会让我们像1997年那样有惊无险地度过金融危机，事后证明，这不仅是过于轻狂的乐观，更是经济学界的耻辱。一些经济学界人士因此更深入地思考未来经济改革走向的问题，刘煜辉就是其中之一，思考得越清楚，他的文字越直白坦率。他后期的文字不仅有经济学价值，更充满了民生关怀。

回到经济学的议题上。现下的中国陷入两大经济难题中，全球经济结构的调整，首要的就是调整美国和中国的经济结构，两个国家在金融危机发生后互相指责，但正如老话说的，一只碗碰不响，两个国家一个单边消费、赤字，一个单边生产、储蓄的方式，共同造成了今天的困局。从2001年至今，中美外贸顺差增长近29倍，这些钱大多数以购买美国各种债券、资产品的方式流回美国，形成穷国不间断向富国输送资金的奇观。

这样的模式因为金融危机的爆发戛然而止，全球金融秩序改革和经济发展模式遂被紧急提上议事日程。

改革之事从来知难行易，或者出于本位利益的考虑，或者出于路径依赖的习惯，我们常常是被事件推动被动地向前走。

就国内的经济结构调整而言，基于中国庞大的劳动力和劳动力素质的低下，我们需要的是劳动密集型企业完成工业化和城镇化进程，这似乎是常识。不过，常识未必能够得到尊重，为了远大的目标我们常常将常识弃如敝屣，中国经济需要技术创新、需要保障安全，扶植重化工业、扶持大企业已成为必然之选。宏观调控往往使民企成为首当其冲的调控者。

没有谁能够证明，大企业创新能力强，能够保障国家经济安全。恰恰相反，中国的大部分技术创新由民间中型企业完成。市场竞争力决定经济安全性，规模大不等于经济安全。一个细节可以显示中小企业的生存困境，解决中小企业融资难问题之所以要反复强调，不过是从反面印证了这个问题因为某些原因长期得不到解决的现实。

无论在金融还是宏观经济的论述中，刘煜辉一直在强调中小企业的重要性，强调市场的重要性。他认为依据可持续发展的轨迹，告别旧时代和旧模式，探索深化体制改革，寻求新的增长方式，才是长远的良方。对此，笔者不仅赞成，还要竭力为之鼓与呼。资源向私人资本和中小企业倾斜，并支持其向现代服务业和现代制造业转型，而不是重化工，两者实际上是相辅相成的。现代制造业的价值链做延伸，向上做原材料采购，做研发设计；向下做物流，做销售网络，做品牌和商誉，做零售，就能够创造出吸收大量就业的现代服务业。

容我直言，那些拔苗助长式的做大企业、放弃中国制造业的想法实在是目光短浅，缺乏对产业链的基本观察，可笑程度正如吃完第五张饼肚饱的人就抱怨不该吃前四张饼浪费钱一样。中国依靠贴牌生产，压低生产要素千辛万苦培育出来的产业链条，中国市场经济发展数十年最大的成果，就此被贴上低技术行业的标签扫地出门。没有现代制造业，我们又从何发展现代服务业呢？

随着经济陷入紧缩，空前4万亿的积极财政政策出炉。政府投资是扩大内需的重要一步，可以减轻经济下滑的痛苦，但正如刘煜辉所说的，政府主导基建的边际投资效果已经很差，很多基础设施过剩，公共工程的短板远不如十年前明显(除了铁路和核心城市的轨道交通)。1997、1998年那种冀望基建投资托住的模式若延续下去，有可能导致更多的浪费，最终使增长放缓。假如美国经济未来两三年迟迟走不出衰退的阴影，政府的储蓄又花完了，赤字高悬，中国经济还能靠什么？

保障民生是扩大内需的基础，政府应该补上前几年高增长时期忽略民生的缺憾，不要在乎眼前宏观上好看，有责任感的人不会忽略未来健康发展的基础。内需起来，私人投资才能重新恢复，经济向内转型才有真希望。

简言之，市场与民生是保障中国经济的两条腿，中国经济未来如何，就看这两条短腿修复得如何。

不论是分析通胀成因，还是讨论汇率形成机制，或者对于积极财政政策的投向发表意见，文章背后对中国经济转型的深刻关怀未有停歇，这是面临改革转轨时期的学者的自觉意识，也许刘煜辉先生自己并没有考虑那么多，而是自然流露于笔端，与各个领域的改革者无意间合流，正因为如此，更加可贵。

是为序。

叶檀

2009年4月2日深夜于上海