埃斯瓦斯·达莫达兰编著的《估值(难点解决方案及相关案例原书第2版)》不仅根据企业所处行业特点、发展阶段、市场环境及其他各种不确定因素的影响，系统地整理出了估值时所面临的问题，提出了系统的解决方法，而且给出了很多相关案例。如果你想做好资产管理或投资管理，或是想成为这类管理的高级人才，这是一本必读之作！

埃斯瓦斯·达莫达兰编著的《估值(难点解决方案及相关案例原书第2版)》是估值的权威指南：根据当今金融市场的现状，予以全部更新。

．提供最佳实践和成熟解决方案：来自全球顶尖估值专家。

．涵盖所有公司类型及公司的整个生命周期。

．拓展全新领域：针对金融服务类和大宗商品类公司的估值。

一家公司或一项资产的价值几何?这个问题比以往任何时候都迫切：我们已经看到了资产和公司价值错估所带来的灾难。然而，有些资产很难用传统方法进行估值。为了准确评估它们的价值，请从《估值(难点解决方案及相关案例原书第2版)》介绍的技术和经典方法起步。

作为声名显赫的估值专家，达莫达兰在《估值(难点解决方案及相关案例原书第2版)》中介绍了核心的估值工具，分析了当今的估值难点，然后系统地处理了公司生命周期各阶段面临的估值挑战，接着转向了难以进行估值的那些公司，包括大宗商品类公司、周期性公司、金融服务类公司、依赖无形资产的公司以及经营多元化的公司。

达莫达兰的真知灼见对涉猎估值的每个人都是不可或缺的，无论是金融专业人士、投资者，还是并购专家、创业家，都会从中获益匪浅。

译者序

作者简介

前言

第1章　估值的难点1

 1.1　价值基础1

 1.2　跨期估值5

 1.3　跨生命周期的估值6

 1.4　各类公司的估值10

 1.5　厘清估值的难点15

 1.6　结论17

第2章　内生性估值18

 2.1　现金流贴现估值18

 2.2　现金流贴现估值的衍生版41

 2.3　内生性估值模型给我们带来了什么49

 2.4　结论50

第3章　概率估值：情景分析、决策树和模拟算法51

 3.1　情景分析51

 3.2　决策树54

 3.3　模拟算法60

 3.4　概率风险评估方法综述69

 3.5　结论71

第4章　相对估值72

 4.1　什么是相对估值72

 4.2　相对估值的普遍性73

 4.3　相对估值流行的原因和潜在的缺陷73

 4.4　标准化价值和倍数74

 4.5　应用倍数的四个基础步骤76

 4.6　相对估值和内生性估值的协调89

 4.7　结论89

第5章　实物期权估值90

 5.1　实物期权的本质90

 5.2　实物期权、风险调整过的价值及其概率评估91

 5.3　实物期权案例92

 5.4　实物期权的注意事项103

 5.5　结论105

 附录5a　期权及其定价的基础105

第6章　摇晃的根基：无风险利率的“风险性”114

 6.1　什么是无风险资产114

 6.2　为什么无风险利率重要115

 6.3　评估无风险利率115

 6.4　评估无风险利率的问题122

 6.5　有关无风险利率的最后想法130

 6.6　结论131

 附录6a　国家的主权信用131

第7章　风险投资：评估风险的价格133

 7.1　为什么风险溢价重要133

 7.2　风险溢价的决定要素是什么135

 7.3　评估风险溢价的标准方法137

 7.4　结论152

第8章　基本面举足轻重：实体经济153

 8.1　实体经济的增长153

 8.2　预期通胀率157

 8.3　汇率162

 8.4　流行的做法166

 8.5　难点166

 8.6　药方167

 8.7　结论168

第9章　蹒跚学步：创业和年幼公司169

 9.1　经济体中的年幼公司169

 9.2　估值问题171

 9.3　估值的难点174

 9.4　估值的亮点178

 9.5　结论205

第10章　攀升的新星：成长型公司206

 10.1　成长型公司206

 10.2　估值问题209

 10.3　估值的难点213

 10.4　估值的亮点220

 10.5　结论241

第11章　长大成形：成熟公司242

 11.1　经济体中的成熟公司242

 11.2　估值问题244

 11.3　估值的难点247

 11.4　估值的亮点252

 11.5　结论277

第12章　日薄西山：衰落的公司279

 12.1　经济中的衰落公司279

 12.2　估值问题281

 12.3　估值的难点284

 12.4　估值的亮点290

 12.5　结论320

第13章　潮起潮落：周期性和大宗商品类公司322

 13.1　关键词322

 13.2　估值的难点324

 13.3　估值的亮点329

 13.4　结论346

第14章　随行就市：金融服务公司347

 14.1　金融服务公司：全局图347

 14.2　金融服务公司的特征349

 14.3　估值的难点351

 14.4　结论367

第15章　看不见的投资：具有大量无形资产的公司368

 15.1　具有大量无形资产的公司368

 15.2　估值的难点370

 15.3　估值的亮点371

 15.4　结论392

第16章　波动性规则：新兴市场中的公司393

 16.1　新兴市场公司的角色393

 16.2　估值难点395

 16.3　估值的亮点398

 16.4　结论415

第17章　章鱼：多元化全球公司416

 17.1　跨国性416

 17.2　估值争议418

 17.3　估值的难点420

 17.4　估值的亮点422

 17.5　结论440

第18章　直击要旨：消弭难点441

 18.1　坚守原则、善用新工具、弹性评估441

 18.2　关注市场，但不要让它们左右你的估值441

 18.3　不要忽视风险442

 18.4　增长不是免费的，不会总是加分的444

 18.5　好事都有尽头444

 18.6　小心遇上截断风险444

 18.7　回顾过去，思考未来445

 18.8　善用大数定律446

 18.9　接受不确定性，相机处置447

 18.10　把故事转化为数字447

 18.11　结论448

1．2 跨期估值

在不稳定的宏观经济环境下，公司估值会变得很复杂。实际上，估值的三大基本要素——无风险利率、风险溢价以及宏观经济(实际和名义)增长率——在某些情况下会变得不确定，这使得估值愈发困难。在本节，我们将探讨这些基本要素变动的原因以及它们如何影响估值。

1．2．1 利率

我们在对风险资产估值时需要回答一个基本问题：你预期从无风险投资中获得多大的回报率?答案是：无风险利率。在大多数估值情况下，虽然我们把这个作为已知条件，但有时很难确定这个值。如果不知道无风险利率，估值的其他问题也就无法解决了。

为了理解为什么无风险利率难以确定这个问题，让我们先定义无风险利率。无风险利率是你预期能从某项确保收益的资产中获得的回报率。因为能带来此类收益的投资必须没有违约风险，我们采用国债利率作为无风险利率。此外，对于投资者来说，无风险利率的概念必须与一定投资期限联系在一起，六个月期限的确保性投资收益与五年期限的差别很大。

那么潜在的问题是什么呢?首先，有些国债是由政府以其他国家货币形式发行或者是非公开交易的，这就使我们一开始就不可能得到长期国债利率。其次，不是所有政府都不会违约，由此产生的潜在违约风险会导致债券发行利率上升，最终使得相关利率蕴涵风险。最后，当期无风险利率相对于基本面或历史数据来说可能(或者表面看来)过高或过低，这也就带来了一个新的问题，即我们是否应该在估值时把其作为长期利率锁定。

1．2．2 市场风险溢价

在对单个公司估值时，至少有两个风险的估值参数，我们要借助市场价格，且今后每次估值时都会用到。首先是股权风险溢价，这是投资者投资于风险资产(或资产组合)而要求的超出无风险利率的额外风险补偿。实际上，我们可以通过观察长期的历史数据得到这个数字(这里内含的假设是未来的溢价最终会向这个数字靠拢)。其次是债务违约风险溢价，这是估值中计人债务成本的部分，其数值通常可通过两种方式获取：一是看不同信用等级公司债券的级差利率；二是看公司当期按其负债面值所支付的利率。

在大多数估值情况下，股权风险溢价与债务违约溢价被认为是已知或给定的。所以，分析师在估值时，会专注于公司的特有变量(现金流、增长率及风险)。此外，在股票市场和债券市场中，我们通常假设风险的市场价格会一直保持稳定，但对于新兴市场这些假设难以成立。即使在成熟市场，我们也面临着两个问题。第一，经济波动会导致股权风险溢价和债务违约溢价明显变动。如果在评估公司价值时，不能反映风险溢价的这些变动，则会导致低估或高估公司价值(这取决于风险溢价偏高还是偏低)。第二，某些情况下，特别是在动荡的市场环境中，我们所评估的短期(1～2年内)股权风险溢价与长期(5年以上)股权风险溢价会存在较大差异。为了使公司价值评估更准确，我们要把这些预期的变化因素计人到未来估值过程中。

1．2．3 宏观经济环境

脱离所处的宏观经济环境去评估公司价值是不现实的，经济的不稳定会导致公司利润与现金流的波动。在成熟经济体中，评估公司价值更容易些，毕竟成熟经济体中通胀率和实际增长率都是稳定的，影响公司价值变化的往往是那些公司特有变量。对于我们来说，在不断变化的经济环境下评估公司价值是一种全新的挑战，因为宏观经济环境的变化会明显改变所有公司的价值。

实际上有三大宏观经济变量会影响公司价值。第一个是实际经济增长率，它的变化会影响所有公司的增长率(包括价值)，特别是对周期性行业影响最大。第二个是预期通胀率，因为通胀率的剧烈变动会对公司价值产生正面或负面的影响。相对于没有议价能力的公司而言，有议价能力的公司可将通胀压力转嫁到消费者身上，其所受到的影响会小一些。会计规范和税法对通胀的处理方式会影响到所有公司。第三个相关变量就是汇率，将某种货币形式的现金流转换为另一种货币形式时，我们需要对未来的预期汇率做出假设。

在动荡多变的经济环境下评估公司价值，我们要面临多种挑战。首先，我们在预测时没有考虑宏观经济变量的预期变化。例如，使用当前汇率转换未来的现金流。其次，对于宏观经济变量的预测会出现内在矛盾。例如，一方面假设本币通胀率会上升，另一方面又假设本币币值会走强。最后，对于宏观经济变化的预测与估值所使用的其他变量不一致。例如，一方面假设通胀率在上升，导致预期现金流增加，另一方面又假设无风险利率不变，这最终会导致公司估值偏高。

1．3 跨生命周期的估值

虽然对所有公司而言，评估价值的要素都一样，但不同的公司估值时所面对的挑战却明显不同。在本节，我们依据所处的不同阶段，把公司分为四类，然后依次探讨每类公司的估值问题。

1．3．1 公司生命周期

公司的生命旅程一般会经历一个从初创，到成长，然后成熟，最后衰退的周期。随着公司所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样，所以，最好从生命周期的五个阶段人手，分析每一阶段所面临的估值问题(见图1．3)。

值得注意的是，不同公司在生命周期每一阶段所经历的时间也大不一样。有些公司(如谷歌和亚马逊)很快度过初创期而进入成长期，其他公司则是逐渐过渡，正常发展。很多成长型公司只有几年的成长期就进入了成熟期，而另外一些公司(如可口可乐、IBM、沃尔玛)的成长期可持续几十年。在周期的每个阶段，都会有一些公司没能闯过去，或是因为资金链断裂且无法融资，或是由于无法履约还债。

P5-6

资产的灵魂是价值，但在资产为国人所竞相追逐的今天，鲜有人掌握价值管理的系统方法。

估值是价值管理的基础。无论是资产管理还是投资管理，它们的本质都是价值管理。

今日中国，所有公司都面临着价值管理的问题。从银行、证券公司、基金管理公司，到担保公司、物业公司，再到多如繁星的实业企业，莫不如此。

价值管理应用范围广泛，从贷款管理、理财产品管理，到证券投资、VC/PE投资，到对担保对象的估值、实业企业已有资产和新增投资的管理，再到企业并购和资产并购等。

随着中国的资产越来越多，资产管理的专业需求会越来越明显。没有系统的估值技术作支撑的管理，只会浮于表面，价值危害极大。

本书是目前市场上专业水准很高的一本专著，作者达莫达兰被评为2012年“全球十大顶级商学院教授”，是业界举足轻重的人物。

本书不仅根据企业所处行业特点、发展阶段、市场环境及其他各种不确定因素的影响，系统地整理出了估值时所面临的问题，提出了系统的解决方法，而且给出了很多相关案例。

如果你想做好资产管理或投资管理，或是想成为这类管理的高级人才，这是一本必读之作！

本书的第1～5章由郭海翻译，第6、7章由文雅翻译，第8～12章由李羿翻译，第13～18章由李必龙翻译。全书译文由李必龙进行总校对。