中国金融体系面对流动性过剩、信贷过度扩张、热钱涌入等困扰，一步步走向危险的境地，其中神秘的“影子银行”被视为幕后黑手之一。在《影子银行内幕（下一个次贷危机的源头）》一书中，张化桥透过描写自己在影子银行（小额贷款公司）的三年经历，系统性地陈列影子银行体系的功能、监管、困境及改革建议等，也批评监管的严苛和缺失，金融危机随时重临。曾为最佳中国分析师的作者，亦在本书中分析中国股市低迷的原因。

你还以为影子银行与你何干? 真相是它们无处不在。

小额贷款、信托投资公司、民间借贷、典当，甚至银行里千奇百怪的理财产品都属于影子银行的组成部分。今天中国面对的流动性过剩、低利率、信贷扩张、通胀、房地产泡沫等问题，更与影子银行环环紧扣，无论你是寻常百姓还是做生意的、卖大白菜的抑或是股民，都逃不开这股愈演愈烈的漩涡。

被誉为“最佳中国分析师”“最具影响力的投资银行家”的张化桥，从人人艳羡的国际投资银行跳进小额贷款的行业，旋即被封为“小额信贷年度人物”。《影子银行内幕（下一个次贷危机的源头）》将揭示张化桥经历三年惊心动魄、在希望与绝望中游走的日子。他看到了金融业的内幕，体会到影子银行业的辛酸和黑暗，并在本书中分析了当下中国金融体系中最大的风险，预示下一波次贷风暴的起点。作者预言:“中国创造了地球上最大信贷泡沫，如未能及时将泡沫释放，将很可能成为新一轮环球金融海啸的源头。”

《影子银行内幕（下一个次贷危机的源头）》英文版在海外引发极大关注，甫一出版即登上亚马逊金融及银行类畅销书第一名，更获《经济学人》《华尔街日报》《金融时报》《纽约时报》、彭博、英国广播公司等全球知名媒体争相采访报道。

序 影子银行：中国经济新前沿

前言 我在中国影子银行的经历

01.跳进影子银行

02.满怀期望与荒唐的监管

03.求助路漫漫

04.中国特色的证券化

05.监管噩梦

06.P2P和小贷行业的融资

07.类银行机构

08.次贷风暴

09.长期通胀与扭曲的银行体系

10.茶杯风波，还是下一个危机的开始

11.在影子银行的阴影中投资

12.中国股市为什么下跌

13.道德与监管

14.阿里金融，中国的未来

后记 金钱、地位和家庭

附录：中国影子银行的主要参与者

致谢

赞助鸣谢

2011年6月20日这一天，骄日炎炎。我走出瑞士银行的办公大楼。我回头仰望香港国际金融中心，感到一种自豪和满足。

我又一次把瑞士银行炒掉了！

这是我第二次放弃这家顶级投行的抢手职位。五年前，即2006年3月，我辞去了瑞士银行（UBS）中国研究部主管一职，去一家大型国有控股企业──深圳控股有限公司（0604.HK），担任首席运营官。该公司1997年就在香港上市，有1000多名员工，在多个城市设有分公司。

深圳控股的董事长和CEO给了我非常大的自主权。在我任职的两年半时间，我们管理团队使这个有点僵化的国企面貌一新。这得益于港股大牛市和我们的积极改革，2006～2008年公司股票涨了6倍。我们果断卖掉了很多非核心业务，包括有线电视、发电厂、收费公路、工厂，只专注于房地产开发。借着股价上涨的良机，我们募集了3.5亿美元的新股和数十亿美元的低息长期贷款。

彭博和各大媒体纷纷撰文报道深圳控股的惊人转变，以及我所作的小小贡献。《机构投资者》（Institutional Investor）杂志甚至为此做了封面报道（2007年7月）。杂志封面是我的照片，文章用了一个搞笑的标题──“张家王朝”（The Zhang Dynasty）。然而，国企的经营难免受到行政干预和社会约束。举例来说，即使机构臃肿、人浮于事，我们也很难裁员。员工绩效考核基本上就是例行公事，而且国企的决策效率低下。很快，我就发现我无法真正地进行改革，继续待下去可能只是浪费时间而已。

2008年9月底，雷曼兄弟正在破产的时候，我重新被召回UBS，担任投资银行部中国区副总经理，帮助客户通过IPO和债券融资。UBS和高盛是仅有的两家在国内资本市场上有全牌照运作的外资银行。这时的A股市场，看起来像全球资本市场恐慌中的一块绿洲。我的工作横跨A股市场和国际资本市场，此外，我还兼任亚洲房地产部主管。后者看起来

似乎更有趣。

抢生意！

然而，外国投行努力摆脱次贷危机的过程步履维艰，监管部门和股东们也都变得更加吹毛求疵。2008年年底到2009年年初，至少是亚洲的投行业，交易量触底反弹。现在回想起来，2009～2011年这三年，可以算是某种意义上的复苏，或者是虚假的曙光。

投行部的工作与做投行分析师很不一样。老实讲，我不喜欢拉生意，尤其不愿意跟我不太喜欢的人打交道。我对物质生活要求不高，而且我为退休后的生活也做了相当的积蓄。于是，我开始心痒，想再次冒点儿险，去做我真正想做的事情。

我从2010年就开始关注国内迅猛发展的被视为“影子银行”之一的小额信贷业，陆续拜访了一些业内人士并和他们成为了好朋友。什么叫“影子银行”？标准普尔的定义被广为接受：普通银行存贷业务以外的所有金融业务都是“影子银行”，包括银行的理财产品、信托产品、小额贷款、民间借贷和典当等。

我还让UBS保荐一家准备在香港上市的典当行。典当行实际上类似于小额信贷公司，只是前者由公安部和商务部监管，而后者由当地政府金融办监管。

现在，我再次离开UBS，不是另谋高就，而是去担任一家小额信贷公司的董事长。它就是广州万穗小额贷款公司，仅有50多名员工，主要为一些家庭经营的小企业和急需贷款的消费者服务。一般情况下银行都不给它们提供贷款。近年来，小额信贷行业备受关注，不仅仅是因为大众对官僚体制下的传统银行感到失望，还因为穆罕默德·尤努斯（Muhammad Yunus），一位孟加拉国的银行家，在该领域的研究工作获得了2006年的诺贝尔和平奖。

不管怎样，当一个公司的董事长是件很酷的事情。在长期忍受投行工作的折磨并被当作美国次贷危机的罪魁祸首之后，我们投行的人都多多少少有这样的意淫。

讽刺的是，在那个时候，没有人能想到（至少我没有想到），我可能跳进了下一轮次贷危机的发源地。

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影子银行：中国经济新前沿

什么是影子银行？不同的人有不同的定义，但有一点是共同的：影子银行代表着传统的银行存贷业务以外的复杂多样的金融行为。

从2008年到2009年，全球金融危机将影子银行推向了风口浪尖。有人甚至将这场危机归咎于影子银行！不管真相如何，毋庸置疑的是，影子银行已经成了我们日常生活中不可或缺的一部分。金融稳定委员会（Financial Stability Board）2011年年底对26个主要国家进行调查，结果发现，影子银行的总值已经超过67万亿美元。这大致相当于这些国家总资产的1／4，或它们GDP的2倍。

中国的影子银行基数较低（起步较晚），但增长速度很快，呈指数型增长。2008～2012年，影子银行的规模扩大了3倍，总量高达20万亿元，相当于全国GDP的20％。这样的增长趋势看起来无法阻挡。

大体上说，中国的影子银行分为三大类。第一类是银行，它们提供多样化的理财产品，包括表内和表外的产品。第二类是非银行金融机构，包括小额信贷公司、担保公司、信托公司、财务公司和租赁公司。第三类是民间借贷，它们主要为中小企业和弱势消费者提供金融服务。

近年来，影子银行的迅猛发展也许得益于中国人民银行的信贷檗缩。但更深层次的原因是，传统银行无珐满足中小企业不断增长和复杂多样的金融需求，许多中小企业抱怨传统银行的服务体系僵化且不足，影子银行应运而生。另一方面，影子银行的崛起给传统银行带来了竞争压力，后者必须进行调整以保持市场份额。

尽管如此，影子银行不如传统银行透明，这是有充分理由的。它们受限于多重监管，而且这些监管通常不太完善。行业缺乏标准，产品多种多样。毕竟影子银行从诞生的那一刻起，就有创新的烙印。

在某种程度上说，券商的定位恰好介于传统银行和影子银行之间。更确切地说，它们三者可能各有重叠。作为国内主要券商的国际分支，海通国际证券集团正处于影子银行的最前沿。

张化桥先生任香港的外资投行工作了17年，其中11年在UBS。两年前他决定投身巾国小额信贷行业。他的个人经历不仅有趣而且很有教育意义。尽管我们并不完全同意他所有的观点，但我们依然非常高兴地向投资者和海通国际的客户推荐这本书。

林涌

海通国际证券集团董事长

金钱、地位和家庭

在香港，金钱和社会地位对某些圈子里的人来说或许是最重要的两样东西，我所在的圈子也不例外。

但是，在墨守成规的银行业，我有时被视作一个叛逆的、不按常理出牌的局外人。

其实年轻的时候，我也试着表现得和其他人一样（特别是在武汉读书、在北京读书和工作时），但没过多久我就放弃了。在堪培拉读书和教书的五年多时间，我几乎完全放弃了“随大流”的想法。也许那是一个培养个性的地方。香港虽然地方不大，但比较能够包容各种差异，而且我在这里安家已经将近19年了。

从瑞银辞职、离开投行，让我有机会在金融业一个不起眼的小圈子里发展，我感觉也很不错。我不知道这算不算叛逆，也许我很早就看淡了金钱和地位的真正内涵，这都得益于我儿时的经历。

乡下的“二等公民”

1963年，我出生在湖北省荆门市的一个农民家庭。那里地肥水美，我的祖辈们虽然很贫穷，但自给自足、怡然自乐。然而，社会的动荡和巨变打乱了我们平静简单的生活。

在当地，我们家的经济相对稍微宽裕一点，因此，我父亲在13岁时有机会到学校读了一点点书。在新社会里，我祖父的政治背景成为我们家痛苦和屈辱的源泉。1947～1948年，我的祖父曾经在国民党政府任职。

过去60多年来，中国人被分为两大类：城镇居民和农村居民。这并不仅仅是统计意义上的松散分类。事实上，这意味着很多事情，对很多家庭来说，甚至是不可跨越的鸿沟。

中国的户籍制度非常严格，农村居民往往被很多人认为是“二等公民”。在城乡之间，医疗、教育、食品供应、就业机会等各方面存在显著的差异。

我知道我之前的“低等地位”，虽然我们村距离马良镇只有8公里。但这8公里的差距就是，村民们为了糊gl而日夜操劳，而镇上的人却衣食无忧，不论天睛还是下雨，他们都能有稳定的收入。这是多么大的反差！

我14岁的时候，开始读马良高中。班里有些同学是马良镇的，他们在很多方面都显得比我优越，他们玩各种游戏，见识很广，说话的方式都不一样。

我相形见绌，有点自卑。尽管我的学业成绩不错，我知道农村的孩子最后都要回到农村，耕地种田，面朝黄土背朝天。而那些幸运儿，则可以很顺利地找到公务员，国有企业的轻松工作，写写宣传标语之类的。

当我看着那些镇里面的孩子，听着他们说话的方式，至少在那一刻，我仿佛看到了我暗淡的未来，我感到命运很不公平。

我梦想能改变我的社会地位，但是我知道希望渺茫。终于，命运女神向我微笑了。1979年，我勉强考上了大学（湖北财经学院，后来它改成了一个听起来更大但是没有实质意义的名字），我是我们高中那年唯一的大学生，事实上，也是马良中学仅有一个考上大学的学生。几年以后，那所高中被降级为初中。在接到大学录取通知书以前，我的梦想是去读中专，大学对我来说太遥远了，简直就像自日梦一样遥不可及。

终于，我离开了农村。我上了大学，之后去了中国人民银行总行工作，这改变了我的社会地位。我不仅成了城里人，还成了北京人。在当时，这可是了不起的事情！

1986年，我从中国人民银行研究生部毕业以后，开始往北京的中国人民银行总行工作。我的家庭地位已经不再是问题了，你可能会说，我对这些太敏感了。但是，我的确付出了很多努力，才让中国人民银行的领导们接受我加入共产党。1985年，我终于成功了。这对我家来说是一个巨大的胜利。那时候，我家还没装电话，我发了封电报给我父亲+告诉他说我终于入党了。他非常高兴，竟然很快通过邮局给我汇款115元，作为奖金。他在汇款留言中说：买辆自行车吧！那个钱当时可以买一辆永久牌自行车了，有意思的是，那个车价30年来没怎么变过。

当我买了自行车，我在想父亲要花多少年才能攒到这些钱。我的父亲当时已经50岁了，他连木匠话儿都有点千不动了。那年，我老家农村又被荆江分洪淹没了。为了保住武汉，我的老家好多次被迫做出牺牲。因此，买了自行车之后，我感到很必奋，同时也很有负罪感。

农村小额贷款业

我在央行工作的时候，经常有机会到偏远的农村去调研。所到之处的农村信用社和小贷市场常常让我感到惊喜。1983～1989年，我和马良镇的信用社联系挺多的。这个信用社是1958年成立的，所有的村民，包括我父母，都是信用社的成员（股东）。每个成员用10元钱可以购买10股信用社的股份。信用社的计划是吸纳农民的存款并贷给他们中需要借钱的人。

这项计划只是个乌托邦，实践证明很失败。

全国范围而言，过去有不少的信用社由于管理不善丽破产，只有央行的印钞机能把它们救活。2011年年底，也就是我在万穗的时候，我给一个企业家做过顾问，帮他在安徽省收购一个农村信用社联社。这让我看到了信用社成堆的坏账和糟糕的情况，这提醒我垒国还有许许多多这样的信用社。20世纪80年代后我再没去过老家的信用社，也不知道它的命运如何。但鉴于当前的监管俸制，信用社的衰败和消亡只是时间问题。

为什么我要做出这样悲观和大胆的预言？政府限制了农村信用社的经营地域。每一个村或镇只有一个信用社，而每一个信用社也只能给附近的一小块地方提供服务。这条规定是1949年定的，到现在这么多年过去了，从未变过。结果是全国的许许多多信用社都是垄断经营，但是发展不大。  这些信用社按照规定不能向其他区域扩展业务，所以它们的规模一直很小。它们彼此没有竞争或者合作关系，因此不需要强壮，也没有可能兼并。它们成了无数个弱不禁风的小垄断。举例来说，如果当地的农产品主要是蘑菇，那么这个信用社就拜每年的蘑菇产量所赐，看天吃饭。如果另一个邻镇主要出产棕榈油，那么该镇的信用社将和棕榈油行业息息相关，而且它们没有规模经济。

近几年，一些农村信用社开始联合，成为农村合作银行。这是很大的进步。事实上，重庆农村商业银行就是这样建立的。我很喜欢这家银行，这甚至可说是我个人最大的一‘笔投资。

但是，从2008年起，政府用对待农利’信用社的老一套，来监管小贷行业了。

举例来说，广东省每一个县级单位都只可以成立一个小贷公司，但营业范围限制在当地，禁止越界。2012年，我们能看到这一规定有了一些松动，但结果大同小异。在全国范围内，许许多多弱小的小贷公司挣扎着。政府该做些什么来帮帮小贷行业，以及广大的中小企业和次贷消费者呢？

我认为以下几点非常紧要。

首先，提高小贷公司的杠杆率，从注册资本的500％增加至100％。这也是许多地方政府所呼吁的，只是银监会一直拒绝。

我计算过，仅这一项改变就能使小贷行业的净资产收益率增加2％。整个小贷行业的贷款能力可提高1000亿元。

其次，允许小贷公司不受地域限制地开设办事处。这将扩大它们的客户群，从而避免客户过度集中、降低贷款风险。小贷公司间的竞争能提高行业效率并降低贷款利率，也会出现并购，但这是健康的。这会大大提高行业的平均效率。6000家规模太小的公司意味着大量重复性的工作。

再次，银监会应当放开限制，让小贷公司有权通过信托公司进行资产证券化。是不是可以进行资产证券化，应该由小贷公司和信托公司自己决定。

最后，银监会应当对小贷公司的抵押贷款做出积极的说明，而具体的细节应该留给小贷公司和相关的银行来决定。

永远的不安，永远的焦虑

在万穗工作的头两个月，我享受着新挑战带来的改变和兴奋。但我的长期计划是什么呢？

我的妻子2008年辞去了私人银行客户经理的工作，在家照顾两个孩子。当我辞职的时候，她提醒我，我们将没有稳定的月收入，为我们的未来担心。我只是含糊地回答道，万穗是一个跳板，我们将在此基础上建立起我们的事业。

一天晚上，我的妻子在香港汉基国际学校参加我儿子同学的一个生日聚会，回来后她向我转述了聚会上一位势利母亲的问话。那位母亲问我究竟在做些什么，小贷公司到底算不算真正的生意。

正好在一周前，我九岁的女儿也好奇地问我，是不是真的变成了“高利贷商人”。我开始把这些联系在一起，认真考虑我妻子的话，以及我在万穗的未来。

我并不天真。我深知无论是在香港还是别的地方，金钱和地位都非常重要。我并不反感人们通过一个人赚钱的多少和社会地位来评价他人。我们每个人或多或少都有点势利，不是吗？

我的妻子对我离开投行、进入小贷行业是不赞同的。2006年3月，我离开瑞银到深圳控股工作。第一天上班，我的妻子开车送我到公司，我们一起走进九龙尖沙咀的办公室。

她看了看我简陋的办公室，把我的记事本和字典放在办公桌上。我送她下楼时，发现她眼中闪着泪花。

“中环的国际金融中心究竟有什么不好？”她问道，“你为什么会想要这样的工作环境？”

我认真想了想她的话。我这样轻易地放弃了在香港辛苦奋斗多年的所得，是不是犯了一个大错？  2011年6月，我第二次离开瑞银（实际上这是第三次，因为1994年我曾经在瑞士银行工作，一直到1995年该银行与英国的华宝银行合并），她更难过了。

考虑到家庭的话，她也许是对的。

2011年，我和媒体、投资人的蜜月过去后，我发现自己身处一个冷血无情甚至充满敌意的监管环境中。每天早上，当我从广州市郊区新东豪经济酒店的床上醒来，我确实感觉有些无助。有时，我甚至觉得自己在做无用功。

我的妻子出生于南京，她的父母都是中石化的工程师。她出生于20世纪60年代，还有一兄一弟，能够想象，她的童年是很艰难的。她父母都要全职工作，没时间照顾三个孩子。她三岁的时候，就被送到天津的爷爷奶奶家，和她叔叔姑姑们一起住了五年。那是艰难的岁月。有些记忆至今还困扰着她，就像我也有难以抹去的苦涩的儿时记忆一样。

1989年，她从上海外语学院毕业，在深圳工作了几年，后来移民加拿大，1999年在美国印第安纳大学获得MBA学位。之后，她到香港UBS（我在那里认识她）、美林证券和摩根士丹利的财富管理部工作。

像我一样，她经常为钱的事情而焦虑，即便按照一般人的标准，我们已经有相当多的储蓄了。也许，她在帮很多有钱人理财十来年之后，她的财富观也多少受到‘些影响。

由于童年时期过得都很艰难，我俩都深知节俭的重要性。我了解这个圈子里有很多人通过工作和投资赚了大钱，对他们来说，省钱根本就不重要。我有时候难以理解，为什么那些年轻的投行人员，要花那么多钱来租豪宅、开豪车，或者是度假的时候坐头等舱。虽然我赚的也不少了，但是我不希望自己这样做。

也许，是牛市让大家感觉赚钱太容易了？我的一些朋友根本就不相信经济会出现持续低迷，或者生活条件会突然变得窘困。所谓的“居安思危”、“生于忧患，死于安乐”还是我们应该坚持的信条吗？我相信是。

在投行之外做投行业务

2012年8月，在移交万穗的日常管理工作之后，我回到香港开始下一步计划。

我妻子明确地希望我回到投行，也有两家投行询问我是否有兴趣过去带领它们的研究团队。一家银行还邀请我去负责它们的房地产银行业务。还有一家刚创业的对冲基金邀请我加入。

我很感谢这些邀请和建议。但是，我对卖方的工作已经没有兴趣了。我认为卖方的工作有太多限制，而且需要做太多的营销。有些人说，卖方分析师就像是“高级销售”。这是有一定道理的。我曾经喜欢这份工作，而且还持续工作了11年。但是，我不想再做了。

我在瑞银和里昂证券（CLSA）的前同事丹尼尔（Daniel Tabbush）在离开这行之后，最近写了本书来描述这个他工作了20多年的行业。在Quit&Run：My Wake Up Call on Wall Street一书中，他说，你从来都不会从卖方分析师口中听到“我不知道”这几个字。他是对的。我本人在做卖方分析师的时候，也不愿意说出这几个字。我在我的《一个证券分析师的醒悟》中也表达了类似的意思。

我同时认为，股票研究员的研究太短线。比如说，他们需要预测未来12个月的股价。这太难了。一家好的公司经常需要更长的时间来证明白己。

干投行的报酬是很丰厚，但同样需要太多的“营销”。我并不是反对这个，而是当行业产能严重过剩的时候，竞争就变得很恶劣和压抑了。

当然，我希望赚更多的钱。但是有时候我又认为，投行的人待遇过高了，可能比他们创造的价值高出很多。我已经受益于这个行业多年了，我很乐于给其他人让出一个位置。  在这里，我必须坦白。当我热忱地为我的客户通过IPO或者债券融资以后，如果我后来发现它们并不如我想的那么可信，我感觉很不好。如果我还是一个分析师的话，我很可能还会发布它的负面报告，即便是冒着打官司的风险。