奇普·迪克逊和奥迪德·什卡尔的这本《看懂全球投资90年：经济政策、经济增长与牛熊市》旨在探究美国繁重债务负担的成因，寻求解除债务（即去杠杆化）的方法，估算去杠杆化所需承担的成本。同时本书还对促进（或阻碍）经济增长和金融市场繁荣的因素进行区分，分析了过去90年里的资产回报以及造就牛（熊）市的深层次原因。通过这些研究，试图对投资基本法则进行梳理，指导投资者在瞬息万变的全球经济活动和日益严峻的市场环境中游刃有余，立于不败之地。下面先回顾那段暗无天日的日子吧。

奇普·迪克逊和奥迪德·什卡尔的这本《看懂全球投资90年(经济政策经济增长与牛熊市)》分析了过去90年里的投资回报以及造就牛熊市的深层原因，对促进或阻碍经济增长和金融市场繁荣的因素进行解读。通过这些研究，《看懂全球投资90年(经济政策经济增长与牛熊市)》对投资基本法则进行了梳理，指导投资者在瞬息万变的全球经济活动和日益严峻的市场环境中做到游刃有余，立于不败之地。

在每一个10年中，投资回报与通胀、利率呈现什么关系？

在90年中的历次牛市和熊市中，哪些因素在推波助澜？

从90年的投资数据中，我们能发现什么？

第1章 杠杆化风潮

第2章 增长事实

第3章 90年来各类资产的实际回报

第4章 全球经济增长

第5章 牛市与熊市

第6章 全球经济增长的动力

第7章 三大新兴国家

第8章 私人部门组成

第9章 产业演化

第10章 去杠杆化风潮

第11章 市场信号

第12章 通行规则

强大的私人部门必不可少

政府政策重要与否取决于财力。美国联邦政府和绝大多数政府资金主要来源于私人部门。美国约80％的劳动力受雇于私人部门，工人工资80％以上是由私人部门的公司支付的，个人所得税和社会保险税占联邦政府税收收入80％以上，显然私人企业税收是政府活动经费的主要来源，并且这还未包括占联邦政府收入15％以上的企业所得税。据经济分析局公布的经济咨文显示，85％以上经济附加值是由私人部门和家庭创造的。

一个有执行力和负责的公共部门需要且依靠盈利性强、成长性好的私人部门。最近，中国和印度成为发挥私人部门作用、提升经济效益的典型。这些国家经济发展势头强劲，大大提高了公共部门满足国民需要的能力。

当私人部门步人下滑的周期性衰退时，公共部门应该构建必要的保障让公众坚信能够走出经济衰退。当然，在公共部门的倾力支持下，私人部门最终会复苏并走向繁荣。

随着公共投资项目的增多，包括教育、安全、国防、福利和权益等，向私人部门收取的税收就会水涨船高。如果税收不足以支付政府项目费用，则政府通常需要借钱——举债。债务体现在国家的总资产负债表和现金流量表中。总资产负债表反映着国家资产的总和，包括债务和所有者权益。资产中债务越多，国家杠杆化程度就越高，全体公民可能承担的风险就越大。

如果不举债，则可加征税收、扩大征收范围或削减政府开支。不过加征税收和增加债务不是长久之计，因为税收增加到一定程度将进入报酬递减阶段，侵蚀税源税本，收入减少，无异于竭泽而渔。缩减开支，或至少放慢发展速度，更切实际、更具持久性。但说说容易，做起来却很难。第l章已经介绍过美国联邦政府的支出水平自1954年以来从没有下降过，联邦政府赤字累计超过9万亿美元，州和地方政府支出水平自第二次世界大战结束以来更是年年上涨(见图2-2)。

在过去一个世纪里，世界上没有哪个强劲增长的公共部门(政府)离得开富有活力的私人部门的支持。只有极少数例外，这些政府主导经济的国家依赖的不是强大的私人部门，而是靠出口自然资源取得收人，尤其是石油。而对石油需求的增长则是私人部门需求增长引致的。在此情形下，经济结构十分单一，对一个较大的全球化经济而言不具有可持续性。事实上，除了极少数几个资源丰富的国家，没有强大的私人部门意味着那些公共部门不断扩张的国家最终将赤字繁重、负债累累。在沉重债务的压力下，政府往往会重蹈衰退旧途：贬低币值，并且引发通货膨胀，甚至会拖欠债务。

对于一家私人公司而言，为了生存必须获利并且现金流应为正，否则就意味着破产(不过，近来政府控制成为部分企业破产的原因)。因此，私人企业的管理人员和员工致力于增加收入，即追求创新和提高生产力水平。他们必须这样做，因为顾客使用现有的产品，内心总是期待用上更好的产品。固步自封是死路一条，很快被创新企业取而代之。不断创新和提高生产力将推陈出新，并降低现有产品或服务成本，同时还带来了新的、更多的就业机会。

随着企业利润的上升，政府税收会自动增加。下文的几幅图显示了联邦政府收入、国民收入及税收与企业净利润之间的密切关系。最新数据显示，国民收入比过去50年中任何时候都要低很多，当然较之以往，政府收人的降幅也最大。近期政府收人波动的原因之一是提高了对资本收益和期权收益的征收比例。据我们估计，2000年联邦政府收人中这些项目的收入超出个人所得税收人15％以上。不过，由于市场随后步人衰退期，还由于期权费用必须计人公司收入表，我们估计如果保持当前水平，所占比例将下降50％以上。过去，国民收人在经济衰退期增长较慢，政府收入也下降。但最近这次经济衰退导致了国民收入和政府收入双双大幅下降，这表明此次衰退相当严重，预示着债务驱动房地产超级周期的寿终正寝。

在20世纪60年代后期和70年代虽然处于通货膨胀时期，政府收入在经济扩张期增长却最为强劲，并继而削减税收，如图2．3所示。三次著名减税当数20世纪60年代初肯尼迪总统、20世纪80年代早期美国里根总统和2l世纪初布什总统分别提出并实施的。三次减税都面临过一段时期税收的减少，但也都引发了持续多年的税收收入的增长。减税能刺激经济增长是言之有理的，对纳税人而言，意味着有更多的收入可以自行支配，能更大程度满足自己的需求。对企业而言，消费者的消费能力更强了，企业收人也会随之增长，风险投资回报也相应提高了。P30-33

本书旨在探究美国繁重债务负担的成因，寻求解除债务（即去杠杆化）的方法，估算去杠杆化所需承担的成本。同时本书还对促进（或阻碍）经济增长和金融市场繁荣的因素进行区分，分析了过去90年里的资产回报以及造就牛（熊）市的深层次原因。通过这些研究，试图对投资基本法则进行梳理，指导投资者在瞬息万变的全球经济活动和日益严峻的市场环境中游刃有余，立于不败之地。下面先回顾那段暗无天日的日子吧。

1980年世界经济陷入全面萧条，人们的情绪异常悲观低落。欧美多国政府致力于扭转延续了十余年的高利率、高通胀和经济停滞的局面。那一年，美国核心通货膨胀率超过12.5％，政府17.5％的短期资金靠3个月国库券筹集，30年期一般抵押贷款利率达16％，良好企业信用贷款的最优利率超过20％。此时风险很大，没有人敢借钱，也借不起钱，正值最后一批婴儿潮出生的人到了进入劳动力市场的年龄。

世界其他地区也好不到哪里去。撒哈拉沙漠以南非洲遭受着严重贫困与政局动荡之苦；中央计划经济国家（苏联等）对大量贫困人口束手无策；亚洲国家同样不容乐观。不过，日本和石油储量丰富的国家风景独好，日本第二次世界大战后经济持续高速发展，储油国家则受益于石油资源的难以填饱的巨大需求。

1980年的投资者如果指望经济向好或金融市场繁荣，简直就是痴人说梦。经济和市场的任何一次回暖，都难逃负面经济消息的残酷打压。实际上，没有人意识到这个最黯淡之年恰恰是具有标志性意义的转机之年。世界各国政府首脑或机构开始更迭，真正的经济增长一触即发，技术创新浪潮势不可挡，金融市场的春天即将到来。

是的，正是这些让经济坠入深渊的通胀和历史性高利率等破坏性因素引发了政治秩序的重整。这次重整始于英国，1979年保守党执政后实行了一系列的改革，终于遏制了通胀，扫除了监管障碍，推动了经济的复苏。美国紧随其后，1980年罗纳德·里根当选总统，在里根和美联储主席保罗·沃尔克的共同努力下，形势趋于好转，经过数年的对两位数通胀和高于10％的高利率的治理，美国股市开始步入延续至2000年的大牛市时期。

遏制通货膨胀和降低利率意味着筹资成本的下降，使投资更有吸引力。无风险收益率和风险溢价的下降则预示着投资者信心的重建。筹资成本下降等同于每1美元投资回报上升，对证券市场而言，就等同于市场价值上升。与此同时，技术和规制的发展使投资更简便，个人凭借很少的资本就能从事投资。由于金融市场逐步面向全世界投资者，投资产品趋于多样化。

促成全球化的五大事件

这时，地球的另一边也发生着翻天覆地的变化。1978年中国进行经济改革，时至今日发展成为世界第二大经济体。在慎重地重新向外资开放之后，中国最高领导人邓小平提倡“致富光荣”，鼓励中国人经商办厂，让小部分人先富起来，带动大家共同走向富裕。自此以后，中国经济以年均12％ 以上的速度增长，经济总量翻了5倍多。1992年中国5 000亿美元的经济总量仅占全球经济的2％，到了2008年就达到3万亿美元，占全球经济的6％。经济的快速增长使中国贫困线以下人口数量锐减，1993～2005年间，中国贫困人口下降了70％。　　大开放

中国改革是启动这波全球化浪潮的五大事件之一，同时还创造了金融财富。另外四大事件分别为：玛格丽特·撒切尔和罗纳德·里根当选，推进了自由市场的进程；1989年柏林墙的倒塌；1991年万维网的出现；由布什政府发起、克林顿政府实施的自由贸易。这些事件共同缔造了一个更加开放的全球经济，创新和生产力开始复苏，区域之间的紧张得到缓解，交流更开放，教育开始复兴。这些被统称为“大开放”。

在接下来的25年中，技术和政治变革改变了许多观念及日常生活方式。请试想，已在大多数发达国家普及的互联网、电子邮件、手机、智能电话、掌上电脑、功能日益强大的计算机、微型设施、数字电视、语音识别、DVD播放机、音乐及视频下载、自动取款机、全天候新闻、包罗万象的娱乐选择、博客、全球定位系统和实时交易等带来了何等巨大的变化。这些技术被迅速推广到发展中国家，随着技术的推广，经济与金融市场不断深化。

1980～2007年间，全球经济增长了3.5倍多；全球国内生产总值达到了55万亿美元，按实际价格计算增长了2.5倍多（见图0-1）；人均GDP从1980年的2771美元上升到2007年的8 443美元；全球股票市场价值从人均约675美元上升至近9 500美元——近14倍；金融资产总价值从人均约2 700美元上升至约28 500美元。这是全球经济扩张和财富创造的辉煌时期。

经济强劲增长和金融市场的出色表现伴随着人口增长，同时呈现了贫困人口减少、预期寿命延长和文盲下降等良好趋势。1981年世界52％的人口日均生活费用不足1.25美元，约75％的人口日均生活费用不足2.5美元（见表0-1）。到2005年，日均生活费用低于1.25美元的人口降至25.2％，而日均生活费用低于2.5美元的人口则降至56.6％，变化显著。据联合国教科文组织统计，全球文盲率由1980年的30.3％降至2005年的18.3％。在美国，预期寿命从1980年的73.7岁上升到2005年的77.8岁。

当世界人口从1980年的44.3亿扩张到2008年的67亿时，人们的生活质量更好了。2005年，全球65亿人口中约12亿生活在发达国家，其余53亿人口生活在发展中国家。人口增长加上经济扩张带来了新业务（包括新兴产业和生产线），如个人电脑、手机、半导体、互联网、信用卡、抵押贷款业务和制造人工关节的医疗保健公司等。新公司不断涌现，如沃尔玛、百思买、英特尔、微软、苹果、戴尔、思科、安进公司、史赛克公司、维萨、万事达、雅虎等标准普尔公司陆续创建起来，谷歌在1980年时还未被纳入标准普尔500指数。

20世纪80年代后期经历了空前的全球化浪潮。首先是经济结构方面的变化，然后体现在投资结构的变化上。1992年，发达国家经济占全球经济75％以上，到2000年仍然保持在这个水平（见图0-2），2000～2007年，发达国家占全球经济份额下降到68％ 。据世界银行统计，2001年以来，美国经济占全球经济的份额从32％下降到23％，1980年以来，美国经济最好的年份是产值占全球GDP34％的1985年。日本2008年占全球GDP的比重为8％，其最好的年份是1994年，占18％，到2001年下降至12.9％。　　图0-2发达国家占全球经济的份额在缩减

资料来源：联合国。

2001年以来，发展中国家经济的份额不断上升。比如，据世界银行统计：中国经济占世界GDP的比例从4.2％上升到2008年的7.1％；俄罗斯从1.7％上升到2.7％，能源需求因之猛涨；巴西经济占全球GDP的比例从1.9％上升到2.6％；印度经济的比例从0.5％上升到2.0％。在这一时期，中低收入国家经历着快速的经济增长，在全球经济中的份额不断扩大。

从经济结构来看，发达国家控制着大部分金融资产。2001年美国证券市场市值仍占全球证券市场的50％以上，但到了2007年底，仅占全球证券市场约60万亿美元的30％左右，2002～2007年间证券市场规模扩大了3倍，1992～2007年间则扩大了6倍，证券投资者1980年的投资到2007年时增长了20多倍。与全球经济一样，金融市场的特点与结构也已旧貌换新颜。刺激金融市场发展的各种因素正是在20世纪70年代末发达国家利率和物价达到顶峰时形成的。此外，数字技术使经济活动变得更便捷、实惠和有效，与GDP休戚相关的金融市场率先在一些发达国家步入繁荣。

虽然1980～2007年间经济和金融的成功建立在一些非常稳固的基础上，但也有一些不利因素，这些薄弱点和结构性衰退罕为人知，没有引起足够的警觉。自2007年底以来，全球证券市场的市值与峰值相比已经缩水50％以上，世界大部分国家经济陷入衰退。即便现在经济有所好转并开始复苏，与两年前相比，经济与金融状况都不可同日而语了。

无论世道如何变幻，世界人口依旧继续增加，增长势头将延续到2050年，不过增长速度在放缓。到2050年，世界人口将超过90亿（见图0-3）。

2009年世界人口达到了67.6亿，到2050年预期达到93.2亿，将增加25.6亿或38％的人口，所增加的人口相当于1950年世界人口总和。印度将超过中国成为世界第一人口大国，预计增加5亿人口，仅增加人口就超过世界任何一个国家（中国除外）人口总数。到那时，印度和中国的人口总计占世界总人口的33％，而2009年的这一比例为36％。2009～2050年各国人口预期增长比例见表0-2。

美国人口预期超过4亿，仍是世界第三人口大国，由于实行了更宽松的移民政策，预期人口增长将快于世界上大多数国家。但并非每个国家和地区的人口都有增加，有15个国家和地区减少的人口将超过100万（见表0-3）。

尽管全球经济和金融市场风云变幻，但世界人口仍然不改增长趋势。这是个蕴涵着许多挑战与机遇的过程。

为更好地阐明观点，本书第1章就介绍杠杆化风潮，细数美国债务和累积风险的来龙去脉，并对这个时期的牛熊市、世界经济增长和各类投资的回报进行分析。然后描绘美梦破碎之旅，将谈及日本的发展历程，并娓娓道出梦破的原因。最后，对市场的各种情形、迹象及正在进行的去杠杆化风潮展开分析，把脉全球经济动向，洞察投资先机。