《风险投资策略》编著者罗国锋。

本书是罗国锋博士任所长的创新创业与风险投资研究所的团队研究成果。作者从风险投资这一专业机构的独特性出发，从制度环境和人力资本等方面分析了影响风险投资机构采取不同投资策略的原因，通过详细的描述性统计和实证分析来把握风险投资家们常用的投资策略以及该策略对投资绩效的影响，其中包括价值认知策略、行业偏好、行业专注、阶段偏好、地理亲近性策略、联合投资策略等。

《风险投资策略》编著者罗国锋。

《风险投资策略》是风险投资家智慧的集中体现，她表现在风险投资过程的方方面面。《风险投资策略》聚焦于风险投资的价值认知过程和投资过程，着重研究价值认知策略、投资组合策略（行业专注策略、阶段专注策略和地理亲近策略）和联合投资策略。《风险投资策略》向投资界展示上述投资策略在中国的具体表现，以及风险投资机构的人力资本、投资策略和投资绩效三者的关系，帮助风险投资业界更好地理解风险投资策略与投资绩效的关系。基于《风险投资策略》的研究结论，风险投资机构可以对投资策略进行有效调整，并构建与战略相适宜的高层管理团队。对于创业企业来说，了解风险投资机构的策略，可以更加精准地寻找风险投资。

第一章 风险投资策略概论

第一节 风险投资策略的概念界定

第二节 风险投资策略的分类

第二章 价值认知策略

第一节 价值认知策略指标的文本分析

第二节 价值认知策略测量结果

第三节 研究结论

第三章 人力资本与价值认知策略

第一节 人力资本概述

第二节 人力资本与价值认知策略实证研究

第三节 研究结论

第四章 价值认知策略与投资绩效

第一节 企业绩效及风险投资家认知概述

第二节 研究假设，变量与数据

第三节 统计分析结果

第四节 价值认知策略与投资绩效关系

第五节 价值认知策略与人力资本的调节作用

第六节 研究结论

第五章 行业偏好与行业专注策略

第一节 风险投资行业概述

第二节 不同行业投资事件数量纵向分析

第三节 VC、PE机构的投资行业分布

第四节 中外资机构的投资行业分布

第五节 风险投资机构的新技术行业投资分布

第六节 关于特定行业的风险投资机构专注排名

第六章 阶段偏好策略

第一节 阶段选择偏好概述

第二节 行业与阶段选择偏好

第三节 资本来源与阶段选择偏好

第四节 VC机构的阶段选择偏好

第五节 研究结论

第七章 地理亲近策略

第一节 中国风险投资地域分布现状概述

第二节 风险投资聚集的原因分析

第三节 地理亲近对投资绩效的影响

第四节 研究结论

第八章 联合投资策略

第一节 联合投资总体概述

第二节 联合投资地域聚集性分析

第三节 不同的机构类型对联合投资的影响

第四节 联合投资网络特征研究

第五节 研究结论

第九章 风险投资策略案例研究

第一节 案例样本概述

第二节 案例研究结果

第三节 研究结论

第十章 人力资本、投资策略与投资绩效

第一节 理论基础及研究假设

第二节 样本选取、变量描述及数据检验

第三节 研究假设检验

第四节 实证结果分析及建议

从这个定义中不难看出，风险投资最典型的特点是高风险、高收益。风险投资家往往把投资方向瞄准具有广阔市场前景、附加值高，甚至改变传统生产、生活和思维方式的创新型项目与产品，这些项目或产品的技术、经济、管理及市场等方面的风险都是相当大的。从发达国家的实践来看，种子阶段的成果能够为初创阶段所采用的比例大约只有10％左右，初创阶段成功过渡到发展阶段的几率也仅有20％，再进人产业化阶段比例为30％，可见，投资成功率是非常低的。当然，由于成功的技术或构想往往使最终产品和服务达到前所未有的完美，因而，风险投资一旦成功，便可获得巨额利润。

对于风险投资机构来说，从高风险到高回报，实现这种转化的是风险投资机构的灵魂——风险投资家。风险投资家负责筛选投资项目，还要在投资关系形成后为其提供管理及资本运作等服务。因此，风险投资家的行为直接关系着最终的投资成败。风险投资家的投资偏好、投资行为表现为风险投资策略。风险资本运作的过程其实就是风险投资策略实施的过程。海格（Hege，2003）在对影响风险投资绩效的要素进行研究时发现，风险投资策略对于提升投资绩效具有重要影响。风险投资策略是投资机构战略目标的有机组成部分，它如同风险投资机构的大脑，代表着投资机构的思想、定位以及行为准则。风险投资机构如同一座桥梁，连接着投资人和创业企业。对于基金投资人而言，他们可以根据机构的投资策略来衡量和筛选值得托付的执行者；对于创业企业而言，他们则通过机构的投资策略来寻求适合自身发展需求的合作机构。

风险投资策略究竟有哪些？在中国的风险投资市场上，这些策略是如何被运用的？这些策略产生了怎样的效果？本书将对这些问题一一解答。

第一节风险投资策略的概念界定

投资策略的核心是根据市场特征，制定具备盈利特征的集合策略，主要依赖投资者预期与市场历史表现之间的关系，达到一定收益预期的操作策略。

“策略”一词原出自军事用语，应用到经济行为中，投资策略就是企业的最高决策机构制定的企业投资活动的目标和为实现这个目标所作的重大措施安排。风险投资机构投资于何种类型的项目、如何投资等问题无不涉及投资策略问题，它是企业战略的一个重要组成部分，是保证实现投资收益等目的的重要谋略思想，是在投资活动中为实现投资战略目标而采取的具体对策与方法手段。

风险投资机构最重要的两大资源是人和资本。究其根源，资本也是由人募集而来，因此，风险投资机构的核心资源就是人，即风险投资家。每位风险投资家所掌握的专业知识、能力、信息、资源及关系都是独特的、有限的。而由风险投资家组成的管理团队，就形成了机构的信息库和资源关系网络。如果我们视风险投资为积极投资者，积极地监督和支持被投资公司，同时提供金融资本和人力资本、关系资源、知识和专业技能等，那么他们采取更有针对性（专业化）的投资策略最有可能增加其投资公司的价值，在给定的风险水平得到更高回报。简单来说，风险投资的过程由于不确定性程度高、信息不对称等问题充斥着各色风险，投资策略的形成就是以一己之长来抵御风险并最终达成目标。

实验心理学表明：（1）人们在进行不确定性决策时由于存在损失厌恶等心理因素而出现决策偏好，因而无法做到理性预期。（2）由于认知过程的启发法、框定依赖、过度自信等心理特征而导致判断的认知偏差，因而无法对市场做出无偏估计。

行为金融学认为：投资者是非理性人，他们由于心理的因素而存在系统性的认知偏差、情绪偏差以及决策偏差，从而导致资产定价的偏差，即资产价格偏离其真实的价值，投资策略的存在变得具有实际意义。

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1986年中国有了第一家风险投资（也即创业投资，下同）公司。自那时算起，中国风险投资行业走过了近28个春秋，到现在有1100多家机构，管理资本超过3300亿元。即便把全行业都加总，还比不过一个中等规模的银行。一定要注意的是，就这样一个“小”行业，从党的十六大报告到十八届三中全会作出的决定等党的纲领性文件中几乎都有提及；《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等重要法律先后修订；国务院有关文件、条例以及部门规章不断出台和调整。由此可见，风险投资带来的不是一般性的资金，而是资金之外的某种力量，我个人将之称为技术创新风险的经营能力。这正是其他金融机构、金融工具和金融机制不能比拟的，是其核心价值所在。现代风险投资源发于美国，破解了金融体系日益集中垄断，日益追求流动性、安全性的滞局，与需要分散、多元和允许试错的电子信息技术融资需求之间的矛盾，从而催化了信息产业革命，深刻地变革了世界经济，至今方兴未艾，波澜迭起。为应对新技术浪潮挑战，中国不仅在相应的科学技术领域中投入资源跟踪研究，同时引入风险投资、科研经费竞争性分配、高新园区等促进机制。作为调动市场积极性的有力手段，风险投资在各方面的热切期待和支持中，虽有曲折起伏，总体从快向好，与各项要素与机制共同作用，成就了中国高新技术产业的今天。面向未来，中国风险投资尤其要着力解决好相互牵扣的两个问题。

第一，需要更加清晰地明辨风险投资概念和本质，最终使中国风险投资从“名似”、“形似”阶段进入“神似”阶段。什么是“名似”？就是起名叫“风险投资”。早期不少机构挂个“风险投资”的牌子就可以是风险投资，却大搞房地产、股票二级市场，有的已经失败了，有的直到现在还没有开展过像样的风险投资业务。那什么是“形似”呢？有了“风险投资”机构之后很长一段时间，才知道真正的风险投资的运作机制和我们的并不一样，采用有限合伙制而非我们采用的公司制，而且是投管分离的，还要有一整套机制体系支撑，如募资、管理、控制、中介和退出等。各项法律法规的修订与健全，标志着进入追求“形似”阶段。但是，必须要看到我们离真正“神似”的境界尚有距离。这期间恰逢风险投资在全球范围内不断成长、演化、分叉出私募股权基金、并购基金、产业基金、对冲基金等近远亲邻。如此热闹的场面冲淡了我们对本质的理解，很多机构故意混淆概念，有些地方政府也乐得糊涂，一大批比银行还要短视的所谓“私募股权投资”被热捧起来，很多纯属于多余的机构却随时可以打着风险投资的名义，获得从地价房租补助到直接补助的公共资源投入。

所以，必须回到本质和前提。什么是技术创新风险的经营能力，说白了就是主要做“技术高、年龄小”的投资项目。先说坏消息，这多年来这种“经典的”风险投资总体上还是很少，与快速膨胀的私募股权投资很不相称，而且一些功能被设定为做经典风险投资的机构——主要指国有风险投资机构，由于套用了一般经营性国有资产的考核指标体系，快速淡出这一领域，向一般性的持股公司退化。好的消息是，有一些真正做风险投资的机构以各种形式新生，如从孵化器、工程技术研究机构拓展出的一批风险投资，很可能在推动中国从制造中心转变为创业中心乃至创新中心的过程中成长起来，成为名副其实的“有中国特色”的风险投资，引领下一个全球风险投资的风向。这比“神似”还要高一个层次，可称为“升华”。

第二，无论在微观层面还是在宏观层面，中国风险投资必须以更好的策略，发挥对技术路径市场化决定方面的特有功能。目前流行的观念还在于风险投资对新生技术和企业育成作用，这个观念要从两个方面给予进一步深化，方法是从宏观看微观，从微观看宏观，无论是业界实操者还是政府政策制定者都将会有新发现和深发现。美国风险投资总体数据表明，有风险投资介入的企业的研究开发经费（R＆D）强度必高，将R＆D投入转变为工业专利的速度更快，更能显著减少从研发到销售收入的时间。这毡汇总统计数据清晰地说明，创业风险投资以其他金融机构难以服务的高强度研发企业为目标对象，使得研发产生的知识尽快产权化和资本化，为新产品打开销路，这是风险投资降低自身风险的核心经营策略，其他增值服务应以此为落脚点。同时，从风险投资在美国电子信息产业发展过程中所发挥的作用看，其主要的工作是在不断地撮合技术项目以及提供新的技术解决方案。前一个功能主要是尽可能把互补性强的技术项目组合在一起，发挥“1＋1＞2”的整体功效；后一个主要是针对某一个技术环节。尽可能拿出新的、不同以往的技术方案，在各种技术之间创造市场化的竞争机制。如果“俯瞰”风险投资的这些重要活动，就发现对于全部经济活动来说，风险投资是功能强大的“筛选器”和“放大器”，在它的媒介作用下，不断试错和竞争，产生出了对社会而言的较优技术“路径”。原本封闭在一个产业、一个企业的技术创新被改造为开放的技术创新模式，创新的效率大大增加。因此，从国家层面要增加技术创新体系的开放性，提高效率和效益，找到市场化决定技术项目和经费的方法，培育合格优质的风险投资是一种上佳“策略”。宏微观相互换位使得对问题的分析更加清晰。

我提出的第一个问题是说，中国的很多风险投资机构定位偏差，所以自身的策略过于注重财务层面的对赌协议、包装上市，自身能力也只能做一般性财务投资人，即“搭便车”式的分享者，能裨益于跨界撮合技术，营造技术路线竞争的不多。经济学理论告诉我们，凡是“搭便车”者多的领域，资源配置总是效率低下的。我们说，第一问题和第二个问题是相互交织在一起的。越是以“技术高、年龄小”的项目人手，越是能锻炼出技术风险经营能力，也就越是发挥了信号“放大器”、“筛选器”的功能，对社会技术路线的优化功能也就越强，反之亦然。

东北大学秦皇岛分校创新创业与风险投资研究所的罗国锋博士及他所带领的团队，多年来孜孜不倦地研究风险投资，《风险投资策略》一书是众多成果中的一例，希望读者能从该书的观点、事实和论述中得到相应启发。由于我个人水平、眼界有限，仅是泛泛而谈，但对这个话题却十分关注，是为序。

中国科学技术发展战略研究院研究员

科技投资研究所所长

中国科技金融促进会秘书长

郭戎

2013年11月25日