《行为金融学(洞察非理性投资心理和市场)》的内容介绍如下：第一章对心理学中关于人们如何判断和做出决策的内容做了简洁的介绍，突出了与心理学家们研究成果高度一致的实证内容。第二章讨论了金融市场中套利机制的失灵，并列举相关模型，说明一些非理性行为实际上支配着市场。第三章讨论了风格投资，主要围绕投资价值类股票组合和成长类股票组合以及它们与价格变化中动量现象之间的相互关系。第四章讨论的主题与分析人员有关，讨论了价值估计技术和盈利分析，目的是建立衡量资本成本的手段。第五章针对的是风险管理者和证券组合设计者，指出市场崩溃事实上是异常现象，使用风险价值方法的风险控制理论实质上是存在缺陷的。第六章主要关注资产配置，主要讨论传统分析技术中有关股票和债券选择的策略（短期）和战略（长期）问题。第七章的话题是公司金融理论，从行为金融学的角度列举相关模型，解释市场上常见的一些金融现象。

导论
第1章 心理学基础
判断或认知偏差是事实存在的
偏差下的过度乐观
偏差下的过度自信
偏差下的认知失调
确认偏差
保守偏差
锚定效应
代表性启发
易得性偏差
模糊规避
偏好错误，或者根本不存在无框架决策一说
狭窄框架效应
展望理论
本章小结
第2章 不完美市场和有限套利
番茄酱经济学
有效性和一价定律
股票市场
孪生证券
股权分拆上市
母公司之谜
其他市场
封闭式基金
可赎回债券
流动性溢价
本息分离债券
短期国债与长期国债
新/旧发行债券交易
不完全替代品
指数构成股与股权需求曲线
有限套利
基本面风险
融资风险/噪声交易者风险
委托—代理问题和套利
正反馈交易
风险管理和有限套利
关于噪声交易者生存的问题
信息不完全
关于癌症治疗的“遗憾故事
极度困惑的投资者做出明显无知的选择
互联网公司和公司更名
本章小结
第3章 风格投资轮动
MSCI数据
价值型指数VS成长型指数
风格轮动转换的潜在回报
投资风格的生命周期
影响
示例：投资回报的共同变动
示例：风格生命周期
价值型VS成长型：风险因素还是行为因素
三种不同的风格轮动
风格转换中的定量筛选
价值策略
风格转换时机选择的衡量指标
股权风险溢价
股息支付率
首次公开发行（IPO）
本章小结
第4章 股票估值
凯恩斯的选美比赛
基本面的相关性/非相关性
估值与行为偏差
绝对估值，而非相对估值
现金流估值，而非收益估值
资本成本
资本资产定价模型(CAPM）
CAPM的实验证据
CAPM的实证证据
CAPM的假设
多因素模型
多因素模型的来源：有效市场观点：基于风险的因素
多因素模型的来源：基于非风险的因素
多因素模型的来源：行为观点
动量
套利有限性因素
非系统性风险
为什么个股的波动性会上升
流动性
使用注意事项
分析师指南
第5章 投资组合构建与风险管理
协方差
相关性
回报的分布
厚尾还是离群值
第6章 资产配置
市场和基本面
股息率、价差和相关比率
盈利收益率、价差和相关比率
股息支付率
股权风险溢价
企业财务人员是否应该进行战术资产配置
首次公开发行（IPO）和股权再融资(SEO）
并购融资
内幕交易
市场流动性
作为临界点的市场危机
作为离群值的市场危机
复杂适应性系统中的临界点
金融市场和离散尺度不变性
本章小结
第7章 公司财务
非理性的经理人/理性的市场
资本结构的优序融资理论
现金流和投资
自由现金流的潜在危险
公司治理
作为提取机制的股息
理性的经理人/非理性的市场
兼并与收购
首次公开发行
股权再融资(SEO)
股票回购
分拆上市和公司分立
追踪股
可转债
本章小结
第8章 指标
流动性衡量指标
情绪衡量指标
资产配置衡量指标
收益衡量指标
收入平滑
报告中的收益/应计项目规模谨慎性
技术指标
其他
结语
致谢

记得斯波克（Spock）吗？那个一半人类血统，一半
瓦肯人血统的舰队科学官。你是否还记得，斯波克总是无
法彻底理解他的同事们富有感情的行为？在这个以逻辑为
第一决策标准的科学官看来，他的纯人类血统的舰队同事
们无可救药地不讲逻辑，时常被他们非理性的情绪驱使。
传统金融理论的世界充满了斯波克和他的同类。市场
参与者们被假定为完全理性。每个人都具有在眨眼间完全
解决复杂动态最优化问题的能力。但你是否记得，有很多
次柯克船长、“老骨头”和斯科特依靠着看似轻率的解决
方案最终扭转乾坤，使半瓦肯血统的逻辑大师斯波克摸不
着头脑？
这就是行为金融学的世界，每个人类的情感和逻辑都
有着一席之地的世界。对于市场来说，心理因素与公司财
务报表信息扮演着同等重要的作用。这使得传统经济学家
们所珍视模型的基本假设变得不甚牢固，模型预测的结果
也需要进行重检。
即使是我这样的怀疑论者，上述观点看上去也是言之
有理的，毕竟如果东西没有坏，就不需要修理。如果传统
金融学的模型能够切实反映市场的运行情况，并且能够有
很好的预测效果，那么就不需要别的方法作为补充。
然而，传统金融学模型存在致命的缺陷。它们计算出
的预测值甚至无法接近在实际金融市场中观测到的数据。
我们将在第2章说明，即便是传统金融学中最基本的原则—
—套利——都不是无风险的。而无风险套利在传统金融学
方法中是一个随处可见的假设。根据传统金融学观点，市
场有自行平衡的机制，而这一机制的实际缺失，使得市场
价格和基本面可能在很长一段时间都存在差异。
现在，我们需要知道，究竟是什么使得市场的实际价
格偏离其基本面价值。答案非常简单，就是人类的行为。
心理学家已经证明，人类的决策过程中包含了多个导致思
考偏差的特征，因此决策过程远非纯粹理性的过程。这些
特征几乎我们人人都有，使得市场上出现可预期的情绪波
动。这些特征将在本书第1章详细介绍。
这进一步引发了两个问题。第一，为什么有效市场的
研究方法会在教学中占据主导地位（特别是在英国）？第
二，如果行为金融的研究方法能够很好地解释现实，为什
么没有更多的人利用这种方法挣大钱？理想的模式是，有
效市场的观点应该作为一种基准，与其对照，我们可以研
究市场的不完美之处。然而，经典理论已经在学术界根深
蒂固。一旦一种观点成为学术界的圣经，就很难摆脱它的
束缚。此时，不同观点会被斥为异端邪说，而不是被视作
百家争鸣 ；提出不同观点会立刻遭受经典理论捍卫者的攻
击，而非心平气和地评估经典理论是否有待完善。
有效市场的观点有个好处，就是能够与经济学家的各
种工具契合。理性的代理人和最优化问题是体现经济学家
价值的主要手段。简洁、优雅甚至性感的数学公式与有效
市场方法不谋而合，使经济学家兴奋不已。正如罗纳德·
里根（Ronald Reagan）有一次评论道“经济学家一边观
察现实，一边在想，这在理论中是否行得通”。
尽管在宏观经济学等领域，围绕着新凯恩斯经济学的
一个共识已经开始显现，金融学却仍保有着自己的独立王
国。这看上去很奇怪，因为金融学无非是经济学的一个应
用分支。有效市场观点和行为观点的争论如此激烈，甚至
渗透到了计量经济学领域（详见第7章）。
行为金融在最近10到15年间，逐步拥有了一批坚定的
支持者。在20世纪90年代末，一批聪明的年轻学者结合心
理学原理，研究有限套利和金融市场，促进了行为金融的
发展。他们的工作内容也越来越多地关注真实世界的投资
者。
我的朋友和同事阿尔伯特·爱德华兹（Albert
Edwards），曾用“冰川期”来形容股权投资回报率不明显
高于债券投资回报率的时期（见第6章）。如果这个假设是
正确的（我是这样坚信的），那么基金经理们应当寻求增
加价值的替代方法。大多数行为金融研究都专注于解释横
截面回报而不是时间序列回报，即如原文为“面包和黄油
”（bread and butter），一般用来比喻主要的收入来源
。
即如何何在某一个特定时期表现优于市场（增加价值
），而跨越多个时期。本书引用的很多学术论文均包含针
对净投资为零的组合或多空平衡的头寸（其实就是对冲基
金，如果你更喜欢这个表述的话）的检验。在低通胀的环
境下，绝对回报要比相对回报居于更重要的地位，寻求横
截面维度的价值增加似乎具有相当的可能性。行为金融会
帮助我们照亮这条道路。
这就引出了第二个问题，如果行为金融如此强大，以
至于能够成为理解市场的典范，为什么没有更多的人在使
用它？有效市场的支持者总是喜欢引用一项骇人听闻的数
据，主动管理的基金有75%到90%的表现都比市场基准差。
当然，明眼人能够看出，主动管理基金的表现差并不
能用来维护有效市场理论。这一现象可能（我们觉得不仅
是“可能”，应当是“确实”）恰恰反映了投资者没有接
受过行为金融的系统学习。从我个人经验来大体推测，基
金管理集团目前仍处于逐

《行为金融学（洞察非理性投资心理和市场）》是一本股票投资用书，作者是著名的基金经理，在股票投资领域颇有经验。行为金融基于一种简单的信念，即在现实生活中，投资者并不理性，套利有风险，因此也是有限的。很多投资者对市场信息时而反应过度，时而反应不足，股票并不是以其实际价值来交易的，而是以投资者认为的价值。投资者的非理性行为将市场拉向过度乐观和过度悲观的水平。传统的经济和金融理论无法解释可解释和可持续的市场无效情况，但可以用行为金融来解释。因此，机构投资者、资产配置者和基金经理正在使用行为金融理论来做出更好的投资决策。

在理解金融市场和参与者的行为方面，充分融合心理
学视角和有效套利假设的分析方法会更有收获。金融学正
处于从统治了学术界30年之久的有效市场分析框架，过渡
到能够更客观反映市场现实方法的过程中。
行为金融学领域的发展日新月异，使我难以决定何时
停笔。每天都会有新的前沿成果发表，使得相关研究更进
一步。本书试图向读者展示足够的内容，但很难断言是否
真的是“足够”了。在此，我再次强调行为金融学是一门
不断发展的学科，对此感兴趣的读者应该继续探索其中的
奥妙。
综观全书，我尝试从行为金融领域的实际应用入手，
清晰解读交易理念，例如看多高现金流企业的股票、看空
应计项目过多企业的股票，或是应用量化筛选帮助矫正投
资过程偏差。基于有效市场视角，大量的现实金融市场事
件都将无法得到解释。在进行本书前期草稿的审阅时，一
位审阅人建议我增加关于有效市场观点的篇幅。当然，这
位审阅人是学术界的一位坚信行为金融的专家。之所以有
效市场理论最终没有在本书中占据过多篇幅，是因为这是
一本实践者写给其他实践者读的书。如果仍然有一部分目
标读者坚信市场是有效的，恐怕他们多半需要去另寻工作
了！
行为金融理论对个人投资者帮助更大，这可能是我从
机构投资者那里听到的最多的反驳。然而，我希望自己已
经成功说明了机构投资者也不能完全符合理性投资者的标
准。由于金融机构在参与市场时存在某些特定限制，事实
上会进一步放大行为偏差。有鉴于此，机构投资者需要关
注不断发展的行为金融学，更不用说它们可以运用行为金
融学方法、利用某些市场信息获取更高额的利润(例如资产
配置)。
由于本书集中于行为金融学的实践方面，该领域部分
重要内容并未在书中完全展现。例如，行为金融学的“真
正”含义是什么。作为经济学家，我曾学习过，市场是资
本配置的最有效手段。但如果市场是无效的，那么会达到
预想的配置效果吗?如果投资者都将资金投向热门的互联网
股票，抬高股票价格，市场或经济中一些更需要融资的部
门就无法获得所需的资源。尽管本书没有涉及这些内容，
但这些问题是至关重要的。
认识到我们自身存在启发法驱动的认知偏差和框架依
赖问题，是本书中最有价值的课程。我也意识到自己也会
受到这些情绪偏差的影响，同样，这些偏差也会影响到我
们每一个人。我对于行为金融学价值的论证可能存在过度
乐观和过度自信之处。但这就留给未来的研究者们评判功
过了。

在这本投资者案头必备著作中，詹姆斯·蒙蒂尔
把他作为一名实务操作者的感想与研读行为金融学文
献的所得整合在一起。最为重要的是，蒙劳尔得出的
真知灼见将有助于机构投资者减少由心理因素导致的
错误和偏见。
——Hersh Shefrin教授（SnataClara大学商务
管理学院）
把经验丰富的投资者的富有洞察力的见解与向我
们展示的研究证据的可读性结合方面，行为金融学是
独树一帜的。本书对于想对市场行为进行认真研究的
学生和想要了解行为金融学如何增进投资收益的投资
者来说是必备的读物。
——Richard Tafler教授（英国克兰菲尔德大学
管理学院金融与会计系主任)
行为金融学抛弃了投资者理性的假定而认为人们
一直在犯可以预见的错误。如果想要明白今天的市场
并从中获利，投资者需要明白羊群效应。詹姆斯·蒙
蒂尔的这部可读性强的著作为把行为金融学理论付诸
应用的读者提供了非常好的指导。
——ChristianE.Elsmark(JPMorgan Fleming资
产管理公司投资总监）

人在投资时总会犯错。这一点我们在导论中已经提到了，因此这一论断未必会使你震惊。所以，让我们更进一步：投资者不止会犯错，而且会以一种可以预见的模式犯错。提及这一点，接受过经典理论教育的经济学者们往往会感到有点不舒服。然而，不可逃避的事实是，投资者的表现确实不像传统经济学家们所热爱的理性人。
一般而言，人们并不能像经典金融学教义一样，根据问题动态得出最优解。他们一般会用经验法则（启发法°）来处理迎面而来的海量信息。人在处理经济问题时不会像瓦肯人一样重视逻辑，为此，在被文献充分证实的基础上，行为金融学以心理学依据取代了理性人假设。当然，与其他经济学家一样，我也养成了类似习惯：评价模型好坏不仅看假设是否合理，还要看模型预测的准确性。哪怕有一个经济模型的假设显然与现实相悖，但它只要能够成功预测人的行为，那么假设的问题就显得不是那么重要了。
第2章会给出一些例子，描述金融学传统方法的基本瑕疵。而在我们探索这些问题之前，有必要先对行为金融学的基本特征进行概览，想必也会使你有所收获。
判断或认知偏差是事实存在的
偏差下的过度乐观
也许过度乐观是心理学间题中研究文献最多的一种。人们总是倾向于放大自己的能力。就像忘忧湖的小孩°一样，总是“高于平均水平”。例如，当被问及自己是不是一个好司机时，大约80%的人回答了“是”！当在一个满是学生的教室提问，是否认为自己的名次能够达到班级的前50%，平均约80%的学生给出了肯定回答—当然，至少有30%的学生将在出成绩之后感到失望。
人之所以表现出过度乐观，是由于多种心理偏差，例如控制力错觉和自我归因偏差。人们通常都会被随机性欺骗。人们总是觉得自己掌控着局势，而事实上并非如此。自我归因偏差则是指这样一种状态：当出现好结果时，人们通常将其归因于能力；而出现坏结果时，则归因于运气不佳。这反映了“正面朝上我就赢，反面朝上不一定会发生”的赌徒心理。控制力错觉和自我归因偏差均会使人过度乐观。
偏差下的过度自信
人们不仅会时常表现出乐观情绪，也经常会过度自信。人们通常比他们自己想象的出人意料。在列支敦士登、菲施贺夫和菲利普斯(Lichenstein、Fischoff和Philips，1973)的一项关于过度自信的经典研究中，他们向被试提问事实性问题（例如“基多是厄瓜多尔的首都吗?”)，并让对方估计答对的概率。被试在多种类型的问题上，都存在把他们回答正确的概率估计得过高的现象。
在人们确定自己是正确的情况下，大约也只有80%的结果确实如他们所料。
在列支敦士登和菲施贺夫（Lichenstein和Fischoff，1977)的另一项实验中，他们发给被试12只股票的市场报告，并要求对方预测股票在未来一段时间的涨跌。只有47%的预测是正确的，但被试平均认为自己能够预测准确的比率为65%。表现出过度自信的个体，一般不太擅长对自己的判断进行校准。有趣的是，某些特定人群更擅长自我校准，包括职业出版商和天气预报员！这两类人群都会在他们做出判断之后，收到常规性的反馈。这或许体现了面对显而易见的证据，人应当强迫自己保持谦逊—然而，具有类似条件的股票市场的预测者和分析师们，并没有受到保持谦逊的启发！
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