本书以案例讲述的形式，介绍改革开放以来，特别是最近10年中国房地产行业发生的重要资本运作事件，从资本视角揭示房地产行业的发展规律和未来发展趋势。全书分4章，分别禽绍房地产企业资本运作中的四大门类：股权运件、债权融资、兼并收购及资产证券化。

黄立坚，香港大学新闻学硕士，特许金融分析师(CFA)持证人，曾任《香港经济日报》财经记者，并先后任职于多家房地产上市公司，从事上市公司投资者关系、资本运作和资本市场研究工作。曾参与撰写财经畅销书《投资解码：QE、热钱、通胀下的对策》(香港经济日报出版社2011年出版)；参与编写越秀集团发展案例集《越秀三十年》(中信出版集团2017年出版)。

第一章 上市神话
第一节 上市那些事儿(一)：与调控共舞的A股市场
第二节 上市那些事儿(二)：群星闪耀香江时
第三节 上市那些事儿(三)：A股向左，H股向右
第四节 恒大回A记：“对赌”未来的跨越之旅
第五节 万达退市记：以退为进的蜕变之旅
第六节 绿地“混改”：最后一个上市的大佬
第七节 “双平台”上市战略：一加一如何大于二
第八节 B股“转”机：资本市场的迟来船票
第二章 杠杆迷思
第一节 境内债松紧咒：乘风破浪会有时
第二节 美元债高低潮：为有海外活水来
第三节 信用评级分歧：中国好房企该长什么样
第四节 佳兆业债务重组：绝处逢生的偶然和必然
第五节 永续债的魔力：爱在半债半股之间
第六节 可转债的魅力：“债转股”中出新意
第七节 优先股的潜力：运用之妙存乎一心
第八节 从顺驰到融创：房企资金链之谜
第三章 巨头为王
第一节 绿城卖盘记(一)：当野蛮生长碰上“新常态”
第二节 绿城卖盘记(二)：游得慢的大鱼也会被吃掉
第三节 万宝之争(一)：万科为何成了“唐僧肉”
第四节 万宝之争(二)：深铁如何成为“白武士”
第五节 险资凶猛：野蛮人还是意中人
第六节 “央妈”土地资源注入：握紧拳头办大事
第七节 央企相互并购潮：“进”“退”之间的选择题
第八节 招商蛇口重组：一家老牌央企的“核聚变”
第四章 存量时代
第一节 中粮分拆大悦城：应对商业地产不能承受之“重”
第二节 越秀地产分拆REIT：双平台互动的样本意义
第三节 中国物业的REITs之路：回报率才是硬道理
第四节 方兴分拆金茂酒店：商业信托新路径
第五节 房地产ABS：走出直接融资的第三条路
第六节 中国类REITs：为“转正”时刻准备着
第七节 花样年分拆彩生活：传统物管也有春天
第八节 房地产私募基金：布局地产金融新未来
致谢
主要房企索引

资本时代中国房企的挣扎与奋进
一
改革开放40年，如果要在中国找出一个行业，既对经
济的发展持续产生重大影响，又牵引着万千国民的心，房
地产行业应该是其中的首选。
1978年，改革开放的春风吹拂神州大地，房地产行业
开始萌芽和生长。
1988年，国务院召开第一次全国住房制度改革工作会
议，房地产行业进入加速发展时期。
1998年，中国开始实行城镇住房制度改革，随后住房
实物分配逐步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，
房地产业迎来发展的“黄金年代”，商品房销售面积在
1997年至2007年10年间增长了10倍。
2008年，中国房地产市场在严厉调控之下，商品房销
售面积自20世纪90年代以来首次出现下跌，且同比下跌接
近两成，房地产业开始进入“白银时代”。
2018年，在“房子是用来住的、不是用来炒的”的思
路指引下，房地产行业长效机制进一步建立，行业格局发
生深刻变化。
改革开放40年，中国房地产行业发生了翻天覆地的变
化，成长为国民经济的支柱性产业，也是中国经济高速发
展的缩影。
改革开放40年，中国也涌现了一大批发展迅猛的房地
产企业，其中绿地、恒大、万科、保利、碧桂园等多家房
企更先后登上了全球500强企业的榜单。
房地产是一个市场化的行业，国企、民企，内资、外
资，均在其中各显身手，优胜劣汰。房地产公司之间进行
着全方位的激烈竞争，从最前线的销售拼杀到最刺激的土
地竞拍，再到最隐秘的挖人竞赛。不过，在这一幕幕经营
层面的竞争背后还隐藏着一场没有硝烟的战争，那就是资
本运作的较量。
资本运作又称资本经营，指的是公司利用资本市场，
进行上市、股权融资、发债融资、兼并收购、内部重组等
运作，从而实现内外部资源的整合和高效利用。资本运作
和产业经营相辅相成，两者配合得当，能够产生杠杆效应
，推动企业实现跨越式发展。
中国房企的资本运作，始于20世纪90年代初房地产公
司开始在境内外上市，并随着中国房企上市数量的增多和
中国资本市场的完善而快速发展，越来越受到房地产公司
的重视，也引发了资本市场和公众越来越多的关注。
观察中国的房地产业，有各种各样的角度。由于资本
运作牵一发而动全身，集中体现了公司掌舵者对企业战略
的想法和行业未来的判断，因而成为能够反映行业发展“
危”与“机”、企业发展“成”与“败”的风向标。
本书即以案例形式，全面剖析中国房地产行业自改革
开放以来特别是最近10年来，从“黄金时代”转向“白银
时代”的过程中，各大房企借力资本市场谋生存求发展的
历史场景。而这一个个鲜活的案例，也构成了一部中国房
企的资本运作史。
二
回顾中国房企的资本运作史，笔者认为可以用两句古
语来概括。
第一句是：水可载舟，亦能覆舟。
这是唐太宗的名句，指出了君与民之间生死相依的关
系，也指出了事物有利有弊的两面性。中国人以水为财，
作为资金密集型产业，资金是房地产企业的生命线。也是
其发展壮大的关键，但如无节制地使用杠杆，则可能产生
致命的后果。
从“黄金时代”到“白银时代”，中国房企充分利用
资本市场直接融资，为其发展筹集了宝贵的资金。在股权
融资方面，目前在内地和香港上市的中国房企合共达到200
多家，2017年销售排名前50名的房企，90％都实现了上市
。上市为房企打开了通往资本运作舞台的通道，让通过增
发进行再融资及并购成为可能。同时，通过上市对企业管
治进行规范，也推动了房企的健康发展。
在发债融资方面，伴随着中国债券市场逐步成熟，境
内公司债、中票、定向工具、企业债等逐步被房企掌握和
运用；同时，中国房企日渐与国际资本市场融合，境内债
和境外债并举，并逐步开拓可转债、永续债、优先股等混
合资本工具，成为撬动企业高速发展的支点。
然而，部分房企尝到了高杠杆带来的高增长甜头，一
发不可收拾，忘记了自身的财务安全。一些房企因为资金
链断裂出现债券违约，走到了破产重组的边缘；另一些房
企因为债务高筑，不得不变卖项目及出卖股权，令人扼腕
痛惜。
第二句是：分久必合，合久必分。
这句话出自《三国演义》，概括了中国历史在分裂和
统一间交替的情形，也揭示了物极必反、绝处逢生的辩证
规律。近年来，中国房企的集中度不断上升，似乎房企的
发展空间越来越小，但房地产产业链上诞生的新业务，又
不断给这个行业带来新的机会。
从“黄金时代”到“白银时代”，房企之间群雄逐鹿
、兼并重组频发，房地产市场的集中度大幅提高，行业百
强房企的市场份额从2003年的14％上升至201 7年的近50
％，强者恒强的趋势越来越明显。民营企业之间掀起了一
股收购的狂潮，央企之间规模庞大的并购也在持续进行，
更吸引来保险资金大肆收购房企股权，巨头为王的局面已
经清晰。
与此同时，房企开始对商业、物业管理等可持续产生
稳定现金流的业务有了新的认识，并通过资本运作的手段
，将其分拆上市或进行资产证券化。基于商业租金的
REITs(房地产投资信托基金)和类REITS、基于物业费和购
房尾款的资产证券化大行其道，物业管理业务更掀起上市
浪潮，而崭新的长租业务也引起了资本的重视。
近年来，房地产行业流传一句话：未来中国的房地产
行业，将只剩下万科的标准化、碧桂园的执行力，还有平
安的钱。标准化讲的是产品，执行力讲的是管理，而钱讲
的是资源。无论是直接融资，还是收购重组，背后都蕴藏
着“资源整合”四字。
……
而第二类读者，则是如笔者一般普通的“80后”“90
后”。
如果说这个时代有哪一个行业的发展，能时时牵动年
轻人的心，互联网和IT业可能是其中一个。阿里的“双十
一”节，腾讯的热门游戏，苹果和小米的新产品，都能成
为“80后”“90后”饭桌上和朋友圈里的谈资，但它们只
可算是锦上添花。真正让人欢喜让人忧、关系成家立业、
家庭财务安排大计的，还要数房地产行业。
中国房地产行业的前景如何？中国未来的楼价是涨还
是跌？这是很多中国年轻人共同的疑虑，但谁都无法给出
确切的答案。即使是房地产行业的从业人士或专业研究者
，也是仁者见仁，智者见智。分析房地产行业有三千法门
，资本运作或许是其中的一个窄门，也是以往较少人关注
的。希望这本书能够以新的视觉，为普通读者打开一扇深
度了解房地产行业和企业的大门，帮助他们更理性地做出
自己的决定。
“叙事不妨细致，但是结论却要看远不顾近。”历史
学者黄仁宇先生的“大历史观”，是笔者写作这本书的精
神指引。
过往10年，笔者先在香港担任财经记者，采访和报道
资本市场和上市公司，后又进入房地产企业，从事投资者
关系、资本运作和资本市场研究工作。这份经历让笔者有
机会向企业高层、投行分析师、专业投资者和媒体请教他
们对行业发展的看法，也从实践中了解房地产行业和资本
市场的实际运作情况。
在写作过程中，笔者希望尽量保持财经写作的严谨性
。这本书依靠的原始资料，来自上市公司的公告和年报，
也参考了券商的研究报告和媒体的报道，以及万得和彭博
等财经数据库，并无特别的内幕消息。但在写作方式上，
笔者则不希望其变成一部堆砌资料的论文，而是希望通过
数据和材料之间的排列组合，渗入自己的思考，从中揭示
出背后某些关联和趋势，深入浅出地呈现给读者。
考虑本书的目的和目标读者，本书更多是站在第三者
的角度，分析房企某个资本运作的前因和后果，集中回答
三个问题：为什么要做？交易方案为何这样设计？最终对
企业发展有何影响？至于资本运作实务层面的内容，比如
法律、会计、税务、交易结构等，往往点到即止，没有充
分展开。日后如有可能，笔者期待将这本书中的内容发展
成为翔实的案例库，和从事资本运作实务的同行分享和讨
论。
社交媒体带来的快速阅读何其便捷，人工智能带来的
数据处理何其高效。但笔者相信十年的媒体和房企工作经
历，加上数千万字的研究资料，让人类的大脑可以产生一
些化学反应，在冷冰冰的数据和资料之上，开出一两朵深
度思考的智慧之花。而囿于笔者的知识和经验有限，以及
房地产行业和资本运作的复杂性，这本书肯定还存在不少
错漏和可以改进的地方，期待各位读者的指正。本书观点
仅代表笔者个人，与笔者任职机构无关。
是为序。

这本《地产是部金融史(揭秘白银时代的房企资本运作法则)》依靠的原始资料，来自上市公司的公告和年报，也参考了券商的研究报告和媒体的报道，以及万得和彭博等财经数据库，并无特别的内幕消息。但在写作方式上，笔者则不希望其变成一部堆砌资料的论文，而是希望通过数据和材料之间的排列组合，渗入自己的思考，从中揭示出背后某些关联和趋势，深入浅出地呈现给读者。
本书更多是站在第三者的角度，分析房企某个资本运作的前因和后果，集中回答三个问题：为什么要做？交易方案为何这样设计？最终对企业发展有何影响？至于资本运作实务层面的内容，比如法律、会计、税务、交易结构等，往往点到即止，没有充分展开。日后如有可能，笔者期待将这本书中的内容发展成为翔实的案例库，和从事资本运作实务的同行分享和讨论。

第一节 上市那些事儿(一)：与调控共舞的A股市场
对于房地产企业来说，上市不是万能的，但不上市却是万万不能的。或者说，没有不想上市的房企，只有因各种原因还上不了市的房企。
房企进行资本运作，上市是一个重要门槛。上市的意义，不仅在于可以进行公开市场股权融资，还在于助其登上了资本运作的大舞台。无论是发行债券和各种资本工具进行融资，还是通过增发等手段进行并购，上市公司的平台都至关重要。此外，通过上市对企业管治进行规范，也是推动房企做大做强的强大动力。
截至2018年年底，在内地上市的房地产公司有100多家，在香港上市的房地产公司也有100多家。回顾20世纪90年代初以来，中国房企在上市路上走过的历程，我们不仅看到中国房企借力资本市场实现跨越发展的足迹，也看到中国房地产行业从小到大发展壮大的一段波澜壮阔的历史。
“招保万金”黄金年代
中国房地产公司寻求上市，从一开始就分成了境内上市和境外上市两股风潮，并各自诞生了一大批熠熠生辉的上市公司，至今成为房地产行业的中流砥柱。这一节和下一节，我们将分述登陆内地和香港两个不同资本市场的房企。他们都是在什么样的房地产行业发展背景下上市？因何选择在内地还是香港上市？上市过程遭遇了哪些挑战？上市又给他们日后的发展起到了哪些作用？
1990年12月和1991年7月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立，拉开了中国企业登陆资本市场的序幕。之后一大批房企陆续在A股上市，逐步形成了“招保万金”四家行业领先的房地产上市公司，被誉为A股地产股的“四大金刚”。
1991年，万科企业股份有限公司(000002．SZ，简称“万科”)在深交所挂牌交易，成为中国房地产企业上市的第一股。从此之后，万科就开启了其一路领跑中国房地产企业的“一哥”地位。在资本市场上，万科在1993年发行B股成功筹资4．5亿港元，助其渡过银根紧缩时期，并推动其全国扩张；2013年，万科实现了B股转H股，拥有境内外两个上市平台，使其在融资和资本运作上更加游刃有余。万科还经历了1994年的“君万之争”和2015年的“万宝之争”两场股权争夺战，引发对中国上市公司企业管治的广泛关注和讨论。
1993年6月，招商局地产控股股份有限公司(000024．SZ，简称“招商地产”)的前身蛇口控股实现A股上市。此后，蛇口控股逐步剥离了石化等其他业务，成为央企招商局集团旗下以房地产开发与经营业务为核心的上市公司，招商局集团旗下的房地产业务也被逐步注入招商地产，助其迅速扩张发展。2015年，招商地产的母公司招商局蛇口控股通过新发行A股，以换股吸收合并招商地产的方式实现了整体上市，在新一轮央企房地产公司改革重组中引发强烈震感。
不过，也就在1993年6月，为了抑制房地产市场的投机和过热，国家对房地产市场开始了一轮清理和整顿，此后数年，房企上市一直处于休克的状态。
1998年，中国政府开始实行城镇住房制度改革，随后住房实物分配逐步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，房地产业开始迎来其发展的“黄金年代”，国家为了支持将住宅建设培育为国民经济新增长点，对房企上市的禁令也悄然放开。
2001年，金地(集团)股份有限公司(600383．SH，简称“金地”)实现A股上市，并借助资本市场的力量，成为国内最早开始全国化战略布局的开发商之一。2014年，生命人寿和安邦保险两家保险公司在二级市场争抢金地的股权，并分别成为金地的第一和第二大股东，金地则由一家深圳国资背景的房企变成险资控股的房企，成为险资入股房企并协同发展的鲜活例子。
部分民企也开始借力资本市场快速发展。始创于福州的阳光城集团股份有限公司(000671．SZ，简称“阳光城”)在2002年借壳石狮新发成功上市，2015年通过向大型民营投资公司中国民生投资股份有限公司进行战略定增，融资45亿元，同时发行3次公司债融资68亿元。阳光城凭借资本市场的资金支持进行了一系列的并购扩张，销售金额在2017年突破900亿元，成为“闽系”发展商中的一匹黑马。
2003年8月，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，房地产业正式被确认为国民经济的支柱产业，当年全国房地产开发投资首次突破1万亿元，并在2016年突破10万亿元，房地产从此成为中国经济增长的一股重要推动力。
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