迟来的中国金融大变革在迅速重构金融生态，也在迅速改变着中国经济，改变着我们每一个人。

中国金融业在2005年所发生的剧烈变化和令人目不暇接的改革，可以说是改革开放以来所没有的。原来许多不为国人所了解的金融界事件，也在不断推出的改革举措推动下，为广大的公众所知悉。在许多年之后，我们会发现，2005年中国启动的金融改革，例如国有银行的股份制改革上市、股权分置的改革、资本充足监管的严格实施、汇率和利率的市场化，都将成为中国金融市场发展的一系列具有里程碑意义的事件。以我个人的经验与体会，2005年金融领域改革的进展，似乎比过去10多年之间的金融改革进展的总和还要大。

在这样一个剧烈变化的年代，作为一个金融政策的研究者，在以不同的方式参与其中的一系列改革的同时，也以经济评论、专题演讲等方式记录和分析、解释这个进程。收在这本书中的一些文字，就是挑选其中的部分文字结集出版的。其中的不少文章，先后发表在国内外的不同媒体上，但是在媒体的发表过程中，往往喜欢对文章进行大幅度的调整和删节，在我看来那简直就是另外一篇文章了，自己电脑中保存的版本才是我自己认为完整的版本。本书分为宏观金融、金融市场、金融对话几个部分，主要针对金融热点问题进行了探讨。

前言

宏观金融

 人民币会在国际压力下调整吗

 改革年的宏观政策基调

 为什么货币政策对于房地产市场日趋敏感

 当前利率结构和利率定价比利率水平更重要

 期冀的是政府与市场的和谐演奏

 寻求美元下跌的支撑

 中国金融改革的滞后环节

 资金体外循环凸现金融体制缺陷

 分立的金融监管：不能是“各管一段”

 中国汇率政策的焦点：国际收支的市场化均衡调节

金融市场

 中国企业海外上市加剧股市边缘化

 股权分置试点的纠错

 个人征信，不仅是个人的问题

 外资进入中国金融业的路线图：制度框架与政策趋势

 殊途同归的中日证券业重组

 港币利率与美元背离中的人民币因素

 卖出一个好的“银行上市故事”

 不要误读国债期货被“暂停”

 解决股权盆有没有最优方案

 破解股市不确定性的连环套

 也谈国有银行的“上市偏执”

 巴塞尔新资本协议在亚洲的实施及其前景

 金融业遭遇“定价困扰”

 证券公司退出机制的启动及其发展趋势

金融对话

 为金融领域反腐开方

 金融技术：中国金融市场的深层潜流

 谨防“扩张的陷阱”：保险公司与证券公司的发展之路

 操作风险管理成为中国银行业“软肋”

 寻求中国股市的“政策之底”与“市场之底”

 资本监管引发中国金融市场大变局

游记与书评

 跨越这一湾浅浅的海峡

 是日本银行界的问题，也是亚洲银行界的问题

 ——评吉莲·泰特的《拯救日本——泡沫崩溃后的银行危机与华尔街行动》

 抚摸美国证券市场的伤痕——评约翰·S.戈登：《伟大的博弈》

 南美归来话信用

后记

2005年3月，中国国家总理温家宝在答记者问时表示：人民币汇率的调整将“出其不意”。这使得一直关注人民币汇率走势的国内外投资者意识到，人民币汇率会成为2005年中国宏观政策的最大悬念。4月，美国参众两院先后以不同的形式指责中国操作人民币汇率，使得人民币的政策悬念增加了国际色彩。

一位日本的汇率专家在与中国专家讨论当年日本错误的汇率政策导致泡沫经济的痛苦历程时曾经总结说，日本在汇率政策上的一个教训是，不要低估了美国的影响力。

同样是汇率，同样是升值压力，不能不使人把现在的中国与当年广场协定前后的日本进行对比。

美国的政治家似乎认为，通过促使人民币升值，就可以缓解美国的经常账户逆差。2004年美国的贸易逆差超过6000亿美元，已经占到GDP的5．5％。从目前的趋势看，这种趋势还会继续。无论是经济学的理论还是现实的常识都告诉我们，没有任何一个国家可以任由其贸易逆差无限度地扩大，即使美国这样拥有美元的储备货币地位、较高的劳动生产率、较为年轻的人口结构等，目前的这一贸易逆差格局也是难以持续的。美国可以选择的政策十分清楚，或者是实行紧缩性的宏观经济政策，包括减少财政赤字、提高利率以压缩消费，从而扭转国内储蓄持续低于国内投资的格局。这显然要经历一个经济和政治上的调整的痛苦，可能会还遭遇不小的政治阻力。

这样，美国政治家的一个回避内部经济调整矛盾的选择，就是推动美元的贬值。据研究表明，如果完全期望通过美元贬值来化解美国的经常账户逆差问题，美元至少要再贬值30％一40％。这同样不是美国所希望看到的。实际上，急剧的美元贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高，因此，美国希望其他国家的货币升值以缓解美元的贬值压力。从客观上说，这是美国积极促使人民币升值的根本原因之一。

这种方法会有用吗?至少历史上发挥过一次作用。里根时期美国同样遇到财政赤字和贸易赤字的双重压力，最后是通过广场协议，其他国家的货币尤其是日元大幅度升值、美元大幅度贬值解决了这一问题。但是，这一次美国似乎找错了替罪羊。以中国目前的有限规模，人民币汇率即使大幅度升值，对于美国的贸易状况的改善的影响也是十分有限的。美国的贸易逆差超过了6000亿美元，中国的顺差只有400亿美元，即使通过人民币升值全部消除中国对于美国的顺差，也并不能扭转美国的贸易格局，更何况中国与美国的贸易结构存在巨大差异，双方的贸易更大程度上是互补的，中国出口的大量廉价劳动密集型商品也极大提高了美国人的生活福利。另外一个可以反思的是，国际上与中国经济规模差不多的国家，例如法国、意大利等，这些国家的货币升值10％，能够对美国的贸易结构产生多大的影响呢?P3-4

如果说，中国经济目前正处于数千年未有之变局，相信赞成的会比较多。实际上，金融体系作为整个经济体系运转的枢纽，在整个经济的迅速变革当中，同样也处于一个大变局之中。作为一名以不同方式参与这个金融变革的研究者和观察者，我也经常为这种引人注目的金融变革而激动。

在从事金融研究工作之前，因为在金融实务部门有过一段不断的工作经历的缘故，同时也因为国务院发展研究中心的政策研究部门的职能定位，我在金融领域的研究重点主要是密切跟踪现实金融市场发展的政策问题。在从事理论性和政策性的学术研究的同时，由于公众对经济政策方面的专业分析和研究报告的需求日益强烈，促使我在参与相关的政策研究和政策讨论的同时，也起草一些关于金融政策的评论。收集在这本书中的文章，都是作者2005年以来写成的。在夏业良博士的积极组织下，北京大学出版社准备将这些文章汇集出版，在文章的整理过程中，才发现已经累积了如此多的散乱的文字，想起原来许多静夜时灯下的辛苦，现在看来也是令人欣喜的。

对于研究人员来说，文字成为与外界、与公众、与学界同仁沟通的主要方式和工具。在大变革的忙碌格局中，能够有机会静下来写一点文章，读一点闲书，真可以说是一种福分。在研究生活中，因为工作性质的缘故，得以与不少政府部门的负责人有很好的沟通，也与学术界的同仁保持了良好的联系，不少金融机构的工作人员以及一些上市公司、投资者，我都有机会听取他们的许多意见。较之原来在一个相对固定的部门的相对固定的接触范围，在现在的研究机构中，我的接触范围可以说是极大地扩展了。

作研究的同时，我开始应邀在一些高校指导硕士生和博士生，希望把自己在金融部门工作的一些体会以及自己从事研究工作的得失传递给他们。从我自己的成长经历看，研究生阶段导师的帮助，哪怕这种帮助是以严厉批评的形式进行，对我自己的成长也带来了许多积极的影响，成为许多时候我克服困难的动力所在。赠人玫瑰之手，手中还留有余香。我只是希望把我的导师在我的学生时代传递给我的关爱，再继续传递给我的学生们。本书中的一些文章的写作，他们有不少人也参与了资料的搜集整理等工作。另外，牛播坤同学帮助我进行了全书的整理和校订，专此致谢。

最后，我要感谢夏业良博士的热心安排和北京大学出版社的认真工作，使得我自己有机会在我曾经就读过的这所美丽的学校的出版社出版一本自己的粗浅的经济评论。

2005年5月于北京，翠微路

把一年中的经济评论文章适当挑选并整理结集，似乎已经成为近几年的一个惯例。书稿交付北京大学出版社时是2005年的年中，经过半年的努力，在2005年的经济评论集即将由北京大学出版社以《中国金融市场大变局》为名付梓之际，正好临近岁末，于是，这个后记既是我的这本新著的后记，也是我2005年的小结。

中国金融业在2005年所发生的剧烈变化和令人目不暇接的改革，可以说是改革开放以来所没有的。原来许多不为国人所了解的金融界事件，也在不断推出的改革举措推动下，为广大的公众所知悉。在许多年之后，我们会发现，2005年中国启动的金融改革，例如国有银行的股份制改革上市、股权分置的改革、资本充足监管的严格实施、汇率和利率的市场化，都将成为中国金融市场发展的一系列具有里程碑意义的事件。以我个人的经验与体会，2005年金融领域改革的进展，似乎比过去十多年间的金融改革进展的总和还要大。

在这样一个剧烈变化的年代，作为一个金融政策的研究者，在以不同的方式参与其中的一系列改革的同时，也以经济评论、专题演讲等方式记录和分析、解释这个进程。收在这本书中的一些不成熟的文字，就是其中的一部分。不少文章，曾先后发表在国内外的不同媒体上，但是媒体在发表过程中，往往喜欢对文章进行大幅度的调整和删节，在我看来那简直就是另外一篇文章了，自己电脑中保存的版本才是我自己认为完整的版本。所以除金融对话部分外，其余文章我就不标明曾部分发表的出处了。

在这个迅速变化的年份中，我自己的生活也不知不觉在发生变化。随着我的女儿的出生，我成为了一个女孩的父亲。我相信我与大多数父亲一样，都发自内心地认为自己的孩子是可爱的、出色的、优秀的。我经常长时间看着睡梦中的女儿的表情变化，生命真是神奇的过程，我看着她一天天长大，开始她只是会在睡梦中微笑，然后醒着的时候也会微笑，这种纯洁无瑕的微笑，真是天使的微笑。在三亚参加世界小姐总决赛的时候，我在决赛的现场睡着了，审美实在是十分个人化的体验，对我个人来说，最好看的女孩子，现在看来大概就是我女儿了。我想，只要对自己的文章和观点保持开放的心态和自我挑战的反思能力，对孩子的偏爱也是读者朋友可以理解的。若干年后，如果将来我的女儿有机会从布满尘土的书柜的角落中找到这本书并且看到这篇后记，估计也会莞尔一笑。我把这本书献给她。

随着我指导的研究生的陆续毕业，我指导的已经毕业及在读的硕士生和博士生已经超过50位。一个人的时间分配可以真实地反映他的确切的社会身份，不管他名义的社会身份是什么。对我来说，从时间分配角度考察，我可能是一个典型的大学教授。为了保持与不同高校我指导的研究生的迅捷有效的交流，我专门建立了一个基于互联网的学术讨论交流平台，每天我在这个论坛上投入的时间都有长短不等的数个小时，在办公室上班时，这个中银网论坛也是随时打开的，我与我的学生以及学生相互之间的关系，除了是师生关系、同学关系之外，也是经常在网上一起灌水的网友。我也经常用MSN与我的学生们聊天，聊天时我可能在办公室，也可能在家中，还可能是在会场，或者是在出差的旅途中。我花费了大量的时间为他们修订论文、布置作业、组织参与课题讨论，以及推荐他们到金融机构实习。尽管也有不少令人生气和失望的时候，但是从总体上，与他们的往来，是我几年来十分愉快的经历。每个人的经历与性格、特长与不足，我基本有一个大致的了解。从他们的身上，我看到了单纯与世故、稚嫩与成长、质朴与圆滑、自以为是与弄巧成拙，所以从一个老师的身份旁观，他们的许多表现，常常引发我的会心一笑。其中的不少学生，已经与我建立了亦师亦友的亲密关系。那种不设防的亲切、友好和完全的信任，在世故机巧的社会往来中，有助于保持一个人身心的健康与放松。收录在书中的一些文章，学生中的一些人可能参与了资料的搜集或者初稿的整理，在此也对他们表示感谢。

在这一年里，我也有选择性地开始担任一些机构的独立董事或者顾问，金融学是一门现实性非常强的学科，不跟踪了解第一线的动向与趋势、进展与挑战，金融研究就仅仅是一种主要用于自我陶醉功能的书斋中的学问。一个熟悉第一线市场动向的学者，他提出金融问题的方式和思路就与纯粹书斋里的学者有很大的不同。对我来说，这些不同类型的机构，给了我从内部及时了解金融市场动向的机会和条件。我本人在实际金融部门工作十余年后转到研究部门，始终不能放下对于实际问题的偏爱。我想，学者与实际部门应当有良好的互动关系来相互促进。有的媒体上似乎对学者担任独立董事等有怀疑与批评，实际上从担任上市公司、基金公司等的独立董事所需承担的责任、所需要投入的时间和精力看，如果没有一种作为研究样本进行内部分析的心态与兴趣，从经济理性的角度看是一种成本大于收益的选择。

我是在从上海飞回北京的飞机上写这篇短短的后记的。我刚刚参加了国务院发展研究中心市场经济研究所在上海的一个会议返京。行文至此，飞机就即将抵达北京了，我也应当结束我的这本书的后记了。回首2005年一年来的生活，辛劳与疲惫、挣扎与无奈等似乎化为烟云，对于生活我充满了感激。

感谢生活，我的奶奶和父母都身体健康，母亲多年的疾病经过手术之后恢复得很好，令人欣慰。父母之年，不可不知。我的女儿是那么可爱，正像很多为人父者所多次说过的一样，一看到孩子天真的微笑，所有在外的辛劳都一扫而光。我的太太在照顾孩子的过程中所表现出来的耐心、爱心，让我看到她身上母性的光辉。

感谢我学界的朋友、师长和我的学生，他们共同为我构筑了一个以知识和智慧为纽带的交往网络；感谢媒体的朋友，他们热心的催促，使得我的许多原本不打算写的文章也在友好的催促下完成。感谢为本书的出版作出贡献的朋友和编辑，在一个高度分工的社会网络中，要顺利地完成一件事情，例如出版一本并不重要的经济评论集，没有编辑等多个环节的友好合作也是不可能的。我也要感谢那些对我不喜欢甚至反感的人，我要告诉他们的是，我对他们的感觉与他们对我的感觉是一样的，这种反感提醒我一个人不可能让所有人满意。

最后，当然还要感谢你，我的读者，与我分享这一年里的平凡而简单的心路历程。

写于2005年12月22日晚从上海返京的飞机上

中国经济正片于关键性的工业化和现代化阶段，对中国的经济学提出了很多需要研究的现实问题，金融市场也处于剧烈的变革过程中。巴曙松研究员在银行、证券、基金等领域积累了多方面的实际经验，参与 了许多金融政策的研究讨论，这本《中国金融市场大变局》就是其中的一个结果，值得推荐。

 张培刚教授——华中科技大学经济发展研究中心主任，中华外国经济学说研究会名誉会长

一个好的经济学家，应该在积极进行专业领域的前沿性学术研究的同时，关注现实、参与现实经济运行，用经济学的分析框架对现实问题进行分析和评价，为公众提供经济学家的专业观点和建议。巴曙松研究员长期以来很注重把他在金融领域的实践经验与理论研究相结合，是近年来在金融界表现活跃、成果颇多的青年经济学家，他的新作《中国金融市场大变局》值得一些对经济金融问题感兴趣的读者仔细阅读。

    海闻教授－北京大学副校长、中国经济学年会秘书长