作为20世纪最伟大的投资顾问，本杰明·格雷厄姆带给了世界各地的人们教育和启发。格雷厄姆的“价值投资”理念使得《聪明的投资者》自1949年首次出版以来，一直被公认为股市投资《圣经》。

多年以来，市场的变化已经证明了格雷厄姆策略的正确性。在完整保留格雷厄姆原著的同时，这次修订版还包含了著名的财经记者兹威格所作的最新点评。兹威格介绍了当今的市场现实，指出了格雷厄姆书中的案例与当今头条金融新闻之间的相似性，从而使得读者能更透彻地理解如何去利用格雷厄姆所提出的原则。

这本《聪明的投资者》，将是你有史以来在如何实现理财目标方面阅读到的一本最好的著作。

这是一本投资实务领域的世界级和世纪级的经典著作，自从1949年首次出版以来，本书即成为股市上的《圣经》。本修订版在完整保留格雷厄姆原著1973年第4版的基础上，由贾森·兹威格根据近40年尤其是世纪之交全球股市的大动荡现实，进一步检验和佐证了价值投资理论。其中大量的注释和每章之后的点评非常有价值。股神巴菲特特为本书撰写的序言和评论是这个版本的又一个亮点。

本书首先明确了“投资”与“投机”的区别，指出聪明的投资者当如何确定预期收益。本书着重介绍防御型投资者与积极型投资者的投资组合策略，论述了投资者如何应对市场波动。本书还对基金投资、投资者与投资顾问的关系、普通投资者证券分析的一般方法、防御型投资者与积极型投资者的证券选择、可转换证券及认股权证等问题进行了详细阐述。在本书后面，作者列举分析了几组案例，论述了股息政策，最后着重分析了作为投资中心思想的“安全性”问题。

本书主要面向个人投资者，旨在对普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。本书不是一本教人“如何成为百万富翁”的书籍，而更多地将注意力集中在投资的原理和投资者的态度方面，指导投资者避免陷入一些经常性的错误之中。

译者序

第4版序

本杰明·格雷厄姆生平简介

导言　本书的目的

导言点评

第1章　投资与投机：聪明投资者的预期收益

第1章点评

第2章　投资者与通货膨胀

第2章点评

第3章　一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平

第3章点评

第4章　防御型投资者的投资组合策略

第4章点评

第5章　防御型投资者与普通股

第5章点评

第6章　积极型投资者的证券组合策略：被动的方法

第6章点评

第7章　积极型投资者的证券组合策略：主动的方法

第7章点评

第8章　投资者与市场波动

第8章点评

第9章　基金投资

第9章点评

第10章　投资者与投资顾问

第10章点评

第11章　普通投资者证券分析的一般方法

第11章点评

第12章　对每股利润的思考

第12章点评

第13章　对四家上市公司的比较

第13章点评

第14章　防御型投资者的股票选择

第14章点评

第15章　积极型投资者的股票选择

第15章点评

第16章　可转换证券及认股权证

第16章点评

第17章　四个非常有启发的案例

第17章点评

第18章　对八组公司的比较

第18章点评

第19章　股东与管理层：股息政策

第19章点评

第20章　作为投资中心思想的“安全性”

第20章点评

后记

对后记的点评

附录

 1.格雷厄姆-多德式的超级投资者

 2.与投资收入和证券交易税相关的重要规则(1972年)

 3.投资税的基本内容(2003年更新)

 4.普通股领域新的投机

 5.Aetna Maintenance公司的历史

 6.NVF公司收购Sharon钢铁股份的税收会计

 7.技术类公司的投资

尾注

近年来，通货膨胀以及反通货膨胀的斗争已经成为公众非常熟悉的事情。美元购买力的缩水，特别是对其未来购买力还将进一步大幅下降的担心(也许，投机者正希望如此)，已经对华尔街的思维模式产生了巨大的影响。显然，随着生活费用的上涨，以美元计息的固定收益将遭受损失，而且固定的本金也将面临同样的问题。但对于股票持有者来说，红利和股价的上涨，有可能会抵消美元购买力的下降。

根据这一不可否认的事实，许多金融权威已经得出了以下结论：(1)债券本质上是一种不可取的投资形式；(2)因此，就其性质而言，股票是一种比债券更可取的投资。我们看到，有人建议慈善机构的投资组合应全部由股票组成，而债券的比例应为零。’这种观点与以前的看法完全相反，那时，根据法律，信托投资只能用来购买债券(以及少量的优先股)。

我们的读者必须具有足够的智慧认识到，即使是优质的股票，也不可能在任何条件下都优于债券。我们不能认为，无论股市已经涨到多高，股息收益比债券利率低多少，优质股票都是比债券更好的投资。相反的论断(任何债券都比股票安全，就像我们前几年经常听到的那样)，同样是错误的。本章，我们将采用不同的衡量标准来观察通货膨胀，以确定未来物价上升的预期会对投资者产生多大的影响。

就像对许多其他金融问题的探讨一样，关于这一问题，我们也必须根据对以往经验的了解，来确定我们对未来策略的看法。对于美国来说，通货膨胀(尤其是1965年以来发生的严重通货膨胀)是一种新事物吗？如果我们在现实生活中经历过类似(或更为严重)的通货膨胀，那么，在面对如今的通货膨胀时，以往的经历能够带给我们什么教训呢？我们首先从表2—1开始。该表简要地列出了许多历史数据，其中包括总体价格水平的变化，同期的利润和股市价值的变化。所列数据从1915年开始，因此一共包含了55年，并以5年期为时问间隔。(我们用1946年来代替1945年，以消除战时价格管制的影响。)

我们首先发现，在过去几十年间，我们经历过许多次通货膨胀，其中最严重的一次发生在1915～1920年间。那几年，生活费用几乎上涨了一倍。相对而言，1965～1970年间只上涨了15％。在这两个时期之间的几十年中，我们有过3次价格下降期，接着是6次不同程度的价格上涨，其中有几次上涨幅度相当微弱。这表明，今后通货膨胀仍将继续或再次发生，投资者显然应该对此有所预期。

我们能否知道将来的通货膨胀率会有多高？表格中并没有给出明确的答案，它显示了多种可能的变化。然而，我们似乎可以从过去20年较为一致的记录中得到一些线索。在此期间，消费价格上涨的平均年率为2.5％；其中1965～1970年间为4.5％，1970年这一年为5.4％。政府的官方政策具有强烈的反通货膨胀倾向，而且我们有理由相信，未来美联储的政策会比近几年更有效。我们认为，此时，投资者可以设想未来若干年通货膨胀率可能在(比如)3％左右(这一点很难肯定)，并据此进行思考和决策。(整个1915～1970年期间的年通货膨胀率为2.5％。)。

这种上涨幅度意味着什么？由此导致的较高生活费用，将使中期免税优质债券(或高等级公司债的税后)利息的一半化为乌有。这确实是一个严重的损失，但也不要过分夸大。它并不意味着，投资者财富的真正价值或其购买力在此期间会有所减少。如果考虑税后利息收益一半的支出，他仍然能够维持其原先的购买力，即使年通货膨胀率达到3％。

但接下来人们自然会问：“买人并持有高等级债券以外的证券，是否肯定会获得更好的收益，即使前者在1970～1971年的利率达到了前所未有的高度？”比方说，全部投资股票不比部分股票、部分债券的投资组合更好吗？股票不是具有某种内在的防护机制，可以抵御通货膨胀吗？而且从长期角度来看，其收益不是几乎肯定会比债券更高吗？从我们所观察的55年来看，股票给投资者带来的收益难道不是远远高于债券吗？

这些问题的答案有些复杂。从过去几十年来看，普通股的表现确实优于债券。道琼斯指数从1915年的平均77点，上涨到了1970年的平均753点，其年复合增长率达4％，此外还获得了大约4％的股息收益(标准普尔指数的情况与此类似)。以上两者相加共8％的收益，当然远远优于这55年的债券收益。但这一数字并没有超过目前高等级债券所提供的收益。由此会顺理成章地引出以下问题：我们是否具有充分的理由相信，未来年份普通股的表现要大大超过过去的55年？

我们对这一关键问题的回答是否定的。普通股的表现也许会比以前更好，但这种结果是高度不确定的。在此，我们必须考虑两个与投资结果有关的时间因素。首先，从长期角度(比如今后25年)来看，未来会发生什么情况；其次，从短期或中期(比如5年或更短的时间)来看，投资者的财务和心理状况会发生什么变化。他的想法，他的希望和担心，他对以前结果的满意与否，尤其是他的下一步打算，所有这一切都不是通过思考以往的投资来决定的，而是通过年复一年的经历来决定的。

关于这一点，我们的态度是明确的。从时间上看，通货膨胀(或通货紧缩)状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系。最近的1966～1970年就是一个明显的例子。在此期间，生活费用上涨幅度达22％，是自1946～1950年以来最大的一个5年期涨幅。但是从整体上来说，自1965年以来，无论股票的利润还是价格均有所下降。在此前的几个5年中，也有类似相反的变化。

通货膨胀与公司利润

关于这一话题的另一个极为重要的研究角度，是观察美国公司的资本利润率。当然，这种利润率会随着经济水平的总体变化而波动，但它并没有随着批发价格或生活费用的上涨而呈现出一般的趋势。实际上，过去20年内，尽管存在通货膨胀，但是公司的利润率却有明显的下降。(在某种程度上，这种下降应归因于较高的折旧率。参见表2—2)。更广泛的研究表明，投资者不能指望其收益比近5年道琼斯成分股的收益——大约为这些股票有形资产(账面值)的10％——高出多少。由于这些股票的市值远远高于其账面值(比如，1971年中期，市值为900，而账面值为560)，因此，按当期市价计算出的利润率仅有大约6.25％。(通常，人们会用相反的形式“利润乘数”(市盈率)来表达这种关系，即道琼斯900点的价格，为截止于1971年1月的年利润的18倍。)P36-39

一提起股市，人们自然会想到“股神”沃伦·巴菲特。然而，许多人并不知道，巴菲特的投资理念主要来自于他的一位老师——本杰明·格雷厄姆。巴菲特曾经说过：在我的血管里，百分之八十流淌的是格雷厄姆的血液。

实际上，作为价值投资理论的开山鼻祖，格雷厄姆对于价值投资的理解以及投资安全性的分析策略，影响了包括内夫、卡恩以及艾维拉德等在内的整整三代华尔街基金经理人。目前，华尔街所有标榜价值投资法的经理人，都称自己是格雷厄姆的信徒。因此，格雷厄姆享有“华尔街教父”的美誉。

《聪明的投资者》这本书是面向普通大众的，但同样也受到了证券、金融专业人士的青睐与赞赏。正是在阅读了该书之后，年轻的巴菲特才毅然决定选择哥伦比亚大学就读，并终生追随格雷厄姆。成名之后，巴菲特在大学讲授“投资学原理”时，也曾以此书作为教材。《聪明的投资者》不仅为读者提供了一系列的实际操作原则，而且更重要的一点在于，它是一部开启人们智慧的投资哲学。

如今的投资环境与格雷厄姆时代已经大不相同，但是，格雷厄姆所建立的智慧型投资原则，至今仍然是无懈可击的。关于这一点，我们可以从本书每一章的点评中看到——结合当今股市的实际情况，这部修订版对格雷厄姆的投资理念作出了最新的诠释。这也是该版本与以前版本的最大区别。

本书的翻译分工如下：序言、作者简介、引言、第1-第6章以及附录1的内容，由黄一义研究员完成；其余的内容由王中华完成。由于译者水平有限，再加上书中涉及到大量的名著和典故，因此，难免会有翻译不当之处，我们诚恳地欢迎读者的批评指正。最后，我们要衷心地感谢北京新曲线出版咨询有限公司的领导和编辑们，他们为本书的出版付出了辛勤的劳动，做出了巨大的努力。

王中华

天津商业大学经济学院金融学教授

我们非常熟悉两个合伙人。他们一生中花了大量的时间，打理他们自己以及其他一些人投在华尔街的资金。一些冷酷的经验告诉他们，最好是做到安全和细致，而不要企图把全世界所有的钱都赚完。他们确立了一个相当独特的证券操作方法，这种方法把较好的盈利性和稳固的价值结合在一起。他们远离所有看上去已被高估的证券，并且在价格上涨到他们认为不再有吸引力时迅速将这些证券卖掉。他们的证券组合总是能做到很好的分散化，其中包括100多种不同的证券。通过这种方法，他们做得相当成功，尽管许多年内市场总体有起有落。替他人管理的几百万美元资金的年均回报率为20％，因此，他们的客户对这些结果非常满意。

在本书的第一版出现的那一年，两位合伙人有机会收购一家成长型企业一半的权益。出于某方面的原因，当时这个行业并不被华尔街看好，因此这笔交易被好几家重要的机构拒绝了。但是，这两个人非常看好该公司的潜力。他们最看重的是，该公司的价格相对于其当期利润和资产价值而言并不算高。两位合伙人以自己手中大约五分之一的资金开展了并购，他们的利益与这笔新的业务密切相关，而这项业务兴旺起来了。

事实上，公司的极大成功使得其股价上涨到了最初购买时的200多倍。这种上涨幅度大大超过了利润的实际增长，而且几乎从一开始，行市似乎就显得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。但是，由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”，因此，尽管价格暴涨，他们仍然持有该公司大量的股份。他们基金中的许多参与者都采用了同样的做法，而且通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票，这些人都成为了百万富翁。

出人意料的是，仅从这一笔投资决策中获取的利润，就大大超过了20年内在合伙专业领域里广泛开展各种业务(通过大量调查、无止境的思考和无数次决策)所获得的其他所有利润。

这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗?一个明显的意义在于，华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。另一个不太明显的意义是，一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策(我们能将两者区分开吗?)所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。可是，在幸运或关键决策的背后，一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可之后，这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。

当然，我们不能指望所有聪明的投资者(多年以来，他们一直保持了谨慎和警觉)都能有同样的绝佳经历。我们不想以拉斯科布的口号“每个人都能成为富人”(本书开头，我们曾嘲笑过这句话)来结束本书。然而，金融领域存在着大量有趣的可能，因此，积极投资者在这个大型的热闹场面中，应该能够同时寻找到快乐和利润。兴奋是肯定能找到的。

格雷厄姆的思想，从现在起直到100年后，将会永远成为理性投资的基石。

——沃伦·巴菲特

格雷厄姆对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。

——纽约证券分析协会

假如你一生只读一本关于投资的论著，无疑就是这本《聪明的投资者》。

——著名财经杂志《财富》的评论