本书汇集了作者参与中国基金业、企业年金等金融政策实践的思考，也覆盖了他亲身参与广发银行引进战略投资者等引人关注的重要金融事件的体会，值得向理论界和实践界推荐。

巴曙松研究员近年来不仅在金融理论与政策研究方面十分活跃，还积极参与了不少金融监管机构、金融机构的决策研究过程，积累了丰富的实际金融运作经验，本书汇集了巴曙松研究员一年来亲身参与这些重要金融决策研究的思考与体会，值得金融界和对金融业感兴趣的经济界人士阅读。

宏观金融

为什么扩大消费成为宏观政策的重点之一

高资源价格下的中国——寻求新的金融市场路径

“产能过剩”之辩／

应对过剩流动性>中击——当前货币政策的主要挑战

当前中国货币政策的“双轨”特征

结构性紧缩——央行票据的新功能

人民币汇率改革一周年——进展与趋势

把握人民币汇率走势要有全球视角

人民币汇率改革的经济结构调整观

人民币如何与美元这个“被惯坏的孩子”相处

——人民币兑美元首度突破8：1的思考

《外资银行监管条例》蕴涵的监管理念创新

美国货币监理署监管框架的考察报告

金融市场

后股权分置时代——正在开启的战略并购之门

新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡

中国“系族企业”的金融之殇

——反思中国资本市场“系族企业”溃败的金融因素

从品牌价值到公司价值

——评中国银行在A股上市

中国银行业进入“主动负债定价时代”

中国基金业的价值链重构与基金转型

海外基金的中国并购战略评估

美国共同基金市场发展趋势

透视美国版的基金黑幕

对冲基金的发展——日本的经验

亚洲债券基金的兴起轨迹

房地产投资信托基金如何拓展房地产融资空间

中国廉租房建设融资的创新趋势

金融机构试水企业年金市场——机遇与挑战

企业年金市场发展——应着力消除政策的不确定性

中国金融衍生品市场发展的历史沿革与反思

全球交易所金融衍生品发展路径分析

中国企业面对社会责任的投资

中国助学贷款的下一步选择——从“多输”困境到“多赢”路径

金融对话与演讲

中国金融开放的路径与未来

给反收购适当的生存空间，是一个市场监管艺术

叫停银证通与金融监管协调

外资银行——走在星巴克道路上

行业分析报告

2006年度中国担保业监管框架研究

中国电影行业投资分析报告

中国城商行十年磨砺之路

2005年度我国基金市场的整合与分化格局

2005年中国基金行业业务格局评估

2005年中国基金行业制度格局现状及其创新

后记

2006年5月17日，中国央行向部分商业银行定向发行中央银行票据1000亿元，一方面引起市场对于央行票据的发展趋势的关注，同时这也是央行继微调贷款利率之后的第二个货币紧缩动作，值得关注。

一、央行票据功能的继续拓展：结构性紧缩流动性

从央行票据的发展历程看，中国的央行票据发行始于2002年9月24日，中国央行将当年(6月25日至9月24日)未到期的1937．5亿元回购转换为同期限的19只央行票据。当时央行推出这种央行票据的关键动机，主要是为了增加公开市场业务操作工具，用以对冲外汇占款。同时也是针对当前银行间债券市场不发达、短期债券严重缺乏的现实所采取的举措。

随着中国金融市场的发展，央行票据依然处在一个不断拓展和延伸的过程中，从最开始的用以冲销外汇占款的公开市场操作功能，不断拓展到调节货币市场波动、确定基准利率等功能。这几种不同的功能在不同时期的相对重要性也有所不同。例如，随着汇率改革，央行票据的冲销功能可能会淡化，但是熨平货币市场波动和确定基准利率的功能可能还会依然保持。

定向央行票据在上述功能的基础上，实际上还继续有所拓展，这主要表现在结构性紧缩流动性的功能。这是与当前流动性过剩的分布结构相关的。从流动性的分布角度看，当前金融市场上存在的流动性过剩的现象并不普遍存在于所有银行中。通过结构性分析可以看出，不同规模、性质的银行目前流动性情况并不一致，从一季度的统计数据分析，反映流动性情况的存贷比指标在整个银行业为69．86％，而包括各股份制银行、城市商业银行在内的中小银行存贷比在74．54％，包括国有商业银行等的国家银行存贷比在65．18％，表明流动性过多其实更多反映在国有商业银行体系内。国有银行的低存贷比，在很大程度上与其处于股份制改革重组阶段、放贷行为异常谨慎以及资本充足率的约束有关。但随着国有商业银行的体制改革深入或改制完成上市，这种状况可能会出现较大转变，原因在于通过上市募集资金补充资本，使得资本约束对信贷行为的影响已经降低，相应的作为公众银行，它们也将具有盈利压力，投资者不可能长期容忍上市的商业银行把资金持续用于低收益的货币市场投资，也不会容忍持续过高的资本充足率。在这种新的格局下，可以预计，国有银行在完成股份制改革上市之后，充足的流动性以及相对较为充足的资本金，必然会推动商业银行更为积极地发放贷款。在这样的背景下，监管机构通过窗口指导来约束信贷增长的效力将会减低，因此资本约束在持续充足的流动性和迅速补充的资本金等条件下，正在面临软化。中国建设银行2005年年报显示其贷款增速相对缓慢，2005年底建行贷款余额为24584亿元，增速仅为10．4％，远低于银行业平均水平，也大大低于资产规模增长速度。但是，2006年，中国建设银行的信贷增长明显加速。随着中国银行、中国工商银行股份制改制上市工作的顺利推进和陆续完成，预计信贷投资行为也可能会出现类似的趋势，因而从今后的发展趋势看，目前的“宽货币、紧信贷”的金融市场格局，很可能会转型为“宽货币、宽信贷”的格局，需要重点针对这些流动性充足的银行采取相应的结构性紧缩政策。

从今年以来的经济金融运行看，流动性充足的特征依然明显。4月末，广义货币M：增长18．9％，比上年同期高4．8个百分点，连续4个月都保持18％以上的增长速度，高于年初制定的16％的预期目标。金融机构人民币贷款高速增长，前4个月，金融机构人民币贷款增加近1．6万亿元，同比多增8797亿元，实现全年预期目标的60％以上。

实际上，央行已经于4月28日上调贷款基准利率，考虑到此项措施主要从抑制资金需求角度出发，预计对银行体系流动性不会产生直接影响，政策效果也存在一定时滞。

当前银行体系流动性依然宽松，超额存款准备金率在3％左右，商业银行资金运用的压力较大，不利于抑制信贷过快增长，可以说4月份以来充足的流动性依然继续延续了一季度的充足状况。因此，有必要及时加大流动性对>中力度。此次中国央行对部分商业银行定向发行1000亿元中央银行票据，根本的政策目标还是在于控制商业银行信贷发放进度，及时抑制货币信贷过快增长，在一定程度上对冲充足的流动性。2006年一季度以来，央行已经加大公开市场的操作力度，一季度货币投放总量和货币回笼总量分别达到16913亿元和21423亿元的总规模，当期共实现货币净回笼4510亿元。但是，流动性过剩的势头并没有受到抑制，虽然一季度信贷增长达到1．26万亿元的“高峰”，但是银行存贷差却呈现扩大趋势。

P34-36

格林斯潘从美联储主席卸任，仿佛一位名动江湖的剑客的退隐，给波澜起伏的金融市场以无限的回味与反思。在18年的江湖历险过程中，格林斯潘越来越成为传说，成为典故。

2005年11月，我有机会到位于华盛顿的美联储总部考察，在与多个业务部门会谈交流完毕之后，美联储的官员特地带我们到美联储召开货币政策会议的专用会议室参观。那是～间十分普通的会议室，中间一张大型圆桌，周围的靠椅背后用小块的铜牌刻着每位参与会议的委员的名字。我和几位同去的朋友分别选择不同委员的靠椅拍照，不少人自然选择了格林斯潘的靠椅(当然现在这个靠椅背后的铜牌应当是改成伯南克了)。送我们出来的美联储官员正好是分管外资银行的，外资银行要进入美国市场，美联储也是重要的一个审核环节。正由于此，这位美联储官员到过不少国家，包括中国。她说，她陪同格林斯潘到中国，觉得中国的公众简直把格林斯潘当做一个超级歌星来追捧，他们同行者觉得十分意外和惊讶。

关于格林斯潘的讨论自然是我们闲谈的内容。我们询问多个部门的美联储官员，说现在大家都在连篇累牍讨论格林斯潘与伯南克之间的异同、伯南克就任之后美联储政策走向是否有明显的改变。他们回答说，实际上从他们的了解看，根本不会出现重大的变化与调整，传媒总是要寻找一些不同点来吸引公众的关注，但是美联储主席是在整个相对严密的美联储制度和程序下运作，格林斯潘和伯南克都遵循基本的经济分析原则，即使有差异也是微小的，从华尔街的反应就可以看出来。至于外界对于格林斯潘的语言模糊和摇摆的评论，他们倒觉得格林斯潘其实讲得十分清晰，因为他的表述无论如何隐晦，遵循的都是基本的经济分析框架。

谈到格林斯潘，往往容易关注他“有为”的时候，他在特定的危机环节的果断和敏锐，让人记忆犹新；但是，我们往往容易忽视他“无为”的时候，特别是考虑到格林斯潘18年来享有的崇高威望和市场影响力，他在一系列重大的判断和选择面前所表现出来的对于市场的谦卑与尊重，更让人印象深刻。在强调政府干预的论者看来，在许多场合，格林斯潘简直是有些“不作为”了。在领导美国经济的18年中，格林斯潘犹如一个高明的调音师，当美国经济的琴弦绷得太紧或显得太松的时候及早进行调整，以使美国经济始终保持和谐的最佳音调。如果把政府和市场比喻成两位舞伴的话，位高权重的格林斯潘很少让政府独舞，处处显示出对市场这位舞伴的尊重。

例如，对于美国的房地产市场泡沫的争论，格林斯潘说：“在房地产泡沫破灭之前，我不知道有没有泡沫，如果想要刺破这个泡沫，就要先想好药方。”

近年来不少国家呼吁加强对对冲基金的监管，格林斯潘始终坚持的态度是，既然我们不能比市场更了解对>中基金的运作，还是先不要管的好，先让市场自己管理吧。

在回顾自己在美联储任职期间的18年工作时，格林斯潘表示，他所做的，实际上无非只是极力增强美国经济的灵活性，使美国经济能够在遭遇到不可避免和难以预测的动荡时自我及时调节，使得市场机制能够及时发挥作用，经受多种；中击，除此之外并没有做什么。他既不能预测到“9·11”的冲击，也不能避免高科技泡沫的破灭。这让我们既看到格林斯潘的谦卑，又看到他对市场的尊重与敬畏。

一场双人舞因为和谐才赏心悦目。而在市场发育还不是十分完善的中国，管制往往更容易大行其道，特别是在宏观调控时期，往往是行政管制和低效率审批、干预市场正常运行的行为最容易借“宏观调控”之名而盛行。因为缺乏对市场这位舞伴的足够信任和尊重，更多的是对管制的偏爱，在经济的舞台上，往往只能看到管制机关的无人喝彩的独舞。

房地产泡沫在中国一直是争论的问题，也是一个容易被反复炒作的主题。在对中国的房地产市场做出判断之前，我想强调的是，中国的房地产市场实际上还没有经历过一次完整的“增长一高峰一投资一收缩一低谷”这样的波动周期，我们还不知道房地产泡沫在不同阶段的表现；中国经济结构的快速调整，以及房地产市场不同层级市场(如一级市场、二级市场乃至三级市场)之间复杂的互动关系我们还并不是十分清楚，一些基础的统计数据都暂付阙如。在这个大的背景下，做出任何一个判断都必须要有一种谨慎的态度。

与此形成对照的是，美国近几年的不动产价格和中国一样持续上涨，我在2005年11月份考察中遇到的一位美国朋友，告诉我他3年前买的30多万美元的一套别墅，在2005年底已经涨到50多万美元。在包括格林斯潘在内的美联储监管者看来，关键是要寻找房地产价格大幅上升背后的原因，一个重要的原因是美国如同全球一样具有充足的流动性，导致长期利率水平偏低，刺激了需求方乐于贷款消费。所以，加息成为美联储的政策选择之一。

在对待房地产市场的问题上，我们相比较而言更倾向于采用行政手段刺破这个泡沫，尽管其中也有不少可圈可点的市场调控措施。2005年中国的房地产市场实际是在政府大量的、密集的市场手段、行政手段并用之下渡过的。但市场有其自身的法则，伸向泡沫的钢刺也可能深深地刺痛市场。刺破泡沫的结果可能造成整个行业的大起大落。而任何一个对国民经济发展至关重要的行业，它的大起大落对国民经济的平稳增长没有任何好处，而且，一些可能产生泡沫的真正问题并没有解决，例如土地制度、房地产融资制度等。在建立合理的市场秩序、优化住房结构、为中低收入者提供经济适用房和廉租房居住的层面，政府理应承担自身应该承担的责任，但前提是在尊重房地产市场规律的基础上合理介入。

在能源和资源领域的行政管制中，同样可以显现出行政举措对于市场行为的扭曲。伴随经济的高速增长，煤电油运的瓶颈凸现，能源和资源持续不断高价位运行的压力像一把利刃一直悬在每一个经济主体的头上。以成品油为例，为保护相关产业不至于受到国际油价上涨波动的过大影响，我国近年来对成品油价格实行价格保护措施。当国际油价频频上涨时，我国并没有马上与国际接轨，跟着涨价。而是根据国内相关产业的承受能力，适当调价。我国提高油价的频率和幅度，远低于国际油价上涨的频率和幅度。虽然2005年中国的成品油价格历经5次调整，但是原油和成品油价格依然倒挂，国内油价和国际市场不能接轨，这给炼油企业造成了很大压力，导致原油进口出现缺口，也使得成品油出现逆向走私，造成了在“不缺油”背景下闹“油荒”的不和谐现象。这样的调控，既是对市场规律的破坏，扰乱了正常的供求关系，也没有收到应有的效果，究其根源是低估了相关行业的承受力，低估了市场自我调整的能力。

据说一位转轨国家的总统对于本国人民在经历了长期的计划经济之后是否能够适应新的市场经济环境十分担忧，但是当他到各地的自发黑市考察后欣喜地认为，本国人民对于市场的记忆还在，基本的经济动力还在。

中国同样经历了较长时间的计划经济，有着浓厚的管制惯性。因此，容易低估市场的调节能力，容易高估政府的调节能力；容易夸大市场的缺陷及其影响，容易低估政府干预的成本及其危害，在许多改革的讨论与实践中，这种偏向都可以不同程度地找到。这种偏向，自然就容易导致管制者在市场面前的自负，容易导致自以为是的所谓调控行为。殊不知，缺乏制约和监督的、不尊重市场运行规则的政府管制和干预，可能对经济造成的危害，往往远远大于有限的市场缺陷带来的危害。我们当然不反对必要的政府调控，但是在进行任何带有管制色彩的调控之前，我们是否可以反思一下，有没有更好的、更尊重市场的调控方案?是否不干预而让市场自我约束更为有效?

其实，经济学家在现代市场经济条件下的主要职能，可能并不是多么学术化的理论研究，而是对这些基本的市场常识的提醒和尊重。因为有意或者无意，这些市场的常识往往容易被遗忘和丢弃，需要有独立的经济学家经常来提醒。

无论是金融市场的参与者，还是关心经济金融运行的公众，都往往对探求金融市场的真实故事充满兴趣。大家通常都会认为，在金融机构高大堂皇的大楼里面，隐藏着一些金融市场的所谓内幕与秘密。

我当年也是以这样的兴趣加入到不同领域的金融工作中的。参与了十多年金融市场的运作，先后不同程度地涉足了银行、证券、保险等领域，体会下来，我自己日益清晰的一个感受是：对于金融业这样一个操作性非常强、理论与实践紧密联系的行业来说，参与到金融市场运行、金融决策的现场，感受第一手的信息与动向，是最为重要的从业素养和研究功底之一，这直接决定了金融研究的选题与总体的基本判断。其他领域的学者也许可以皓首穷经，远离俗务，但是如果说金融学者可以这样，我是一定不相信的。

就以全球金融市场运行为例。理论上来说，在网络已经充分发达的今天，在全球任何一个网络可以覆盖的地区，都可以进行远在千里之外的金融市场的各种交易，那么，为什么那么多金融机构、那么多金融专业人员，还要忍受更大的工作压力、更拥挤的交通、更不舒适的工作环境，一定要聚集在全球的少数几个金融中心呢?以我在香港、纽约、伦敦以及北京、上海、深圳等全球或者区域金融中心的工作、生活或者学习的经验，主要还是因为金融专业人员的圈子在这些金融中心。这个圈子如同一个松散的俱乐部，大家虽然经常变换自己就职的机构，虽然像候乌在不同城市飞来飞去，但是这个松散的俱乐部所经常讨论的，当然是金融市场的走势。一旦一种观点在这个圈子中形成并确立了主导地位，为大多数圈内人士所认同，就可能通过研究报告、通过媒体等形式传播出去，这个时候，圈子中的“观点”就可能会形成市场的“趋势”，形成下一步的“政策”。而这种主流的趋势一旦形成，就会持续一段时间，成为不同时期的投资主题，直到产生新的主导性的观点，产生新的市场趋势。这种主导观点与趋势的转换过程，就是金融市场的波动过程。可见，在主流观点依然处于讨论阶段时、在主流观点逐步形成时，如果参与到这个讨论的过程，如果在这个讨论的现场，对于把握总体趋势，无疑是非常重要的。

所以，从这个角度来说，对于目前正在竞争金融中心的不同城市来说，实际上，目前一些城市与现有金融中心的差距，例如上海与香港、纽约在金融上的差距，实际上也无非就是10万或者20万金融专业人才的差距，哪些城市能够吸引这些参与影响市场趋势的专业人才并形成集聚，哪些城市就会在未来的金融中心竞争中占据主动。

正由于此，当北京大学出版社又邀请我把2006年的经济金融评论集结集出版时，我首先想到的书名，就是《在金融业的现场》。因为至少对我来说，对我的金融研究来说，对我自身的体会来说，在金融业的现场，直接决定了我的研究重点、研究取向。本书中的数据有些来自于公开的报道，但大部分来源于我工作的国务院发展研究中心金融研究所的测算。

2005年底，我应邀把当年的一些经济金融评论结集，以《中国金融市场大变局》为书名，在北京大学出版社出版。当时的大体判断，是中国在2006年将根据加入世贸的承诺全面开放金融市场，不同领域的监管机构也将陆续出台一系列影响深远的金融改革和监管举措，例如商业银行领域的资本充足监管、证券领域的股权分置改革、保险业的对外开放与多元化投资等，这使得中国的金融业面临巨大的变局。实际上正是在这样的观点主导下，2006年以来，我的工作重点，同时也是我的研究重点，基本上是围绕这些主导性的问题展开，其中有的形成了内部的研究报告，有的形成了理论期刊的研究论文，有的则成为收集在这本书中的经济金融评论。

大致翻阅一下书中的一些短文，基本上和我参与的一些实际金融工作相关。例如与汇率相关的一些短文，是我自己参与汇率改革相关工作的一些体会；对于金融业开放的一些短评，例如外资参与中国银行业，也涉及我参与的一些相关活动，例如我担任了广发银行引进战略投资者整个过程的学术顾问。基金与企业年金、银行业的监管和风险管理等领域是我一直关注的重点领域之～，是因为我一直担任中国证监会基金监管评议委员，劳动和社会保障部企业年金评审委员以及中国银监会的考试委员会委员，在其位，谋其政。我认为相关的机构邀请我担任这些委员职务，给我提供了一个在“金融业的现场”的宝贵的参与机会，也同时给我提出了一个责任，那就是自觉跟踪研究相关领域的前沿市场动向，及时针对不同领域的进展提出政策建议。

收集在本书中的文章，有两篇是值得特别强调的。一篇是我应中国担保业联盟的邀请，为2006年10月份的中国担保年会撰写的中国担保业监管框架研究报告；另外一篇则是我应邀为中国电影百年庆典撰写的中国电影行业投资分析报告。从起草时了解的情况看，在此前，对这两个领域的研究并不十分深入，所以这种带有开拓意义的研究，无疑难度更大，但是也更有意义。本书仅仅收录了部分章节。

在本书的整理过程中，值得一提的是我的学生们。我要特别感谢他们的工作和支持。在本书中的部分篇章中，带有他们的痕迹，或者说他们是本书事实上的合作者，例如刘孝红、陈华良、华中炜、王文强、矫静、贾蓓、牛播坤、向坤、程晓红、王超、张旭等，只是因为人数较多，无从一一列明。这些文章的起草形式，或者是我带着我的一至两名学生参加会见境外来访的金融机构，然后我的学生把我的观点整理为文章；或者是我起草一部分，因为要出差或者其他的公务，把剩下的部分内容的资料和主要提纲观点交给一位学生，请他帮忙完成；或者是邀请几位学生协助我一起搜集资料，我来进行具体的执笔起草；有的则是我拟订提纲，确定主题，提供一些资料，由学生起草初稿之后我进行修订调整，本书收录的文章修订达七八次的不在少数。我想，这个过程是我与他们一起学习研究的过程，是让他们熟悉和了解金融研究从选题、文献查阅、数据处理、政策建议等整个的过程，同时，他们自己也积累了研究成果，因为我自己对研究生规定了一个基本的毕业要求：必须要发表5篇论文。我希望在他们陆续参加实际工作之后，能够体会到这一点锻炼他们的用心，希望他们在新的岗位取得新的成绩。

2005年我的《中国金融市场大变局》付印时，我的女儿巴其蓁还是一个襁褓中的婴儿，到今天我整理完这篇稿子时，她刚刚过完一周岁的生日，已经可以在我一个手指的牵引下蹒跚学步，见到我离开家中时已经会挥手再见，见到我回到家中时也会笑逐颜开。这个孩子，她让我多了一份即使出门在外也时隐时现、难以割舍的牵挂。我的家人的生活运转中心，基本上也是围绕她进行。我也要在此感谢所有照顾我女儿的人们。尽管现在我是以写字为业，但是生活中我却是一个拙于言辞的人，所以我特别要感谢他们在照顾我的女儿中所付出的心血。我的父母也准备正式搬到北京生活，享受天伦之乐的机会令人愉快地多起来了。

当然，我要感谢我学界的师长、朋友，到目前为止，我还是十分喜欢和迷恋这种以高度参与为前提的金融研究工作，与他们的往来是令人愉快的。写到这里，他们的面容似乎也一一浮现，他们有的是我的直接领导，有的是学界同仁，有的是一起合作进行研究的同伴，有的是我担任独立董事或者兼职教授的机构的同仁。我也要感谢北京大学出版社，感谢陈莉编辑，我的2005年的经济评论集在北京大学出版社以《中国金融市场大变局》为名出版，据说销售不错，已经重印：我已经与北京大学出版社签约翻译出版诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼的成名作《美国货币金融史》，目前已经进入最终的修订阶段，这确实是一个双方都很愉快的、富有成果的合作过程。

感谢生活，给了我如此多的机会来参与饶有趣味的各种金融市场的活动，当然也更多地给了我如此多的生活的乐趣，我愿意以年度结集出版的经济金融评论集作为一种见证、一种蕴涵感激的见证、一种期待未来的见证、一种人到中年平静心态的见证。                    巴曙松

                2006年9月于北京翠微路