本书围绕上市公司融资问题逐步展开研究，逻辑层次分明，并突出了如何提高我国上市公司融资效率问题这个重点，揭示了我国上市公司融资契约治理效率低下的主要原因，阐明了解决上市公司融资效率中的关键问题。其中尤其是作者通过深入研究、分析，对提高我国上市公司融资效率所提出的政策性建议，具有一定创新价值，很值得管理者参考，它对提高我国上市公司的融资效率具有切实性与针对性。

本书运用信息经济学、委托代理理论和不完全契约理论等现代微观经济理论，结合财务学、管理学、政治经济学和法学的基本知识，采用实证分析、规范分析与比较分析等多种研究方法，从多角度对上市公司融资效率问题进行了研究。

第l章 导  论/(1)

1.1研究背景与意义/(1)

1.2研究的基本方法与基本约定/(8)

1.2.1研究的基本方法/(8)

1.2.2研究的基本约定/(9)

1.3研究思路与主要内容/(10)

第2章上市公司融资效率的基础理论/(14)

2.1融资的基本概念界定/(14)

2.1.1企业融资/(14)

2.1.2融资方式的分类及其演变规律/(16)

2.1.3资本结构、财务结构与融资结构/(25)

2.2上市公司融资效率及其分层次考察/(28)

2.2.1公司融资效率/(28)

2.2.2上市公司融资效率的分层次考察/(29)

2.3利益相关者理论与上市公司融资效率评价/(32)

2.3.1利益相关者理论/(32)

2.3.2利益相关者合作逻辑下的公司财务目标/(35)

2.3.3基于利益相关者合作逻辑下的上市公司融资效率评价/(37)

2.4资本市场与上市公司融资效率/(38)

2.4.1资本市场：上市公司融资的平台/(38)

2.4.2资本市场有效性与上市公司融资效率/(41)

第3章上市公司融资契约的治理效率/(49)

3.1融资结构与公司治理：共生与互动/(50)

3.1.1融资结构：公司治理的基础/(50)

3.1.2公司治理结构：影响融资结构安排的主要因素/(55)

3.2融资契约的治理效率分析/(60)

3.2.1股权融资契约的治理效率/(60)

3.2.2债务融资契约的治理效率/(63)

3.2.3实现债务融资契约治理效率的条件/(71)

3.2.4融资契约与企业控制权竞争/(75)

3.2.5股权融资契约与债务融资契约的治理效率之比较/(78)

3.3我国上市公司融资契约的治理效率分析/(82)

3.2.1股权融资契约的治理效率分析/(82)

3.2.2债务融资契约的治理效率分析/(88)

第4章上市公司融资效率：代理成本最小化/(93)

4.1企业融资中的委托代理关系/(93)

4.2融资契约的代理成本/(95)

4.2.1股权融资契约的代理成本及其降低的融资政策选择/(95)

4.2.2债务融资契约的代理成本及其降低的融资政策选择/(102)

4.2.3上市公司选择融资政策的标准：代理成本最小化/(116)

4.3我国上市公司融资契约的代理成本分析：融资政策选择的视角/(118)

4.3.1股权融资契约的代理成本分析/(118)

4.3.2债务融资契约的代理成本分析/(122)

第5章上市公司融资效率：信息不对称的视角/(131)

5.1信息不对称、企业投资不足与投资过度/(132)

5.1.1信息不对称与企业投资不足/(132)

5.1.2信息不对称与企业投资过度/(135)

5.1.3克服企业投资不足和投资过度的融资政

策选择/(136)

5.2企业融资政策选择与内部信息传递/(138)

5.2.1企业负债融资与内部信息传递/(138)

5.2.2负债期限结构选择与企业内部信息传递/(140)

5.3我国上市公司在信息不对称情况下的融资政策选择/(150)

5.3.1上市公司融资结构的国际比较/(150)

5.3.2我国上市公司融资政策选择发生偏离的原因分析/(154)

第6章财务杠杆效应、产品市场竞争与公司融资/(159)

6.1MM定理与财务杠杆效应/(160)

6.1.1融资理论中的MM定理/(160)

6.1.2财务杠杆效应/(162)

6.2产品市场特征与上市公司融资政策/(164)

6.2.1企业产品／投入品特征与融资政策选择/(164)

6.2.2产品市场竞争战略与企业融资政策选择的理论模型/(166)

6.2.3产品市场竞争战略与企业融资政策选择的实证检验/(177)

6.3企业负债融资决策：财务杠杆效应与产品市场竞争之间的权衡/(184)

6.4我国上市公司的财务杠杆特征与财务杠杆效应评价/(185)

6.4.1我国上市公司资产负债率的统计特征/(186)

6.4.2我国上市公司运用财务杠杆效应的评价/(192)

第7章上市公司融资的宏观效率/(196)

7.1上市公司融资的宏观效率目标：实现资源的有效配置/(196)

7.2影响上市公司融资的宏观效率的因素/(200)

7.2.1上市公司的质量/(200)

7.2.2资本市场信息的对称性/(201)

7.2.3资本市场的甄别和监控机制/(204)

7.2.4对投资者权益的法律保护程度/(209)

7.3我国上市公司融资的宏观融资效率分析/(217)

7.3.1我国上市公司融资的宏观效率分析：上市公司经营业绩的视角/(217)

7.3.2我国上市公司融资的宏观效率分析：融入资金使用效率的视角/(225)

7.2.3我国上市公司融资的宏观效率分析：影响因素的视角/(236)

第8章提高上市公司融资效率的对策研究/(244)

8.1融资制度创新：提高上市公司融资效率的基础条件/(245)

8.1.1融资制度：提高上市公司融资效率的社会装置/(245)

8.1.2我国融资制度的创新目标：以市场为导向的直接融资与问接融资竞争互补/(247)

8.1.3我国融资制度创新的路径选择/(253)

8.2完善上市公司治理结构：提高上市公司融资效率的关键/(257)

8.2.1强化公司董事会的功能/(258)

8.2.2培育和发展机构投资者/(263)

8.2.3完善经理人持股及其市场约束机制/(267)

8.3加强对投资者的法律保护/(270)

8.3.1加强对投资者的法律保护：提高上市公

司融资效率的基本保证/(270)

8.3.2加强投资者法律保护的途径/(272)

研究结论/(281)

参考文献/(289)

后记/(307)

2·5股权融资契约与债务融资契约的治理效率之比较

股权融资契约与债务融资契约作为两种不同的治理工具，当满足一定条件时，都能有效实现各自的治理效率。但股权融资与债务融资对公司治理的强度或特点又有所不同。

1.股权融资治理主要是事前治理，而债务融资治理主要是一种事后治理。

股权融资契约的一个主要特点是，股东作对公司进行治理的主体拥有投票权，即拥有选择董事会的权力，董事会具有制定公司重大决策的权力并相应承担股东的信托责任。股东一般通过出席股东大会，通过董事会对公司进行适时监控，防患于未然。而债务融资契约中的债权人没有直接选择董事会或制定公司决策的权利，一般不进入公司的日常操作。但是，如果债权人的债务没有被按期偿还，她就能占有或提前关闭公司的资产，或者促使公司破产。也就是说，债权人主要依赖于破产对管理层形成的压力来保证其债权权益，这就决定了债务融资契约对公司的治理主要是事后治理。总之，只要公司按期偿债，股东拥有决策权，股权融资契约的治理效应发挥主要作用，当公司经营发生困难，进入违约状态时，债权人获得了一定的决策权，债务融资契约的治理效率显得更为重要。

2.与股权融资契约相比，债务融资契约对企业经营者的约束更为硬性。

由于以下两个方面的原因，使债务融资契约能给予企业经营者股权融资契约所不能给予的约束。一是股东监督经营者存在搭便车现象。当公司由大量股权相对分散的股东构成时，股东在监控企业时存在搭便车现象，当股东对企业进行监控以提高企业管理的质量时，他承担了实施监控的所有成本，但由他监控所创造的企业的增量收益却由所有股东一起分享。除非股东是利他主义者，不在乎对其他股东带来的外部经济性，否则，股东对监督或改善企业管理的动力不足。例如，某一股东不会花费很多的时间与费用劝说其他股东投票替换不称职的董事会成员。因此，由大量分散股东构成的公司的股东在监控企业时存在消极倾向，经营者没有实现较高利润或支付大量股利时，都不会得到严厉惩罚。相比而言，债权人通常能获得他们行动的所有收益而不存在搭便车现象。假设债权人的债权没得到偿还，如果债权人的债权经过担保，他将获取企业的一些资产。即使债权人的债权没有进行担保，债权人可通过债务契约的强制性履行机制使自己的权益得到保护。因此，债权人能对管理者施加股东某种程度上不能施加的约束。

二是股东是企业剩余收益的索取者，而债权人不是企业剩余收益的索取者，或者说，债权人是风险规避者，股东是风险偏好者。如一家公司有一定盈余而且预期未来也盈利，公司的经营者或董事会决定将多少现有盈余发给股东，经营者由于自利行为不会给股东支付很多的数额。拥有控制权的股东能够通过干预强迫经营者支付自由现金流量。然而，干预是有成本的，即干预需要花费时间与资源。那么，如果经营者将通过支付数额为D的现金能够阻止股东干预，即经营者支付给股东的盈余为D时，股东的干预成本与经营者将剩余盈余转作投资而不对外支付产生的非效率相等(对股东来讲，此时干预与不干预是等效的)。现在假设公司欠短期债权人的现金超过D。假设为P，经营者若宣布他们将支付给债权人的数额为D，少于他们应偿数额P，债权人一般不可能接受这一决定，他们将选择干预。因为如果他们同意接受D而不是P，那么差额D—P将可能被拖欠甚至取消，在两种情况下，如果考虑折现与不确定性，债权人的所得将小于应得的剩余额。相反，如果他们现在干预，他们可能得到他们应得的数额P，如果企业实现的收益不能偿还他们的债务，债权人可能清算企业资产以保护自己的权益。债权人干预企业的动机比股东更强的原因是，他们不是企业剩余收益的索取者，他们并不关心企业未来的获得能力，“风险回避”的债权人比“风险偏好”的股东在解雇经营者时更为积极。因此，正如德瓦特利珀特和泰勒尔(Dewatripont and Tirole，1994)所认为的，为了惩罚经营者的偷懒行为，当企业处于破产状态时，企业控制权应该由股东转给债权人，股东的心慈手软使得他不适合作为企业破产状态时的所有者。

尽管债务融资契约能给予经营者更硬的约束，但是企业通过债务融资契约融资会导致企业的财务杠杆不断增加，企业的融资能力不断降低，当企业有NPV大于零的投资项目时，有可能因企业负债比例过高而不能融入实施NPV大于零的投资项目所需的资金，发生债务悬置(debt—overhang)现象。企业的流动性风险对投资的这种不利影响随企业财务杠杆的增加而加重。史密斯与瓦茨(Smith and watts，1992)为债务融资的这种消极作用提供了详尽的截面证据，为投资机会与财务杠杆之问负相关的观点提供了支持。蒂特曼与韦塞尔斯(Titmanand wessels，1988)研究发现，企业的R&D与财务杠杆之间存在负相关关系。如果债务悬置(debt一overhang)过度以至于企业破产已成定局时，债务融资阻止经营者实施劣质项目的约束作用就会丧失，因为债务的这种约束作用只有在实施劣质项目能够影响破产的概率时才会有效，如果无论实施何种项目企业破产都会即将发生时，经营者将不会关注实施项目的质量。也就是说，当负债水平过高容易造成企业破产时，债权人变成了企业的剩余所取者，债务对经营者的硬性约束作用将会消失。所以，确定适当的负债融资水平，或选择债务融资还是股权融资显得非常重要，威廉姆森(williamson，1988)从资产专用性的视角分析了债务融资与股权融资的选择，认为资产专用性低或资产容易重新配置时，债务融资的成本相对较低，应选择债务融资；资产专用性较高或资产不易重新配置时，债务融资的成本相对较高，应选择股权融资。

3.债务越分散对经营者约束越硬，股权越集中对经营者的约束越严。

债务越分散，企业违约时与众多债权人重新谈判越困难，违约企业容易进入破产程序，进而给企业经营者给予硬性的约束。相反，股东拥有选举董事会的权力，由于通过投票权控制企业需要大多数股东的一致行动，而分散的小股东因搭便车的问题，没有了解如何执行投票权的激励，通过代理权竞争机制联系并劝说大量小股东进行投票非常困难，并且费用也是高昂的，所以，除非股权集中，否则，投票权的价值会受到限制而不能有效治理企业。也就是说，股权越集中，在股权融资的内部控制机制因能避免搭便车而给予经营者严格的约束。P.78-82

现代公司融资行为和资本结构的研究始于Modigliani/Miller(1958)在理想的假设条件下提出的MM定理。MM定理认为在完美的资本市场条件下，企业不同融资方式的选择与企业价值无关，企业无需考虑融资决策，企业融资无效率可言。然而。MM定理成立的假设前提与现实不符，企业的融资决策不可能与企业的价值，乃至社会资源的配置无关，故基于此后来的西方财务学者基于资本市场不完美的现实发展了企业融资理论。Harris和Raviv(1991)在他们经典的综述性论文《资本结构理论》一文中，对以下四种资本结构理论做了述评：以代理成本为基础的资本结构理论；以不对称信息为基础的资本结构理论；以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论；考虑公司控制权竞争的资本结构理论。经典资本结构理论主要研究债务融资与股权融资之间的权衡，以获得最优债务融资比例。

随着我国社会主义市场经济建设的不断推进，现代产权制度乃至企业制度的建立逐步完善，我国资本市场也已发展成为多种融资方式并存的格局，为上市公司合理运用各种融资工具，选择最优融资政策，进而提高上市公司融资效率提供了基础条件。如果说国外理论指明了企业融资对企业价值和社会资源配置的重要性是什么，那么，我们所面临的问题就是分析我国上市公司的融资活动对经济发展所产生的影响如何，又当如何依据现代融资理论和借鉴发达国家的经验提高我国上市公司的融资效率。正因如此，我们认为，杨兴全博士在梳理现代企业融资理论的基础上，研究我国上市公司的融资效率问题具有理论上的研究价值，也具有重要的现实意义。

杨兴全博士的这部专著，确定的研究框架科学，围绕上市公司融资问题逐步展开研究，逻辑层次分明，并突出了如何提高我国上市公司融资效率问题这个重点，其中尤其是作者通过深入研究、分析，对提高我国上市公司融资效率所提出的政策性建议，具有一定创新价值，很值得管理当局参考，它对提高我国上市公司的融资效率具有切实性与针对性。这篇论文所展开进行的研究具有理论研究上的深度，它以研究上市公司融资效率的基础理论为起点，由此引出正确处理融资的宏观效率与微观效率的统一性问题。继而研究了上市公司融资契约的治理效率，通过对股权融资契约治理效率与债务融资契约治理效率的相关分析研究，揭示了我国上市公司融资契约治理效率低下的主要原因，从而为深入展开研究奠定了基础。接着作者在主要章节分别从代理成本最小化、从信息不对称方位，以及从财务杠杆效应、产品市场竞争与公司融资的关系方面全面展开研究，阐明了解决上市公司融资效率中的关键问题，为进一步深入研究上市公司融资的宏观效率问题创造了基本条件。最后一章，即第8章是整个研究的落脚点，作者围绕提高我国上市公司融资效率的对策研究，针对性地提出了具有创新性价值的政策建议，这些建议不仅有利于克服以往存在的多种问题。而且有利于从各个不同的方面促进我国上市公司融资效率的提高。可见，这部专著已显示出作者所具有较为宽广的知识面和扎实的专业功底，以及所具有的分析问题与研究问题的能力和水平。

同时，这部专著展开研究所应用的方法是科学合理的，作者把规范性研究与实证性研究结合起来加以应用是成功的，体现在对改进上市公司融资效率方面的实证性研究达到了较好的效果，这对于提高论文的创新力度起到了很好的作用。这部专著中的创新性研究集中体现在三个主要方面：(1)上市公司融资结构与公司治理的相关性研究；(2)基于代理成本的债务融资契约安排研究；(3)企业债务融资与产品市场竞争研究等。

从总体上考察，这部专著所进行的研究重点突出，观点正确，创新性研究特点突出。同时，这部专著研究依据翔实，对中外文献引证充分且正确，用语简练、恰切。我乐于为之作序，希望这部书的出版能对我国上市公司融资效率的提高起到一定的促进作用。

这部专著由我的博士学位论文修改而成。从论文的选题、提纲的修改、初稿的审定到最终定稿都凝聚着导师郭道扬教授的心血。从师于郭老师是我的荣幸，先生渊博的知识、谦逊的品格，值得我用一生去体味和学习。郭老师严谨的治学要求和期盼弟子成才的关爱，使我时刻不敢丝毫懈怠。有了郭老师孜孜以求的教诲，使愚钝的我终于在学术这条路上走到了今天，尽管步履蹒跚。所谓“师恩深似海”，郭老师对我的教诲与关爱绝不是一个“谢”字所能表达的。

感谢中南财经政法大学罗飞教授、张龙平教授、夏成才教授、许家林教授、唐国平教授等教师的授业解惑之情，他们深邃的学术思想和严谨的治学精神使我在学习与工作中受益匪浅。

感谢郑军博士三年来给予我学业上的帮助和生活上的关照。感谢师弟冉明东同学提供了有价值的外文文献资料与无私帮助。感谢师兄王善平博士、雷光勇博士给予我学习上帮助，感谢师兄吴联生博士、龚光明博士对我的鞭策与鼓励。在三年的博士学习生涯中，周仁俊博士、崔文娟博士、刘亚莉博士、王泽霞博士、刘家松博士、王清刚博士、李秉成博士、焦跃华博士、查道林博士、施先旺博士、张志宏博士、张敦力博士、康均博士、宋小明博士、陈美华博士、李国运博士、符大海博士、谢盛纹博士、袁天荣博士、吕国营博士、毛传阳博士、吴楚松博士、吴仲斌博士、吴继忠博士、何杰博士、李健博士等给予过我帮助与支持，在此深表感谢。

感谢石河子大学领导的支持，特别是经贸学院的领导与老师对我的无私帮助，正是由于他们为我创造了优越的学习条件，我才有今天学业上的进步。新疆生产建设兵团教委主任高继宏教授，塔里木大学副校长员臻教授对我顺利完成学业也给予了帮助，特此感谢。

最后特别感谢我的妻子、双方父母和儿子。我的爱妻张美霞女士完全支持我的选择，承担了本该由我分担的大量家务和教育孩子的义务，我的岳父、岳母也默默地支持我的学业，他们的理解与支持给了我无穷的力量，时时刻刻激励我奋发向上，聪明活泼可爱的儿子杨宇晨使我的求学之路一直保持着愉悦的心情。远在故乡的父母一直期盼儿子成才，而我为实现自己的求学之梦，在年迈的父亲离辞人间时也没有守候在老人的身边而留下终生遗憾。

这部拙作的出版，意味着我学术生涯的开始，未来的路还很长，我将用一生的勤奋和努力来回报所有关心我的人们。

杨兴全

2005年春于石河子大学