本书通过对美国、日本等国家及我国台湾、香港地区证券公司的形成、资产规模、业务规模、收入和利润指标等进行比较分析，辅以对美林证券和海通证券做了全景式的案例研究，得出了证券公司存在规模经济的基本结论，并对其特点和诸多影响因素进行了具体的分析。在此基础上，通过理论、数据、模型、案例等全面剖析了我国证券公司的规模经济问题，系统性地提出了实现规模经济的目标取向及六大途径。

本书通过对美国、日本、韩国、泰国等国家及我国台湾、香港地区证券公司的形成、资产规模、业务规模、收入和利润指标等进行比较分析，得出了证券公司存在规模经济的基本结论，并对其特点和诸多影响因素进行了具体的分析。在此基础上，对我国证券公司成立至今十多年的规模发展历程进行了系统研究，通过理论、数据、模型、案例等全面剖析了我国证券公司的规模经济问题，系统性地提出了实现规模经济的目标取向及六大途径。此外，还对美林证券和海通证券做了全景式的案例研究。

0导论/l

O.1问题的提出/l

0.2虚拟经济企业与实体经济企业的异同/6

0.3国内外研究现状/12

O.4研究方法和内容框架/14

0.5研究创新与不足之处/19

1证券公司规模经济的国际比较/2l

1.1产业规模分布的分析指标——集中度/21

1.2发达国家证券公司的规模经济/26

1.3新兴工业化国家(地区)证券公司规模经济/62

1.4发展中国家证券公司规模经济/72

2证券公司的规模经济及其影响因素/75

2.1证券公司规模经济的特征/75

2.2影响证券公司规模经济的因素/78

3我国证券公司规模经济分析/88

3.1我国证券业的发展/88

3.2中外证券公司规模经济的比较/94

3.3我国证券公司规模经济现状/111

3.4我国证券公司规模经济的发展环境及不足/136

4我国证券公司实现规模经济的目标取向/155

4.1实现规模经济的现实意义/155

4.2追求规模经济的原则/158

4.3实现规模经济的目标取向/163

5我国证券公司实现规模经济的途径/170

5.1证券公司的并购重组/170

5.2证券公司的增资扩股/191

5.3建立证券公司进入退出机制/199

5.4建立金融控股公司，逐步走向混业经营/207

5.5开展业务创新和特色经营，加强风险防范/215

5.6改善证券公司的外部制度环境，强化内部制度建设/218

附录一国外证券公司规模经济案例分析——美林证券/224

附录二我国证券公司规模经济案例分析——海通证券/244

附表我国证券公司年度经营业绩排名/247

参考文献/257

后记/262

)证券行业自身发展环境

在国际经济环境金融化、虚拟化的大背景下，无论国际还是国内证券行业自身环境亦在发生着深刻的变化。只要这些新变化、新趋势形成的基础依然存在，就会对证券行业的未来发展、对证券公司的规模经济产生重要影响。

1．一体化趋势。对于证券一体化趋势概念的理解应包括三个方面的内容：①市场一体化，即建立全球性统一的证券竞争市场；②服务内容一体化，即在允许特色服务存在的前提下，统一业内主要服务内容和标准，增强不同国别证券市场的易人性和通用性；③在市场和服务一体化的前提下，证券业内经营企业的差异性将大大缩小，兼并将更加容易。

在20世纪末出现了大规模的金融企业兼并收购浪潮，并表现出了一些迥异于历次并购的新特征：①并购主体由过去的弱弱合并和以强吞弱逐步转向以强强联合为主。在这一阶段的大规模金融并购活动中，多以强强联合为主，往往少数几宗大规模金融并购活动的总值就超过当年全部金融并购总值的一半以上。②并购的空间跨度加大，跨国并购风起云涌。据有关统计资料，1998年全球金融业跨国并购总值为700亿美元，占当年全球并购总值的37%，1999年这一比例又上升至41.30%。③并购方式开始升级换代，由过去基本上以敌意并购、强制并购为主的并购策略，向出于战略发展目的的主动合作并购转化。这显示出随着一体化进程的深入，证券业内已由过去的无序混乱竞争状态，逐步发展到理性、主动竞争状态。④并购之风起自美国，并有向世界各地、特别是欧亚地区蔓延之势。其中尤以中国香港地区、日本等新兴金融中心地区的并购活动最为活跃。⑤各国政府出于形成和巩固本国证券业在国际市场上的优势竞争地位和维护本国经济和政治利益的目的，在法律、税收等方面采取各种积极措施，以推动并购活动的开展。⑥并购的具体目标和功能日趋多样化。当前金融并购的主要类型表现为调整结构型、争夺市场型、降低成本型、获得技术型、化解即期风险型等等。

全球证券行业一体化进程加快并有愈演愈烈之势的主要原因，一是证券行业经营单位的运作机制、业务内容、服务方式逐步趋于统一，竞争方式由特色竞争向规模竞争转变。同时，趋同的公司状况亦为并购创造了良好的自然条件。二是证券交易所即证券市场间的合并重组，打破了证券经营机构原来的固守领域，也消除了不同市场间的分割状态，使过去服务于不同市场，有着某些特定服务标准的证券经营机构忽然之间发现它们要面对同一块蛋糕了，而快速进入新领域的最有效方式就是通过并购以达到原来竞争对手间的互通有无和优势互补。三是全球经济一体化的宽松环境打破了原有的国界壁垒，使跨国并购活动成为可能。随着世界各国开放程度的进一步加深，以经济利益为驱动的国际间证券业并购活动将更趋频繁，一体化趋势将成为证券行业未来发展方向中最重要的一种趋势。

2．网络化趋势。广义的证券网络化经营包括全部营销网络在内的所有构成网络组成部分的内容。狭义的和时尚的证券网络化趋势是指现代化互联网技术作为证券交易的操作平台。证券公司利用互联网络经营是无限拓展发展空间和降低经营成本的必然选择。完整的网上交易服务应包括网上推介、网上发行、网上咨询、网上信息披露、网上委托、网上查询、网上交割、网上结算等全面的内容。在网络应用较为普及的美国，已有约60%的股票买卖委托是通过互联网完成的，而我国这项服务尚处于刚刚起步阶段，因此具有极大的发展潜力和商机。从目前的情况看，证券经营网络化趋势至少包含了三方面内容：①发展空间网络化。技术的发展为全球范围实现无缝连接成为可能，支持证券机构在全球范围内展开经营活动。同时，受市场空间发现和占领的利益驱动，证券经营机构可能会主动参与全球性证券交易网络的建设。②竞争手段网络化。在市场进入方面，投资者会从与电子网络相连接的工作站进人证券市场。投资者，特别是机构投资者可能会偏好使用开放式的网络结构和指令发送系统，这些网络能把客户的指令传输到多家相互竞争的证券商和交易所。在网络体系中，证券经纪商扮演的角色就像一个“交节点”。证券商产生的价值增值包括：提供投资建议、审阅指令合适性和承担客户的信用风险。由于提供了相应的增值服务，证券商将继续收取佣金，但佣金的比率会因成本下调和开放性市场所带来的巨大竞争压力而有所降低。证券商可能会采取与网络服务商共同定价、统一收费等更加隐蔽和灵活的价格竞争方式。③服务方式网络化。网上证券交易服务除去网上买卖委托这一核心内容外，网上发行在提高效率和降低成本方面比传统发行方式亦有很大优势。网上交易可以在更大的范围内进行委托价格和数量的匹配，最大限度地实现理想成交价格和数量。

3．知识化趋势。由于证券市场中以资本运营为核心的各类投融资活动均是复杂而高超才技的运用，因此这对证券市场参与各方均提出了较高的专业知识要求，需要证券公司的从业人员对中介项目要有较高的认知水平和驾驭能力。证券市场的知识化趋势主要表现在两个方面：一是投融资主体尽管涉及各行各业，自身情况千差万别，但其资本运营的目标均需要通过对象单一、过程单一的资本市场来解决。整个资本运作过程实际上也就是多学科知识的综合运用过程，一个资本运作项目的知识密集程度和关联程度都是其他行业所无法比拟的，也正是证券行业的高智力资本特性才造就了这一行业的高额利润水平和善于吸收最新科技成果所形成的业务多变性。而且，高知识壁垒也提高了行业门槛，相对缓解了因高额利润而吸引的盲目介入者可能带来的过度竞争风险。二是证券行业的知识化趋势还体现在证券经营机构对复合型人才、前沿性人才较高的依赖程度上。无论国内、国外，证券商那里都汇集了一大批社会上的知识精英，这些知识精英的存在保证上了行业的先进性和活跃性。实际上，证券市场的价值发现功能和资源优化配置功能的绝大部分都是这一行业高速发展的源动力，又是行业抵御较高市场风险的保护伞。  4．混业经营趋势。混业经营制度，目前已呈现出世界性的发展趋势。其特征是，国家对商业银行的经营范围，如间接融资与直接融资业务、短期信贷与长期信贷业务、银行业务与非银行业务之间没有或很少有法律方面的限制。混业经营一般可分为两种模式：①综合银行制，可设立内部业务部门全面经营银行、证券和保险业务，如德国、瑞士、荷兰等国的商业银行；②全能银行制，通过在外部设立子公司或控股公司的形式兼营证券、保险业务，如英国、日本和美国。20世纪80年代以来，西方金融业务出现了自由化浪潮，这种自由化浪潮最重要的一个方面是打破银行业和证券业经营界限，发展全能银行。近年来这种自由化趋势正在进一步强化。事实上，美国、日本等国家金融业的发展已证明，混业经营是适应跨国公司和大型企业集团实施多元化经营和大规模资产重组的要求而出现的一种主流趋势，有利于促进金融资本更好地服务于产业资本。混业经营体现了金融市场主要由货币市场和资本市场组成，二者之间及其内部各市场之间必须通过合理渠道相互沟通、协调发展。

结论三：证券业自身随着世界经济的变化所产生的一体化、网络化、知识化和混业经营的发展趋势，有利于实现低成本规模扩张，有利于业务范围、业务规模的扩张，有利于实现规模经济。P.143-147

杰格迪什·谢斯和拉金德拉·西索迪亚在他们所著的《3法则》一书的导言中写道：“我们发现了一个令人惊讶的规律，就是在每一个行业中，占统治地位的企业数目限制为3个，任何大于或者小于这个数目的数字都是暂时的。”而且还认为，“越来越多的证据表明，3法则在欧洲和亚洲市场中发生的频率比以前大得多，尤其是随着全球化的到来，这种现象更加明显。”成熟的市场之所以最终会形成这样的结构，是因为企业追求效率。“当追求效率演化成无益的过度竞争时，大多数市场会做出合乎逻辑的反应。在不成熟市场中占多数的新企业经历一次重组后，通常会接连发生几次重组，最终会出现3个最重要的企业。”

杰格迪什·谢斯和拉金德拉·西索迪亚依据众多公司的市场发展史所揭示的“3法则”规律，是认识和分析我国市场结构的极其宝贵的工具和框架。到目前为止，我国的市场应该说还是不成熟的，但即使从这个不成熟的市场演进来看，“3法则”规律同样在一定程度上得到了印证。例如，我国一些行业如葡萄酒、微波炉等基本由前3家企业统治市场；一些行业如家电业的彩电、冰箱、洗衣机、空调等都经历了从100多家企业向5—10家的演进；一些行业如汽车正在经历着从100多家企业向5一10家的演进。

“3法则”规律对中国市场结构演进的适用性，至少给我们以下几点警示：第一，与成熟的市场结构相比，我国的市场结构是严重过度竞争的，因而是处在向成熟演进过程中的不稳定的市场结构。第二，在向成熟市场结构的演进过程中，众多企业面临着激烈的市场竞争，价格战将再所难免。在激烈的价格战中如何胜出，将考验企业的生存之道。第三，在激烈的市场竞争过程中，大多数企业将会被淘汰出局或被兼并收购，企业如何活下来，以及如何淘汰别人而不是被别人淘汰，将是企业家们进行企业战略安排的重中之重。

“3法则”规律对中国市场结构演进的适用性，目前在实体经济中如家电、汽车等产业应该说已经得到了一定程度的验证，但是，它对虚拟经济如银行业、证券业、保险业等是否具有适用性，还有待于理论和实践的进一步验证。我认为，理论上的验证，至少需要解决以下两个基本问题：第一，实体经济中的规模经济理论是否适用于虚拟经济，如果虚拟经济同样存在规模经济，那么，虚拟经济的市场集中化就将是必然趋势，“3法则”规律就会同样适用于虚拟经济。第二，如果“3法则”规律同样适用于虚拟经济，我国银行业、证券业、保险业等企业在未来的竞争中也将面临着淘汰和重组，但是，虚拟经济中的企业淘汰和重组是否会沿用实体经济中企业淘汰和重组的规则，是否会因产业的差异而表现出特殊的规律，就需要在虚拟经济的企业重组风暴来临之前做出理论上的说明，以避免盲目行动而造成巨大的损失和风险。

应该说，对虚拟经济市场结构的研究，目前主要集中在银行业。“3法则”规律的始创者杰格迪什·谢斯和拉金德拉·西索迪亚在对美国银行业考察后写道：“大银行一直在以惊人的速度进行合并，而在更多新的专业化银行进入这个市场的同时，有许多中等规模的银行正在退出这个市场。”我国也有一些文献对银行业的集中度进行了研究，但对新兴的证券行业来说，这方面的研究还很薄弱。可是，实践已经走到了理论研究的前面。综观2004年中国的证券公司，有的被关闭，有的被接管，中信证券甚至要用市场的办法收购广发证券，虽然这次收购没有成功，但却预示着中国证券公司重组风暴的来临。毕竟，中国不可能长期存在100多家证券公司。在“山雨欲来风满楼”之际，对中国证券公司集中度以及重组的研究就显得异常迫切。

我的博士生冯恩新在证券公司做管理工作，积累了多年的证券业实践经验，通过在中国人民大学3年攻读博士学位的理论提升，敏锐地觉察到中国证券公司集中度以及重组问题研究的薄弱性和重要性，毅然在两年前开始了这方面的研究，并于2004年5月写出了博士论文，经同行专家评审给予了很高的评价，并顺利地通过论文答辩，被授予经济学博士学位。本书是在他的博士论文基础上修改而成的。在此书出版之际，我愿意向大家推荐这本书。

黄泰岩

2005年春节

作为一名证券从业人员，在目睹股市人生万象、股民喜怒哀乐的同时，也看到了自己所从事行业的兴衰起伏。上世纪末本世纪初证券公司营业大厅那种人头攒动，投资者没有十万元、五万元连开立证券账户都要靠拉关系、走后门的情景如今虽还记忆犹新，但却早已成为历史。许多当年盛极一时的券商今天不是城头变换大王旗(合并、第一大股东频繁更换)，就是风声鹤唳，深陷亏损泥潭。当过去号称全国三大证券公司之一、中国证券市场的探索者和开拓者的南方证券这样的行业“巨无霸”现在也面临生死劫时，人们不禁要问，为什么中国的证券公司难以做成百年老店，难以在做大的同时做强?我想这些现实问题不仅困扰着每一位证券从业人员，同时也是大家一直想解开的谜团。

事实上，纵观我国证券公司十几年的发展历程，可以说它从一开始就带有明显的计划经济体制的烙印，沿袭了传统体制中的许多弊端。虽然十多年来快速发展的国民经济不断推动证券市场的发展，为证券公司的规模扩张创造了良好的外部环境。证券业也在国际经济金融化、虚拟化的大背景下，向一体化、网络化、知识化、混业经营的方向发展。近年来我国证券公司通过增资扩股、被动式的重组等实现了超常规的跨越式发展。但如果与国际券商横向比较看，目前我国无论是证券业还是单个证券公司在各项资产规模指标上与西方发达国家相比都存在着很大差距；证券市场尤其是证券公司相关制度建设滞后或不足，严重影响了证券公司的发展；而证券市场层次不完全、证券公司业务雷同，经营范围狭窄，缺乏创新，风险监控不力，内部治理结构的严重缺陷，以及证券公司自身经营理念和服务理念保守、落后，资本规模过小，经营方式粗放，过度无序竞争等已成为目前制约我国证券公司进一步做大做强、稳步发展的客观障碍。1999年《中华人民共和国证券法》出台后，我国证券市场进入了规范发展的阶段，证券公司前期经营中的许多问题逐渐暴露出来。尤其是2002年以来，证券公司的亏损额和亏损公司的数量都在增加，这反映出我国证券公司在注册资本金、业务规模、业务范围、人员数量、营业机构网点等不断增加的同时其收益却在下降。从某种意义上看，国内证券公司的巨额亏损使部分券商出现了生存危机，而证券行业大面积的亏损却在动摇证券市场稳定发展的基础。为什么我国证券公司在经过十多年快速发展后的今天才出现这样大范围的生存危机?为什么我国证券公司在快速发展过程中随着规模的扩大普遍出现了收益下降?我一直想结合自己的实际工作从产业经济学理论方面对这些问题进行探究，为此在写作博士论文时选择了《证券公司规模经济研究》这一课题。在我博士论文完成后，北京大学陈德华教授对论文评阅后认为：“论文的选题有很强的现实针对性，对丰富证券理论也有价值。”中国人民大学刘凤良教授在论文评阅后认为：“论文的主要创新之处在于：第一，把基于制造业的规模经济分析向证券公司推进了一步；第二，对证券公司形成规模经济的特殊性进行了理论和实践分析；第三，提出了我国证券公司规模经济的政策选择。”中国证券业协会马庆泉教授在论文评阅后认为：“本文对实现我国证券公司规模经济的目标取向及途径提出了有价值的观点和政策建议，具有参考价值和可操作性。”

回顾我国证券公司十多年走过的路，不由想起狄更斯在《双城记》中写的一段话，“我们现在所处的时代就是这样的时代，是最好的时代，也是最坏的时代，我们很快就要上天堂，我们也要下地狱了。”目前，我国的券商正在经历一个生死蜕变的过程，原有的一切逐渐发生深刻变化，新的经营理念、经营模式、治理结构、环境制度等正在孕育之中，能否浴火重生，走向通往美好的天堂之路，正在考验每个证券从业人员。我希望自己这本《证券公司规模经济研究》的出版，能为国内券商摆脱困境、做大做强提供一些具有参考价值的建议，并在目前我国学术界对证券公司规模经济系统性研究较少的情况下能对其他人今后在此领域的进一步研究有所助益。

在本书的写作和出版过程中，我首先要感谢我的导师黄泰岩教授，正是在黄老师的精心指导下，我不仅完成了博士论文，还将博士论文修改后出版。同时我也要感谢我的师弟于春辉、付文革、陆善勇，师兄黎纯军，师妹张培丽，我的同事关欣、韩奕、王艳梅、梁飚及中国金融出版社的彭元勋等人对我在本书的写作和出版过程中的大力支持和帮助。

此时，我更加怀念我已故的导师杨治教授。虽然在三年博士学习中未能聆听到杨老师更多的教诲，但杨老师作为我国最早研究产业经济学的专家之一，其为人做事及对学术的严谨风格都深深留在我的记忆中，永生难忘。

最后，我要特别感谢我的妻子和孩子，他们在精神上不断地鼓励我，在生活上全力支持和照顾我，促使我发奋努力，顺利完成了三年博士学习生活，完成了博士论文的写作和本书的出版。

作者

2005年3月25日于北京