国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副秘书长巴曙松研究员做序，国内多位专家学者、投资家等联袂推荐。

王骥、刘向明、项凯标的《掘金场外市场(经济转型浪潮下的资本宴席)(精)》新三板扩容后，国内第一部全面、深度解析中国场外市场演进与融投资运营的书。

六大读点：

深度解读了场外市场之所以成为大国崛起引擎的深层次根源。

深度解读了我国现今为何已被推到了经济转型的风口浪尖与大力发展场外市场的缘由。

深度解读了沪深场内市场多方面的缺陷与发展场外市场以构建多层次资本市场，并服务于实体经济中千差万别企业的关系。

深度解读了产权市场、新三板、股权市场的演进历程与场外市场的前世今生、未来趋势。

深度解读了场外市场参与者在治理管控、挂牌交易、投融资运筹、兼并重组、资本运营等方面效益最优化的条件流程、实操手段、经验教训、资源整合和能力统筹等内容。

深度解读了国家、中小微型企业、投资者（PE\\VC，券商、个人等）和中介机构等掘金场外市场的途径、模式和实操技能。

《掘金场外市场(经济转型浪潮下的资本宴席)(精)》由王骥、刘向明、项凯标所著，本书联系沪深场内市场建设的得失，对照国外先进、成熟经验，从国家经济转型、中小微型企业融资、投资者掘金等角度，立体解读了我国“新三板”、“地方股权市场”等场外市场发展演进、模式运营、前景机遇与业务操作等内容，尤其对各种利益团体在市场趋势与资本运营的关键环节上如何效益最大化的实操手段、经验教训、条件要求、资源整合、能力统筹等进行了详细的剖析与介绍，使读者既能站在全国多层次资本市场建设的“宏观”高度来分析所面临的“机遇”与“陷阱”，又能深入到“可操作面”的“微观”细节中去理解、捕捉“机会”和规避“失败”，在运筹帷幄中创造性地实现价值投资，力求收益最大化。

《掘金场外市场(经济转型浪潮下的资本宴席)(精)》所及内容对中小、小微企业经营者，基金、风投、证券、投资银行等的运营者，资本、期货、金融行业的投资者，培训、大中院校的资本金融类学者和学习者等都可能具备一定的吸引力和“掘金”的想象空间。

前言：经济转型浪潮下的资本掘金

第一篇 历史必然与场外历程

第一章 历史的必然

 第一节 资本市场的第二次革命

 第二节 美国占据世界高科技产业顶端的根源

 第三节 欧日20世纪80年代后经济乏力的原因

 第四节 曾经是缔造大国的催化剂

 第五节 如今是大国崛起的发动机

 第六节 我国场外市场建设与历史性机遇

第二章 资本市场的要求

 第一节 场外市场概述

 第二节 场外市场与场内市场的关系

 第三节 从发展途径上看我国场外市场建设的必然性

 第四节 从市场层次上看我国场外市场建设的必要性

 第五节 从转板机制上看我国场外市场发展的重要性

第三章 20世纪80年代场外市场历程

 第一节 从理论交锋到股份制试点

 第二节 中国特色的股票类型

 第三节 20世纪80年代场外市场的演进历程

 第四节 20世纪80年代场外交易市场的发展评价

第四章 20世纪90年代及以后场外市场历程

 第一节 20世纪90年代及以后场外市场的发展背景

 第二节 区域自发市场向规范化市场演化

 第三节 区域政策性市场的全国性扩展

 第四节 20世纪90年代“两网”市场的兴衰

 第五节 对20世纪90年代我国场外交易市场的评价

第五章 场外市场的自律与整顿历程

 第一节 早期中国场外市场的自律监管

 第二节 1993年第一次清理整顿

 第三节 1997—1998年的第二次清理整顿

 第四节 2006年的第三次清理整顿

 第五节 市场自律监管与三次清理评价

第二篇 产权市场与场外探索

第六章 中国早期产权市场的发展与历程

 第一节 产权与产权交易市场概述

 第二节 20世纪90年代及之前的产权交易市场

 第三节 2000年后产权市场的再度崛起

 第四节 国资监管改革与3号令的出台

 第五节 MBO探索和3号令实施的意义

第七章 国资入场与产权市场的繁荣

 第一节 国有资产为什么要进入产权

 第二节 国资入场与制度体系的完善

 第三节 国资入场与市场的立体构架

 第四节 产权市场的服务功能日臻完善

 第五节 国资处置与产权市场的丰硕成果

第八章 业务创新与场外市场的关系

 第一节 高效创新与市场多元化发展

 第二节 金融产权规模性入场与业务的繁荣

 第三节 股权托管与业务创新

 第四节 股权托管转让的作用和意义

 第五节 我国产权市场与场外市场的定位分析

第三篇 代办系统与场外摸索

第九章 新三板概述

 第一节 从三板到新三板

 第二节 新三板的总体特点

 第三节 新三板市场的发展现状

 第四节 新三板的规则体系

 第五节 新三板市场的作用

第十章 新三板挂牌流程

 第一节 挂牌流程概述

 第二节 公司注册地确认及高新技术认定

 第三节 股份制改造与资格确认

 第四节 挂牌推荐与挂牌备案

 第五节 股份登记与挂牌

 第六节 信息披露

第十一章 新三板中介及监管服务机构

 第一节 主办券商现状

 第二节 主办券商的作用

 第三节 新三板的监管支持机构

 第四节 新三板中的其他中介机构

第十二章 如何经营新三板资源

 第一节 新三板挂牌企业的股份转让

 第二节 新三板挂牌企业的定向增资

 第三节 新三板挂牌企业的并购重组

 第四节 新三板的投资者与股份转让

第十三章 新三板运行局势分析

 第一节 新三板市场取得阶段性成果

 第二节 中小企业挂牌新三板的利和弊

 第三节 四大业务促使券商新三板跑马圈地

 第四节 以战略眼光布局新三板衍生业务

 第五节 VC/PE“围猎”新三板

第四篇 股权市场与场外实践

第十四章 天津OTC市场

 第一节 天津市OTC市场概述

 第二节 天津OTC的运营特色

 第三节 天津OTC企业挂牌条件和流程

 第四节 挂牌申请的法律障碍和风险防范

 第五节 对挂牌企业的作用和意义

第十五章 保荐机构、投资者与中介机构

 第一节 保荐机构条件及注册

 第二节 保荐机构的业务操作

 第三节 保荐机构管理及评价考核

 第四节 中介服务机构

 第五节 投资人

 第六节 投资者权益保护的制度

第十六章 开国内做市商之先河

 第一节 做市商注册

 第二节 做市商如何做市

 第三节 做市商的盈利模式

 第四节 评价与监管体系

 第五节 经验与不足

第五篇 市场层次与场外未来

第十七章 我国场外市场现状及对新三板未来要求

 第一节 我国场外市场的构成现状

 第二节 新三板市场存在七大突出问题

 第三节 新三板交易制度所需的改革

 第四节 新三板未来需要解决的六大问题

 第五节 新三板扩容的意义和企业运作的重心

第十八章 我国场外市场动向与未来模式

 第一节 新三板扩容与最新政策动向

 第二节 三种关系决定了我国场外市场将分层构建

 第三节 场外市场建设获突破性制度支持

 第四节 新退市制度的出台与转板机制的趋势

 第五节 全国性场外市场建设的帷幕拉开

 第六节 我国场外市场未来模式探讨

参考文献目录

德国新市场(实则为场外市场)创立于1997年3月。在高峰时期，德国新市场有超过300家上市公司。从2000年后，德国新市场指数持续走低，上市公司造假丑闻开始暴露，一些纯粹概念性的公司股价暴跌，市场形象严重受损。基于市场的低迷和德国证券交易所的整体战略调整，德国新市场于2003年6月5日被正式关闭，所剩的企业都被纳入德国证券交易所的主板。造成德国新市场最终关闭的原因是多方面的，主要原因之一是德国新市场为了与欧洲其他市场争夺上市资源，大幅降低上市门槛，上市标准低且不设盈利要求，这不是什么大问题，关键的问题出在相关审核部门对上市企业的审核缺乏一套科学的价值标准，导致了大量仅仅依靠包装或概念炒作、缺少实质性创新业务的企业进入市场。

英国虽然也发展了以资本市场为主的金融体系，但是其资本市场的容量和活跃程度远远不如美国，因此，其风险投资产业未能得到充分的发育。英国前首相撒切尔夫人曾经说过：“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲科技水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。”而风险投资产业的发展又与场外市场的发展紧密相关，所以说，欧洲高新技术产业落后的根源还是以场外市场为主的资本市场及其附属的风险投资等中介产业没有得到很好的发展的结果。

相比于德国、英国的场外市场，日本的要好些：日本的OTC店头市场成立于1963年，但发展缓慢，在1964年到1983年之间，只有35家企业上市，从1983年起，为促进店头市场的发展，日本政府推行一系列改革措施，到1991年年底，新店头市场有上市公司430家，市价总值12．88万亿日元。随着1997年亚洲金融危机的爆发，日本银行体系天文数字般的呆死账，不仅成为危机的导火索，而且也直接暴露了日本长期以来以间接融资为主导的金融体系的脆弱性。在这种情况下，日本认识到发展中小企业直接融资体系的重要性和紧迫性，加快了金融改革和金融市场自由化的推进速度，于是就出现了争相设立专门针对中小企业的新市场的局面。

1998年12月，新店头市场正式改名为佳斯达克(JASDAQ)市场。与此同时，日本各主要交易所的新市场也纷纷成立。如名古屋证券交易所设立的增长公司市场(Centrex市场)、东京证券交易所设立的高增长新兴股票市场(Mothers市场)、札幌证券交易所设立的Ambitious市场、福冈证券交易所设立的Q板市场等等。特别值得一提的是，由大阪交易所与美国纳斯达克市场合作建立的纳斯达克日本市场也于2000年成立并运作。这些新市场的设立，对佳斯达克的发展构成了较大竞争压力。

尽管如此，佳斯达克市场还是在之后的几年内得到了较大发展，但到了2000年，受纳斯达克调整影响，佳斯达克再一次进入调整中，其市价总值由1999年的27．4万亿日元下降到2003年4月的7．1万亿日元，跌幅达74．1％。当然在这段时间内，佳斯达克仍在继续发展，并且在与国内其他市场的竞争中，还进一步取得了优势地位。到2003年4月，上市公司为944家，较1999年增长了8．8％；2000年到2003年4月，共有294家公司到佳斯达克市场首次公开发行，而同一时期纳斯达克日本及Hercules市场只有104家，东京交易所Mother市场只有6l家。直到2009年9月大阪证券交易所收购了佳斯达克，2010年10月佳斯达克、“大力士”和NEO三个股票市场被整合成一个大的证券市场，名为新佳斯达克市场。

虽然，日本的场外市场取得较大的成绩，但是相对于当时日本庞大的实体经济来说，它还是很落后的，当然与美国相比，更是存在着天壤之别。

由于缺乏高效率的资本市场，特别是场外市场的推动作用，德国、英国与日本等科技型、高附加值企业不能像美国企业一样，在持续融资、优化治理结构、激励机制、并购等方面获得场外市场的持续支持，从而失去了持续发展的动力。

综上所述，欧日等国家在高科技产业发展方面远远落后于美国，资本市场特别是场外市场的发展滞后是关键。2008年3月，欧洲银行协会主席、德意志银行首席经济学家沃特在访华时指出：“从全球经济发展的潮流来看，世界正在逐步走向以资本市场为主导的经济发展模式，在这方面，欧洲已经落后。”

P10-12

中央政府从“九五”规划开始，历次规划中都提到经济转型的问题。时至今日，总体成效并不显著。到了“十二五”规划，这一问题又被重点提及，显示出与以往不同的内涵和意义。从规划的内容来看，无论是指导思想、主要目标、政策导向，还是相关篇章的论述，都把“结构调整”、“产业升级”和“转变经济发展方式”等有关“经济转型”的问题作为重大问题来讲述与强调。从这些表述的急迫感、时代感和相关工作规划的坚定信心来看，似乎在暗示：我国目前已经到了必须“推动经济转型”的关键时期了，看来，“十二五”规划已经吹响了整个国家、整个民族“经济转型”的号角。

经济转型是一个国家整体经济可持续发展与社会进步最基础、最核心的动因。它与经济结构调整与产业升级等息息相关，是指一个国家资源配置和经济发展方式的转变，是任何一个国家发展到一定阶段都将面对的问题。世界经济转型的历史实质上既是一部改造提升原有产业的历史，又是一部创造催生新兴产业的历史。

改造提升原有产业，一部分就是对传统产业的改造，即对产业链条上基础性产业的改良和提升。这些产业与人们的衣食住行相关，是社会、国家发展的基础性产业，如亚航对航空业“廉价运营模式”创新，沃尔玛对日用商店经营模式的改良等。另一部分就是沿着产业链条，从低级向高级游动，也就是“产业升级”，比如美国IBM、苹果公司在各自产业领域不断地向更高层次的升级。新兴产业在产生和发展的过程中，存在巨大的风险，需要经过“大浪淘沙”般的时代与市场的洗礼，经过漫长而痛苦的孕育发展后方能成为区域或领域的支柱产业。它们是新经济的推手，往往与传统经济相互融合，比如亚马逊、阿里巴巴等都属于新兴产业中的企业，但又是与传统产业及其需求紧密链接的。所以，传统产业并不会因经济转型而成为终结，相反会在经济转型中得到更大程度的改造和提升。

传统产业在改良，战略性产业在升级，新兴产业在创造，于是，整个国家的产业结构调整了，经济发展方式也就自然获得了转变。民生问题、贫富问题、环保问题、资源问题、区域不均衡问题等便能得到持续的改善，这样，整个国家就会成功实现经济转型和社会的可持续发展。

不过，不论是传统产业、战略性产业，还是新兴产业，它们在改良、升级和创造中，必须具备三条核心动因：一是创新能力；二是科学技术；三是资源支持。前两点都与强大而制度化、市场化资源的合理配置与激励支持密切关联。而“经济转型”的实质就是一个国家的资源配置和经济发展方式的转变。“资源配置”这一核心问题，将“经济转型”与资本市场紧密地联系了起来。一个成熟而发达的资本市场是需要根据产业结构的调整适时地、合理地配置资源。面对产业结构中各种不同层次、不同性质、不同地位的产业，资本市场也必须形成多层次的结构体系以促成差别性的服务。而多层次的资本市场的建设与大力发展场外交易市场的建设又息息相关。这在本书的第一篇章中有详细解读。在以场外交易市场为基础的多层次资本市场中，大量的券商、风投、私募等机构、中介及投资者们在推动新兴产业成长、战略性产业升级、传统产业改造的过程中发挥着巨大的作用，这种作用是依赖于场外交易市场的壮大与成熟而与时俱进的，并反作用于这一市场的成长。在这个相辅相成、共促共长的过程中，大量的掘金机会被创造了出来。

我国经过30多年“粗放式”发展所积聚下来的众多社会、经济问题已经将我国推向了“经济转型”的风口浪尖，在“天时、地利、人和”等各种因素积聚与向好的情况下，我国的“经济转型”必然在随后的岁月中步入历史性的快车道，在掀起的洪涛巨浪中，或将上演一幕幕惊心动魄的故事。

本书正是在这种背景下展开相关话题的，为何取名为《掘金场外市场》，这里做三个方面阐述。这些内容或许是各类投融资者、中介等参与者最为关心的问题。

国家能掘什么金？在我国，现今的很多产业都处在全球产业链的低级阶段。在这种产业结构下，GDP增长的越快，透支的环境污染和引发的社会矛盾就越严重，有人估计，生产同样GDP，我国的能耗是发达国家的6到8倍。所以，我们急需对传统产业进行改造，对战略性产业进行升级，急需向产业链的中游或者是上游迁移。这种迁移最重要的一条途径就是促进或能成为未来战略性产业、新兴产业的发展。面对新兴产业的复杂性和高风险性，加快场外市场建设与风险投资业的发展，就成了必然。只有这些战略性产业的升级、未来新兴产业的发展壮大，才能真正推动我国经济的成功转型，实现国民经济的可持续发展。所以，从这个角度上来说，国家通过对场外市场的大力发展，或能掘得的黄金就是能够换来对传统产业的改良、战略性产业的升级和新兴产业的发展，以促成经济转型和国民经济的可持续增长。

企业能掘什么金？通过改革开放30多年的发展，我国股份制公司数以万计，中小企业则有百万甚至千万家。而我国资本市场却显得很单一：证券交易市场的中小板、创业板规模都较小，特别是全国性场外市场的缺失，更让资本市场难以应对我国目前各类产业中数目庞大的不同级别的企业。显然，针对我国不同类型、不同级别的众多产业性企业，应当对应形成多个层次的资本市场体系，对不同的企业有针对性地给予差异化服务。多层次资本市场体系的本质是对风险的分层管理，实现制度的差异化安排。而多层次资本市场体系的基础就是场外交易市场。从理论研究和国际成功经验来说，场外市场应该比包括主板、中小板和创业板在内的场内市场大得多得多。只有这样，才能有效地重构我国现有证券市场“畸形”的结构体系，促进资本市场的良性发展，也才能奠定“优胜劣汰”的转板机制、风险管理的对冲机制，场内市场的“蓄水”机制等得以充分实现的基础，从而为千千万万的企业提供发展的资金和成长的动力。显然，加快场外市场的发展，能够让数以亿计的企业特别是中小、小微企业在不同的资本市场层次上掘得可持续发展的资金和动力。

投资者能掘什么金？任何层次的资本市场要实现健康、可持续发展，需要满足的重要条件是：各种参与者都能够在市场中配对相应的角色，找到自己的位置，找到参与经营的方式与获取利益的模式。对于私募基金、风险投资等机构，场外交易市场符合它们的资金得以最佳退出以兑现价值增值的需求，在促成投资价值高效回报的同时，推进了整个资本链条的良性循环，并持续支持了高科技产业的发展，也持续培养和锻炼了机构投资者群体，使得这一群体走向成熟并得到规模性成长。对于证券公司来说，在场外市场中至少包括四种“掘金”模式。一是进行类似投资银行的业务，即中小企业在券商指导下改制，进行尽职调查，并报送给相关机构，经过一定的流程实现挂牌交易。二是挂牌企业需要发行股票、发行债券、转办、兼并收购、场外市场借壳等，这些也是券商业务。三是券商以直投方式投资企业，然后通过退出机制获利。四是未来或在引入做市商制度后，券商可以通过做市赚取差价。这四大业务中，前两种业务属于比较稳定性的业务，风险小，利润空间有限；而后两种业务虽然风险大，但是存在掘取可观收益甚至暴利的想象空间和操作空间。对于场外市场中的中介机构，如保荐机构，律师、会计师事务所等参与者，在一定层面上也可以算是投资者，它们在参与市场流通与建设，促进市场规范和繁荣的同时，也能攫取自身相应的利益。对于个人投资者来说，场外市场的未来趋势，肯定是有机会进入市场投资的，其进入门槛的降低也是必然的。当然，证券、私募、风投及中介等机构，都是由个人组成的；个人投资者也可以通过这些机构间接实现自己的投资和资本运作，在场外市场这口大锅中分得一杯羹。

所以，场外市场的利益群体众多，掘金的模式、途径非常广泛。该书所涉内容对中小、小微企业经营者，基金、风投、证券、投资银行等的运营者，资本、期货、金融行业的投资者，培训、大中院校的资本金融类学者和学习者等都可能具备一定的吸引力和“掘金”的想象空间。

本书初稿完成于2010年6月并拟定于当年10月份出版。因各种原因推迟到现在面世。不过，在这两年的时间里，笔者参考了有关场外市场的许多著作文献，如《直击新三板》、《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》、《中国场外交易市场发展报告(2009_2010)》、《资本盛宴——中国产权市场解读》2008版等。在对原书进行大量删减的基础上，增加了第一篇的部分内容及整个第五篇内容，同时，在书中也参考或采用了这些著作文献的部分观点及看法，这里深表谢意！这里，我们对著名经济学家、金融与证券业著名专家巴曙松研究员在百忙之中对本书的作序推荐深表感谢！对刘建武董事长、王晋勇博士、周建波博士、邱金辉研究员、刘宏海总经理等金融、投行、证券业界的顶级专家、投资家们对本书的评价、推荐深表感谢！对本书的编辑及相关人员，笔者的家属及所有关心与支持过该书编撰与出版的众多朋友深表感谢！同时，对于本书中的纰漏、不当与谬误，敬望业界同人予以批评与指导！

王 骥

2012年10月25日于绵阳富乐山