从“资产负债表衰退”到摆脱“量化宽松陷阱”，作者详细说明了全球经济从2008年资产负债表衰退到缓慢复苏的过程中，仍存在许多隐藏的危险。著名经济学家辜朝明解释了阻碍经济复苏的独特政治和经济陷阱，这场经济衰退的独特性在很大程度上被许多经济学家所忽视。辜朝明预见了当前西方的困境，并在他之前的著作中发出过警告。这本书展示了历史是如何在欧洲重演的，而借鉴了日本经验的美国在避免“财政悬崖”上做得更好。然而，因为量化宽松政策，欧元区、英国、日本可能面临着一条与正常秩序背道而驰的路。辜朝明将凯恩斯开启的宏观经济学革命推向了一个新的高度。摆脱“资产负债表衰退”和“量化宽松陷阱”，为全球解决资产负债表衰退问题提供了良方。
·20多年前日本经济经历了怎样的困境，我们要向日本学习什么
·量化宽松政策如何影响美国、欧洲、日本和新兴经济体
·两次资产负债表衰退后的欧元区问题
·从西方的城市化经验中了解中国的当下

辜朝明，野村综合研究所首席经济学家，被日本资本和金融市场人士选为最受信赖的经济学家之一，并为日本历届首相就如何应对日本经济与银行问题提供咨询。进入野村证券之前，他作为经济学家任职于纽约联邦储备银行，获得过美国联邦储备委员会理事会博士会员的荣誉。他著述良多，同时也是早稻田大学客座教授，2001年被美国商业经济学会授予艾布拉姆逊奖。他同时还是“商业周刊在线”的专栏作家以及日本内阁防务战略会议的唯一一位非日本籍委员。

序言
第一章 资产负债表衰退理论的基本概念
第二章 货币政策和量化宽松陷阱
第三章 资产负债表衰退中的美国
第四章 安倍经济学的巨大潜力
第五章 欧元危机——事实和决议
第六章 中国的经济挑战
参考文献
附录 经济阴阳阶段综述
后记

继2007年欧洲和美国的房地产泡沫爆发之后，全球经
济经历了一场重大的挫折。自美联储效仿日本央行10年前
的做法并把美元利率降至零后，已经过去将近6年了，然而
失业率依然居高不下，工业产量最近才恢复到2008年的水
平。在欧洲，尽管欧洲中央银行把欧元利率降至零，但失
业率仍持续保持在欧元时代12％的高位。工业产出更是惨
淡：尽管德国工业产出已恢复到2007年的水平，但是法国
和西班牙只有1994．年的水平，而意大利已跌至1987年的
水平。英国的工业产出也不比1992年的高。在地理上远离
西方经济泡沫的日本自从“安倍经济学”实施后，情况有
所缓和，但是工业产出停滞在2003年的水平。有些人把这
种情况称为“长期性经济停滞”。
面对如此困难的经济，国家政策讨论却一直严重缺乏
共识。即使在经济泡沫破裂近7年之后的今天，就此展开的
辩论仍一如既往地杂乱无章。在美国，两大政党仍然为财
政赤字和债务上限争论不休。在欧洲，财政整顿被认为对
经济和市场的复苏至关重要，然而复苏的乏力削弱了人们
的期待，也有些观察人士对社会的动荡以及民主制度本身
的危机发出警告。
全国范围辩论的主要特点是，货币政策缺乏共识。有
些争论倾向于进一步调整货币政策来应对通货紧缩的压
力，而有些人则坚持认为进一步放宽货币政策会造成新一
轮的金融失衡，甚至更糟。有些人称需要做更深入的结构
改革，而另一些人认为现在不是好时机，因为改革可能会
推高已经很高的失业率。在评级机构的问题上，有些人认
为这些机构需要在制度上进行鞭策，因为它们不仅给次级
债券发放可疑的评级，还加剧了主权债务危机，而有些人
坚持认为重罚或抨击这些机构并不能从根本上解决问题。
这些观点都各有道理。但是专业意见的分歧巨大，这
让即便是最有能力的政治领导人也很难做决定。很多国家
的媒体坚持认为当前的混乱局面以及经济衰退都是由于缺
乏领导力，然而，每个国家提出的政治处方也是五花八
门。那些所谓的专家眼里的巨大差异说明，我们遭受的不
仅仅是经济危机，还有经济学危机。大多数的经济学家没
能预见危机发生，经济学专业本身在试图回答如何处理这
个问题的时候也陷入了混乱状态。
幸运的是，西方国家有一个优势：所有的这些问题，
包括货币政策、财政刺激、评级机构、银行问题以及结构
改革，十几年前在日本就已经进行过讨论。那时候在日本
辩论的激烈程度并不比现在在西方展开的逊色。但是最终
那些在日本经历过辩论的人认识到后泡沫期经济不景气并
不是普通的经济衰退，而是完全不同的另一种情况，这也
被传统的经济理论所忽略。
它被忽略是因为传统理论从来不认为经济衰退是由一
直缩减债务而不是增长利润的私营部门引起的。但是在大
多数西方国家中，这些私营部门如今正缩减债务或者增加
储蓄，尽管是零利率。这种行为与传统理论完全不同。私
营部门正减少债务是因为泡沫时期产生的负债还保留着，
而泡沫经济爆发后，那些靠借贷购买的资产大幅缩减，导
致资产负债表“深入水下”。人人都在存钱或者偿还债
务，没人借款，即使是零利率。经济因此开始萎缩。
这种衰退并不新鲜，在过去就发生过好几次，最值得
一提的是“经济大萧条”，但正统的经济学没有给那些因
为私营部门选择减少债务而引发的这种经济衰退命名，我
称之为资产负债表衰退。在过去的两年，这个术语终于在
西方得到了广泛传播，因为有太多的经济现象是正统经济
理论无法解释的，而资产负债表理论却可以。
尽管如此，许多人仍然不认同西方正面临着日本十几
年前经历的类似的经济衰退。这至少有两个原因。一个原
因是，决策者担心他们的经济也将像日本一样经历“消失
的十年”；另一个原因是自负，他们相信自己绝不会犯和
日本同样的错误。但是，他们在很多方面都忠实地重复日
本的政策失误，因为他们还没有尝试从经验中学习。
第一个原因源于恐惧。但泡沫经济崩溃后近7年，没
有迹象表明西方国家的经济回到了正常的轨道上。欧洲的
形势依然严峻。即使是美国，它选择了更大胆的货币和财
政政策，按照传统经济学保持零利率超过6年，但这依然是
隔靴搔痒。随着美联储承诺在接下来几年利率将维持在极
低水平，它事实上承认了至少需要很长的时间美国经济才
能恢复到正常水平。这种状况和十几年前相比是天壤之
别，美联储高级官员定期批评日本央行在缓解危机上不够
积极，他们坚持认为如果央行扮演一个更积极的角色，那
么日本经济会很快复苏。
西方官员都坚信他们绝对不会重蹈日本的覆辙，部分
程度上归结于那些在日本能力不足的外国记者，这些记者
是海外主要错误观点的制造者。当一个国家的经济强大到
成为全球的焦点时，总是不缺聪明、有洞察力的外国记
者。但是很少有记者愿意去经济疲弱的国家，他们认为在
那里学不到东西。20世纪80年代末，当日本是全球经济的
领导者时，外国记者的素质是很高的，他们对日本的了解
是如此透彻，每次看他们的采

辜朝明在金融危机时期和潜在的通货紧缩时代一直致力于重塑我们对宏观经济的看法，这本书以清晰而有力的方式介绍了他的“大衰退”理论。
辜朝明以清晰、引人入胜和富有穿透力的方式展示了基本问题的核心本质，并做出了适当的回应。
深度解读全球经济与中国经济当下的处境，经济学家劳伦斯．萨默斯、清华大学法学院教授高西庆联袂推荐！

2013年夏天，在我意识到还有短短的几个月我就60岁
的时候，我开始着手写这本书。野村证券的同事及日本国
内外的客户一直问我下一本书什么时候可以完成，虽然我
想说的很多，但是这个任务的艰巨性让我迟迟没有动笔。
面对即将到来的里程碑时代，我决定不再犹豫了。全
球经济，尤其是欧元区正在朝着我所担心的方向发展，我
觉得必须发出警告。我也希望读者对安倍经济学和日本、
美国、英国的量化宽松政策有所了解。
然而，下定决心之后，我很快意识到日常工作之余我
没有太多时间写作。我的工作主要是向日本及世界其他地
区的投资者通报信息，他们中许多人管理着数十亿美元。
与这些投资者的日常互动让我专注和保持诚实。但是考虑
到时间限制，我选择继续按照原计划，用日文而不是英文
写作。感谢德间书店高级顾问松下武义先生和编辑委员会
委员力石晃一先生对本书的编辑整理。本书在编辑期间，
力石晃一先生和桥上悠一先生每天24小时随时提供帮助。
最初，我希望在这本书中对资产负债表衰退理论做出
简明清晰的说明，其中包括涵盖《大衰退：宏观经济学的
圣杯》中提到的经济阴阳阶段的理论框架。但当我评论完
全球经济的各种事件之后，这本书迅速增加到三百多页，
无法再增加内容了。
这反映出过去几年全球经济发生了太多的事情。欧元
危机是资产负债表衰退理论应用于实体经济的宝库，是引
人思考的特别丰富的来源。即使在2013年12月发行日文版
和2014年6月完成英文手稿之间的6个月期间我又增加了许
多补充和更新。
对资产负债表衰退的兴趣在过去两年终于在欧洲开始
回升，我经常被邀请去演讲。只要有可能，我都会接受邀
请，希望这种来自日本经验的新理论可以帮助遇到同样问
题的西方经济加快复苏。遗憾的是写作的时间太少了。
我在飞机上，在酒店里，假期和晚上在家里完成了这
本书的写作。感谢我的妻子的理解和支持。感谢两位助
理，寺田裕子女士照顾我的健康和时间表，以及佐佐木昌
也先生帮助整理本书中使用的数据，特别是难以找到的各
国资金流数据。我必须感谢克里斯·格林先生，他把原版
的日语近乎完美地翻译成英文，这是他在《大衰退：宏观
经济学的圣杯》之后的又一次杰作。我很幸运，能够与这
样一个愿意创作经济学可读文本的人一起工作。任何错误
都由我一人负责。
我还要感谢野村证券、野村综合研究所及其所有员工
的支持让我在这么长的写作时间中坚持下来。在与他们共
事的31年里，我提出了许多政策建议，包括存款保险上限
的推迟，针对陷入困境的银行提供资金最少的资本注入，
持续的财政刺激措施和旨在防止日元升值的市场开放措
施，这些在政策制定者和媒体中都不受欢迎，但是从来没
有人阻止我提出这样的建议。
我曾经发现有政策制定者对我的雇主施加了压力，但
是他们坚决站在了我这一边。30多年里，他们提供了全面
的支持，尤其是我在提出和发展资产负债表衰退理论的时
候，他们的支持是它成为经济学新理论的开始。因此我想
借此机会感谢野村证券和野村综合研究所的所有人。
辜朝明

辜朝明在金融危机时期和潜在的通货紧缩时代一
直致力于重塑我们对宏观经济的看法，这本书以清晰
而有力的方式介绍了他的“大衰退”理论。如果工业
国家希望下一个10年比上一个10年更好，那么无论同
意或者不同意他的观点，他的这本书都值得认真研
读。
——劳伦斯·萨默斯 美国著名经济学家，曾任
哈佛大学校长、美国第71任财政部长
这是一本重要的且令人兴奋的书，越来越多的经
济学者意识到十几年前的日本经济危机与当前全球经
济危机的相似之处，辜朝明的观点需要充分理解并付
诸适当的政策实施中，对于所有试图理解当前经济危
机的人来说，我推荐你们阅读这本书。
——丹尼斯·斯诺尔 德国基尔世界经济研究所
前所长
辜朝明的摆脱“资产负债表衰退”和“量化宽松
陷阱”为当今的宏观经济政策提供了有见地的指南，
并且为我们观察“流动性陷阱”和“零利率”增加了
深度和细节。他解释了摆脱经济危机需要做什么以及
需要花费多长时间。与宏观经济政策有关的人都需要
阅读这本书中的理论分析，以了解如何使世界经济复
苏。
——彼得·特敏麻省理工学院经济学名誉教授
我一直喜欢辜朝明的风格——简洁的理论、敏锐
的观点、自恰的逻辑，更重要的是，一套可行的解决
方案。此书绝对值得一读。
——高西庆 清华大学法学院教授，曾任中国投
资有限责任公司副董事长
在2008年金融危机之后，政府和金融机构在风险
管理、市场组织以及财政和货币政策等领域进行了广
泛的变革。然而，不幸的是，这些措施缺乏对基本问
题的统一认识。辜朝明以清晰、引人入胜和富有穿透
力的方式展示了这些基本问题的核心本质，并做出了
适当的回应。对于任何对全球经济的未来感兴趣的人
来说，摆脱“资产负债表衰退”和“量化宽松陷阱”
理论都是必不可少的指南。
——杰弗里·加藤 耶鲁大学管理学院前院长，
曾任美国国际贸易部副部长

第一章 资产负债表衰退理论的基本概念
当今的西方经济体和20年前的日本最大的相似之处是，它们都经历了大规模的债务融资泡沫破裂。只有当全国性的债务融资泡沫破裂后，才会发生资产负债表衰退。因为全国性债务融资泡沫发生的概率很低，资产负债表衰退也少之又少。
图1.1比较了美国最近20多年和日本15年前的房地产市场境况(以2014年为参照)。如图所示，从价格的增幅、增长持续的时间、后续价格的跌幅和下跌持续的时间这几个方面看，这两个市场走过了相同的路。换句话说，美国现在可以预期将会面对当时日本面临的一系列状况。这些情况在欧洲也是相似的(见图1.2)。 欧洲的房地产泡沫和随后的破裂比现在的规模还要大。例如在爱尔兰，房价在1995年跌至谷底100，2007年涨至514，在那之后开始回落至今天的273。类似的价格骤涨也发生在希腊、西班牙和其他欧元区国家。德国是唯一的例外。虽然德国也和欧元区其他成员国一样在相同的货币政策和低利率的状况下操作，但它没有产生资产价格泡沫。事实上，房地产价格下跌得很厉害，如图1.2底部的线条所示。德国的房产价格在1995年跌至100，到2006年又下滑至90。德国和欧元区其他经济体的同步性缺失是最近欧元危机的一个主要原因。这在第五章会有具体讨论。
针对这些破裂的泡沫和随后的经济疲软，各国的中央银行大幅度下调利率以做应对。在美国，美联储进行了有史以来最大幅度的降息，到2008年底利率在短期内降至零。英格兰银行、欧洲中央银行和澳大利亚储备银行也都下调了利率(见图1-3)。
然而，各经济体对利率下调的反应一直是缄默不语，尽管美国、英国和欧洲的低利率一直保持了5年之久。
图1.4显示了美国工业产量和失业率。尽管零利率和美联储实施了大规模的量化宽松计划，工业产量最近才恢复到2007年的最高水平。同时失业率保持在较高的水平，这说明劳动市场一直处于疲软的状态。
美国的劳动市场传统上一直就有灵活的名声。企业可以在经济衰退期裁员的这种宽松性是经济对利率敏感度相对高的主要原因——这是衡量企业对利率变化反应速度的一个指标，因为企业可以迅速地对利率和其他外部因素的变化做出反应。零利率实施了5年后失业率仍超过6％，这是前所未有的。
在欧元区也能看到类似的情况。那里的工业产量仅仅恢复到了2004年的水平，而失业率保持在两位数以上(见图1.5)。尽管欧洲中央银行把利率调到空前的低水平0.15％，但欧洲的失业率仍保持在1998年的高位。在某些国家，情况更恶劣。如图1.6所示，法国和西班牙的工业产量保持在1994.年的水平，而意大利的工业产量也不高于1987年的水平。西班牙的失业率是25.1％，和美国在大萧条时期的水平类似。而法国的失业率是10.1％，意大利是12.6％，这离完全恢复还很遥远。德国的工业产量占欧元区GDP(国内生产总值)的1／3，它是一个例外，工业产量已经恢复并超过2007年的水平。失业率大约为5.1％，是自1991年的可比统计开始以来的最低水平。
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