本书凝聚了中国人民大学金融与证券研究所众多研究人员的心血与智慧，从海外证券市场的发行、交易、信息披露和并购等四个方面，运用比较典型的案例介绍发达国家和地区的监管经验，希望能对中国资本市场建设有所裨益。

该书案例生动有趣，尽展世事沧桑；法律平等公正，判断是非曲直。中国资本市场在改革和发展过程中，既要以史为鉴，又要以邻为鉴，注重吸收发达国家和发达市场最先进的经验。

上册

第一篇 证券发行上市案例分析

周丽娟 廖乙凝 编著

前言

案例1 亚信科技美国发行上市

案例2 沪杭甬高速英国发行上市

案例3 国美电器香港发行上市

案例4 南方橡胶加拿大发行上市

案例5 新达科技新加坡发行上市

案例6 德国交易所发行上市

案例7 得益电讯台湾发行上市

第二篇 证券交易案例分析

高国柱 谢志国 张春东 编著

前言

案例1 美国证交会诉豪威公司案及其评价

案例2 豪克英诉杜博斯一案及其评价

案例3 雷维斯诉安永一案及评价

案例4 证交会诉曼诺护理中心有限公司案及其评价

案例5 埃斯科特诉巴克里斯建筑公司案

案例6 证交会诉莱尔斯顿一普利纳公司案及其评价

案例7 世界通信公司与Qwest公司财务造假案及其评价

案例8 Basic Inc．vs．Levinson案及其评价

案例9 哈里斯诉伊万科斯公司案及其评价

案例10 美国诉莫尔海伦案及其评价

案例11 时代华纳股份有限公司证券诉讼案及其评价

案例12 考文诉布莱斯勒案及其评价

案例13 美国诉纳夫塔林案及其评价

案例14 彻阿莱拉诉美国案及其评价

案例15 Cady，Roberts＆Co．案及其评价

案例16 得克萨斯海湾硫磺公司案及其评价

案例17 证交会诉代特尼克斯工程股份有限公司及其评价

案例18 威尔曼诉狄根森案及其评价

案例19 证交会诉卡特·霍利·黑尔百货公司案及其评价

参考文献

后记

下册

第三篇 证券信息披露案例分析

顾雷 编著

前言

案例1 新闻记者不实报道泄漏内幕信息案

案例2 尼尔·纳夫塔林诱骗经纪人买卖证券案

案例3 德克斯过失泄漏证券交易内幕信息案

案例4 兰德尔诉洛夫茨加登证券民事赔偿案

案例5 芭芭拉·施赖伯诉伯林顿北方公司证券操纵案

案例6 M证券公司连续交易操纵证券交易价格案

案例7 夏瑞拉猜测内幕信息案

案例8 恩斯特会计公司证券民事赔偿案

案例9 圣达菲公司虚假增资扩股案

案例10 马克斯·L·文特森诉巴西克公司虚假陈述案

案例11 得克萨斯州海湾硫磺公司隐瞒重大信息案

案例12 查尔斯·拉扎罗、尼多虚假陈述赔偿案

案例13 基特内幕消息领受人非法获取内幕信息案

案例14 证券监管机构披露弄虚作假内幕信息案

案例15 谢里拉证券内幕信息猜测案

案例16 赫德尔斯顿等诉得克萨斯高速公路公司虚假陈述案

案例17 E证券公司炒作证券交易价格案

案例18 证券公司合谋操纵证券交易价格案

后记

第四篇 公司并购案例分析

娄雪莉 编著

前言

案例1 沃达丰国际收购

案例2 花旗公司与旅行者集团合并

案例3 美国在线与时代华纳合并

案例4 英国并购法律与超市收购案例

案例5 美国并购法律与worldCom收购Sprint

案例6 一般收购策略与反收购措施

案例7 戴姆勒一奔驰与克莱斯勒合并

参考书目

一、案情

《华尔街日报》在美国证券市场是一份很有影响的报纸，其中“道听途说”又是该报负责点评各类股票及个股行情走势的专栏。由于较为准确的股票走势预测及大盘分析，“道听途说”栏目成为当时美国证券市场中最有影响的专栏之一，很多股民都关注“道听途说”的评论和投资意见，并以此为依据进行股票投资。①

R·福斯特·怀南斯原系《华尔街日报》一名资深记者。1982年夏天，怀南斯被任命为“道听途说”专栏编辑，主要负责采访上市公司，并将这些上市公司高层对公司发展的设想、规划以及对股票的意见汇总起来，编辑成专题采访或者评论文章，以供股民在投资时参考或分析。

《华尔街日报》规定：在未发表以前，专栏的内容属该报机密，任何记者或者编辑在其发表的评论中不得含有明确的公司内幕消息或者任何“机密”消息倾向。尽管怀南斯熟悉此规定，但为了达到其牟取暴利的目的，他还是于1983年10月同彼得·布兰特、费力斯私下达成一项协议，即怀南斯将该专栏的内幕消息及其发表时间率先提供给他们，布兰特、费力斯和另一同案犯戴维·克拉克(另案处理)则根据怀南斯提供的内幕信息进行股票买卖，由此所得利润由四人均分。就这样，在以后的四个月中，布兰特、费力斯等人从怀南斯处取得最新动向，以前后共27期专栏内容为基础进行交易，挣得净利润69万美元。

1983年11月，美国证券交易委员会(SEC)发觉了“道听途说”专栏、克拉克和费力斯账户之间的不正常交易关系后，正式介入调查此事。布兰特和费力斯极力否认认识《华尔街日报》的怀南斯。后来，美国证券交易委员会在调查过程中，又发现了这桩内幕信息交易与纽约市基德尔·皮博迪股票经纪行有关系。1984年3月29日，怀南斯和纽约市基德尔·皮博迪股票经纪行的卡彭特去证券交易委员会供出全部犯罪计划。

原审法院查明，怀南斯故意违反保密规定，隐瞒其在《华尔街日报》工作期间盗用“道听途说”专栏尚未公开的内幕信息的行为，并与他人暗中商定私分出卖内幕信息所得收益。根据美国《1934年证券交易法》第10(b)节的规定，这显然是对《华尔街日报》的欺骗，业已构成证券欺诈罪。虽然《华尔街日报》作为受害方并非股票买卖者或市场参与者，但原审法院认为该犯罪的惟一目的是以该专栏事先的内容为基础进行证券买卖而获利，而“道听途说”专栏在当时美国证券市场中有一定的影响，不少股民正是看在该专栏的信息进行股票投资的。因此，怀南斯盗用该专栏尚未发表的内幕消息，尤其是上市公司大量尚未公开的信息，其行为已经不是一般的工作失误，业已违反保密规定，应该被定罪。于是，原审地区法院判处怀南斯犯有证券欺诈罪。

怀南斯不服原审判决，认为自己没有违反保密规定，使用专栏尚未发表的内容只是工作中的一般失误，不应该被定罪，便向上诉法院提起诉讼。上诉法院经过审理驳回上诉人怀南斯的上诉意见，仍然维持判定上诉人R·福斯特·怀南斯触犯了《1934年证券交易法》第10(b)节、美国证券交易委员会规则10b-5的规定，同时也违反了《联邦证券欺诈条例》，并根据《美国法典》标题18第371节构成证券欺诈罪。①怀南斯只得向美国最高法院申诉，美国最高法院于1987年10月7日经过庭审辩论，同年11月16日进行判决，维持原判。

二、问题

新闻工作人员或者股评人员将上市公司尚未公布的消息。出卖给他人，其行为是否构成欺诈客户?

三、评析

(一)美国最高法院的意见和理由

美国最高法院认为，《华尔街日报》对怀南斯编辑的专栏享有法律保护的独家占有保密权和专用权。虽然怀南斯知道该报规定专栏的内容在发表前属该报的机密情报，但怀南斯为了牟取私人暴利还是卷入了与彼得·布兰特、费力斯预先交换专栏证券市场内幕信息的违法活动，并在该专栏对股市可能产生波动之前进行交易，双方分享非法获利。根据本案情况，怀南斯和彼得·布兰特、费力斯使用电子传媒对股民进行欺诈，盗用“道听途说”权威的名义，以虚假的借口、说明或承诺的手段欺骗投资者，违反了受托责任，而且假装行使保护职责，从而严重损害了《华尔街日报》的信誉，导致该报在证券市场中的权威性下降。②怀南斯的行为已经违反了《1933年证券法》和《联邦邮电欺诈条例》第1341、1343节关于禁止使用邮政或电子传媒进行阴谋，禁止以人为方法进行欺诈，或以虚假欺诈的借口、说明或承诺的手段来获取钱财的规定，因此，怀南斯要求改变无罪判决是没有道理的。

(二)我们的意见与评析

我们认为，怀南斯是《华尔街日报》投资咨询专栏“道听途说”的撰稿人。按理说，怀南斯本该提供诚实忠心的服务，而且由于其特殊身份更加应该恪尽职守，忠于股评人员的职业道德。然而，怀南斯却为了牟取私利，与彼得·布兰特、费力斯等人私下达成协议，将该专栏的内容和发表日期率先提供给他们，再由布兰特、费力斯等人根据怀南斯提供的极具价值的未公开信息或者财务资料进行股票买卖，怀南斯因此获得了巨额的不义之财。因此，怀南斯的雇主——《华尔街日报》，不仅在合同权利方面受到了怀南斯的欺骗，而且怀南斯也因此触犯了《联邦邮电欺诈条例》第1341节和第1343节有关以虚假欺诈的借口、说明、承诺的手段剥夺他人钱财的阴谋均为犯罪的规定。因为《联邦邮电欺诈条例》邮电欺诈罪中的“骗”字有“以不诚实手段或计谋侵犯他人财产权”，或者“以诡计、骗术、诈骗、哄骗的方法获取某物的价值”的含义，基本符合怀南斯的行为特征。①因此，怀南斯仅以违反工作纪律而不构成证券欺诈行动的辩解是站不住脚的。P351-354

2001年6月以来，中国股市出现了持续性低迷。关心中国资本市场的人们都在思考：问题究竟出在什么地方?我们可以从成熟市场吸取什么样的经验和教训?

进入新世纪以后，美国资本市场也曾发生过剧烈波动。当时我就在想，在美国这样一个信用基础非常好，有着完备的公司法人治理结构、完善的外部监管制度的资本市场上，为什么也会出现如此大幅度的波动?这种波动会有什么样影响?

美国的资本市场从1992年以来，长达十年处在牛市状态，从2000多点开到11500点以上，上涨速度非常快，大大超过了同期美国GDP的增长速度。所以到2002年，美国的金融市场出现了双重波动。在一个非常市场化的国家，金融市场的波动通常都是双重的，很少是单一的。纳斯达克指数从2000年三四月份开始，从5058点跌到1200点，跌幅之大，超过了亚洲金融危机时期东南亚及东亚国家的市场波动幅度。纳斯达克市场曾经成为全球最重要的高科技资本市场，曾一度有超过纽约证券交易所的势头。道琼斯指数从“9·11事件”之前的11000点跌到最近的7000多点。就是这样一个大的波动，如果放在亚洲国家，那就有可能会引发金融危机。东南亚的危机除了货币贬值比美元贬值快得多外，它的资本市场的波动不会大于美国资本市场的波动，至少不会大于纳斯达克指数的波动，但它引发了严重的金融危机，而且这种金融危机直接影响到实体经济的发展。美国金融市场如此大的波动，为什么没有导致金融危机?这里面有大量的深层次的问题需要从理论上予以总结，可以作为我们金融体制改革的借鉴和参考。

美国资本市场在最近100年长盛不衰，有两个内在原因。一是这个市场直接享受了近100年经济高速度成长(其中有若干次大的波动)所带来的福利；二是它有一个相对透明的外部环境。所以，它充满了生命力，充满着勃勃生机，进而在美国金融体系中占据绝对的主导地位。如果说，一个国家的中介机构缺乏基本的公信度，这个国家的市场经济就很难发展，它就可能充满着欺诈。中国的中介机构总体上看是很糟糕的，是趋利主义的，有钱我就帮你说话，要什么报告都可以。我们的中介机构有一个口号：“为客户服务”。这个口号对资本市场的中介机构来说是错误的。中介机构的天职是为投资者服务。穆迪公司，它的全称是“穆迪投资者服务公司”，这个名称道出了中介机构的天职是为投资者服务。所以，中国的中介机构发展之路还很漫长，我们的市场经济道路还很漫长。我们的经济增长很快，每年都在7％以上，但是我们的市场经济成熟度远远不够，最重要的就是中介机构缺乏最基本的信用度，缺乏起码的道德准则，过度趋利!当然，近年来财政部和证监会也加大了中介机构的违规违法的成本，提高了他们的犯罪成本，比较有效地遏制了这种由于中介机构的不诚信所带来的欺诈。资本市场秩序的维持最重要的力量是中介机构。市场经济的灵魂是中介机构而不是政府，它需要中介机构来维持市场经济基本秩序和基本规范。政府只是在市场经济的初级阶段来推动市场的发展，在进入成熟阶段之后，政府必须慢慢退出来。

即使在美国，对中介机构诚信的监管制度也在不断完善。以前无论教科书还是实证举例都要说美国市场，说美国的中介机构、上市公司、公司法人治理结构以及监管机构多么的严谨，但三年前却发现5大会计师事务所4个都有问题。这里面就有制度性原因。这些会计师事务所作很多业务，而且这些业务之间没有防火墙。一方面给客户作顾问业务，另一方面又作审计业务，这两者是矛盾的。顾问业务是为客户服务的，帮助你怎样消化坏账，怎样最大限度地掩盖事实，进行所谓的资产重组、财务重组。从极端意义上说，这就是掩盖问题!但它的审计业务是揭露问题。同一个机构，比如说安达信既为安然公司做顾问业务，又为安然公司作审计业务，这怎么可能做到公正呢?近几年，5大会计师事务所的顾问业务利润大大超过审计业务利润，所以我们看到现在5大会计师事务所到处去做管理咨询了。管理咨询成了主导业务。做完顾问再审计，它怎么会去否定当年做顾问业务时所作的财务重组方案呢?不会否定的!按道理说，做多种业务是可以的，但必须分立，不能有利益的关联性。所以说，这样的制度安排不出问题才怪。于是我想起了20世纪30年代的金融危机。那场金融危机导致了分业经营模式的出现。1929年爆发了全球的经济危机，随之爆发了全球的金融危机。我们花了几十年的时间才从那场全球性的经济危机、金融危机中度过，那场危机导致了《格拉斯一斯蒂格尔法》的出台和分业经营模式的出现。当时在总结金融危机的时候，人们发现金融机构里面出现了严重的、没有任何防火墙的混业经营。既做融资业务，又做投资银行业务，这两者从某种意义上说，是矛盾的，所以加快了金融危机出现的速度。所以，在中国的金融体制改革的时候，虽然我也提倡我们的银行要做创新业务，不能仅做非常传统的300年以前就已经有了的业务，但是，这种业务的多元化、工具的多元化显然要求金融体制进行改革，要求金融的组织模式立体化。之所以立体化，就在于建立防火墙。我们一方面提倡综合经营、跨市场经营、创造新的业务和品种，但另一方面又不对我们的金融体制进行改革，那结果可能是灾难性的。

美国的市场之所以会出现如此大幅度的波动，直接的导火索是美国一些著名的上市公司都在披露虚假信息，做假账。它做假账的规模不像中国的上市公司存在二三个亿的假利润，它是数十亿美元的虚假利润或营业收入。这种虚造的利润推动了股价的上涨。假的东西只能是蒙骗一时，不能得逞一世，三四年后假账终于曝光了。所以美国从安然、默克、世通、施乐，到美林、JP．摩根以及安达信都受到查处，都与做假账有牵连。所以说，美国市场大幅度的下降是与美国上市公司的造假，同时与它的中介机构失去了起码的公信度有直接关联。

那么，为什么如此大幅度的波动又没有引起美国金融危机的出现呢?这与它们的市场结构有关系。因为美国市场本身具有很高的流动性，风险是流动的。资本市场虽然大幅波动，但其风险是流动的，是随时都在化解的。银行体系一旦出现不良资产，这个风险就沉淀下来了，风险存量化了。资本市场的风险是流动的、流量化的，而银行的风险是固定的、存量化的。美国的金融体系，在内部结构设计上的确注意了流动性设计即支付能力问题。格林斯潘说，美联储有足够能力确保美国金融体系的流动性。

现在金融学理论上研究的一个重要问题，就是金融体系的设计如何在流动性和效率之间选择一个平衡点。流动性是保证金融体系安全的必要要素，流动能力是金融体系正常运行的底线，这种底线在外部环境急剧恶化时，就是金融体系或金融机构的生命线。香港百富勤当时被认为是由华人创造的著名的投资银行，一个富有激情、富有创新精神的投资银行，但是它在1998年的亚洲金融危机中是因为流动性不足，而不是因为效率不足，也不是因严重亏损，以至于资不抵债。而在那个特定时候是不能解决流动性问题的。这告诫人们，在金融体系的设计方面，大到一个国家，小到一个金融机构，流动性应该放在一个非常重要的位置，否则，外部环境的恶化就意味着破产。

但是，任何制度安排，不能只考虑其一而不顾及其他。如果我们在金融体系设计和资产结构安排上过度考虑了流动性，过度地考虑了安全，那么，显然就会损害效率。损害效率的金融制度安排，是不可取的。美国的金融体系比较好地处理了流动性和效率之间的平衡，通常情况下，它把金融市场的效率放在非常重要的位置，从而创新在那里显得非常重要。同时，它们又建立了一整套防范因为流动性不足而出现危机的制度系统。我们国家金融体系包括整个亚洲国家的金融体系的设计，我认为是有缺陷的。韩国和日本的金融体系设计，在以前偏重于效率，基本上是以效率绝对主导的，但是它忘记了安全，忘记了流动性，从而使得它们在那场金融危机中损失非常大。所以，韩国不得不接受世界货币基金组织提出的苛刻的金融体系改革的条件，它只能接受，否则，就会导致整个国家面临严重的金融危机。我们国家金融体系的设计原则，从目前看，安全性放在了最重要的位置，效率是不足的，这可能与我们过去封闭的体制、非市场化的体制有关系。我们的金融体系一方面存在庞大的不良资产，另一方面，从整体上看，还在安全运行，但是我们的效率确实是比较低的。所以在流动性和效益的平衡之间，我们要从美国金融体系学到的一条就是：在日常情况下，我们要注重金融体系效率，但是我们也不能忘了一旦出现严重的外部不确定性，要有足够的能力确保金融体系的安全。在制度、规则、政策的设计方面，要在这两个要素之间找到平衡点。

我们的金融法律体系，整体上看是一个把危机放在最重要位置的一种法律体系，包括《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《票据法》等等。这些法律都把如何防范金融风险放在最重要的位置，以至于可以牺牲效率。但是，对于中国金融业来说，目前可能最重要的问题是发展。所以，我们说中国金融法律体系，面临着根本性的调整。我们再不调整，等于捆住自己的手脚和别人竞争，这怎么能竞争得过呢?所以说，如果不注重风险，这显然是个错误——如果金融专业人士连这个意识都没有，他就是完全不称职的；如果把风险看过头了，以至于前怕狼后怕虎，缩手缩脚，那么他也不是一个优秀的金融管理人员。对我们来说，可能目前最重要的就是如何提高中国金融体系的效率。为此就要进行体制改革，业务转型，机制的转换，人员结构的调整，包括裁员、组织模式的调整。

中国资本市场在改革和发展过程中，既要以史为鉴，又要以邻为鉴，善于吸收发达国家和发达市场最先进的经验。在两年前出版丛书“中国证券市场典型案例”之后，我们就着手准备“海外证券市场案例”的资料搜集和写作工作。这次我们从海外证券市场的发行、交易、信息披露和并购等四个方面，运用比较典型的案例介绍发达国家和地区的监管经验，希望能对中国资本市场建设有所裨益。

本书主要是由中国人民大学金融与证券研究所研究人员(包括我所指导的博士后研究人员)共同努力完成的，本书的出版得到了中国人民大学出版社王克方编审的鼎力支持，责任编辑方小丽女士做了大量艰苦细致的工作，在此表示感谢。尽管我们努力使本书编写得更好，但由于时间因素和水平所限，不足之处在所难免，欢迎广大读者提出意见和建议。

是为序。

吴晓求

于中国人民大学金融与证券研究所

2005年11月30日