将金融理论转化为投资实践的必读之书！《与天为敌》作者伯恩斯坦又一力作！

伯恩斯坦作为证券业的“老兵”和《投资组合管理期刊》的创办者，他的理念在华尔街的发展历程中发挥了举足轻重的作用。

在本书中，伯恩斯坦主要讲述了这些理论中究竟有多少已经成为全球性的标准，为众多机构投资者、养老基金、对冲基金、投资顾问和精明的交易者所奉行。

当代的投资者们能享受到众多投资产品和策略的盛宴，不能不感谢那些充满创新精神的投资大厨们。这些大厨发展出纷繁的方法来度量金融市场的风险和回报，没有他们那些革命性的理论，今日的投资绝对不会如此复杂，也不会如此简单。

彼得L．伯恩斯坦就是他们当中的佼佼者。在其1992年的著作《投资革命》中，他对资产管理理论的一些重大进步做出了精确而恰当的分析。在本书中，彼得L．伯恩斯坦主要讲述了这些理论中究竟有多少已经成为全球标准。

纵观智力工作者奋斗的所有领域和历史，理论和实践之间总是存在摩擦，华尔街就曾用“胡说八道”来问候1954～1972年生活在象牙塔里的一批金融理论先驱者，但是这些突破性理论产生了5位诺贝尔经济学。奖得主。本书的第一部分讲述了行为金融学的攻击，该学科认为完全理性投资者的假设和实际相差太远。稍后，在与萨缪尔森、默顿、罗闻全、希勒、夏普等人交流的同时，本书也描述了金融理论的核心思想如何发展成为今日的投资新方法，其中一批机构投资者取得了非凡的业绩，其构建战略的基础正是一些曾被称为“胡话”的原则。

译者序

前言

说明

第一部分 行为金融的攻击

 第1章 谁能设计一个大脑……

 第2章 行为金融的奇怪悖论：新古典主义理论是贪婪者的理论

第二部分 理论家

第3章 保罗·萨缪尔森：世俗的哲学家制度主义者

 制度主义者

第4章 罗伯特C．默顿：风险不是一个附属品

第5章 罗闻全：经济学中唯一真正有用的部分

第6章 罗伯特·希勒：大众的风险管理者

 工程师

第7章 比尔·夏普：“把风险当成数字是危险的”

第8章 哈里·马科维茨：“你的世界很小”

第9章 迈伦·斯科尔斯：欧米嘎有一个美好的光环

第三部分 从业者

 第10章 巴克莱国际投资公司：“一个福音的事业”

 第11章 耶鲁大学捐助基金：非机构投资者行为

 第12章 CAPM II：伟大的阿尔法梦想机器——我们没有看到期望回报

 第13章 可转移阿尔法：“那已经成了新颂歌”

 第14章 马丁·莱博维茨：换上新装的CAPM

 第15章 高盛资产管理：“我知道看不见的手依然存在”

第四部分 未来的投资革命

 第16章 没有什么永恒不变

致谢

注释

芝加哥大学的理查德·泰勒(Richard Thaler)是卡尼曼和特韦尔斯基最早的也是最善于表达的追随者，他描述了一个有趣的关于金钱不变性失误的案例。泰勒在某一堂课上对一个班级的学生说，假设他们已经获得了30美元，现在他们有两个选择：第一，抛硬币，正面就获得9美元，背面就损失9美元；第二，不抛硬币。70％的学生选择抛硬币。当下一堂课开始时，他告诉另一班级的学生假设他们初始财富都是0，他们有以下的两个选择：第一，抛硬币，正面获得39美元，背面获得21美元；第二，不抛硬币，直接获得30美元。最后只有43％的学生选择抛硬币，大多数人选择获得确定的30美元。

当你研究这两个班级的学生做出的选择时，你会发现最终的损益是相同的。不管初始财富是30美元还是0，两个班级学生最终的财富不是39美元或者21美元就是确定的30美元。但是两个班级学生所做的决策是截然不同的，这样就出现了不变性失误。

泰勒将这种不变性失误归结为“禀赋效应”。如果你口袋里有钱，你就会选择赌博。如果你口袋里没有钱，你就会选择确定性的30美元而不是承受最终可能只有21美元的风险。

在现实世界，禀赋效应发挥作用。那些具有一定财富的投资者更愿意承担风险，因为他们担负得起这些损失；那些财富水平一般的投资者则操作更加保守，因为他们不愿失去仅有的财富。这正是为何不同财富水平的投资者做出相反的策略来达到他们目的的原因。有钱的投资者已经很富足，他们没有必要去赌博。如果那些只有很少储蓄的投资者失去其所有的积蓄，那么失去仅有的少量财富会改变他们的生活。

由泰勒及其合作者加州大学洛杉矶分校的施洛莫·贝纳兹(Shlomo Benartzi)于2001年完成的试验是在投资领域揭示因框定而造成扭曲的另一种形式。。试验的参与者分成独立的三组且各组之间没有联系。给每个小组两只基金让他们制定养老计划：第一个小组的一只基金购买股票，另一只购买债券；第二个小组的一只基金购买股票，另一只为持有股票和债券的平衡型基金(balanced fund)；第三个小组只有一只债券基金和一只平衡型基金。

即使这些选择对养老基金而言是同样的资产分配决策，这三个小组最终的投资组合结构也存在很大的差异。这种差别出现的原因主要是50-50的选择结果经常出现：这似乎是一个常识；这看起来像分散化；这避免了养老基金中如何进行资产分配的复杂决策。结果出人意料。第一个小组在股票基金和债券基金之间选择，他们用54％的资产购买股票。第二个小组购买股票基金和平衡基金，他们在两个基金之间使用50-50法则，最终的选择是73％的资产购买股票，27％的股票购买债券，因为他们平衡基金中的一半也是用于购买股票。第三个小组购买债券基金和平衡型基金，最终使用65％的资产购买债券，35％的资产购买股票。

这个试验说明了“框定”影响了三个小组的投资决策。合适的方法应该是考虑不同的期望回报率和每组资产的风险，并正确认识平衡基金在最后选择时的结构。每种资产的份额都是50％并不是最优，但是对于那些没有经验或者那些对于股票和债券风险一回报权衡没有很好理解的人而言，50％的份额不失为明智选择。事实上，正如你在案例中所看到的，大多数参与者都不愿意付出努力去认识平衡基金50-50的分配比例，也不知道真实的资产分配比例其实和50-50的比例相去甚远。

这个试验所揭示的框定在决策过程中的主导作用并不是虚构的。50-50的选择在全美教师保险及年金协会(TIAA-CREF)占主导地位。这里至少有专业的建议能够帮助参加者避免因框定而带来的简单化并让他们理解其本身所需要的最佳结构。我不得不说，本书使用整整一章来介绍其成果的某著名金融理论的开拓者也承认，他在全美教师保险及年金协会就是采用50—50的选择。

行为金融的拥护者对卡尼曼和特韦尔斯基的教学和著作给予了很高的评价。人类的某些特殊倾向(如不变性失误、框定、有效性幻觉等)已经成为他们对抗理性假设的核心，而正是理性假设推动和支持了资本理念。关键的问题在于为什么现实与有效市场假说和资本资产定价模型意识的理想化世界有那么大的区别？除此之外，还有一个在前面已经提到过的更重要的问题：行为金融能够使我们跑赢市场吗？

虽然人类和动物相比有不同寻常的推理能力，但是在我们面对一些困难的选择时，特别是有时我们认为我们能够做出理性决策时，那些非冷静的思考和计算常常主导我们。没有人知道将来是什么样，这意味着做出决策经常是一个让人畏惧的挑战。我们唯一能够确信的事情就是在这个过程中所发生的事情比我们预料的更多。

P6-7

当代的投资者们能够享受到众多投资产品和策略的盛宴，不能不感谢那些充满创新精神的投资大厨们。

这些大厨们发展出一系列的方法，来度量金融市场的风险和回报。没有他们那些革命性的理论，今日的投资绝对不会如此复杂，也不会如此简单。

伯恩斯坦就是他们当中的佼佼者。作为证券业的“老兵”和《投资组合管理期刊》的创办者，他的理念在华尔街的发展历程中发挥了举足轻重的作用。在其1992年的著作《投资革命》(Capital Ideas)中，他对资产管理理论的一些重大进步做出了精确恰当的分析。

在本书中，伯恩斯坦主要讲述了这些理论中究竟有多少已经成为全球性的标准，为众多机构投资者、养老基金、对冲基金、投资顾问和精明的交易者所奉行。

本书的第一部分讲述了行为金融论者对资本理念的攻击，尤其是他们对有效市场假说的攻击。人类的某些特殊倾向，如不变性失误、框定、有效性幻觉等，以及人们在投资过程中的认知偏差、认知困难、凭直觉行事和禀赋效应等，已经成为行为金融的拥护者对抗理性假设的核心，正是理性假设推动和支持了资本理念。但行为金融的代表人物都没有否认投资者是非理性的这一观点，而只是反驳非现实的理性概念。丹尼尔·卡尼曼认为理性模型的失败在于大脑需要理性，没有人能够设计出一个像模型的假设条件一样工作的大脑，理查德·泰勒认为人与超理性的机器有着巨大的差别，因此理性模型有着天生的缺陷。但是，行为金融对于标准理论和金融模型的攻击有多大伤害？对于理性经济主体模型的批判以及理性经济人实证检验失败的例子是否说明《投资革命》一书毫无用处或者完全过时？这还需要进一步论证才能做出最终的判断。

本书的第二部分介绍了保罗·萨缪尔森以及其他一些知名学者的观点，他们以不同的方式致力于将金融理论中的核心观点应用于实际。

保罗·萨缪尔森是一位年过九旬的资深理论家，现在，他的研究和理论分析仍然是一流的。萨缪尔森一直认为，股票市场上“没有飞来横财”。因此，他对获取超过市场整体回报的努力，或者从更实际的角度讲，使共同基金指数超过诸如标准普尔500指数等市场主要基准指数的努力，持怀疑观点。他的另一贡献是培养了一大群学生，其中很多人后来成为著名学者，如哈佛商学院的罗伯特 C默顿(Robert C. Merton)、麻省理工学院(MIT)斯隆管理学院的罗闻全(Andrew Lo)以及耶鲁大学考尔斯基金会(Cowles Foundation)的罗伯特·希勒(Robert Shiller)。

默顿在数学上有相当高的造诣。虽然他曾协助布莱克和斯科尔斯共同研发期权定价模型，并因此而获得了诺贝尔奖，但是默顿不再从事理论结构方面的研究工作。相反，他开始充满激情地设计基于资本理念的新制度，其目的是帮助投资者克服本书第一部分中谈到的行为异象。在此，他的数学功底能发挥作用，但与他想要实现的目标没有必然联系。

罗闻全是默顿在MIT教的最出众的学生之一，可以说，默顿是罗闻全在金融学方面的启蒙老师。罗闻全几乎听过默顿的每一门课。罗闻全追求的目标与默顿对制度的强调在很多方面都是一致的，但他采取了不同的方法。由于罗闻全坚信“进化力量”的威力，所以他更倾向于解释制度的“变迁”，而不是创造新的制度形式。

希勒在很长一段时间内喜欢研究金融市场的波动性，曾论证过市场上的波动性远大于理论上决定资产价格的基本面状况。对该领域的研究促使他把注意力转向经济繁荣与萧条交替循环模式，这最终给他带来的荣誉甚至超过了他在学术界出版的那本书——《非理性繁荣》。该书于2000年年末股市达到巅峰时出版发行。虽然繁荣与萧条交替循环模式不是资本理念的组成部分，但资本理念是希勒研究框架的一部分。  比尔·夏普现在怎么看待资本资产定价模型(CAPM)呢——模型的内涵，在市场中的角色，还有这些年来围绕着它在实证检验上的缺陷产生的种种争议？夏普现在从一种不同的视角来看待CAPM，他已经从一名荣获诺贝尔奖的理论家转变成为一名金融工程的先驱者。夏普正寻找途径帮助个人投资者从自我矛盾决策的泥潭中解脱出来，并达到一种他们知道如何分析投资问题且能够探求解决方案的境界。他还努力工作以完成一些有待完成的工作，与该书中的其他理论家一样，如今夏普更多地涉足于理论的运用而非发展新理论。他是财务引擎公司(Financial Engine)的联合创办者，该公司是一家成功的硅谷风险投资企业，其主要业务是运用计算机给公司雇员提供专业的资产配置及风险管理建议。

虽然哈里·马科维茨在1952年发表了他的投资组合选择理论并以此启动了资本理念，但现在的马科维茨与当年的马科维茨明显不同，当年的马科维茨提出的投资组合选择理论奠定了单因素模型和CAPM的基础。但是，现在的马科维茨早已对传统的新古典“均衡模型”不抱有任何信念，并对CAPM的两个基本假设提出了质疑。如今，他已经成为一家实验室的金融工程师，从事一些有雄心的项目，运用复杂的计算机程序来详细地探索股票价格在市场中的行为。

斯科尔斯曾是长期资本管理公司的主角之一，在该公司突然破产后，他于1999年创立了Platinum，以证明自己可以管理风险、保全资本，并为有价值的项目赚钱。到目前为止，Platinum取得了可喜的进展。Platinum Grove不预测系统因素(如贝塔或阿尔法)；相反，斯科尔斯及其同事在资本市场通过提供他所谓的“流动性与风险转移服务”来赚钱。斯科尔斯用希腊字母表的末字母欧米嘎来描述该赚钱机会，并认为欧米嘎不是一个零和博弈。

本书的第三部分主要讲述了一些机构投资者非凡的成功，我们将看到这些投资者如何使用资本理念的原理来构建他们的投资策略。

到2006年中期，BGI成为世界上最大的指数基金管理公司，其指数基金资产达到13 000亿美元，并且BGI也是最大的积极型投资管理公司之一，负责管理旗下3 000亿美元的资产。2006年中期，仅对冲基金一项就多达1 270亿美元，并全部实现机构内部运作，使得BGI成为世界上第六大单一对冲基金管理公司。而且，该公司几乎制定了所有积极管理策略，涵盖了权益、固定收入证券、资产配置及通货，在实施后都获得了正阿尔法。格罗斯曼说：“我们产品线的传统可以直接追溯到马科维茨、夏普、莫迪利亚尼-米勒和布莱克-斯科尔斯的原创理论。他们的理论模型仍然是我们工作的核心。他们为我们所做的每件事增色。”本书第10章将会详细介绍BGI的投资理念。

在过去的十年中，耶鲁捐助基金增长了3.7倍，并且这是在给学校的支出做出了巨大贡献之后所取得的骄人成绩，而同一时期标准普尔500指数仅上升了2.2倍，该指数既包含所有股利的再投资，也没有扣减任何支出。除了1988年和1991年外，耶鲁的年回报率每年都击败通货膨胀率。在2001～2002年的大熊市中，标准普尔500指数缩水了30%，而耶鲁的投资组合却增长了10%。与此同时，该基金对耶鲁大学必要支出的年贡献已经上涨了12倍多，达到6.18多亿美元，从占大学预算的10%上升到30%。在基金积极成长的同时，投资组合的年波动率却从15%下降到11%以下。谁能在投资组合管理中创造出如此奇迹？在一个持续性和高回报不能兼得的世界，它怎样获得如此巨大的成功？本书第11章将会对此做出详细回答。

阿尔法其实意味着在考虑风险因素影响后仍然有好于市场的表现，即所谓的“超越大市”。与此同时，贝塔则是度量市场本身行为。贝塔风险是市场与生俱来的，任何投资者都不可能完全避开。无论你选择的是股票市场、债券市场、现金市场、海外股票市场还是房地产市场，你都必须面对风险。虽然CAPM明确阐述了阿尔法和贝塔是回报的两个不相关来源，但是投资者从来没有真正领悟该区别的所有含义。该区别意义重大，因为如果承担贝塔风险和阿尔法风险而得到的回报是独立的，那么把这两者结合起来的新方法就有可能降低而不是增加组合风险。实践还表明，将阿尔法和贝塔分离的新技巧在投资管理中无疑是一项有价值的创新。

如今，市场提供了很多不同方式来分离组合中的阿尔法回报和贝塔回报。本书第14章和第15章所展示的实例，指出了这些变化的发展方向。第一个例子是关于分离阿尔法和贝塔管理的简单方法。著名债券经理比尔·格罗斯(Bill Gross)在做出和这些基本概念一致的思考后，于1986年提出该方法。第二个例子展示了马文·当斯马(Marvin Damsma)如何使阿莫科组合朝最优化的方向发展。第三个例子来自巴克莱国际投资公司，它揭示了将阿尔法从贝塔中分离的细微过程。然后作者开始讨论另一种方法，它从一个不同的、新颖的角度关注阿尔法和贝塔的分离。

在本书的第四部分中，作者指出资本理念不会永恒不变。新的参与者、新的机构以及新的金融工具引发了风险管理的新策略、寻求阿尔法的新途径、全球的新市场以及理论结构的新变化。大胆的试验和革命性的技术屡见不鲜，这就是本书的主题。这些观点将始终处于中心位置，但围绕它们的结构则是动态的，是一个达尔文所谓的持续不断的进化过程。默顿说：“我们有一套全新的模式。不，是一套更丰富的模式。资本理念的解释依然正确——并非那些观点错了，我们必须转变。我的意思是，我们要了解这个体系以及它是如何在实践中运用的。”

自1992年彼得L．伯恩斯坦创作其影响重大的《投资革命》一书以来，金融市场发生了很多事。幸好彼得L．伯恩斯坦重新运用了其流畅的文笔来描述这些变化，投资方式经历了一场实质性变革，变得高度依赖复杂的数学、衍生工具、对冲以及超主动型交易。这本通俗易懂的好书将无可匹敌地成为一个真实年代的权威史书。

——约翰·博格尔 先锋集团创始人

没人比彼得L.伯恩斯坦更了解华尔街的知识史，这使他成为我们走向未来最好、最英明的向导。他是唯一能够写此书的人，感谢上帝他写了。

——贾森·茨威格 《投资》专栏作家

彼得L.伯恩斯坦的又一本必读书！这本书创伤优良且能启迪思想。

——穆罕默A.埃尔埃里安 哈佛大学管理公司总裁兼CEO

彼得L.伯恩斯坦向我们介绍了投资天才们的见解，解释了他们是如何将金融理论转化为投资实践的。

——埃尔罗伊·迪姆松 化敦商学院教授