诺贝尔经济学奖得主肯尼斯·J·阿罗讲座系列之一，大师级经济学者的顶级之作。

理解了泡沫，才能理解当下经济。

关于泡沫理论的最新、最权威、最重要的成果。

在《谁都逃不掉的泡沫(精)》中，何塞·施可曼针对泡沫之谜提出了一种崭新的深刻见解。

只要存在金融市场，就存在泡沫。所谓泡沫，即资产价格严重超出其内在价值，并且常常造成严重后果的时刻。关于泡沫产生的根本原因，经济学家达成的共识甚少。在《谁都逃不掉的泡沫(精)》中，何塞·施可曼针对泡沫之谜提出了一种崭新的深刻见解。施可曼关注到了泡沫的部分共性，例如在泡沫发生时股票成交量增加，以及股票供给增长和泡沫破灭同时发生等，并基于投资者观念差异提出了一个旨在解释这些共性的模型。

序言

哥大经济学研究的点滴往事

肯尼斯?阿罗

1972年诺贝尔经济学奖获得者

丛书导言

阿罗经济学理论引发的思考

约瑟夫?斯蒂格利茨

2001年诺贝尔经济学奖获得者

投机、交易与泡沫

南海泡沫

三个典型事实

卖空成本过高与过度自信

创造与消灭泡沫的力量

来自中国的其他证据

牢记在心的教训

点评

正在发生的泡沫和即将到来的崩溃

帕特里克?博尔顿

哥伦比亚大学商学院教授

点评

过度冒险催生泡沫

桑福德?格罗斯曼

QFS资产管理公司主席兼首席执行官

点评

不确定环境中的个人理性

肯尼斯?阿罗

1972年诺贝尔经济学奖获得者

讨论

为什么泡沫会突然破灭

附录

正式模型

相关作者简介

注释

参考文献

在金融市场的历史中，资产价格大幅超过其基本面的对期屡见不鲜，通常，这样的情况被称为泡沫。然而，对于是何种经济力量制造了这些泡沫，经济学家却鲜有共识。不计其数的学术论文和著作向我们解释称，在某些特殊情况下出现的资产价格不过是经济活动者对未来收益的理性贴现，是合情合理的。一些有效市场理论的支持者甚至认为研究泡沫没有任何意义。

出现这种困境的原因，部分在于经济学家对泡沫的讨论仅限于资产价格的变动。最常见的泡沫定义认为，泡沫就是“价格超出基本面估值的一段时期”。然而，估值会因为对基本面理解的不同而有别，而且有效市场理论的倡导者也已经准确指出，从事后分析看，估值几乎总是错误的。此外，泡沫也经常在科技或金融创新时期出现，而由于在泡沫时期，这些创新的价值无法被确定，因此尽管经常是不合常理的，但看多者根据自己掌握的信息，认为买入资产的价格是对未来股息合理估值的反映也就情有可原。

在本次讲座中，我采用了另外一种研究方法。我会从一种更为精确的资产价格模型入手，它考虑了资产价格和基本面估值存在背离，同时其附加影响也更容易通过模型加以实证评估。这一模型创建的基础，是投资者当中存在的变化的异质信念(heterogeneous beliefs)，以及买入一项资产与做空同一资产的成本的不对称性。这一模型的两项基本假设——观念的差异以及做空成本更高——这不是以往资产定价的标准定义。对于包括股票在内的很多资产类型而言，有很多合理的经济理由可以解释为何投资者做空比做多困难得多，然而，多数经济模型都假设这里不存在不对称性。对于绝大多数市场参与者来说，观念的差异是显而易见的，但是经济学家制造出大量的结论，以表明投资者无法求同存异。“无法求同存异”的含义是，由于证券代理人通过观察证券价格就会进行调整以反映各方的信息，所以个体信息本身不会引起证券交易。阿罗(1986)恰如其分地称之为“全然违背观察的(结论)”。由于这两项假设并未被普遍接受，所以我会在本次讲座的第3节中讨论几项经验证据，以支撑我的模型的两项核心假设。

异质信念使得市场上可以同时存在乐观者和悲观者。做空与做多一项资产的成本不对称性意味着，在市场上乐观者的观点比悲观者的观点表达得更为充分。因此，即便平均而言市场观点并未偏向任何一方，但资产价格却可能出现向上的偏离。最终，观念的波动会让最乐观的人心存希望，一个更为乐观的买家会在未来出现。于是，一个买家就会愿意为高于资产未来收益贴现价值的价格埋单，因为对资产的所有权意味着他获得了将此资产转售给下一位乐观者的期权。

一个买家愿意支付的价格与其对资产未来收益估值之问的差异，也即转售期权的价值，就被认为是泡沫。。观念波动的增长增加了转售期权的价值，也就增加了资产价格和基本面估值之间的背离，从而增加了交易额。因此，在该模型中，泡沫也同交易额的增长相关。在第2．1节中我们会讨论，高额交易量和泡沫之间的联系已成为人们广为接受的典型事实。泡沫和交易之问的关系将基于观念混杂和成本不对称性的泡沫模型与理性泡沫理论区分开来。。理性泡沫以资产价格的持续上涨为特征。投资者满足于以当前价格持有资产，因为他们相信，泡沫破灭方面的任何风险都可以通过适度的价格预期增长率获得补偿。与基于异质理念和卖空成本更高的模型相反，理性泡沫理论无法解释泡沫和高额交易量的关联，也不能用于解释那些在到期日71兑付最终受益的资产类型的泡沫，比如很多信用工具的泡沫。

在每个时间点上，市场价格取决于边际购买者愿意购买资产的数量。当大家的观念相似时，这位边际购买者就是愿意购买的资产者中最不乐观的那一位。一旦个人投资者购买资产的能力增加，哪怕只是增加杠杆，也会促使更多极端乐观者在任何时点上寻求资产的充足供给，如此也会推高转售期权的价值。如果投资者的资本有限，杠杆使用受限，或者风险承受能力受限，伴随着资产供给增加的就是边际购买者变得更为悲观。因此，随着供给的增加，边际购买者对未来收益的估值就会下降，因为边际购买者针对资产基本面给出的估值变小了。不过，如今买家也知道，由于需要被消化的供给大量增加，未来的边际购买者也有可能变得更为悲观，转售期权的价值也会随之下降。因此，当前资产持有者预期以外的资产供给增长，会缩减资产价格和边际购买者对基本面估值之间的差异。也就是说，泡沫的规模会减小。在第2．2节，我会举出几个资产供给增长导致泡沫破灭的著名事例。P3-6

哥大经济学研究的点滴往事

肯尼斯?阿罗

1972年诺贝尔经济学奖获得者

非常感谢哥伦比亚大学以我的名字命名和举办这样的系列讲座，感激之情不再赘言。在此我想简单地谈一谈我在哥大学习与研究经济学的点滴往事。

当年我在哥大学习之时，哥大还是一个很混乱的地方。经济学系的课程五花八门，彼此几无联系。我到哥大本想学习统计学，而不是经济学，但这里不授予统计学学位，所以我只能攻读经济学的博士学位，因为这是唯一一种能够让我接近统计学的方式。但我却被经济学迷住了。我的导师是哈罗德?霍特林，他的学术影响今日犹存。我选了他的经济学课程，这门课独一无二，因为当时没有人教授最优理论、经典原则以及均衡等，这些议题在当时基本没有人涉猎。事实上，当时也不要求经济学研究生学习价格理论。

当时学界的领军人物关注的是商业周期，而如今这个术语也显得有点过时了。不过，虽然我们今天不太使用这一术语，但经济的繁荣与萧条仍然伴随我们左右。当时韦斯利?克莱尔?米切尔是这一领域的伟大人物，虽然现今他的名字听起来已经有些陌生，但创建美国国家经济研究局的正是此人。我上绝大多数课程的那一年，他正在休假，当时替代他的是副手阿瑟?F?伯恩斯。伯恩斯当时是罗格斯大学的教授，后来担任美联储主席和美国经济顾问委员会主席。他非常睿智，但因为过于严于律己，他从未真正完成某项研究，所以我觉得他的影响力有限。不过，尽管他的理念与我的截然相反，但他仍是我见到过的最具智慧的人之一。虽然作为统计学家，我想要的是一个形式模型，但最终吸引我的众多模型却都非此类。很多模型都建立在经济存在巨幅波动这一事实之上。现在回想起来，在钢铁工业时代的经济繁荣与萧条中，我们在本书中所讨论的金融因素竟然没起到什么作用，这一点还是让我略感惊讶。但是对于统计学家而言，所有的行业多多少少都有相似性。作为统计学家，我并不想显得过于挑剔，因为统计学家应当积极地去收集大量数据，这样计量经济学家就可以运用这些数据更好地建模，他们并不会组织你这么做。

当然，如今的经济学系日新月异，早已非昔日可比。早在我“二战”后回到哥大那会儿，经济学系就已经变了模样。艾伯特?杰伊?诺克非常关注信贷市场的不完全性，他算得上是战后最大牌的人物。他与我相互敬重。虽然他的研究方向与我的稍微不同，但却给了我很大的启发。经济学系后来的发展则显示出其与日俱增的活力。与我当年相比，哥大以及其他大学经济学系的研究生所接受的训练都更加严厉和苛刻。过去与现在已经无法相提并论。我非常欢迎何塞?施可曼加入哥大，以延续此地之传统。

关于金融市场泡沫影响及其政策挑战的讨论甚多。这些讨论经常太过于以对泡沫如何形成的非正式且不精确的看法为前提。但施可曼的专著为我们提供了泡沫及其后果的清晰模型并进行了精彩探讨，从而使得我们对泡沫的思考更为正式化。我大力推荐这篇精彩的论述。通过阅读本书，读者能够学到如何更好地将金融市场中的有趣行为以深入方式模型化。此外，读者也可以更好的领会这些模型在经验证据和政策指导方面的作用。

拉尔斯·皮特·汉森芝加哥大学，诺贝尔经济学奖得主

25年来，施可曼一直站在金融经济学的前沿。这本书则为读者提供了他最新的研究成果：认识理性和半理性在金融泡沫中的相互冲突。本书语言优雅，富有洞见，充满趣味，它证明沉闷的科学正在增进对真实市场、特别是对市场最亢奋状态的理解。

爱德华·格莱泽哈佛大学，《城市的胜利》作者

这是一本关注极重要议题的重要作品。施可曼通过对投机泡沫的逻辑分析向我们展示了他的论点，清晰、准确，且从不脱离构筑金融制度背景的各项制度。这是一本大师级经济学者的顶级之作，任何有志于将最新事件延伸至金融周期历史的永久主题的读者，都不应该错过这本书。

申铉松普林斯顿大学

施可曼基于交易者的观念差异构建了一个有趣的泡沫模型。他对交易者在泡沫出现时倾向于增加股票供给的分析，对于何时应监管衍生品何时应作壁上观极具意义。施可曼的书是理论和政策分析的杰作，是对肯尼斯·阿罗的诚挚敬意。

托马斯·萨金特纽约大学，诺贝尔经济学奖得主