本书是畅销书《次贷危机》作者再推力作，大陆版、台湾版两岸三地同步发行。

金融市场的巨无霸，现代金融的高端领域，金融业的暴利机器，金融风暴的主要元凶。

究竟什么是影子银行？影子银行如何逍遥于监管之外？又何以在金融市场上呼风唤雨？影子银行如何迅速崛起并极致繁荣？又如何在顷刻间轰然坍塌导致经济衰退？……本书为你揭秘一个鲜为人知的金融黑洞。

究竟什么是影子银行？影子银行如何逍遥于监管之外？又何以在金融市场上呼风唤雨？谁给了影子银行神奇的暴利魔力？影子银行如何迅速崛起并极致繁荣？又如何在顷刻间轰然坍塌导致经济衰退？

……

本书追根溯源，介绍影子银行产生、发展、繁荣到崩溃的全过程；剖析案例，揭秘影子银行主要玩家、暴利工具和经营模式，与读者共同探究影子银行这个鲜为人知的巨大金融黑洞。

前言

第一章　何谓影子银行

 金融监管的盲区

 金融市场的巨无霸

 现代金融的高端领域

 金融行业的暴利机器

第二章　影子银行的主要玩家

 主宰资本市场的投资银行

 追求绝对回报的对冲基金

 操纵杠杆收购的私募股权基金

 为所欲为的“行中行”SIV

 “稳中求稳”的货币市场基金

第三章　影子银行的暴利工具

 操作平台证券化

 风险转移的神话CDS

 让投资者上瘾的CD0

 提供充足“血源”的ABCP

 短期资金批发市场Repo

 操纵工具表外/离岸

第四章　影子银行的定海神针

 金融模型的发明和应用

 JP摩根风险管理模型

 华尔街的魔法师

 设计CDO定价模型的华人

 建模者宣言

第五章　影子银行的轰然坍塌

 SIV首当其冲

 被忽略的货币市场基金

 投资银行溃不成军

 对冲基金在劫难逃

 私募股权基金的坟墓越来越拥挤

 英文缩写对照表

参考文献

跋

主宰资本市场的投资银行

投资银行是影子银行中的最重量级成员之一，往往人们提及华尔街，指的就是投行。在同商业银行的较量中，投资银行从人才、创新手段和技术水平都胜出一筹。不仅在资本市场上独领风骚，在衍生品和大宗商品交易方面也是占据主流。

在新帕尔格雷夫《货币金融大辞典》中，投资银行被称为“金融界的神经中枢”。

尽管人们习惯上称之为投资银行(Investment Bank)，实际上所有投行机构的英文名称都叫“×××公司”，比如，Goldman Sachs & Co.(高盛公司)、Morgan Stanley&Co.(摩根斯坦利公司)。这种公司注册的最大益处就是绕开了关联储的监管。但是金融风暴发生后，情况发生改变。除了倒闭的投资银行，像高盛这样的已更名为银行控股公司Goldman sachs Group Ine，因而得到了政府的有力救助，但同时也被列入监管范畴。实际上，金融风暴后原来意义上的投资银行并不是不复存在，而只是改头换面。

从玩别人的钱到玩自己的钱

一位在华尔街打拼多年的资深投行家回忆道：

一个困扰了我很长时间的问题常让我夜不能寐，就是每当我年初查看上一年的财务报表时，总是吃惊地发现交易收入竟占据了全行总收入的一半以上，并且其中证券化产品和衍生品的规模巨大。这让我忐忑不安，因为，按照金融常识，交易收入最大特点就是波动性强、风险高，与其他业务相比是最不“靠谱”的。

在过去20多年的时间里，投资银行业务随着市场的变化，发生了战略性调整。其中最重要的，一是从代客交易向自营交易的业务重点转移；二是从股票市场交易向金融衍生品交易的业务重点转移。而这两项给其带来丰厚回报的战略性转移也将投资银行推向了金融市场的风口浪尖。

众所周知，IPO上市和企业并购等投行的传统业务为其书写过辉煌的业绩篇章，那么投资银行为何要偏离传统业务而将重心转移到衍生品的交易上来呢？

具体分析，是有其历史原因的。就是由于监管的宽松环境，商业银行等各类金融机构纷纷涉足投行业务地盘，导致过度竞争，使投资银行传统的业务回报和增长都受到很大局限，并且投行的相关服务和产品也已大众化，实际上投行在这些传统业务领域已不再一枝独大。而以金融市场开路先锋著称的投行当然不会满足越来越微薄的利润差，拓展更大的利润增长空间、捕捉新的暴利亮点始终是投资银行孜孜以求的宗旨和本性。

这样，投行在业务上开始不断扩大产品线和服务范围，其中包括发放贷款、大宗商品和货币交易、房地产融资、杠杆收购等业务，并且最大规模地涉足证券化和衍生品交易。

投行不仅纷纷成立结构融资部门，设计、承销并交易各类证券化产品和衍生品，并且雇用了大量计量分析师(Quant)，他们创建复杂的结构性产品和交易工具，增加交易员在市场上的胜算机会，使投行包揽CDO发行，大胆使用高杠杆，从而使其在证券化产品、信用衍生品、结构性融资和OTC场外交易等领域占据主导。

由于上述市场的高额回报和暴利机会使得投行不再满足仅仅为客户提供交易服务，又扩大了自营交易，即使用自有资金直接交易。从玩别人的钱到玩自己的钱使投资银行的收入出现前所未有的暴涨。

根据Tully投资公司的统计数字：2006年华尔街五大投行自营交易收入达到了610亿美元，占其全部收入的一半；其中高盛的自营交易业务2006年达到了130多亿美元，而2004年只有62亿美元。

从传统业务向新增的暴利业务转移，从玩别人的钱到玩自己的钱，投资银行经历了一次过山车般的刺激。 借短贷长的赢利模式 投资银行分为独立的投资银行和附属在银行控股公司下的投资银行及相关业务部门。号称华尔街五大投行的高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼和贝尔斯登都属独立的投资银行。而像JP摩根、花旗集团等大型商业银行都在其银行控股公司下设立投行机构和相关业务部门。

从广义上讲，投资银行几乎涉足了资本市场的全部业务，包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、各类金融产品的交易、咨询服务、资产管理等。在美国，从事上述业务需要申请经纪一交易商执照，并受美国证券交易委员会(SEC)监督，但不受美联储的管辖。

在过去的20多年时间里，投资银行的业务重点不仅发生战略性转移，经营模式也同样发生了巨大变化。

低成本高回报是任何一个行业所追求的赢利模式，投资银行也不例外。在那资金充裕的年代，Repo(再回购协议)和商业票据等短期资金市场成为投资银行源源不断的供血机器。投资银行利用低成本的短期资金投放到高收益证券中，引领了借短贷长的金融新时尚。

投资银行的交易、对冲、套利等赢利策略和日常经营都离不开资金的支持，每天都会有大量的现金需求，同时也会产生大量的闲置资金。如果将闲置资金存入商业银行，由于金额巨大，加上商业银行规矩多，要想随时提取很不方便，而相比之下，流动性强、手续简便的再回购(Repo)市场则是投资银行调剂资金的最佳选择。

为了创造更大的回报，投资银行改变经营战略，扩大规模经营，而这一战略的主要核心部分就是解决资金来源。凭借着资金充裕的短期资金批发市场，投资银行在证券化产品、信用衍生品和大宗商品等市场冲锋陷阵，让市场参与者刮目相看。利用短期资金市场增加回报的新营业模式使Repo业务成为投行高增长的利润来源。P33-36

2008年11月，英国女王伊丽莎白二世访问伦敦经济学院时提出了一个很单纯的问题：

为什么没有人预测金融危机的到来？

英国社会科学院就英国女王的提问专门将全球顶级经济学家和知名教授邀请过来，召开了研讨会，最后，以集体的名义给女王写信做出答复：

那些聪明的研究者们没有把风险作为一个整体来理解。

这种解释听起来太宏观，还是美国宾州大学沃顿商学院金融系教授富兰克林·艾伦一语道破：

影子银行与信用衍生品产生的巨大危害，被包括众多大牌经济学家和监管当局在内的许多人所忽视。

经济学家对传统的衍生工具，如股票期权和商品期货，理解颇深，但对近几年出现并被广泛使用的新型金融产品了解甚少，特别是信用衍生品的出现早已改变了金融市场的面貌。借助信用衍生品，影子银行与商业银行在金融体系中形成错综复杂的相互联系，在次贷危机的触发下，以前所未有的威力震撼着整个金融体系。

2009年6月，经济学家克鲁格曼在伦敦经济学院讲演时指出：

在不经意之间，金融体系出现了一个大盲区，那就是影子银行。我们犯下的主要错误就是认为，一家银行必须是在一栋大理石铺地的建筑里，一排排的柜员收取着存款。实际上，用短期借款去投资长期资产的任何形式的实体都是现代银行的范畴。影子银行体系对于整个经济来说与商业银行同等重要。影子银行的崩溃就是1930年代银行倒闭的现代翻版。

经济学家们不但未能预测2008年这场百年不遇、破坏力巨大的金融风暴的发生，有些在危机已经开始显现时，还刻意淡化，甚至明确地否认危机会发生。究其原因是多方面的，“有效市场假说”影响着学术界，也影响着全社会的思想理念。尽管这一理论在实践中不断经受着挑战，经济学家和监管当局仍坚守甚至迷信自由市场经济理念的万能，并且严重依赖带有先天缺陷的数学模型和分析工具，轻信金融机构管理风险的能力比历史上任何时候都强，对潜伏着极大风险的金融体系的运行盲目乐观。

影子银行对金融体系造成的巨大冲击越来越受到关注。美国财长盖特纳和美联储主席伯南克分别在不同的场合公开指责，影子银行给金融体系带来了巨大冲击；美国总统奥巴马要求将影子银行纳入监管范围；一些媒体和研究报告甚至将影子银行列为金融风暴中破坏金融体系的头号公敌，呼吁取消影子银行。

那么究竟什么是影子银行？

影子银行如何逍遥在监管之外？又何以在金融市场中呼风唤雨？

谁给了影子银行神奇的赚钱魔力？

影子银行如何迅速崛起并经过二十余年的发展达到极致繁荣？

又如何在顷刻之间轰然坍塌，导致美国乃至世界经济步入衰退？

……

本书追根溯源，介绍影子银行产生、发展、繁荣到崩溃的全过程；剖析案例，揭秘影子银行主要玩家、暴利工具和经营模式，与读者共同探究影子银行这个鲜为人知的巨大金融黑洞。

过去二十年间，伴随着影子银行的异军突起，金融市场发生了翻天覆地的变化。金融的作用本应是更有效地分配资金，提高资金使用效率，促进经济发展，但随着监管的放松和证券化浪潮的推动，金融早已从为经济生活提供便利的中介角色转换为呼风唤雨的“主角”，成为掌控经济命脉的“巨大怪兽”。

创造纸上富贵

1980～2007年期间，金融资源从支持实体经济转向各类金融工具与产品，以不断上涨的资产价格为抵押，追求更高的资本利得。然而，这一切都是有代价的，不过要取决于从哪个角度去审视。对于金融机构来说，资本利得收入与其他利润毫无区别，但对于宏观经济和整个社会的影响，却不是三言两语可以说得清的。

金融机构向实体经济贷款其实是自我摊还概念。尽管实体身背债务，但通过制造产品和提供服务所创造的价值，在增进社会发展与进步的同时，偿还本金和利息。这种贷款在促进经济发展方面与产生的债务是相辅相成的，更重要的是可持续。而用贷款去创立或购买金融资产与工具，就是另外一回事了。

金融资产交易是零和游戏，但游戏可以持续下去的条件则是，必须有足够的货币来支撑不断增长的债务负担；另外，资本利得的吸引力将本应向实体投资的资金转移，则会使金融资产泡沫不断膨胀，最终一发不可收拾。因此，以往的危机是实体经济拖累金融，而这次是金融拖累了实体经济。

金融领域，特别是充满“创新”活力的影子银行，不断创造着财富的神话，吸引着一大批一流人才。正如美国两位经济学家托马斯·菲利蓬和阿瑞耶·热谢夫研究了20世纪银行和非银行机构人力资本和工资趋势。1930～1980年代初，金融业工资与技能水平同其他可以类比的行业不相上下；1990年代初开始，金融业工资与技能水平猛涨；到了2006年，银行业在薪酬方面比其他行业高1.7倍。难怪大批优秀毕业生投奔金融业。

大量优秀毕业生跻身金融业造成其他行业的人才短缺，美国制造工程学会发出的最新广告语是：

“工程师通过解决问题创造真实财富，而不是通过玩转市场创造纸上富贵。”

教鸟儿飞行

美国2009年出版了一本金融畅销书，书名是《教鸟儿飞行——数学理论是否会毁灭金融市场》，作者巴勃罗·特里亚纳曾当过衍生品交易员，目前在马德里大学教书，书名本身就直奔主题，亮出了作者鲜明的观点。教鸟儿飞行指的是那些模型发明者没有市场的实践经验，但却自认为比交易员更懂市场运行，炮制了很多无用的“大杂烩”，欺骗了公众。在其他场合，特里亚纳甚至把金融学家比作制作成人电影的处女。

《教鸟儿飞行》是一本观点激进但却发人深思的书，作者对定量金融模型进行了无情的鞭挞。特里亚纳坚称，数学金融学理论所基于的根本假设是错误的，然而这种理论却继续占据主导地位。

特里亚纳在书中下了一个有些偏激的断言：

金融模型——比如VaR以及Black-Scholes-Merton模型——弊大于利。毋庸置疑，定量金融学在很大程度上，酿成了这场危害性可能创人类历史之最的金融危机。

影子银行奉为神明的金融模型，有时候不过是“皇帝的新衣”。金融模型的发明者和使用者在迷恋数学时，往往忘记了真实的世界。物理、化学和生物学科都是用数学得出结论，然后用实验论证；如果实验结果与模型不符，科学家们会放弃模型，重新寻找。而影子银行则将这个过程颠倒过来，如果模型与现实不符，却要求改变现实来适应模型。  即使模型设计得几乎无懈可击，也只是在部分时间段、有限条件下里准确，不能保证在所有时间段和任何条件下准确。专家们对市场和经济走势预测的频频失灵，正如同某些专家在解释为何预测结果有如此大的偏差时所找的借口：“我的预测是对的，没有料到形势发生了变化。”其实，形势永远在变化之中，用静止的模型去解释动态的变化十有八九是徒劳的。

传奇式计量经济学家、麻省理工学院教授安德鲁·罗在概括物理与金融的差异时说：

“物理学中，三个定律可以解释99％的现象，而对于金融学，99条定律最多解释3％的现象。”

时至今天，人们仍然进行着新的尝试，试图用新的数学方法、混沌理论、达尔文的进化论及社会学、心理学、历史学等领域的知识和方法去破解金融市场，我们只好祈祷学者们走好运。

阳光能否普照

美国最高法院法官路易斯·布兰代斯早在1913年就写到：

阳光是最好的消毒剂。

有关金融市场的透明度长期以来一直存在着激烈的争论。一派认为，水至清则无鱼，如果金融市场没有“机密”和“内幕”，金融交易策略几乎无法实施；另一派认为，金融市场必须公开、透明，不应成为少数人的投机场所。

透明、透明、再透明。由金融专家组成的30国集团，在金融改革建议中，提到金融市场透明度的次数超过30次。监管者、投资者都希望提高透明度，然而，这不过是一厢情愿。

影子银行最大的特点就是缺少透明度，也是其暴利的根源。在不受监管的环境中，影子银行推出复杂的结构产品，表外工具、神秘的交易策略与交易手段，让监管当局和投资者一头雾水。次级MBS的招股书有600页之多，唯独缺少的是每笔贷款的基本信息。阳光普照的地方不能保证就没有欺骗的存在，然而，缺少透明度的角落一定有见不得AM勾当。

正如美国一句谚语所说：

“What you see is what you get；what you don't see gets you.”

提高透明度，具体到实际生活中就是信息披露。当然，实施过程中更应把握一个“度”。

金融风暴爆发后，社会愤怒情绪都指向华尔街和监管当局，似乎所有银行家都是贪婪的，所有政客都是腐败的，所有监管当局都是无能的。愤怒之余，人们忽视了问题的另外一面。其实，所有银行家都不愿赔钱，所有政客都不愿失去权力，所有监管当局都不愿在自己任内出事。事情远非人们想象得那样简单，武断、轻易地下结论只会错失吸取教训的良机。

产生金融危机的原因异常复杂，寻根溯源并不是一件容易的事，然而，避免下一场危机的爆发更是可望而不可即。各国政府的巨资解救制止了这场金融危机更大规模的蔓延，但谁又能保证它不会为下一场危机的爆发埋下种子呢？

结语

从构思、动笔到最后脱稿《影子银行》前后历尽一年的时间，整个写作过程犹如在漆黑的隧道里，不停地左碰右撞，有痛苦、有迷茫，最终看到了隧道尽头那缕光束，如释重负。

在此首先感谢纽约大学金融系教授阿沃斯·达莫达让，他对金融人木三分的剖析，让我对当代金融有了更深刻的领悟，为本书的写作奠定了坚实的基础。

特别要感谢中国经济出版社张潇匀，没有她那认真与辛勤的编辑，也就没有今天的这本书。

还要感谢中国建设银行的顾京圃、毛裕民、姜国云、丰习来先生，他们对金融领域的真知灼见给了我很多启迪和灵感。

最后，我更要感谢家人在帮助寻找相关资料方面的支持，没有他们的鼓励，也不可能有这本书的诞生。

用通俗语言解读金融，本身就不是一件容易事，何况是解读华尔街的前沿金融。希望这种尝试得到各位读者认可，也希望聆听各方面的意见与建议。让更多的人了解当代金融是本书的初衷。千变万化的社会要求现代人不断更新知识，对知识的追求永无止境，让我们共同努力。

辛乔利

2009年12月8日

在经济增长高峰期，伴随着影子银行的迅猛增长，整个金融体系结构发生了根本变化。

——美国财长盖特纳

从最基本层面分析，这场金融危机是由迅猛增长几十年的影子银行在两年里轰然坍塌所导致的。

——纽联储主席杜德利

我们有一个建立在衍生品上、不受监管的秘密银行体系——影子银行。它囊括了二战结束后商业银行以外的几乎所有金融创新。

——债券之王格罗斯

影子银行与信用衍生品产生的巨大危害被包括众多大牌经济学家和监管当局在内的许多人所忽视。

——沃顿商学院金融系教授艾伦

那些最杰出、最聪明的火箭科学家们向我承诺，创新工具将确保金融体系安然无恙。

——美联储前主席格林斯潘

雇最聪明的人，用最快捷、最安全的方式，让钱生钱，再生更多的钱。

——高盛总裁贝兰克梵

避税天堂最肮脏的秘密在于大部分是披着合法的外衣。

——美国总统奥巴马