上海证券交易所资本市场研究所编著的《中国公司治理报告(2013股东回报与公司治理)》为上海证券交易所资本市场研究所所著的年度研究报告，研究中心为“股东回报与公司治理”。本书从欧美国家政权交易历史上关于股东回报的历史渊源、法规条例的订立与完善、相关经济学理论研究的开拓为出发点，梳理了我国证券市场发展道路上股东回报的制度变迁的历史过程。

上海证券交易所资本市场研究所编著的《中国公司治理报告(2013股东回报与公司治理)》为上海证券交易所资本市场研究所所著的年度研究报告，中国公司治理报告(2013股东回报与公司治理)》讲述：公司为股东提供的回报包括现金回报和公司价值的提升两部分。首先，投资者提供资金给公司，公司给予投资者分红是股份制产生并得以成功的前提和基础。其次，公司价值的提升在证券市场上反映为股票价格的上涨，投资者藉此还可获得资本利得。从我国实践角度看，我国上市公司不存在为投资者提供回报的刚性制度安排，回报股东一般是出于公司自愿的角度，且回报的方式也主要聚焦于公司分红这一层面。

从历史来看，公司分红早在300年前就已经出现，现代意义上的企业及分红起源于欧洲文艺复兴时期的商业兴起、航海和地理大发现带来贸易的大发展。在公司运作实践中，税后利润究竟应该分配给股东还是留在公司内部?应该采取怎样的方式把股利分配给股东?应该分配多少股利给股东?股利的金额和方式对公司价值和股东财富有怎样的影响?对这些问题的探索推动股利政策理论从20世纪中叶至今经历了多次发展，从股利无关论引起的大讨论，到对MM定理信息对称、完美代理人等假设的逐一放松，形成了包括税差学派、追随者效应理论、股利信号理论、代理成本理论、自由现金流量假说、大股东利益侵占假说和法律保护假说等一系列理论假说，从不同的侧面对股利政策作出了解释。遗憾的是，虽然股利研究的成果丰硕，但至今没有一个学说能够单独、完整地解释整个股利支付之谜，不同的学说各执己见，无法达成一致。

其次，我国市场特有的投资者结构以及炒作风气的盛行也是造成当下股利政策复杂性的重要原因。我国股市拥有世界上最庞大的个人投资者群体，个人投资者交易量占整个市场交易量的85％以上。目前，中国正处于经济、社会转型期，大众群体普遍存在着焦虑心理和不安全感，反映在投资行为上便是不喜欢价值投资，一夜暴富、赚快钱、以小博大等赌博心态较为浓厚，非理性投资行为极为普遍。此外，我国证券市场短线交易十分盛行，而短线交易的一个重要特点就是获取资本利得，这类投资者并不关心现金红利政策，而认为送转的政策能够传递出管理层对未来业绩高增长的信心，从而带来未来股价的上升，这正好符合投资者偏好资本利得的本性，所以引起市场对送转政策的关注，同时降低了现金分红的吸引力。

长期以来，我国公司的股东回报一直聚焦于分红层面，较少甚至不涉及其他层面，而纵观国际市场，公司一般存在多样化的股东回报方式，如现金分红、股票回购、业绩增长、市值增长等。这固然与我国上市公司及股东意识有关，更深层次的原因恐怕还是市场发育程度、制度设计等方面的考量。随着近年来市场基础制度的不断完善，市场投资理念逐渐转变，股东回报意识逐渐增强，股东回报的实践也在回报理念、回报方式以及回报力度上有了长足的发展，目前，已大致呈现以下几个特征：

第一，回报方式仍以利润分配为主，特别是利润分配中的现金股利，仍然是回报股东的最重要方式。随着近年来股利政策力度的加大，目前，我国现金分红水平有了大幅提升，但与世界其他主要资本市场相比，我国上市公司在现金分红比率、股息率、分红持续性等方面仍低于西方成熟资本市场。

第二，回报方式逐渐多样化。股票股利、转增股本等逐渐成为股东回报的重要方式，此外，股票回购、实物分红等日益活跃，成为股东回报的新方式。

第三，随着股票市场各项基础制度的完善，股东回报理念逐步转变。在股权分置时代，由于非流通股不受股票交易市场价格变动的影响，上市公司回报股东的方式是通过利润最大化和资产的增值发放红利补偿。随着股权分置改革的完成，上市公司的市值表现与大股东的经济利益密切相关，上市公司追求的目标转变为公司价值最大化，上市公司的角色定位也从过去偏向于大股东的再融资工具转变为全体股东创造价值和管理价值的平台。

可以说，加强公司治理、提升股东回报近年来已得到监管部门的高度重视，长期以来，股利政策就一直是监管部门的重点工作之一。为了鼓励、引导上市公司制定持续、透明的现金分红政策，敦促上市公司形成合理回报投资者的利润分配机制，从2001年3月伊始，中国证监会就陆续发布了若干规范性文件，建立相应的上市公司现金分红制度，逐步呈现出重视投资者合理回报、鼓励现金分红的政策导向。但是严格意义上讲，无论是将上市公司的现金分红政策与再融资行为进行挂钩的规定，抑或是将监管的侧重点放在完善公司利润分配事项的决策程序和机制、现金分红信息披露的工作上，都只是监管部门意图通过制定一些外在的约束和鼓励性措施，引导、鼓励和支持上市公司作出有利于股东利益的现金分红决策，实践效果却收效甚微。

可以说，包括股利政策以及公司价值提升等在内的增加股东回报制度的复杂性远非单纯地考虑某一层面或者单变量分析所能解决，必须从市场层面、公司层面、监管层面等三方面进行立体化的分析和引导。

目前，世界上大多数国家，都由上市公司自主决定股利政策，因为从本质上讲，是否分红以及分红多少取决于公司成长的阶段、盈利水平及未来经营环境的差异，属于公司自治的范畴。新兴市场国家，出于保障投资者权益的目的，可以在强化上市公司回报股东的问题上实施外部监管，以引导其建立符合股东利益的利润分配使用规划，但外部监管政策需要在尊重股东自治原则的基础上，结合行业、利润与现金流状况、生命周期等企业微观特征，通过公司章程的契约设计和股东表决的制度创新，引导分红与高管激励契约设计、再融资监管、机构投资者持股等进行挂钩，通过市场化机制激励和引导上市公司形成持续、稳定的现金分红机制。随着投资者保护法律体系的逐渐完善、市场投资理念的日益成熟，以及公司治理水平的不断提升，上市公司分红行为将实现从半强制、相机管制到自发理性的逐步转变，届时分红问题可能就彻底地变成E市公司的自治事项了。

摘要

ABSTRACT

第一章 导言

第二章 股东回报相关理论

第三章 境外市场股东回报制度变迁及实践

第四章 中国上市公司股东回报制度变迁与实践

第五章 中国上市公司股利政策影响因素分析——基于投资效率视角

第六章 中国上市公司股利政策效果——基于投资者行为视角

第七章 中国上市公司股票回购行为与监管

参考文献

2012年中国公司治理大事记

附录一 上海证券交易所上市公司现金分红指引

附录二 上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份

业务指引

后记