《中国巨债（经济奇迹的根源与未来）（精）》（作者：刘海影）通过对金融危机机制与中国近代历史的细致梳理，结合对中国现实经济运行的富有洞察力的分析，以逻辑的力量展示中国经济未来不得不然的规律性走势。本书认为，目前中国经济存在较大的金融隐患，体制性因素导致过多投资，过多投资导致过剩产能，过剩产能受到巨大的债务杠杆的支撑，但却难以长久持续。中国经济下一步改怎么走，如何解决大量地方债和债务比居高不下的问题，将成为未来避免金融动荡，甚至金融危机的关键。

过去20年，中国的超高速经济增长一直受到很多国家的艳羡，同时也令其他新兴市场经济体立志效仿。中国宏观数据表现靓丽，为什么每个个人却感觉举步维艰？因为大量投资被浪费了。地方政府与国企软约束体制下，债务膨胀与产能过剩互为镜像上升，如癌细胞般蔓延，注定难以长期维持。现在，钟声已经响起。

《中国巨债（经济奇迹的根源与未来）（精）》（作者：刘海影）认为，目前的中国经济隐藏了巨大的金融风险。体制性因素导致过多投资，过多投资导致过剩产能，过剩产能受到巨大的债务杠杆的支撑，但却难以长久持续。如果现有问题得不到本质解决，中国经济将迎来大变局时代。习惯了镀金时代的人们，该如何为即将到来的“后繁荣时代”做好准备？

这不是一本“中国崩溃论”和危言耸听式的书籍，本书的观点建立在对实际经济运行逻辑的严格的实证分析基础之上。通过对金融危机机制与中国近代历史的细致梳理，结合对中国现实经济运行的富有洞察力的分析，以逻辑的力量展示中国经济未来不得不然的规律性走势。

序1 探寻中国经济运行的真实逻辑韦森

序2 理性客观地了解中国和世界金融问题王健

序3 只有改革才能推进存量经济的调整刘煜辉

序4 产能过剩率、杠杆与金融危机张明

前言

第一章 中国落伍

 人地比与资本化

 多元中心与贸易

 货币与城邦

 战争与财政

 中国落伍

第二章 中国奇迹

 经济增长的制度基础

 增长机制

 经济增长的跨国比较研究

 韩国、日本、巴西的成功与失败

 中国经济高歌猛进

 出口与投资

 宏观稳定

 地区竞争

第三章 货币、债务与危机

 货币的起源

 债务与银行券

 货币、危机与中央银行

 金融危机与中央银行

 债务杠杆与经济波动

 风险与债务杠杆

 债务与经济危机

第四章 危机叩门中国

 地方政府与信用透支

 中国的投资狂潮与疯狂负债

 价格扭曲与资产泡沫

 中国经济能否维持增长？

后记

参考文献

附录一 产能利用率的测算

附录二 1952年后的中国经济数据

多元中心与贸易

古代中国与欧洲在生产力水平上的差距，除了生产的资本化程度不同之外，第二个原因在于贸易在经济中的地位与范围不同。相较于中国，贸易在欧洲经济生活中扮演了更加重要的角色。之所以如此，很大程度上是由于相较于中国，欧洲是分裂的、多样化与多元中心的。欧洲分裂的政治结构与多样化的经济自然环境，奠定了西欧产品多样化与生产专业化的基础，导致了贸易的发展与繁荣。

中国、欧洲政治结构的区别具有悠久的起源。中国从有文明记录以来，维持了文明的连续性，其中具有决定意义的制度成形发生在周朝。周之前的商，很可能是经商的狩猎民族，在经商中从中东学习掌握了青铜冶炼术；青铜器作为祭器与兵器，给予了商民族在宗教与军事上的双重优势，并征服了当地土著。土著从分子生物学的角度看，很可能是03类型或者02类型①。土著以奴隶身份从事农业，而商人继续其狩猎、祭祀与军事征服。

与商不同，周人本身是农业民族，具有高超的农业技艺。《史记．周本纪》载，周人始祖稷“及为成人，遂好农耕，相地之宜，宜谷者稼穑焉，民皆法则之”。后稷之子为不窑，“末年，夏后氏政衰，去稷不务，不窋以失其官而奔戎狄之间”，直到宣父才回归中原，其问历11世，超过200年时间。“奔戎狄之间’’期间很可能从西方学习引进了农历知识、灌溉技术与宗教意识，令其生产力高过土著农业。周民族部分地掌握了青铜冶炼，水平或不如商，但将青铜器与祭祀更好地结合在一起。更重要的是，周掌握的一整套文化传承（三皇五帝）具备强大的向心力；周掌握的兵车技术似也不错。在生产、宗教与军事都取得技术性领先的基础上，作为小部落的周民族势力逐渐强盛，并最终击败商而建立全国威权。

宗教方面，商民族的宗教具有更多的自然神灵崇拜特点，周朝则建立起以祖先崇拜为重要特点的新宗教。殷人祭祀是为了报答鬼神，让鬼神能够生活，故用祭器，大多形质丰伟，耗用极大，祭品除了鸡鱼之外，也包含人牲，所以被称为“殷人敬，率民以事鬼”。周人祭祀的对象变成了被神化的祖先，由于是祖先而不是自然神灵，与人的关系亲近了许多，不再需要那么丰厚的祭品，但对礼仪的强调程度却上升了，所谓“周人文”，“周人尊礼尚施，事鬼神而远之”。周人将自己的族谱编入从三皇五帝以来的传承，不仅用以论证自己政权的神圣性，更将祭祀宗教仪式的严密性与神圣性推到一个新高峰（黄奇逸，1995）。

随后，周公的制度建设影响了中国数千年的历史。在政治方面，周民族显然比殷人更加有抱负，周公设计了以分封制①为核心的可以通行全国的组织方式，并高效率地推行到征服的每一个地方，而不是如同殷人那样只满足于获得其他方国名义上的臣服。每个分封的诸侯国都以宗教祭祀为核心，这与苏美尔以神庙为核心来组织宗教、政治、军事与经济生活具有一定的可比性。

其中设计的一个关键是所谓的“井田制”。这无疑是一种理想化的建制，按照《孟子》的论述：“方里而井，井九百亩，其中为公田，八家皆私百亩，同养公田，公事毕，然后敢治私事，所以别野人也。”农夫出劳力来种植公田，如此可以供奉小至家庭，大至乡里甚至公国的祭祀事宜，“令民无不成出其力，以共皇天上帝名山大川四方之神，以祠宗庙社稷之灵，以为民祈福”。井田制可以成为组织全国的一种制度基础，在理想情况下，“乃经土地而井牧其田野，九夫为井，四井为邑，四邑为丘，四丘为甸，四甸为县，四县为都，以任地事而令贡赋。”（《周礼·地官司徒》）

重要的一点是，周朝建立在对各地土著征服的基础之上，钱穆称之为“西周时代的封建，其实是一种耕稼民族的武装开拓与垦殖”（钱穆《中国经济史》）。相比较于各地土著，周显然具有更高的文化、政治、经济、军事实力，但人数相当少，历史学家估计在周初周部落联盟加起来可能只有五六万人，要实施对各地语言、文化、民族都不相同的土著的有效统治，谈何容易。从这个意义上讲，封建制是天才的发明，成功地建立起全国性的政治治理结构。正是基于西周王朝的制度建设，华夏文明在向外扩张的过程中，大致复制了起源地的产品与社会结构。王国维谓，“中国社会文化之变革，莫剧于殷周之际”（王国维《殷周制度论》），随后中国实际上都是继承周制，周代制度诞生于对土著的征服这一至关重要的特点最终影响了中国随后的数千年历史。P17－19

非常高兴向大家推荐刘海影先生的《中国巨债》。和刘海影先生第一次见面是在2012年初，我到北京参加第一财经研究院组织的一个座谈会。当时美联储刚刚执行了第二次量化宽松政策（QE2），引起了包括中国在内的多个新兴市场的各种强烈不满。我在那次座谈会上也成为众人炮轰的对象。大家纷纷指责美联储的量化宽松政策是美国向其他国家转移国内的房地产危机，通过滥发钞票把通胀和金融危机转嫁给发展中国家。我反复解释了量化宽松政策背后的经济学逻辑，并强调美联储的目的是为刺激美国经济尽快复苏，并非转嫁危机，而中国经济中出现的问题更主要由国内政策造成。但在量化宽松政策之后，中国正好经历了高通胀和房地产泡沫的疯狂膨胀，这种相关性让很多人固执地认为中国2010年之后的通胀和房地产泡沫就是美国的量化宽松政策造成的。

而刘海影先生并没有根据经济现象表面的相关性匆忙下结论，而是用翔实的数据和一致的逻辑性强调，中国的通胀和房地产泡沫问题并非主要由量化宽松等外部原因造成，而是国内4万亿的财政和货币政策刺激造成，为我的观点提供了很多数据支持。刘海影先生这种强调利用数据和经济模型考虑问题的态度给我留下很深刻的印象。随后我们又在北京和上海的各种会议上有过多次接触，虽然我们有时对经济问题的判断也会有所分歧，但双方都能把彼此间的讨论建立在经济学理论和现实数据的基础之上，因此每次的交流都非常愉快。

阅读完本书，我感觉这是刘海影先生对过去两年研究成果的一个总结，体现了他以数据和经济学理论思考的习惯，非常值得一读。尤其是书中对两个问题的分析给我留下非常深刻的印象。一是关于中国经济的落伍和最近30年的经济发展奇迹。二是对中国过去几年堆积起来的巨大债务和影子银行，以及它们可能造成的金融风险的分析。

我们从小接受的教育强调，中国是文明古国，有着灿烂的文化和历史。中国在经济上也一直是傲视全球的世界强国，直到最近一两百年才逐渐落后并曾经被各国列强欺压。然而刘海影用详尽的数据证实，事实并非如此。自古以来，中国经济的总量虽然很大，但人均产量和其他国家相比并不高，可以说是大而不强，强而不富。这个结果虽然听起来让人丧气，但也是让人惊醒、发人深思的一剂良药。

大而不强，强而不富，富而不能安居乐业这种现象，直到现在也是困扰中国经济的一个问题。中国经济总量目前已经成为世界第二，并且在不远的将来也会超过美国成为世界第一。但中国的人均GDP排名仍然很低，排在世界上90名左右。中国经济在过去30年取得了非常辉煌的成就，作为生活在海外的中国人，我可以深切体会到这种变化，并深深感到骄傲，但中国最近的一些盲目乐观情绪也让我非常忧虑。有人宣扬中国经济很特殊，西方经济学理论和发展模式不适合中国。尤其是2008年全球金融危机后，不少人开始怀疑市场经济，重新提倡政府干预经济，走国家资本主义的模式。刘海影不仅分析了中国经济在过去几百年这个大背景下为何落后，还聚焦中国经济过去30年的奇迹，用已知的经济学理论解释中国的经济发展，并指出了这种发展模式造成的扭曲和隐患。通过长短结合，刘海影为观察和理解中国经济提供了一个全方位视角。

行百里者半九十。中国经济在追赶世界强国的进程中可以说还远远没有达到“九十”的程度。只有意识到自己的不足，尊重已知的经济规律，中国经济才能持续快速地前进。相信阅读本书会让大家对中国经济有一个更清晰的认识。

本书对过去几年政府债务急剧扩张的分析也给我留下非常深刻的印象。2008年金融海啸席卷全球，各国经济哀鸿遍野。中国及时推出4万亿财政刺激计划，应对危机。虽然4万亿当时稳定了中国经济，但也造成了长期负面效果。当时地方政府抓住4万亿扩张政策的机会，利用地方债务平台融资，通过房地产和基础建设投资拉动本地GDP增长。信贷在短期内的迅速扩张造成了中国随后的高通胀和房地产泡沫，迫使政府不得不急刹车，收紧信贷规模。但由于房地产和基础投资属于长期投资，除非允许大规模破产，杠杆不可能短期内降下来。在正常信贷渠道被收紧，但维持长期投资的资金需求依然高涨的背景下，信托、理财和银行间业务等影子银行系统迅速膨胀，加大了整个金融系统的风险。现在回头再看全球金融危机后中国的高通胀、房地产泡沫、地方债和影子银行等一系列问题，显然它们主要是由国内政策失误，而非美联储的量化宽松政策造成的。这些情况完全印证了2012年我和刘海影初次见面时，我们在座谈会上表达的观点。

全书语言流畅，分析深入浅出，观点立足于逻辑框架和数据支持，读来非常有启发性。强烈推荐本书给金融市场从业人员、政府和研究机构的经济管理和研究人员、财经媒体人以及对经济及金融感兴趣的大专院校在校学生和老师。

前言中，我提及本书的驱动力之一是希望理解中国经济奇迹及其背后的力量，而本书的驱动力之二，在于对经济学现状的失望。

在经济学诞生之初，亚当·斯密的研究以对人性的观察为基础，他的研究方法更多地依赖不脱离经济现实的综述分析、基于“同情心”对人性行为的猜测。而基于一般均衡理论的新古典经济学离亚当·斯密的出发点却已经有太远的距离。经过边际主义革命、引入瓦尔拉斯一般均衡概念再到阿罗一德布鲁的证明，现代理论终于可以以一种无可挑剔的数学性严密，论证市场均衡的存在及其优美性质。这毫无疑问是人类智力魅力的伟大展现，所具有的形式美让人击节赞叹。付出的代价是，一系列前提假设如经济人、完全理性、零交易成本、完全信息、时间可逆等等，牺牲了理论的现实相关性，让经济学与现实的关系出现了危险的疏离。

而这种研究范式具有强大的理论生产力，一旦经院派经济学家被必要的技能武装起来，他们就再也不肯放弃由此带来的虚拟的强大感。20世纪的大危机给予凯恩斯一个反叛的机会，但其天才努力所捕获的可贵进展，却在战后经济学向新古典理论的不断退让中丧失殆尽。经济学家们不是努力发掘凯恩斯直觉中富有洞察力的部分，而是不断想出聪明办法，把生动、凌乱的宏观现象硬塞进一般均衡框架的漂亮光滑的紧身衣中。

虽然经院派经济学家们不会承认，但经济学在生产关于真实世界的正确知识方面的失败是明显的。科斯批评道：“当经济学家们对分析真实世界无能为力时，他们便创造了一个可操作的想象的世界”（迈凯，2006）。连新古典综合理论的重要参与人罗伯特·索洛都承认：“现在流行的动态随机一般均衡模型不能通过直觉测试……基本的故事总是把整个经济当作一个人，一个在给定条件下总是理性地最大化自己利益的代表性行为人……这不能算是一个合适的描述”（2011）。而主流学者们凭借这一想象世界中的数学操练固然可以不断发表学术文章，对于预测2008年这样的金融危机或者提出合意的政策建议方面，却没有多大功效。

如果不怕过分简化，现代新古典经济学的核心弱点体现在如下两个方面。  首先，新古典经济学过分依赖静态的均衡概念。对于贝克尔这样的原教旨主义者而言，均衡分析几乎就是经济学的代名词。然而，均衡是一种经济主体缺乏更改行为激励的状态，只会出现在一切可能的改进机会都不存在的时候——而鉴于社会永远不可能达到这样的状态，我们也可以肯定地说，均衡从来不曾存在并且未来也不会存在。自然，公正地说，在可重复博弈的场合，游戏规则既定之下参与者对游戏结果可能形成较为稳定的预期，这种情况下均衡概念有其用武之地。这种情况更多地出现在微观经济分析的领域——恰好也是经济学家们分歧较小的领域。而一旦涉及宏观分析，强行使用均衡分析就会将现代经济的本质特征大幅抽离，自然无法对真切发生的现实世界提供解释。说到底，使用这种方式，经济学家们可以获得几乎任何想要的结果，只需要反向设计所需要的效用函数与约束方程即可。

其次，新古典经济学没有能力处理微观个体互动中涌现出来的复杂现实情况。代表性行为人并非具有复杂结构与行为范式的企业或者家庭，而是可以被效用函数或者生产函数刻画的无差别个体，它们的唯一功用是作为价格的接收者去达致方程式规定的均衡。每一个行为人都必须在代际水平上做出预期效用的最大化决策，并假设生产资源总是得到充分利用，以此来求得模型的封闭解。一些被观察到的非理想状况被作为“摩擦”引进，以备在数学上产生凯恩斯理论所要求的失衡，或者以随机发生数的形态引进可能有的波动。就我们的直觉观察而言，经济现实不是依照这种方式来运行的。

事实上，经济现实中最本质的，恰好是微观个体之间的互动，宏观秩序只是从这种微观互动中涌现出来的现象。这一过程被“代表性行为人”范式剔除在分析之外之后，经济学就没有多少可以贡献的了。进一步就增长理论而言，在索洛模型提出半个多世纪之后，经济学家们承认他们对于什么政策能够带来经济增长完全没有把握，索洛说：“在真实世界中很难改变长期增长率，而且即使出现了这样的改变，其改变的原因仍旧显得神秘。”例如，按照经典理论，一个国家的经济增长速度取决于资本积累，本不应该具有过大的波动率，而事实上经济增速的波动率远远超出了预期。诸如此类的失败带给增长理论家不少悲观情绪。考虑到新古典理论假设了并不存在的完美状况，这一令人沮丧的情况其实并不出人意料。

有没有另外的理论道路？

本质上，现实经济生活中生动活泼的现象反映了每一个微小个体为改善自己的命运而做出的不懈努力。他们是活生生的个人，在繁忙之中寻找一切可以改善自身状态的机会，在繁忙之中与每一个认识或不认识的他人产生关系。这些努力与繁忙最终体现为生产技术的改进与经济流程的改善，并得到金融与市场体系的支持。由于这种本质性的动态性，每一个个体的突兀冒险与坚韧努力不断更改着经济体系的资源配置，有些是成功的，有些是失败的。经济学必须回归到研究资源配置是否成功上，但重点应该从静态资源配置（对应重复博弈）转向动态资源配置，即研究资源如何动态地配置于上述生生不息的试错与创新过程、这种配置是否成功、成功与失败的宏观后果以及如何才能成功。

后凯恩斯学派强调了经济世界的非遍历性，以此来引进奈特意义上的不确定性，恰如阿克洛夫等人对“动物精神”的强调。这意味着资源配置并非总是处于完美状态，事实上，假设现代市场经济的本质是动态改进性，则改进可能性的存在必然意味着资源配额的不完美性、决策的非最优化性。这种情况下，对改进的追逐所引发的投资有可能是有效的，也可能是无效的。研究生产函数中资本的有效性必然推导出产能利用率的重要性。事实上，从实证角度，本书引用的研究证明了产能利用率的重要性。仔细研究产能利用率的变化规律、它与投资有效性的关系、投资与债务杠杆率的关系，将把我们的研究中心引导到实体经济与金融界对风险的评估这一重要概念上。对风险的评估决定着债务隐含的期权价值，从而在很大程度上决定了企业债务杠杆率的变动，在内生性货币框架内进而决定了投资总规模，如此，金融评估与实体经济波动联系在一起。依照这一研究路线，我们得以建造一个替代性的、内在一致的经济学解释框架。这一框架不仅对长程经济增长具有解释能力，也能够对商业周期波动、经济危机提供逻辑一致的解释。

过去多年我一直沉浸于对经济的实证与理论研究，意识到了两者之间并不算窄的隔离。从事宏观对冲基金管理的经历，迫使我的研究贴近瞬息万变的经济实际。我设计开发的“反馈模式预测模型”对美国、中国经济的方向性走势具有很好的预测成绩，但使用的技术与以DSGE为代表的主流技术却毫无关联。这个过程让我真切地感受到主流经济学对实证研究提供的支持太少，其过分理想化的假设不仅是过分简化的，甚至是误导性的。这迫使我重新思考决定经济逻辑的真实结构。多年的思考让我更多地从凯恩斯、哈耶克以及古典作家的思想中汲取养料，并使用数学模型来展开逻辑推理。我发现，以产能利用率为核心来组织生产理论，并将经济周期建立在债务杠杆率的风险评估基础之上，我们可以得到一个逻辑一致的新的解释框架。这一解释框架将增长理论、货币理论、资本理论、商业周期理论结合在一起，可以对现实经济提供更加透彻的说明。本书对中国经济奇迹的解释，在很大程度上可以视为这一解释框架的具体应用。为了可读性考虑，其具体模型细节与数学推导被略掉，未来会尝试以论文的方式另行发表。

自然，做这样的尝试完全可能谬误百出，对很多资料的查询参考大有不足，实证数据薄弱，没有应用正规的数学模型与计量经济学技术，而在这种情况下之所以不揣冒昧地写下来，一方面是对自己思考的一个清理，另一方面是希望以自己或许不应有的勇敢抛砖引玉，请各位方家与读者不吝指点，以期为促进研究尽绵薄之力。

生命艰难，思考是幸福但却奢侈的事情，要依靠生命中许多认识与不认识之人的善意，一个人才能够有幸去思考一些真正有趣的问题。谢谢我的前同事，如卡尔文·温特、布拉德·辛普森让我有机会从事投资管理，谢谢我的老师如胡代光、厉以宁、平新乔、吴国光、李韦森给我的教育与鼓励，谢谢我的朋友们，如刘煜辉、徐瑾、周皓与我时常切磋讨论，谢谢为本书出版付出努力的人，如本书编辑朱虹、陶鹏和温慧，谢谢我善良的父母，还有很多没有列出来的人、我生命中重要的人，也要谢谢有缘读到这本书的读者们。

水平所限，过分仓促，错误与低级错误一定有不少，本人自然负其全责。

海影作为一个密切关注着中国经济发展、未来围家兴盛和民族繁荣的青年经济学人，在本书中理性提地出中围经济潜在的问题，呼吁大家不要被一些表面的繁荣数字所障目，而要认识到中国经济运行中的一些深层次的问题，并希望能超前地提出并理性地解决这些潜在的问题。

韦森复大学经济学院经济思想及经济史研究所所长

刘海影先生的新著对理解中国经济可能从奇迹走向危机提供了一个独到的视角，他的结论相对悲观——经济增长终将回落到5％，甚至危机都很难避免。但他提出的政策扭曲导致经济扭曲、地方政府透支中央信用的观点十分精彩。认真地学习刘海影先生的分析，也许是有效避免危机的第一步。

黄益平北京大学国家发展研究院教授

如果你关注中国经济增长的历史增长情况、增长规律和增长前景，刘海影先生的著作非常值得一读。他告诉我们，长期来看，增长来自于民间资本、创新和效率。当然国有经济和国有资本发挥了相应的作用，但近年来国有资本和干预经济的回报率在降低，我们面临产能过剩和债务问题，意味着中国发生经济危机的风险在上升。在书中，作者明晰、平和、智慧地提出了应对之策。

王志浩渣打银行首席经济学家