本书不同于坊间其他关于金融危机的书，以旁观者的姿态在说故事，而是以参与者的姿态写给普通老百姓看的。

本书侧重于三个方面来写作：第一，金融危机对我们生活的影响，以及如何在金融危机中利用危机所引发的机遇；第二，金融危机对中国经济的影响及传递路径，包括对中国房价、股市的影响；第三，从金融市场运行、金融创新的本质等方面，对金融危机的产生机理进行分析。

经济学中最重要的是那些最基本的原理，而不是大家一看见就头痛的数学模型与公式。

本书作者认为，只要使用不超过五条原理——成本收益风险原理、需求原理、效用最大化原理、市场调节原理、政府监控原理，就可以解释我们日常生活中90％的经济现象。本书就是利用这五个基本原理。对金融危机、宏观经济、房价、股市、个人投资等热点经济问题进行深入浅出的分析。

导言　我们知道什么、不知道什么、应该知道什么

　第一节　一盘牛肉引发的“血案”

　第二节　金融食物链：一环套一环的生态圈

　第三节　金融牛肉的烹制者：投资银行

　第四节　坏牛肉是怎样做成的

　第五节　次级贷与营销创新

　第六节　次级信用者如何变成香饽饽：贷款公司的道德风险

　第七节　为什么是美国，为什么是现在

　总结　次贷危机的形成过程

第一章　钱是怎么变出来的：创造货币的魔术

　第一节　金钱的本质

　第二节　从实物到信用：纸币及虚拟货币

　第三节　钱是怎样变出来的：创造货币的魔术

　总结　为什么会有这么多钱

第二章　钱多了一定会烧掉：金融危机的本质

　第一节　降息与货币幻觉

　第二节　可怕的“预期自我实现”

　第三节　由“预期自我实现”到金融危机

　总结　为什么受伤的总是我

第三章　数学包装下的赌博：金融创新的实质

　第一节　金融创新的实质

　第二节　从创新到危机

　第三节　金融创新的幕后推手

　第四节　创新并没有消除风险

　总结

第四章　这个冬天有点冷——金融危机对我国实体经济的影响

　第一节　金融危机下的众生相

　第二节　从金融危机到实体经济

　第三节　美国感冒，中国吃药

　第四节　金融危机下的中国经济

　总结　从金融到实体的那一步

第五章　降！降！降！房价必定暴跌

　第一节　中国房地产市场的神话

　第二节　犯错误的经济学家与专家

　第三节　吞噬财富的房地产市场

　第四节　必定下降的房价

　第五节　从房屋的本质来看房价

　第六节　房价是一场战争

　总结　房地产的冬天还没有开始

第六章　寒风中只剩我一人：风雨飘摇的股市

　第一节　我们真的明白吗？

　第二节　我们还能相信吗？

　第三节　投资股票是错误吗？

　第四节　现在应该怎么办？

　总结

第七章　风险就是机会：在危机中成长为富翁

　第一节　金融危机之“危”

　第二节 金融危机之“机”：抄底金融市场

结束语　我们正处在大逆转的前夜

后记

第二节　金融食物链：一环套一环的生态圈

牛肉的故事虽然形象，但我们仍然需要对各种术语进行一番通俗化的读解，以说明金融食物链如何构成，以及人们如何利用坏牛肉做成“看上去很美”的金融大餐。具备一定专业知识的读者可以略过本节，直接阅读下一节。

金融大餐的原料及成品：金融资产

金融资产是贯穿本书的最重要的概念。它是一种有价值的、与钱相关的资产，它与其他资产最重要的区别是能直接带来未来的现金流，而且可以快速变现。通俗地说，金融资产就是一种能够生钱的资产；人们持有金融资产的目的不是为了消费，而是为了让其生钱。

但是，单纯能够生钱的资产并不是金融资产，房产也能够生钱(获得租金)，但它并不是一种狭义上的金融资产(房产是一种广义上的金融资产，尤其在繁荣时期，房产成交活跃，从而具有金融资产的性质)。

这一点涉及金融资产的另一个重要特性，即金融资产存在一个能够快速变现的市场。正是因为这个市场的存在，金融资产的价格往往波动很大。

根据上述描述，你家里的电视机并不是金融资产，因为电视机不会产生很好的现金流。你到超市购买的牛肉也不是金融资产，因为你买牛肉的目的就是为了吃掉它(消费)。金融资产最重要的种类包括银行存款、证券投资基金、股票、债券及信托资产等，以及这些基本品种的衍生品。

在以金融资产投资为主的虚拟经济中，社会经济运行的主要方式是钱生钱。这一点至关重要。

信用评级机构

金融资产的持有者并不是投资专家(即使投资专家，也可能对其专长以外的领域一知半解)，他们是金融资产的真正消费者，但他们未必能够对金融资产的质量作出评价。为了解决这些问题，信用评级机构应运而生。信用评级机构是对证券的信用即偿付风险进行评判的机构。通俗地说，信用评级机构就是对“金融美食”进行品评的“美食家”，以及对这些“食品”进行分析的“检测机构”。通过分析与检测，他们将告诉你某道金融美食有没有有害物质、有哪些营养、大概值多少钱，等等。他们还会告诉你，长期食用这些金融美食会对你的躯体构成多大的危害。从这个意义上说，这些评级机构应该是严格独立的。

这些机构包括大名鼎鼎的标准普尔、莫迪、惠誉等。它们在对证券的各种风险进行评判之后告诉人们买人某种证券(主要是债券及其衍生品)收回本金及利息的可能性。证券的评级越高，说明投资者收回本金及利息的可能性越大。例如信用等级最高的国债，基本上与货币差不多，几乎不存在风险。这些信用评级机构都具有丰富的经验和复杂的评估工具，在市场上卓有声誉。但是，我们后面的描述将告诉你，在面对金融创新时，评级机构也会犯错。这一点充分说明了金融创新的复杂性。

对冲基金：不守规则的“坏孩子”

一般而言，共同基金(如养老基金、公募基金)等集合资金投资的目的是为了缩小风险，并获得稳定的收益。但是，对冲基金(hedge fund)追求的是高风险、高收益。为了达到这个目的，对称基金大量采取卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。(相关概念将在后文逐一解析)

对冲基金在本质上是一种私募基金，一般来说，对冲基金采取合伙人制，这些合伙人分为两个部分：基金投资者与基金管理者。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。对冲基金的份额不能在公开市场上买卖。正是由于这些特征，北美的证券管理机构将对冲基金列入高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入，如规定每个对冲基金的投资者应少于100人，最低投资额为100万美元，且不能公开募集资金等。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等税收低、管制松散的地区进行离岸注册。

由于对冲基金在进行投资操作过程中基本不受限制，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金进行杠杆操作，以牟取高于市场平均利润的超额回报，因此，对冲基金是金融市场的一个后来者，但绝对是一个呼风唤雨的角色，是金融市场不守规则的坏孩子。

信用增级

信用增级就是通过提供各种担保，增强金融资产的信用，从而保护投资者的利益。也就是说，信用增级给金融资产增加一道或多道保险，使其信用等级提高。

例如，你的一个朋友找你借钱，你认为这个朋友的收入较低，偿债能力较差(也就是说你朋友的信用等级较低)，你不太愿意。这个时候，你朋友的朋友——一位很有钱的企业家——说，老兄，你就放心吧，我给他作担保。这样，你就愿意借钱给你的朋友了。这就是一个信用增级的过程。

信用增级这个概念本身说明了证券的评级具有相对性。

信用增级对金融市场具有重要意义。当某笔资产质量不好，以其为抵押发行债券时，债券的信用评级会很低；信用评级低的债券在市场上很难有买家，流动性变得很差。正如我们在前面分析的，金融资产的生命在于其流动性，如果因评级低而无人购买，就基本上玩完了。1980年代的垃圾债券就是一个例证。所以毫不夸张地说，如果没有信用增级这个工具，全球可交易金融资产的数量将大大减少。

为了拯救质量较差的金融资产的生命，扩大可交易金融资产的数量，天才的华尔街人想到了信用增级。信用增级可以通过三个方法来实现：

第一，信用增级最简单的办法是提供超额担保(抵押)。例如，评级机构经过分析，认为某种用以抵押的资产能够收回1亿元现金的概率是50％。如果将其按1亿元进行抵押发行证券，则投资者可能遭到50％的损失。显然，这种证券的风险很高，如果直接推出，则属于“玩完”级的证券。为了解决这个问题，可以同样的资产进行抵押，发行5000万元的证券，这样，投资者的风险就很小了(但不是完全没有)。这种方法就是超额抵押。超额抵押的方法简单易行，但有一个致命的弱点，即同样的资产所创造的证券价值小，这对习惯于用一分钱办一块钱的事的华尔街来说，可不是一个受欢迎的办法。

第二，进行信用增级还有一个流行的办法——找一个富人作担保，即由某富人承诺在债务人违约时以约定的价格向投资者购买金融资产。这就是我们在前面举的例子。这个办法的问题在于，我们不知道富人进行了多少这样的担保。例如，一个富人可能有100亿元资产，但是，他为

1000亿元证券进行了担保。这种情况下，此富人的担保基本没有意义。

第三，通过为债券的偿付向保险公司购买保险来实现信用增级。当证券不能兑现时，由保险公司负责代为偿付。这种方法的缺点类似第二种方法。

在后面的故事里，我们将看到，增加信用担保或购买保险的方式是次级债增强信用的主要方式，也正是其缺点的存在，将导致金融危机的发生。

……

P5-9

即将来临的大逆转

“这是最好的年代。这是最坏的年代。”狄更斯的这句话已经被人引用了一千遍，我还是愿意在本书的开篇引用它。

现在坊间关于金融危机的书已经有数十种，我为什么还要写作本书呢？这是因为我觉得此前的图书均是以旁观者的姿态在说故事，没有以参与者的姿态写给老百姓看。它们或者从金融史的角度进行研究，书中充满了传奇——比和《货币战争》、《资本战争》；或者研究应对金融危机的国家策略，符合我国宏大叙事的风格，具有忧国忧民的传统。

公元前6世纪，古希腊哲人毕达哥拉斯曾说：生活就像奥林匹克运动会，聚到这里来的人们通常有三种目的：有些人摩拳擦掌以折桂，有些人做买卖以赢利，但还有一些人只是单纯做参观者，冷眼静观这一切。

那我们要做哪种人呢？

在金融危机中，房屋价格下降，股市崩盘，艺术品等收藏品大幅贬值，社会财富在一夜之间严重缩水。从老百姓的角度来看，金融危机使我们站到了十字路口，如果走对了方向，会使我们由此成长为富翁，而如果选错了方向，也可能使我们永远生活在贫困之中。金融危机使每个投资者都面临逆转翻盘的机遇。

在这个意义上，金融危机可能既是“危”，也是“机”。因为在这个时候，我们面临着太多的选择，而这些选择，在繁荣时可能永远不会遇到：

面对降势汹涌的房价，我们该不该买房？

面对貌似已经很便宜的股票，我们该不该捞底？

面对大幅贬值的凡·高画作，我们该不该出手？

……

诸如此类的问题，不仅与我们的生活息息相关，也是我们有限的一生中难得遇上的。对于老百姓来说，关键在于以什么样的心态来对待，以及是否采取了正确的策略，将金融危机“化危为机”。可以说，金融危机是平民百姓成长为中产阶级，中产阶级成长为富翁的百年一遇的良机。因为只有在危机中，才有如此便宜的金融产品；只有在危机中，才可能有风云突变的大逆转。

在某种意义上，金融危机也是一次财富再分配的过程，会让“钱”的流向发生变化。因为相对富裕阶层的资产结构中，金融资产占的比例较大，在金融危机下缩水也较大；而对明智的投资者而言，金融资产的大幅度降价，正是买入的良机。因此，普通投资者有可能使用最后一个铜板，在危机中成为百万富翁，当然，前提是你还有这最后一个铜板。从这个意义上来说，金融危机是每位投资者大逆转的时机。(关于此点我将在本书第六章详述)

从金融市场的角度来看，市场目前已经严重超跌。但是，未来经济的走向仍不明朗，投资者的信心仍处于冰点。而从中国经济的基本面来看，经济增长率、就业、外汇收支、物价四个指标仍处于良性运行的状态，市场随时可能出现大逆转。

绝境中孕育着生机，浴火方能重生。这就是中国经济的现状，也是投资者的现状。希望产生于绝望之中，未来产生于现在之中，只要我们不懈努力，我们相信，大逆转就在眼前。

正是基于以上想法，我决定写作本书，告诉广大读者，在那些传奇故事火热上演时，我们应该干什么；或者至少看清传奇背后的真相，使自己活得更为明白与清醒。

我将尽力使花血汗钱购买本书的读者、花宝贵时间阅读本书的读者觉得，购买本书以及阅读本书，是一笔极具意义的投资。

中国社科院财贸所：李勇坚  2009年2月

即将来临的大逆转

虽然学了十几年经济学，从内心深处，我对通过经济学所得出的结论总有一丝不信任。因为经济学家总是会利用一些完美的假定，而这些假定在现实生活中或许根本就不存在。例如，完全竞争与市场出清，或者说瓦尔拉斯所假定的“万能拍卖者”。

但是，有一天，我看到了曼昆(著有风靡全球的《经济学原理》)与韦尔(当时是哈佛大学的研究生)于1989年写的一篇文章(the baby boom，the baby bust，and the housing market，可译为：婴儿潮，婴儿荒与房地产市场)后，这种想法就改变了。在这篇文章里，曼昆与韦尔提出，美国的房价将在2007年下降47％。但是，之后，美国的房价一直处于上涨状态，乃至于曼昆成为经济学家嘲笑的对象。然而，在历史走到2007年时，曼昆的观点变成了惊人的现实。

我们的一个问题是，曼昆是否是神秘的预言师或星象学家呢？非也，曼昆乃哈佛大学的教授，并担任了小布什的经济顾问委员会主席。曼昆得出前述结论也没有使用任何魔法，而只是使用了经济学中最为重要的原理：供求原理。曼昆认为，战后的婴儿潮期间出生的婴儿，将在20世纪末进入到购房高峰，而进入到2007年后，这些人的购买力将充分释放，因此房价将下跌。曼昆所使用的数据很简单，即人口的年龄结构、购房者的年龄分布等。

这个原理如此之简单，因此，除了曼昆之外，还有很多经济学家也看到了美国房价的崩盘前景。在2002年，摩根斯坦利的经济学家理查德·伯纳就发表了一份题为“房屋价格：即将破灭的泡沫？”的报告，汇丰银行美国证券的经济学家伊恩·莫利斯同年也发表研究报告，试图以醒目的标题引起人们的警觉——“美国房地产周期：另一泡沫？”

可惜这些真知灼见都被泡沫破灭前的光环所淹没，而且在泡沫破灭之前，这些理论被不断上涨的房价证明是完全错误的。

从这个例子可以看出，学习经济学、运用经济学，最重要的是掌握基本的原理，而不是大家一见就头痛的数学模型与公式。我认为，只要使用不超过五条原理(成本收益风险原理、需求原理、效用最大化原理、市场调节原理、政府监控原理)，就可以解释我们在日常所遇到的90％经济现象。正如萨缪尔森在任美国经济学会主席的就职演说中所指出的：“长期来看，经济学者只会为仅有的值得我们自己欢呼的那枚硬币努力。”

基于这种理念，在美国次贷危机引发全球金融危机，使金融危机直接影响到我们的生活时，我想写作一本关于金融危机的书。就像迈克尔·刘易斯在记录其华尔街生涯的自传体书《说谎者的扑克牌》中所写道的那样：

我之所以动笔写这本书只是因为自己一直有这样的想法：或许我应该做讲故事的人，而不是依旧生活在故事当中。

与市面上已有的关于金融危机或次贷危机的书不一样的是，我侧重于从以下三个方面来写作：

第一，金融危机对我们生活的影响，以及如何在金融危机中利用危机所引发的机遇；

第二，金融危机对中国经济的影响及传递路径，包括对中国房价、股市的影响；

第三，从金融市场运行、金融创新的本质等方面，对金融危机的产生机理进行分析。

这三个方面的内容实际上比较难于统一，例如，就金融危机对中国经济的影响而言，本次金融危机发生的时机正好在中国经济的下行区间，这使得金融危机对中国经济的影响远比我们想象的要严重，应对起来也要困难得多。  而我说明这三方面的问题时，也只使用了一些简单的经济学原理。例如，在论述金融危机发生过程时，所使用的原理事实上只有需求原理、成本收益风险原理与政府监控原理；而在讨论中国的房价时，我们只使用了一个最简单的需求原理(投资性需求也是一种需求)；而在讨论股市时，我们使用了成本收益风险原理等。

在这里，我们要提到的另一个问题就是，社会文化与道德等非经济学因素对经济发展的重要性。

人类历史上注定要被后人称之为伟大的年代并不多，但是，1776年绝对是其中是之一。在这一年托马斯·杰斐逊起草了美国《独立宣言》。(有意思的是，杰斐逊的名言：“我喜欢梦想未来而非追思既往的历史”是美国梦的渊源，而杰斐逊本人虽然早年生活富裕，但后来因为举债过多而死于贫困，成为美国历史上第一位死于贫困的总统)这是一份关于人权的现代宣言，人类社会从此走向了真正的现代民主体制(想想美国的民主体制与英国君主立宪制的区别)。同时，在这一年里，亚当·斯密发表其影响深远的著作《国富论》。在这本伟大的著作里，亚当·斯密提出了著名的“看不见的手”的理论。

“看不见的手”的理论关注的是市场经济体制的自我运行与出清能力。而这种自我出清能力与人们的道德无关，而恰好与人的自利心有关。

但是，正如温家宝总理多次提到的，亚当·斯密还有一本很重要的书，即《道德情操论》。在这本书里，斯密提出，人类天生对他人具有同情心，或者叫做“感同身受”的倾向或能力。作为社会动物，人看到别人痛苦或者高兴的时候，我们也会替他们感到痛苦或高兴——当然在程度上没有那么强烈。同样地，别人在寻求我们的理解和同情的时候，也会理解和同情我们。

斯密之所以提出道德建设的重要性，是因为他清楚地看到，在自利心驱使下运作的市场，总会被人类的自利心所毁灭：

最终，有一代人将无法在变化了的地球环境中生存。到了那个时候，他们就是想采取任何措施防止自身的灭绝也为时太晚了。每一代人都做出了正当的、资本主义式的决定，然而最后的效应则是集体的社会自杀。

在今天，我们看到，华尔街式的贪婪吞没了人类的良知，在一些华丽包装下的金融产品，其实是根本没有任何价值的劣质产品，正是这些产品，把世界经济拖入到下滑的深渊里。金融创新就像核裂变一样：核能能够提供没有温室气体的能源，但核武器却能毁灭这个星球。这都取决于把智慧用于何处，取决于使用这些智慧的道德基础是什么。人类社会应该对如何运用自己的智慧进行了反思了！

而中国的传统美德、中国经济所积累起来的生产能力、中国政府所积累的宏观调控智慧与财力，使中国经济会很快走到从衰退到繁荣的大逆转过程中。我们相信，这个逆转的过程马上就会到来。

具体而言，我写作这本书的动力来自编辑李煜萍女士，是她在听我胡侃海说之后，积极鼓励我将这些观点用文字记录下来。在写作过程中，每写一章或一节，她总是帮我做细致的修改工作。正是她的努力，才使这本书有了今天这个模样。在此对李煜萍女士致以诚挚的谢意！

在本书的写作过程中，我的同事夏杰长教授、姚战琪博士、刘奕博士、王朝阳博士、田侃博士、张颖熙博士等给予资料、观点等方面的诸多帮助，我的朋友黄孝华先生与我详细讨论了导言的第一部分，在此谨致谢意！

我的爱人黄小丽女士在我写作本书的过程中，一个人照顾着家庭与孩子，她实际上是本书没有署名的第二作者！我的父亲在我写作过程中帮我辛苦地照料着家务，在此谨致敬意！

在写作过程中，我的同事张颖熙博士帮我撰写了本书的第三章初稿。但是，本书的所有错误与遗漏均由我本人承担。

在写作过程中，作者直接引用了网上的图片，由于无法一一落实出处，未能和原著者联系，请原作者看到本书后，与本人联系。在此一并致谢。

李勇坚

2009年2月